信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違反注意義務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)
——兼評(píng)杭州中院五洋債案

馮 果 王 奕

(武漢大學(xué) 法學(xué)院，湖北 武漢 430072)

作為債券市場(chǎng)的重要“看門人”之一，債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職責(zé)定位一直備受市場(chǎng)關(guān)注。杭州中院于2020年12月31日判決的五洋債欺詐發(fā)行案，再一次將包括債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的相關(guān)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)推向了市場(chǎng)輿論的風(fēng)口浪尖。上述判決認(rèn)定涉案的大公國(guó)際作為債券發(fā)行的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，未勤勉盡職，存在一定過錯(cuò)，因此酌定大公國(guó)際在五洋建設(shè)應(yīng)負(fù)責(zé)任10%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。判決雖然公諸于世，但爭(zhēng)議卻未平息，涉案?jìng)庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否盡到了注意義務(wù)？所涉注意義務(wù)應(yīng)為普通的注意義務(wù)還是特殊的注意義務(wù)？其違反注意義務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是什么？目前學(xué)界和業(yè)界對(duì)此仍然是見仁見智，眾說紛紜。

注意義務(wù)的概念范圍之爭(zhēng)，實(shí)質(zhì)上是對(duì)注意義務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)之爭(zhēng)[1]。不論是民法意義上的概念發(fā)展，還是商法意義上的內(nèi)容界分，不同的實(shí)踐應(yīng)用與不同的理論體系框架下，均存在著各自對(duì)于注意義務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的理解。在理論與實(shí)務(wù)中，注意義務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)反復(fù)在行業(yè)慣例與司法判斷間搖擺，在主觀選擇與客觀判斷中徘徊，可謂相當(dāng)糾結(jié)。本文認(rèn)為，債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注意義務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的選擇不應(yīng)過于片面與僵硬，而應(yīng)充分體現(xiàn)對(duì)專家理性、利益捕獲以及道德風(fēng)險(xiǎn)的主觀標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)識(shí)，深刻把握以償債能力為中心的客觀標(biāo)準(zhǔn)尺度，并輔之以商業(yè)判斷規(guī)則的市場(chǎng)包容。具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建，應(yīng)以市場(chǎng)指引與規(guī)則約束為推進(jìn)路徑，聚焦內(nèi)外責(zé)任證成、履責(zé)效果審查、合理引用區(qū)分，從而實(shí)現(xiàn)債券糾紛處置中信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合理定責(zé)。

一、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的選擇難題：遵從行業(yè)慣例還是依循司法判斷

回溯債券信用評(píng)級(jí)與債券市場(chǎng)相伴發(fā)展的百年歷史，對(duì)于其注意義務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)始終存在著兩種不同的路徑選擇：一種是以市場(chǎng)自治主導(dǎo)的行業(yè)慣例為行為指引，另一種則是以公共利益主導(dǎo)的司法判斷為行為約束。這兩種路徑天然存在著不同的利益基點(diǎn)，因此彼此對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用也必然存在現(xiàn)實(shí)差異。具體而言，遵從行業(yè)慣例的路徑選擇，實(shí)則是債券信用評(píng)級(jí)行業(yè)立足自身業(yè)務(wù)實(shí)踐，經(jīng)由長(zhǎng)期業(yè)務(wù)活動(dòng)而形成的通用習(xí)慣規(guī)則，從而形成一套自我注意義務(wù)的適用標(biāo)準(zhǔn)，并以此為判斷債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否有效履行注意義務(wù)要求；而依循司法判斷的路徑選擇，是出于維護(hù)債券市場(chǎng)公益的需要，經(jīng)由司法公權(quán)力的外部介入，以現(xiàn)有制度規(guī)則與司法證據(jù)事實(shí)為考量基礎(chǔ)，通過形成法官對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注意義務(wù)邊界的自由心證，從而從司法裁判的視角判斷債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的注意義務(wù)履行情況。在具體的實(shí)踐中，二者各具行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與法律經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，但也各自存在不可避免的適用缺陷。

