上市公司重大資產(chǎn)重組中的中小股東保護問題研究

王 萌

(1.青海師范大學，青海 西寧 810008；2.山東大學，山東 濟南 250100)

隨著我國市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，重大資產(chǎn)重組已經(jīng)成為上市公司整合資產(chǎn)、提升資本效益、發(fā)揮協(xié)同效應及提高盈利能力和市場競爭力的重要手段。在這一過程中，規(guī)避借殼上市、標的資產(chǎn)估值過高、業(yè)績承諾過高及補償安排不合理等侵害中小股東權益的情形屢有發(fā)生，不僅擾亂了證券市場秩序，而且直接損害了廣大中小股東的合法權益。究其原因，從監(jiān)管角度來看，主要是對規(guī)避借殼上市監(jiān)管、高估值和高業(yè)績承諾監(jiān)管等存在不足。中小股東是我國證券市場的主要參與者，與證券發(fā)行人及其大股東、控股股東、實際控制人、控制人的關聯(lián)方等相比，龐大的中小股東群體具有專業(yè)知識薄弱、資金數(shù)量有限、信息控制能力和抵御市場風險能力較弱且其分布極為分散無法采取團體行動等特點?？梢哉f，對于中小股東的保護程度，不僅涉及到上市公司重大資產(chǎn)重組活動能否順利開展，更關乎我國證券資本市場能否健康、有序發(fā)展。

一、上市公司重大資產(chǎn)重組與中小股東保護概述

(一)上市公司重大資產(chǎn)重組概述

“資產(chǎn)重組”并非一個嚴格的法律概念，在我國《公司法》《證券法》理論及實踐中，“公司合并”“公司收購”“資產(chǎn)購買”等概念更加多見于國家的社會生活當中。公司合并，指兩個或兩個以上的公司不經(jīng)清算而直接合并為一個公司的法律行為。①公司合并可以分為吸收合并和新設合并，但無論哪種合并，其都屬于公司組織體的變更。公司收購，指一家公司為了獲得目標公司的控制權而購買目標公司股權的法律行為，公司收購可以分為要約收購和協(xié)議收購。②與公司合并相比，公司收購具有以下兩個法律特征。第一，收購行為指向的對象為目標公司的股權，而非“公司”這一法人組織體，其目的在于取得目標公司的股權，進而取得目標公司的控制權和控制地位；第二，在公司收購行為中，公司合并不必然發(fā)生。只是通常在資本運作中，當收購方已經(jīng)取得目標公司的控制權后，即有能力改選董事會，進而會選擇對目標公司吸收合并，成為收購方的一部分。實踐中，上市公司的重大資產(chǎn)重組常常和公司收購同時發(fā)生。資產(chǎn)購買，指公司以發(fā)行股份或支付現(xiàn)金的方式購買其他公司的全部或部分資產(chǎn)的法律行為。③公司資產(chǎn)購買并不等同于公司收購，只有在構成借殼上市的情況下，資產(chǎn)購買行為才可能構成公司收購。也就是說，上市公司通過發(fā)行股份的方式購買資產(chǎn)，注入資產(chǎn)后導致上市公司的股權比例發(fā)生變化，進而引發(fā)控制權發(fā)生變化時，對于上市公司來說，即被“收購”。從這個角度上講，上市公司資產(chǎn)購買的范圍大于公司收購的范圍，收購只是公司資產(chǎn)購買的一種情形。

在我國，關于何謂“重大資產(chǎn)重組”，沒有一個明確的界定。2008年4月16日，中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“證監(jiān)會”)公布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，經(jīng)過2011、2014、2016、2019年幾次修訂，在現(xiàn)行有效的《管理辦法》中，上市公司重大資產(chǎn)重組的概念被界定為，上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進行資產(chǎn)交易達到規(guī)定的比例，導致上市公司的主營業(yè)務、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。④由于本文研究的范圍限于上市公司的重大資產(chǎn)重組行為，故采納上述《管理辦法》關于“重大資產(chǎn)重組”的定義。上市公司重大資產(chǎn)重組包括重大資產(chǎn)購買、重大資產(chǎn)出售和重大資產(chǎn)置換。⑤