就行業(yè)慣例規(guī)則而言，債券信用評(píng)級(jí)的高度專業(yè)屬性，決定了行業(yè)外部人員試圖了解信用評(píng)級(jí)規(guī)則具有事實(shí)上的有限性與缺陷性；而經(jīng)由業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期評(píng)級(jí)實(shí)踐而自主形成的行業(yè)規(guī)則，必然更為貼合現(xiàn)實(shí)債券信用評(píng)級(jí)中的業(yè)務(wù)實(shí)踐，能夠從更為專業(yè)細(xì)致的角度發(fā)現(xiàn)和認(rèn)定評(píng)級(jí)過程中注意義務(wù)的履行瑕疵。若存在因違反注意義務(wù)而產(chǎn)生的實(shí)際損害后果，也能夠更為精確適當(dāng)?shù)嘏袆e責(zé)任歸屬。除此之外，行業(yè)慣例也擁有對(duì)債券信用評(píng)級(jí)創(chuàng)新更為靈活包容的適用力度，能夠更為迅速地對(duì)市場(chǎng)的要求變化與行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展做出調(diào)整，促進(jìn)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)注意義務(wù)的市場(chǎng)更新速度與適用效率。從主體利益視角出發(fā)，將行業(yè)慣例作為判斷業(yè)內(nèi)注意義務(wù)的履行標(biāo)準(zhǔn)，能夠更為真實(shí)地立足于行業(yè)發(fā)展的多元利益，充分考慮行業(yè)創(chuàng)新與業(yè)態(tài)穩(wěn)定之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，平衡行業(yè)利益與公共利益的價(jià)值取向，從而有助于行業(yè)發(fā)展與質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的雙重提升[2]。但從另一角度而言，行業(yè)慣例的有效性識(shí)別取決于整體市場(chǎng)環(huán)境與行業(yè)生態(tài)的有效保持，高度專業(yè)的行為屬性在阻隔了業(yè)外人士認(rèn)知干預(yù)的同時(shí)，在行業(yè)內(nèi)部利益的爭(zhēng)奪與妥協(xié)之下，容易誘發(fā)行業(yè)內(nèi)部的整體墮落。一旦資本市場(chǎng)中的信用評(píng)級(jí)行業(yè)整體陷入惡性競(jìng)爭(zhēng)、寡頭壟斷以及缺乏有效監(jiān)管[3]，行業(yè)慣例對(duì)于注意義務(wù)的識(shí)別和約束作用會(huì)頃刻間蕩然無存，美國(guó)安然事件以及次貸危機(jī)中信用評(píng)級(jí)行業(yè)“聲譽(yù)資本”的市場(chǎng)功能失效，可謂行業(yè)競(jìng)次走向毀滅的最好例證。

看似司法裁判能夠完美地解決行業(yè)內(nèi)部的評(píng)價(jià)弊端，但從行業(yè)發(fā)展分析，其仍然存在三重矛盾難以調(diào)和：一是法官對(duì)于信用評(píng)級(jí)認(rèn)識(shí)的有限性，決定了司法裁判與行業(yè)現(xiàn)實(shí)必然存在著適用差異。以司法判斷的形成過程觀察，法官多為通過自覺尋找典型的案例和類似的法條，在個(gè)案中先將自己對(duì)于生活的常識(shí)，物質(zhì)世界的印象,詞語的理解，人類行為的意義等融入案情，而形成一個(gè)初步的直覺結(jié)論[5]。實(shí)踐中，司法判斷往往先于專業(yè)判斷，雖然存在著專家證人的輔助作用，卻始終無法消除專業(yè)障礙在法官內(nèi)心司法判斷形成中的認(rèn)知偏差。二是司法規(guī)則與行業(yè)規(guī)則存在著結(jié)合縫隙與適用時(shí)差。相較于長(zhǎng)期形成的行業(yè)慣例而言，司法規(guī)則無法做到與現(xiàn)有行業(yè)在應(yīng)用情形上的嚴(yán)絲合縫，對(duì)于行業(yè)內(nèi)部秘而不宣或默示認(rèn)可的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，往往難以充分知曉，因此決定了司法規(guī)則在具體注意義務(wù)判別過程中的適用有效性。三是司法判斷過于單一的利益考量難以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的多元價(jià)值需求。就司法裁判而言，公平公正的權(quán)利救濟(jì)無疑是其核心追求，并且由于受害者的市場(chǎng)弱勢(shì)地位，司法裁判的價(jià)值考量無疑傾向于對(duì)于投資者的主體保護(hù)，因此對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注意義務(wù)的判別標(biāo)準(zhǔn)也可能日趨嚴(yán)苛。然而，債券信用評(píng)級(jí)行業(yè)的市場(chǎng)發(fā)展卻并非僅有公平公正的單一利益考量，亦可能融合了更多利益主體和行業(yè)整體的價(jià)值訴求。特別是在債券信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展初期，司法裁判視角下過于嚴(yán)苛的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)可能缺少應(yīng)有的市場(chǎng)柔性，若盲目偏袒投資者一方而忽視信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展利益，將導(dǎo)致投資者與評(píng)級(jí)行業(yè)的雙輸局面。因此，司法判斷在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注意義務(wù)的認(rèn)定過程中，應(yīng)當(dāng)注意有所為與有所不為的邊界。

二、五洋債案的規(guī)則反思：行業(yè)慣例與司法判斷不宜偏廢

杭州中院五洋債案無疑構(gòu)成了債券信用評(píng)級(jí)擔(dān)責(zé)認(rèn)定的典型案件。在缺乏成熟經(jīng)驗(yàn)且市場(chǎng)日趨復(fù)雜情況下，杭州中院明確了中介機(jī)構(gòu)應(yīng)有的擔(dān)責(zé)義務(wù)，釋放了強(qiáng)烈積極的市場(chǎng)信號(hào)。但從另一方面觀察，其對(duì)于中介機(jī)構(gòu)擔(dān)責(zé)的司法說理仍有待充實(shí)，在債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏行政監(jiān)管處罰的行為認(rèn)定情形下，既未明確債券虛假陳述民事責(zé)任的構(gòu)成要件，亦未厘清中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)問題，由此認(rèn)定對(duì)五洋建設(shè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)虛假記載的行為負(fù)有過錯(cuò)，這對(duì)于自身司法心證的支撐力度有待商榷(1)浙江省杭州市中級(jí)人民法院民事判決書(2020)浙 01 民初 1691號(hào)。。相較于司法規(guī)則的判斷，杭州中院五洋債案中對(duì)于行業(yè)慣例或行業(yè)利益因素的考量存在著顯著的短板，更多是從保護(hù)投資者的結(jié)果導(dǎo)向角度去論證司法規(guī)則適用的合理性與正當(dāng)性。行業(yè)慣例并非必然需要以具體的條文外觀出現(xiàn)，而更多體現(xiàn)為對(duì)于行業(yè)因素的考量，具體形式包括但不限于行業(yè)自律規(guī)則、執(zhí)業(yè)行為規(guī)范、業(yè)內(nèi)運(yùn)營(yíng)模式等諸多形式，甚至行政立案與處罰決定亦包含有部分行業(yè)因素的天然內(nèi)核。在缺乏具體要件確定與認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)識(shí)別的情形下，司法規(guī)則的強(qiáng)勢(shì)認(rèn)定，實(shí)則是對(duì)于行業(yè)慣例應(yīng)有效能的剝奪。行業(yè)慣例與司法判斷均是注意義務(wù)判別的重要標(biāo)尺，亦是中介機(jī)構(gòu)正確定責(zé)的兩大支柱，二者不宜偏廢且在具體案件適用過程中均應(yīng)當(dāng)?shù)玫綉?yīng)有的彰顯。