(二)上市公司重大資產(chǎn)重組中的中小股東保護

中小股東是我國證券市場的主要參與者，關于中小股東的保護，有委托代理理論、交易費用理論、期待權理論和中小股東弱勢地位理論。

在上市公司重大資產(chǎn)重組中，保護中小股東權益十分必要。首先，保護中小股東是上市公司合法開展重大資產(chǎn)重組交易的前提。保證龐大的中小股東群體權益不受侵害，是我國《證券法》立法的最主要目的，是《證券法》區(qū)別于其他商法部門法的最主要特征，⑥也是重大資產(chǎn)重組交易得以開展的重要前提。只有在中小股東權益能夠得到保障的情況下，包括上市公司重大資產(chǎn)重組在內的各類資本運作行為，才有存在和開展的空間和必要。其次，保護中小股東是維護和促進我國證券市場繁榮發(fā)展的必要條件?？梢钥吹?，基于有效實現(xiàn)資源配置、助推產(chǎn)業(yè)升級、提升上市公司競爭力等方面的顯著效用，政府及其監(jiān)管機構對于市場化的上市公司重大資產(chǎn)重組行為持鼓勵態(tài)度。實踐中，隨著我國股份制改革的進行，證券市場擺脫了長期發(fā)展的桎梏，上市公司的重大資產(chǎn)重組也在一個逐步完善的市場中進行。但不能否認的是，與上市公司及控股股東、實際控制人等相關方相比，龐大的中小股東因其專業(yè)知識薄弱、資金數(shù)量有限、信息控制能力和抵御市場風險能力較弱、分布極為分散無法采取團體行動等特點，在資本市場上本就處于弱勢地位，加之在上市公司重大資產(chǎn)重組活動中經(jīng)常出現(xiàn)規(guī)避借殼、虛高估值、虛假承諾等行為。以保護中小股東權益為目標，杜絕以上問題，直接關乎我國證券資本市場的健康、有序、可持續(xù)發(fā)展。最后，保護中小股東是維護社會和諧穩(wěn)定的重要舉措。中小股東是我國證券市場的生力軍，是保證證券市場有效運行的重要基礎。研究顯示，2016年，已有超過1億人的個人投資者在滬深交易所開戶，其中股票交易總量的60%來源于50萬元人民幣以下的投資者完成的交易。[1]足見我國中小股東在證券資本市場上的重要地位和價值所在。因此，保護中小股東也是維護我國社會穩(wěn)定的現(xiàn)實需要。

二、上市公司重大資產(chǎn)重組中侵害中小股東利益的主要情形及原因

(一)上市公司重大資產(chǎn)重組中侵害中小股東利益的主要情形

1.規(guī)避借殼上市對中小股東權益的侵害。借殼上市，是指上市公司以發(fā)行股份的方式購買非上市企業(yè)的相關資產(chǎn)及業(yè)務達到規(guī)定的交易指標，上市公司控制權發(fā)生變更，從而實現(xiàn)該非上市企業(yè)的資產(chǎn)及業(yè)務間接上市的行為?！豆芾磙k法》以控制權發(fā)生變更和交易達到規(guī)定指標作為判定借殼上市的標準。其中控制權變更從股本比例、董事會構成及管理層控制三個維度展開，交易指標則以資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、資產(chǎn)凈額、股份四個量化指標和證券監(jiān)管機構的自由裁量作為認定標準。⑦與一般的上市公司重大資產(chǎn)重組交易相比，借殼上市本身具有更強的監(jiān)管必要性。因為在一般的重大資產(chǎn)重組中，上市公司、大股東和控股股東、中小股東的利益趨向通常是一致的，而借殼上市伴隨著控制權的轉移和置換資產(chǎn)價格的評估等，且常常存在關聯(lián)交易，因而大股東和控股股東可能通過操縱股東大會影響交易的公允性，侵害中小股東利益。

規(guī)避借殼上市對于中小股東權益的侵害主要體現(xiàn)在：擬注入資產(chǎn)方若能成功規(guī)避借殼，則其往往會將質量和盈利能力較差的資產(chǎn)注入上市公司，如此一來，在重組上市后，原上市公司的持續(xù)盈利能力將明顯下降。此時，大股東和控股股東多會利用其優(yōu)勢地位作出趨利避害的選擇，避免其權益受到侵害。實質上，在規(guī)避借殼上市的過程中，原上市公司大股東和控股股東多半并不會不知情，相反，大股東和控股股東通過操縱上市公司與交易相對方進行不公允的交易，使得上市公司成為利益輸送工具的情形并不少見，即通過規(guī)避借殼上市完成“三方交易”。在夢網(wǎng)集團購買余文勝100%股權一案中，為了通過重組，交易各方圍繞確保原實際控制人地位不變作了多項承諾，然而在重組完成后，上市公司發(fā)布公告解除了原股東所作承諾，資產(chǎn)注入方大股東成為上市公司新的實際控制人，主營業(yè)務也作出了調整。此時，由于規(guī)避了借殼，在上市過程中，資產(chǎn)注入方的資產(chǎn)規(guī)范運作、資產(chǎn)質量等沒有受到太多要求和限制，因而其完成上市后的持續(xù)經(jīng)營能力也存在著更大的不確定性。當上市公司持續(xù)盈利能力確有下降時，大股東和控股股東多已通過關聯(lián)交易賺得盆滿缽滿，或至少能夠通過優(yōu)勢地位避免權益損害，而中小股東利益的損害將無法避免。