縱觀美國(guó)資本市場(chǎng)百年間對(duì)于債券信用評(píng)級(jí)的態(tài)度演變，其注意義務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)選擇實(shí)則源于行業(yè)慣例，并逐步體現(xiàn)出行業(yè)慣例與司法判斷相融合的發(fā)展趨勢(shì)，日益演變?yōu)樾袠I(yè)管理“動(dòng)態(tài)調(diào)整”與司法判斷“靜態(tài)固定”的模式選擇?；仡櫰湫庞迷u(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展，在其誕生初期，表現(xiàn)為在美國(guó)憲法第一修正案呵護(hù)下的聲譽(yù)資本驅(qū)動(dòng)與完全自由發(fā)展，到20世紀(jì)中葉NRSRO行業(yè)自律的初步形成與司法監(jiān)管的有限介入(2)1975年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)創(chuàng)立了“全國(guó)認(rèn)可統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”(NRSRO)目錄，被納入該目錄的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所作出的評(píng)級(jí)被認(rèn)定為對(duì)投資決策是有價(jià)值的。See Patrick Bolton & Xavier Freixas & Joel Shapiro. The Credit Ratings Game[J].The Journal of Finance, 2012，67(1):87.，最后至21世紀(jì)后安然事件和次貸危機(jī)時(shí)代的監(jiān)管政策收緊與司法態(tài)度轉(zhuǎn)變，債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注意義務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)逐漸呈現(xiàn)出由行業(yè)慣例走向行業(yè)慣例與司法判斷相結(jié)合的發(fā)展趨勢(shì)，并且司法判斷的“靜態(tài)固定”力度也正在逐漸加強(qiáng)。以美國(guó)資本市場(chǎng)近些年的動(dòng)作觀察，在安然事件與次貸危機(jī)催生下的立法和司法活動(dòng)，正在深刻改變與重塑著信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任體系。目前，美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力量已經(jīng)開始把監(jiān)管重心轉(zhuǎn)移到通過有效立法來實(shí)現(xiàn)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)民事責(zé)任的具體劃分與責(zé)任承擔(dān)之中；美國(guó)司法力量也正在逐步擺脫以往行業(yè)慣例對(duì)于司法裁判的限制作用，開始逐步奪取對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注意義務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的控制權(quán)。具體而言，在立法方面，2006年的《信用評(píng)機(jī)構(gòu)改革法案》強(qiáng)化了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為規(guī)范指引，2010年《多德-弗蘭克法案》在第九章第三節(jié)專門設(shè)置了對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任規(guī)范，并配套制定了一系列SEC證券交易法細(xì)則，進(jìn)一步明確了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)(3)其中,《多德-弗蘭克法案》933條款從加重賠償義務(wù)與設(shè)立注意義務(wù)兩個(gè)方面構(gòu)建評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)問責(zé)基礎(chǔ)，(a)款著重指明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布評(píng)級(jí)不只是單純意見表達(dá)，應(yīng)該與會(huì)計(jì)師、證券分析師所負(fù)義務(wù)一致。(b)款修訂原有規(guī)定，指明在涉及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)損害賠償訴訟時(shí)，應(yīng)舉證證明評(píng)級(jí)結(jié)果是由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)明知或重大過失，而未能對(duì)受評(píng)對(duì)象進(jìn)行合理調(diào)查或辨識(shí)。。在司法層面，于《多德-弗蘭克法案》之前，已有2007年SEC對(duì)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)施的調(diào)查，2008年美國(guó)康涅狄克州總檢察長(zhǎng)對(duì)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提起的侵權(quán)賠償訴訟，以及阿布扎比商業(yè)銀行訴摩根士丹利案(4)AbuDhabi Commercial Bank et al VS Morgan Stanley & Co. 651 F. Supp 2d 155, (S.D. N. Y.2009).、美國(guó)國(guó)家世紀(jì)金融企業(yè)案(5)National Century Financial Enterprises,Inc., Investment Litigation 580 F. Supp. 2d 630 (S.D. Ohio 2008).、2009年穆迪評(píng)級(jí)索賠案(6)Moody's Corp. Securities Litigation 599 F. Supp. 2d 493 (S.D.N.Y. 2009).等典型案例事件。