2.標的資產(chǎn)估值過高對中小股東權益的侵害。上市公司在進行重大資產(chǎn)購買時，擬注入資產(chǎn)的估值往往根據(jù)資產(chǎn)評估結果來確定，因此估值的客觀性、準確性對于重大資產(chǎn)購買是否公允起著至關重要的作用。根據(jù)相關規(guī)定，評估機構進行評估時，應當采取兩種以上的方法。⑧目前，資產(chǎn)評估的主要方法有收益法、市場法和成本法。實踐中，評估機構越來越多地采用收益法進行資產(chǎn)評估，而高估值是目前上市公司重大資產(chǎn)重組中普遍存在的問題之一，即在上市公司購買資產(chǎn)時，對擬注入資產(chǎn)的估值高于其實際價值。造成標的資產(chǎn)高估值的原因主要有：一是在重大資產(chǎn)購買中，標的資產(chǎn)的相關資料主要由擬注入資產(chǎn)方提供，其對于標的資產(chǎn)的價值容易產(chǎn)生相對激進和樂觀的認識。二是評估機構缺乏獨立性，其對于評估方法的選用以及評估結果的確定受制于包括交易各方在博弈中的主動權、交易資產(chǎn)的性質、交易的關聯(lián)性、重組方案的設計等，這些因素對于評估結果以及交易定價機制的正常運轉都具有較大影響。[2]加之證券服務機構行業(yè)競爭激烈，評估機構為獲取業(yè)務往往不會秉持科學、合理、公平的評估原則，相反，根據(jù)雙方協(xié)商、妥協(xié)的結果，先確定交易價格，后由評估機構反推評估模型參數(shù)的做法在實踐中屢見不鮮。三是評估方法不夠科學。未按法律規(guī)定采取兩種以上評估方法的企業(yè)大量存在，收益法因其主觀性較強、對未來收益可作出更加大膽和樂觀的預測而頗受青睞。

標的資產(chǎn)估值過高對中小股東權益的侵害主要體現(xiàn)在：第一，估值過高的評估結果往往是資產(chǎn)評估機構采取收益法進行資產(chǎn)評估的結論，評估機構通常不予在重組方案中披露預測期間的產(chǎn)品價格、銷量等關鍵參數(shù)，與往往親自參與重組的控股股東和大股東相比，中小股東對于標的資產(chǎn)的盈利能力、資產(chǎn)評估的結果是否準確等問題缺乏獲取信息的渠道，無法作出準確判斷。因此，就評估的過程而言，中小股東的知情權往往容易受到侵害。第二，在我國目前的股權結構下，大股東侵害中小股東的方式和途徑，除了轉移資產(chǎn)、占用資金等較為直接的手段外，另外一種有效方式就是在重大資產(chǎn)重組中注入劣質資產(chǎn)。標的資產(chǎn)估值過高意味著上市公司需要支付更高的對價，交易本身對于包括中小股東在內的上市公司而言并不公允，大股東和控股股東允許交易進行的原因在于虛增注入資產(chǎn)價值對不同市場參與者的財富影響不同。經(jīng)濟學研究表明，虛增注入資產(chǎn)價值對于大股東、控股股東收益和中小股東收益會產(chǎn)生截然相反的影響，大股東的收益隨著注入資產(chǎn)價值虛增程度的增加而提升，中小股東的財富隨著注入資產(chǎn)價值虛增程度的增加而降低。也就是說，在重大資產(chǎn)重組中，大股東可通過虛增注入資產(chǎn)價值實現(xiàn)對中小股東財富的掠奪。[3]因此，大股東和控股股東完全可以為了實現(xiàn)自身的私利，通過控制股東大會，在重大資產(chǎn)重組中對標的資產(chǎn)作出過高估值。第三，為了獲得標的資產(chǎn)的高估值，資產(chǎn)注入方往往通過高業(yè)績承諾來推動，但過高的業(yè)績承諾又往往無法實現(xiàn)。此時，大股東和控股股東的財富可以通過標的資產(chǎn)虛高估值來保障，因而業(yè)績承諾無法實現(xiàn)，對其經(jīng)濟利益并不會產(chǎn)生太大影響；而對于中小股東來說，囿于知識和信息的有限性，其往往僅關注到標的資產(chǎn)高估值和擬注入資產(chǎn)方高業(yè)績承諾帶給上市公司的短期暴利，無從知曉“雙高”背后的水分。當“雙高”泡沫破滅時，中小股東的潛在利益已經(jīng)被無法實現(xiàn)的業(yè)績承諾所替換，成為最大的受損群體。

3.業(yè)績承諾過高及不合理的補償協(xié)議對中小股東權益的侵害。為了保證標的資產(chǎn)注入后能夠提升公司的經(jīng)營業(yè)績，上市公司重大資產(chǎn)重組中，在標的資產(chǎn)注入一段時間內，資產(chǎn)注入方會對上市公司的經(jīng)營業(yè)績作出預測，并承諾當上市公司實際經(jīng)營業(yè)績沒有達到上述預測時，向上市公司承擔現(xiàn)金或股份的補償責任。設置業(yè)績承諾與補償制度的原因在于標的資產(chǎn)未來盈利能力具有不確定性，是雙方為了確保交易完成后上市公司的未來盈利而簽訂的協(xié)議。根據(jù)《管理辦法》，當購買資產(chǎn)未導致公司控制權變更，且擬注入資產(chǎn)的企業(yè)也不是上市公司的控股股東、實際控制人、控制人的關聯(lián)人時，不強制交易對方作出業(yè)績承諾，交易雙方可根據(jù)自由原則，自主協(xié)商是否簽訂業(yè)績承諾與補償協(xié)議。⑨

業(yè)績承諾和補償協(xié)議侵害中小股東權益的情形主要有：第一，對于業(yè)績承諾和補償協(xié)議這一機制的設計初衷，即其本身能否實現(xiàn)中小股東利益的保護，學界還存在不同的觀點。為了保護中小股東的權益，《管理辦法》要求交易對方在注入資產(chǎn)達不到盈利預測時對上市公司做出補償，補償?shù)闹Ц斗绞綖楝F(xiàn)金補償或股份補償。但有經(jīng)濟學的研究表明，這種保護只是暫時的，當大股東利益無法得到保障時，首先侵害的就是中小股東利益。具體而言，在業(yè)績承諾過高，標的公司無法達成時，由于大股東和控股股東是公司的主要掌控者和操作者，其往往通過操縱股東大會、提高上市公司分紅政策的方式規(guī)避損害，以分紅款支付補償，可以有效避免其自身遭受損失?？梢?，業(yè)績承諾和補償協(xié)議這一機制對于中小股東利益保護的作用十分有限，甚至可能淪為上市公司大股東和控股股東進行利益輸送的工具。[4]第二，實踐中容易出現(xiàn)業(yè)績承諾過高的情形。業(yè)績承諾過高，指擬注入資產(chǎn)方做出的凈利潤承諾遠遠高于標的資產(chǎn)近期的凈利潤。交易對方作出高業(yè)績承諾的主要原因之一，在于上市公司資產(chǎn)購買中，擬注入資產(chǎn)方傾向于對標的資產(chǎn)作出高估值，而高的業(yè)績承諾可以推動高估值的實現(xiàn)。尤其是在采用收益法對擬注入資產(chǎn)進行估值時，評估機構往往以業(yè)績承諾的標準作為估值的基礎。第三，補償協(xié)議內容的不合理。經(jīng)濟學的研究表明，補償協(xié)議的不同形式對于中小股東權益保護有著不同程度的影響?，F(xiàn)金補償與股份補償相比，后者更有利于保護中小股東，[5]在業(yè)績承諾無法達標時，以現(xiàn)金方式作為補償不能改善上市公司的盈利能力，在這種情況下，上市公司帶給中小股東的回報必然減少。因此，現(xiàn)金補償在保護中小股東方面的作用并不明顯。[6]但實踐中，僅以現(xiàn)金方式進行補償?shù)那樾未罅看嬖?。此外，為了實現(xiàn)承諾的凈利潤而對業(yè)績承諾和補償協(xié)議作出任意調整和變更的情形也很常見。如云南云維股份有限公司擬購買深圳市深裝總裝飾股份有限公司98.27%的股份一案中，云維股份有限公司與交易對方簽署的《業(yè)績補償及獎勵協(xié)議》中設置了深圳市深裝總裝飾公司未能實現(xiàn)承諾利潤總額時對約定補償數(shù)額和補償方式的調整條款，協(xié)商雙方減輕或免除業(yè)績承諾主體的補償責任，顯然對于中小股東的權益保護不利。

(二)上市公司重大資產(chǎn)重組侵害中小股東權益的監(jiān)管原因

1.“殼”資源異化及對規(guī)避借殼上市監(jiān)管不足。2019年修訂《證券法》第2章第9條第1款規(guī)定公開發(fā)行證券采取注冊制，改變了過去只有符合證券監(jiān)管機構審核通過的上市公司才有資格公開發(fā)行證券的局面。但該款同時規(guī)定，“證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實施步驟，由國務院規(guī)定”?？梢?，我國股票發(fā)行注冊制改革仍處于試點階段，長期以來實施核準制帶來的“殼”資源異化現(xiàn)象依然明顯。在“殼”資源異化的背景下，一方面，殼公司股價偏離自身價值，“泡沫化”現(xiàn)象嚴重；另一方面，核準制對于首次公開發(fā)行股票具有較高的實體要求和較為復雜的程序要求，公司上市后出眾的公開融資能力和聚攏的品牌效應，更加推動上市資格成為一種稀缺資源。核準制下“殼”資源的異化使得公司借殼上市動機強烈，特別是在借殼上市與IPO標準不同的情況下。修訂后的《管理辦法》確立了借殼上市等同于IPO的標準，即對于借殼上市，除了符合《管理辦法》的相關規(guī)定以外，還須滿足《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(證監(jiān)會2018年修正)關于主體資格、規(guī)范運作、財務與會計等方面的規(guī)定。⑩但是，上述規(guī)范下的“等同于IPO”無法實現(xiàn)對首次公開發(fā)行并上市(以下簡稱“首發(fā)上市”)和借殼上市監(jiān)管上的平衡，換句話說，借殼上市“等同于IPO”標準并不意味借殼上市的制度套利“優(yōu)勢”不復存在。相反，借殼上市與IPO在審核主體、內容、程序等方面的不同進一步加劇了多數(shù)企業(yè)借殼上市的動機。