值得注意的是，對(duì)于司法判斷在注意義務(wù)認(rèn)定中的主導(dǎo)地位的加強(qiáng)，并不意味著行業(yè)慣例作用的削減；相反，司法判斷效能的有效發(fā)揮，還應(yīng)當(dāng)充分依賴于行業(yè)慣例的經(jīng)驗(yàn)提煉。就本質(zhì)而言，在信用評(píng)級(jí)的行業(yè)發(fā)展和個(gè)體經(jīng)營(yíng)方面，法院并不擅長(zhǎng)，所以法院不愿、也不敢過多介入資本市場(chǎng)運(yùn)作的事務(wù)之中，只有當(dāng)整體行業(yè)面對(duì)畸形發(fā)展的潛在威脅而無力自我矯正時(shí)，司法判斷才能在對(duì)行業(yè)慣例充分理解和應(yīng)用的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮其外部介入的有效功能[6]。與此同時(shí)，還應(yīng)充分考慮到司法判斷可能給信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)看門人作用的發(fā)揮帶來的不當(dāng)干擾，即“法律噪音”[7]。在信用評(píng)級(jí)實(shí)踐中，司法判斷以法律規(guī)則為運(yùn)行圭臬，由于法律規(guī)則天然的形式主義與程序?qū)虻奶卣?，其與奉行“實(shí)質(zhì)重于形式”的中介機(jī)構(gòu)行業(yè)判斷之間仍會(huì)存在一定的沖突。尤其需要注意到在金融創(chuàng)新飛速發(fā)展的今天，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨著諸多日新月異的挑戰(zhàn)，實(shí)踐情形的復(fù)雜化與規(guī)則要求的強(qiáng)勢(shì)化，無疑會(huì)進(jìn)一步加劇司法判斷與行業(yè)慣例之間的應(yīng)用失衡。立足今后注意義務(wù)發(fā)展，規(guī)則的應(yīng)用永遠(yuǎn)是手段，而真正的目的始終都應(yīng)是正確界定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)履行注意義務(wù)的行為實(shí)質(zhì)與責(zé)任承擔(dān)，充分結(jié)合行業(yè)慣例與司法判斷在注意義務(wù)認(rèn)定過程中的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮，厘清二者間的適用邊界，從而構(gòu)建起一套更為科學(xué)合理、剛?cè)岵?jì)的注意義務(wù)判斷規(guī)則體系。

三、主觀標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)衡：專家理性、利益捕獲與道德風(fēng)險(xiǎn)

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注意義務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的選擇考量，始終應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以“人”為觀察核心，永遠(yuǎn)無法回避對(duì)人性的討論，繞不開專家理性、利益捕獲與道德風(fēng)險(xiǎn)等主觀因素的識(shí)別和分析。

五洋債案中，債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)特殊注意義務(wù)的要素判定實(shí)則取決于不同標(biāo)準(zhǔn)對(duì)專家理性的不同理解。具體而言，標(biāo)準(zhǔn)問題的討論核心即為以何種方式、履行何種內(nèi)容以及達(dá)到何種效果，才可以被認(rèn)定為符合專家理性的審慎標(biāo)準(zhǔn)而無需承擔(dān)所謂的專家責(zé)任。在債券信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域中，專家責(zé)任源于專家理性以及投資者對(duì)于專家理性的信賴?yán)?。?shí)踐中，雖然從事某一特定職業(yè)的人都是“專業(yè)人士”，但并不可能都是“專家”，二者雖然密切相似，但仍存在著主體本質(zhì)的區(qū)別[8]。因此，就信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所指的專家理性或?qū)I(yè)責(zé)任而言，其“專家”均應(yīng)指評(píng)級(jí)行業(yè)的專業(yè)從業(yè)人員，而非限定性質(zhì)的專家權(quán)威。對(duì)專家理性的判別差異產(chǎn)生了對(duì)專家責(zé)任的不同認(rèn)識(shí)，對(duì)于注意義務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)基于專業(yè)人士的合理判斷，而非對(duì)權(quán)威專家的高度苛求。具體到信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)過程中，對(duì)于專家理性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，是要求達(dá)到中等資質(zhì)和能力的信用評(píng)級(jí)從業(yè)人士的標(biāo)準(zhǔn)(a reasollably competence practioner)，該標(biāo)準(zhǔn)低于行業(yè)中最優(yōu)秀的權(quán)威專家所代表的標(biāo)準(zhǔn)，但也明顯高于那些缺乏經(jīng)驗(yàn)的新人行業(yè)的執(zhí)業(yè)水平，如此方為對(duì)專家理性標(biāo)準(zhǔn)的最佳解讀[9]。