與一般的上市公司重大資產(chǎn)重組行為相比，由于借殼上市涉及公司控制權的變更，因此具有更強的監(jiān)管必要性。規(guī)避控制權是規(guī)避借殼上市的主要手段，實踐中，規(guī)避控制權的手法五花八門，包括資產(chǎn)注入方(收購方)股東承諾放棄其獲得的上市公司股份對應的表決權，從而規(guī)避控制權，還包括提前收購標的公司股份，即上市公司實際控制人先收購標的資產(chǎn)一部分股份，后再由上市公司以發(fā)行股份的方式購買該部分股份對應的資產(chǎn)，以保證原實際控制人依然是上市公司第一大股東等。針對這些行為，監(jiān)管部門也出臺了相應政策，如針對提前收購標的公司股份的，證券監(jiān)管機構在《關于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的相關問題與解答》(2018年修訂)中規(guī)定，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算?？梢?，監(jiān)管機構對于控制權規(guī)避監(jiān)管的盡心盡力，同時也暴露出對借殼上市監(jiān)管的一些問題，即《管理辦法》僅僅規(guī)定了監(jiān)管部門的自由裁量權，但對如何行使自由裁量權沒有較為統(tǒng)一的標準，可能導致“一案一法”，在難度較大、復雜性程度較高的重大資產(chǎn)重組交易中，對于如何在個案中防止企業(yè)規(guī)避借殼從而侵害中小股東合法權益，很難有太大的借鑒意義。

2.對高估值、高業(yè)績承諾監(jiān)管不足。目前，高估值已經(jīng)成為上市公司重大資產(chǎn)重組中的突出問題，最主要的原因無疑是對證券服務機構的監(jiān)管力度不足。應當說，證券服務機構按照法律法規(guī)和行業(yè)準則要求推進上市公司重大資產(chǎn)重組計劃，對于降低交易成本、防范內部交易以及保護中小股東的合法權益具有重要意義，因此在競爭比較充分的市場經(jīng)濟環(huán)境下，上市公司購買標的資產(chǎn)的價值由資產(chǎn)評估機構估價認定的方式是十分科學、合理的，資產(chǎn)評估機構也正是憑借其職業(yè)道德和專業(yè)職能滿足交易雙方了解資產(chǎn)價值的需求。但近年來，隨著國內資產(chǎn)評估行業(yè)競爭日益劇烈，不規(guī)范的競爭行為也越來越多，許多資產(chǎn)評估機構容易受到交易雙方，尤其是擬注入資產(chǎn)方的影響，很難秉承獨立、專業(yè)、客觀的服務原則理性看待收益預測。其無法獨立、科學地參與重大資產(chǎn)重組的原因，除了上市公司內部治理須進一步加強以外，還在于我國對于違規(guī)評估的證券服務機構懲處力度太弱?！豆芾磙k法》雖然規(guī)定應當采取兩種以上的評估方法，但具體采用的評估方法和模型都是依靠資產(chǎn)評估機構的主觀判斷，只要不出現(xiàn)明顯有違邏輯和常識的情形，監(jiān)管機構通常不會質疑資產(chǎn)評估機構選擇的方法和模型是否合理。實踐中，監(jiān)管機構往往以上市公司重組行為是否合法的結果作為判斷資產(chǎn)評估機構評估行為是否合法的依據(jù)，只有當上市公司或擬注入資產(chǎn)方在重大資產(chǎn)重組活動中出現(xiàn)違法違規(guī)行為時，監(jiān)管機構才會依據(jù)相關規(guī)定對資產(chǎn)評估機構在對應事項上的違法、違規(guī)行為進行追責。

高業(yè)績承諾同樣是上市公司重大資產(chǎn)重組中的突出問題。2014-2016 年，A股市場共發(fā)生附加業(yè)績承諾條款的并購重組交易1485起，其中未實現(xiàn)業(yè)績承諾的交易173起，連續(xù)兩年未實現(xiàn)業(yè)績承諾的交易22起，連續(xù)三年未實現(xiàn)業(yè)績承諾的交易5起。[7]造成問題的原因，一是由于監(jiān)管機構對于高業(yè)績承諾和補償安排履行情況的監(jiān)管力度不夠。二是我國現(xiàn)行法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)則中對于業(yè)績承諾和補償協(xié)議的規(guī)定十分有限。

三、對完善我國上市公司重大資產(chǎn)重組中保護中小股東的監(jiān)管思考

(一)穩(wěn)步推進注冊制改革

黨的十八大以來，習近平總書記對發(fā)展我國資本市場做出了一系列重要論述，[8]2019年，修訂《證券法》第9條規(guī)定，公開發(fā)行證券由國務院證券監(jiān)管機構或其授權部門進行注冊。應當認為，全面推行注冊制是我國證券資本市場未來發(fā)展的必然趨勢，而綜觀我國的證券市場，內幕交易頻繁發(fā)生、退市制度執(zhí)行困難等問題，根本上也都與我國證券發(fā)行采取核準制不無關系。因此，通過注冊制改革，平復目前企業(yè)對借殼上市的強烈動機、理性回歸上市資格，是保護上市公司重大資產(chǎn)重組中中小股東權益的最終落腳點。

1.加強對重大資產(chǎn)重組交易中涉及中小股東權益核心問題的監(jiān)管?？v然，進行重大資產(chǎn)重組等資本運作是企業(yè)天然擁有的權利。在不違背國家利益和社會公共利益的基礎上，上市公司與誰進行何種類型的重大資產(chǎn)重組行為，應當由公司和市場自主決定，但這并不意味著應當放松對重大資產(chǎn)重組的監(jiān)管。相反，在注冊制改革的初始階段，對于借殼上市、資產(chǎn)估值和業(yè)績承諾、補償協(xié)議安排等重大資產(chǎn)重組中涉及中小股東權益保護的核心問題，仍然需要通過加強監(jiān)管來實現(xiàn)。

2.加強信息披露監(jiān)管。注冊制條件下的上市公司重大資產(chǎn)重組監(jiān)管，是通過完善的信息披露制度落實的，其中既包括上市公司發(fā)布的臨時性公告，也包括監(jiān)管機構詢問的相關問題。企業(yè)披露充分且必要的信息，由中小股東對資產(chǎn)質量和投資價值、風險等作出判斷，是注冊制背景下重大資產(chǎn)重組開展的良性互動過程。因此，應當加強對上市公司重大資產(chǎn)重組活動中的信息披露監(jiān)管。

3.加強重大資產(chǎn)重組過程中相關證券服務機構的監(jiān)管。上市公司依法依規(guī)披露相關信息、證券服務機構歸位盡職履行責任、中小股東自主作出決策，是重大資產(chǎn)重組正常開展的“理論模型”，也是注冊制改革下推進重大資產(chǎn)重組理性開展的主要著力點。但從目前的情況來看，證券服務機構相關行為的規(guī)范性不足仍然是資產(chǎn)重組過程中可能侵害中小股東權益的風險點之一，需要通過監(jiān)管機構和市場的博弈來實現(xiàn)資產(chǎn)重組的市場平衡。因此，應當重視資產(chǎn)重組中對證券服務機構的監(jiān)管。

(二)加強對規(guī)避借殼上市的監(jiān)管

1.建立借殼上市全面等同于IPO規(guī)則。具體而言，在審核主體方面，統(tǒng)一審核主體有兩種方案可供選擇，一是將目前審核借殼上市的并購重組委改為發(fā)行審核委員會(以下簡稱“發(fā)審委”)。二是由交易所來代替監(jiān)管部門履行審核職能。2019年，修訂《證券法》于2020年3月1日開始實施，第三次審議稿將注冊制僅限定于科創(chuàng)板，但最終出臺的《證券法》將注冊制的范圍擴大到全部證券發(fā)行環(huán)節(jié)，取消了發(fā)審委的審核角色。但在目前的過渡過程中，這并不意味著將對證券發(fā)行僅做形式審查而不再做實質審查，2019年，修訂《證券法》第9條第1款規(guī)定，證券發(fā)行注冊的具體范圍、實施步驟，由國務院規(guī)定，這樣的立法技術將核準制和注冊制作了銜接。因此，在注冊制改革剛剛開始推進的背景下，考慮到交易所尚未享有獨立的注冊審查權，監(jiān)管機構對于證券發(fā)行仍具有實質性審查的權利，且短期內改變的可能性較小。建議將借殼上市的核準機構由并購重組委變更為負責IPO審核的發(fā)審委。此外，在審核程序方面，建議將借殼上市與IPO放置于同一程序中進行，按照同一流程、在同一系統(tǒng)內部、由同一監(jiān)管部門進行監(jiān)管，可以最大限度地縮小借殼上市和IPO之間因程序、成本不同帶來的套利空間，通過實現(xiàn)發(fā)行條件、審核主體、發(fā)行程序的全面等同，解決“殼”資源高漲的問題，進而解決規(guī)避借殼上市損害中小股東合法權益的行為。