穿透五洋債案件的具體案情，進(jìn)一步分析欺詐發(fā)行、虛假陳述與注意義務(wù)履行的內(nèi)在聯(lián)系，不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)于注意義務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的選擇與確定，另一關(guān)鍵性的主觀要素是債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于利益捕獲的抵抗能力，這是傳統(tǒng)聲譽(yù)資本失效的利益根源，也是評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)劣的重點(diǎn)。在安然事件以及次貸危機(jī)爆發(fā)以前的很長(zhǎng)一段時(shí)期，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)始終踐行的是“聲譽(yù)資本驅(qū)動(dòng)”理論，并且該理論也長(zhǎng)期堅(jiān)持要求對(duì)債券信用評(píng)級(jí)監(jiān)管行為保持特定謹(jǐn)慎[10]。但伴隨著信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化發(fā)展，投資者付費(fèi)模式向發(fā)行人付費(fèi)模式的交易趨勢(shì)轉(zhuǎn)變(7)現(xiàn)階段，美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)約有80%-90%的收入來源于發(fā)行人付費(fèi)。，以及結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品出現(xiàn)所帶來的巨大市場(chǎng)利益，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐漸迷失了作為資本市場(chǎng)看門人的應(yīng)有方向，傳統(tǒng)“聲譽(yù)資本驅(qū)動(dòng)”機(jī)制對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的自我約束，已然在人性內(nèi)心的貪欲和利益外部的俘獲沖擊下消弭殆盡[11]。至此，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已被現(xiàn)實(shí)利益所俘獲，評(píng)級(jí)的主動(dòng)權(quán)也已由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)手中轉(zhuǎn)移到受評(píng)對(duì)象手中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在正向利益誘惑和逆向市場(chǎng)逼迫的的雙重驅(qū)使下，越來越無法給出公正客觀的評(píng)級(jí)結(jié)果。針對(duì)利益俘獲的現(xiàn)實(shí)逆轉(zhuǎn)，其注意義務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)也必然隨之予以針對(duì)性調(diào)整，進(jìn)一步明確信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與受評(píng)對(duì)象之間的利益關(guān)聯(lián)，判斷評(píng)級(jí)結(jié)果是否存在著利益俘獲的不當(dāng)影響，并主動(dòng)增加利益沖突的類型識(shí)別，將專業(yè)評(píng)級(jí)行為與市場(chǎng)營(yíng)銷行為分離，防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出于營(yíng)銷目的而影響后續(xù)評(píng)級(jí)的公正性與獨(dú)立性。

與意大利許多其他產(chǎn)區(qū)一樣，威尼托產(chǎn)區(qū)有著相當(dāng)悠久的釀酒歷史。早在千年前，威尼托的葡萄種植及葡萄酒釀造就已經(jīng)開始。到了中世紀(jì)，隨著中心城市威尼斯商業(yè)的蓬勃發(fā)展，這里主導(dǎo)了意大利的葡萄酒貿(mào)易。