2.細化自由裁量權的行使標準。本文認為，應當從以下幾個方面細化自由裁量權的行使標準。第一，明確自由裁量權行使的原則。對于規(guī)避借殼的行為判斷，應當采取商業(yè)理性原則。所謂商業(yè)理性，即各交易主體應當符合理性交易者在通常情況下的商業(yè)判斷和行為規(guī)范，遵循等價交換、交易對等。例如，資產(chǎn)注入方股東承諾放棄其獲得的上市公司股份對應的表決權，從商業(yè)理性的角度考量不符合一個理性交易主體的正常選擇，相反，其規(guī)避控制權的意圖非常明顯。第二，通過建立案例公開制度統(tǒng)一自由裁量權行使的尺度。目前，監(jiān)管機構對于借殼上市的監(jiān)管主要通過窗口指導或者監(jiān)管部門的反饋意見體現(xiàn)，應當說，這一方面體現(xiàn)了監(jiān)管部門在借殼上市監(jiān)管中的重要地位。另一方面，也是監(jiān)管部門面對各類復雜的重大資產(chǎn)重組交易的無奈之舉。對于提及次數(shù)較多的問題，建議應當及時總結、歸納，并通過案例的形式公開何種公司的何種行為，因符合《管理辦法》第13條的規(guī)定而可以借殼上市，對于存在規(guī)避借殼而被否決的申請情況，闡明否決意見的邏輯和理由。第三，對于典型的規(guī)避控制權的行為，以列舉的方式作出統(tǒng)一規(guī)定。例如，規(guī)定上市公司未按要求披露以下相關事宜的，可能被認定為屬于《管理辦法》第13條第1款第6項所規(guī)定的情形：關于一致行動協(xié)議的內容，上市公司控股股東股權質押相關內容，上市公司控股股東、實際控制人及交易對方授權、委托、放棄表決權等相關事項，上市公司實際控制人轉讓股份的相關內容。這樣一來，既進一步增強了法律法規(guī)的預見性，也有利于幫助中小股東作出合理判斷。

(三)加強對“雙高”問題的監(jiān)管

1.加強對高估值的監(jiān)管。首先，完善《管理辦法》關于證券服務機構法律責任和法律地位等的規(guī)定。目前，用于規(guī)范資產(chǎn)評估行為的法律規(guī)定存在規(guī)定過于原則、系統(tǒng)性不強等問題。如前所述，資產(chǎn)評估是上市公司重大資產(chǎn)重組中的關鍵環(huán)節(jié)，也是可能侵害中小股東權益的主要情形。2019年，修訂《證券法》第10章對于證券服務機構的范圍、證券服務機構的核準和備案、證券投資咨詢機構及其從業(yè)人員的禁止性行為、證券服務機構的信息和資料保存義務以及未盡到勤勉義務時的連帶賠償責任等做了規(guī)定，在法律層面對于包括證券評估機構在內的證券服務機構的行為做了原則性規(guī)定?！豆芾磙k法》第20條對于資產(chǎn)評估機構從事服務的業(yè)務標準和道德規(guī)范做了規(guī)定，其規(guī)定同樣較為原則。鑒于資產(chǎn)評估在上市公司重大資產(chǎn)重組中的關鍵作用，建議通過制定部門規(guī)章的方式，對資產(chǎn)評估機構的法律地位、開展資產(chǎn)評估活動的標準和程序、違規(guī)進行資產(chǎn)評估時的法律責任等作出規(guī)定，加強法規(guī)的系統(tǒng)性和可操作性。其次，加強對資產(chǎn)評估機構的實質性監(jiān)管。針對企業(yè)僅采取收益法進行評估的問題，監(jiān)管機構可要求上市公司披露標的資產(chǎn)評估方法選取原因及其合理性、披露僅采用一種評估方法的原因及合理性、評估參數(shù)的選擇以及評估過程和評估結果的合理性等。即在評估方法的選擇上，上市公司應當合理選擇能夠與自身特點相符、最大限度體現(xiàn)公司價值及未來市場競爭能力和持續(xù)經(jīng)營能力、最大限度保護中小股東權益的評估方法。