立足宏觀債券市場(chǎng)發(fā)展脈絡(luò)與中介機(jī)構(gòu)“看門人”的職能設(shè)定，現(xiàn)代金融發(fā)展的最大難題并非在于信息傳導(dǎo)的物理距離，在于交易對(duì)象間存在的信息不對(duì)稱問題，以及由此進(jìn)一步引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)[12]。相較于事后機(jī)會(huì)主義衍生而來的逆向選擇，事前道德風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)扭曲對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的危害更為深遠(yuǎn)。在權(quán)利義務(wù)約束方面，由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與投資者之間并不存在事實(shí)上的合同權(quán)利義務(wù)關(guān)系，因此來自投資者方向的權(quán)利義務(wù)約束實(shí)質(zhì)上難以在信用評(píng)級(jí)階段有效約束評(píng)級(jí)行為；在責(zé)任承擔(dān)方面，由于后續(xù)投資者所遭受的投資損失，事實(shí)上受到多方因素影響，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)即使存在違規(guī)評(píng)級(jí)的行為存在，也難以有效析出其在投資受損中的責(zé)任因素，因而難以追究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任。除此之外，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品日益復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使得普通投資者更加難以切實(shí)了解產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)屬性，而更加依賴于信用評(píng)級(jí)的專業(yè)性質(zhì)分析。因此，在上述三重導(dǎo)向的作用下，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)行為中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步凸顯與發(fā)酵。鑒此，對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注意義務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的選擇，必須將能否有效遏制道德風(fēng)險(xiǎn)作為關(guān)鍵性的評(píng)價(jià)指標(biāo)，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的事前行為約束。

四、客觀標(biāo)準(zhǔn)的取舍：以償債能力為中心的考察

在五洋債案判決表述中，杭州中院著重強(qiáng)調(diào)了債券信用評(píng)級(jí)對(duì)可能涉及債券發(fā)行條件、償債能力的重大債權(quán)債務(wù)、重大資產(chǎn)變化等事項(xiàng)的注意義務(wù)履行要求(8)浙江省杭州市中級(jí)人民法院民事判決書(2020)浙 01 民初 1691號(hào)。。因此，關(guān)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注意義務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，不僅應(yīng)以從業(yè)人員的主觀要素為選取要義，還需充分認(rèn)識(shí)到債券產(chǎn)品的客觀屬性，嘗試構(gòu)建起契合債券特質(zhì)、以償債能力為中心的債券信用評(píng)級(jí)體系。

脫離對(duì)五洋債案情的單一考量，立足股債屬性差異，股權(quán)與債權(quán)本即具備天然的法律屬性殊異，映射到二者具體的物質(zhì)承載之上，股票與債券的評(píng)級(jí)側(cè)重也必然有所不同[13]。在評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)選取上，傳統(tǒng)債券信用評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重也多為股票信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的“生搬硬套”，不僅缺乏債券特質(zhì)的有效體現(xiàn)，也難以實(shí)質(zhì)把握債券風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)脈搏，債券信用評(píng)級(jí)的發(fā)行定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)揭示功能均難以有效發(fā)揮。當(dāng)前，在我國(guó)債券市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，各類債券違約事件也屢屢刺激著資本市場(chǎng)的敏感神經(jīng)。伴隨著政府隱性擔(dān)保的影響消退與債券注冊(cè)制市場(chǎng)化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，構(gòu)建以償債能力為中心的債券信用評(píng)價(jià)體系順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，為大勢(shì)所趨。市場(chǎng)化、法治化的債券市場(chǎng)發(fā)展離不開債券信用評(píng)級(jí)作用的有效發(fā)揮，債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注意義務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的客觀導(dǎo)向亟需朝以償債能力為中心的發(fā)展轉(zhuǎn)向。

以償債能力為中心的標(biāo)準(zhǔn)考察，離不開對(duì)債券特性的本質(zhì)解讀，只有明確了何為債券，才能夠進(jìn)一步理解為何選擇償債能力為客觀標(biāo)準(zhǔn)的邏輯推演。歸納債券的實(shí)質(zhì)屬性，雖然現(xiàn)階段債券市場(chǎng)存在著公司債、企業(yè)債以及短期債融工具等諸多債券類別，但萬變不離其宗，上述各類債券其實(shí)并無本質(zhì)區(qū)別，均是債權(quán)債務(wù)關(guān)系的證明書，是發(fā)債主體為滿足資金需求向投資者發(fā)行且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證[14]。相較而言，股票則是權(quán)利主體享有企業(yè)所有權(quán)的權(quán)利憑證[15]。將股票與債券進(jìn)行屬性對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)，二者均具有“證權(quán)性”、“財(cái)產(chǎn)性”、“流通性”及“投資性”等基本法律特征[16]。但股票的所有權(quán)屬性與債券的債券債務(wù)屬性，決定了二者在產(chǎn)品屬性、主體結(jié)構(gòu)以及定價(jià)機(jī)制等三方面存在著明顯差異，此亦為以償債能力為考察核心的分析起點(diǎn)[17]。