2.加強對高業(yè)績承諾和補償協(xié)議不合理的監(jiān)管。首先，完善《管理辦法》對于參與業(yè)績承諾主體的規(guī)定。2014年《管理辦法》修訂后，對于強制作出業(yè)績承諾的主體做了一定的限縮，上市公司采用基于未來收益預測的方法作為資產(chǎn)評估方法向控股股東、實際控制人、控制的關聯(lián)人購買資產(chǎn)導致控制權變更時，才應當進行業(yè)績承諾，也就是說，向非關聯(lián)的第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)行為不再要求強制作出業(yè)績承諾，市場和交易主體可根據(jù)自身實際靈活選用業(yè)績承諾和補償協(xié)議。但隨著目前跨行業(yè)資產(chǎn)重組的活躍和高資產(chǎn)估值問題的凸顯，作為中小股東利益的重要保障手段，回歸強制性業(yè)績承諾和補償安排顯得尤為必要。因此，針對超過一定標準的高溢價資產(chǎn)重組交易，《管理辦法》應當強制要求標的資產(chǎn)原股東必須作出業(yè)績承諾，并擬定切實、可行的補償協(xié)議。[9]在這一基礎上，當標的資產(chǎn)交易價格明顯高于市場同期可比水平且無合理定量差異分析的，監(jiān)管部門應根據(jù)《管理辦法》要求上市公司補充披露相關信息。其次，加強對業(yè)績承諾金額合理性和交易對方履約能力的監(jiān)管。第一，應當加強業(yè)績承諾金額合理性和可實現(xiàn)性的監(jiān)管。結合上市公司的過往經(jīng)營業(yè)績、業(yè)務發(fā)展方向及合同或訂單簽訂狀況等，在重大資產(chǎn)重組交易中，要求上市公司披露本次交易業(yè)績承諾金額，尤其是業(yè)績承諾金額遠高于過往業(yè)績的原因及其可實現(xiàn)性。第二，加強對交易對方保證承諾履行的履約能力、具體措施和追償措施的監(jiān)管。在啟動上市公司重大資產(chǎn)重組時，監(jiān)管機構應嚴把監(jiān)管關，要求上市公司披露本次交易業(yè)績承諾方的業(yè)績承諾履行能力、保證承諾履行的具體措施和保障措施等，保證業(yè)績承諾的合理性。

對于補償協(xié)議的監(jiān)管主要通過完善交易雙方的法律責任和加強上市公司信息披露來實現(xiàn)。應當說，補償協(xié)議是基于交易對方與上市公司簽訂的業(yè)績承諾作出的，是重組方案的重要組成部分，交易雙方應當嚴格執(zhí)行，不得任意修改。但實踐中，一方面存在不少補償協(xié)議無法達成時對協(xié)議作出修改的問題。另一方面，按照現(xiàn)行規(guī)則，對于重組方拒絕履行補償協(xié)議等失信行為，除了通過司法途徑追償，上市公司并沒有什么切實有效的解決方法。因此，建議《管理辦法》對未按支付要求進行補償、無法履行補償協(xié)議以及交易雙方對補償協(xié)議作出任意調整和變更的責任追究等條款作出進一步的細化和充實。在上市公司重大資產(chǎn)重組啟動時，監(jiān)管機構即應要求上市公司披露本次交易設置補償協(xié)議的原因、合理性以及對上市公司和中小股東權益的影響，以加強對補償協(xié)議可執(zhí)行性的監(jiān)管。

注釋：

①我國《公司法》并未對“公司合并”概念作出界定，根據(jù)《關于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定》第3條第1款及該法律行為的特征，總結出此定義。

②此處“公司收購”不同于“公司并購”(公司的兼并與收購)中的公司收購。前者主要指購買公司股權導致其控制權發(fā)生變動的法律行為，即公司控制權收購；后者則指包括公司收購、資產(chǎn)購買、公司合并等在內的公司擴張性行為。

③此處“資產(chǎn)購買”中的“資產(chǎn)”，即上市公司重大資產(chǎn)重組中的資產(chǎn)，與有限責任公司資產(chǎn)并購概念上的“資產(chǎn)”并不一致，后者一般指非股權意義上的資產(chǎn)，而前者則包括股權資產(chǎn)和經(jīng)營性資產(chǎn)。因此，上市公司重大資產(chǎn)重組中的“資產(chǎn)”實質上是一個廣義上的資產(chǎn)概念。

④《管理辦法》第2條。

⑤根據(jù)《管理辦法》第12條的規(guī)定，購買、出售、置出和置入資產(chǎn)的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入或資產(chǎn)凈額三個指標之一超過原上市公司的50%的，分別構成重大資產(chǎn)購買、重大資產(chǎn)出售、重大資產(chǎn)置換。

⑥根據(jù)我國《證券法》第1條的規(guī)定，《證券法》的立法宗旨是規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展。本文認為，規(guī)范證券發(fā)行和交易行為不僅是《證券法》制定的目的，更是這部法調整的內容；而維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益、促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展則是所有民商法的部門法所共有的目的。因此，保護投資者的合法權益是能夠體現(xiàn)《證券法》特征的最主要的立法目的。

⑦2016年修訂的《管理辦法》從資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)凈額、所發(fā)行的股份五個方面對借殼上市涉及的重大資產(chǎn)重組行為進行了定義，相較于原本單一的資產(chǎn)總額指標，此規(guī)定使得借殼上市在規(guī)避財務指標方面基本不可行。2019年《管理辦法》作出修正，考慮到借殼上市的公司大部分已經(jīng)沒有實際業(yè)務，采用凈利潤指標極易觸發(fā)借殼上市的認定條件，于是將凈利潤指標去除。

⑧《管理辦法》第20條第3款。

⑨《管理辦法》第35條第3款。

⑩《管理辦法》第13條，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第2章。