在債券信用評(píng)級(jí)過程中，影響債券償債能力的因素可以大致區(qū)分為直接因素與間接因素。所謂直接因素，是與發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債和抵押擔(dān)保有關(guān)，以現(xiàn)金流為直接觀測(cè)指標(biāo)，其變化將直接影響發(fā)行人償債能力；間接因素則與發(fā)行人的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理以及外部條件等有關(guān)，以企業(yè)盈利性為間接評(píng)估指標(biāo)，雖然間接因素的變化一般不會(huì)直接導(dǎo)致發(fā)行人償債能力變動(dòng)，但會(huì)誘發(fā)企業(yè)發(fā)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)性的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)則容易降低企業(yè)盈利能力，進(jìn)而造成發(fā)行人償債能力變化[17]。在具體信用評(píng)級(jí)過程中，注意義務(wù)的履行既應(yīng)全面完整地對(duì)直接因素與間接因素加以評(píng)價(jià)，又應(yīng)當(dāng)有所側(cè)重，對(duì)影響償債能力的直接因素予以重點(diǎn)關(guān)注。就直接因素而言，償債能力的評(píng)價(jià)重點(diǎn)在于對(duì)資產(chǎn)負(fù)債增減與抵押擔(dān)保變動(dòng)的核心評(píng)價(jià)，將資產(chǎn)比喻為償債能力的“入口”，負(fù)債即是償債能力的“出口”。基于現(xiàn)有信用評(píng)級(jí)規(guī)則，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人流動(dòng)比率、速動(dòng)比率以及負(fù)債比率等關(guān)鍵性財(cái)務(wù)指標(biāo)，并且在債券存續(xù)期間，應(yīng)就資產(chǎn)負(fù)債的增減變動(dòng)情況予以定期核驗(yàn)與臨時(shí)報(bào)告，以作為跟蹤評(píng)級(jí)的重要指標(biāo)參考。除去資產(chǎn)負(fù)債增減的直接影響之外，抵押擔(dān)保的變動(dòng)也會(huì)事實(shí)影響發(fā)行人的償債能力。債券發(fā)行人的抵押擔(dān)保既有自身的“內(nèi)部信用”擔(dān)保，抵押擔(dān)保和第三方保證等償債措施也能夠起到關(guān)鍵的“外部增信”作用，可對(duì)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)起到彌補(bǔ)、修正的作用[18]。一旦擔(dān)保性償債措施出現(xiàn)重大變動(dòng)，將在一定程度上影響發(fā)行人短期或長(zhǎng)期償付能力。就間接因素而言，則應(yīng)對(duì)發(fā)行人公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理以及外部市場(chǎng)條件予以有效評(píng)價(jià)，特別是應(yīng)關(guān)注發(fā)行人的人員構(gòu)成、公司內(nèi)控機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制等情況。

在當(dāng)前政府剛兌消失與債券注冊(cè)制改革的時(shí)代背景下，尤其應(yīng)當(dāng)關(guān)注外部環(huán)境對(duì)償債能力的變動(dòng)影響。這里的外部環(huán)境，是指強(qiáng)制附加于企業(yè)之上，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及償債能力造成影響的環(huán)境因素，具有一般性、整體性和不可避免性特征[19]，包括但不限于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況、法規(guī)政策調(diào)整、行業(yè)周期演進(jìn)等諸多情形。身處金融創(chuàng)新的巨變時(shí)代，外部環(huán)境的變化對(duì)發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)的影響力度必將更加深遠(yuǎn)。為此，在債券信用評(píng)級(jí)過程中，判斷是否有效履行注意義務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，既應(yīng)當(dāng)立足于內(nèi)部與外部的統(tǒng)合觀察，又應(yīng)當(dāng)以靜態(tài)規(guī)則與動(dòng)態(tài)市場(chǎng)的雙重視角，客觀、公正且理性地選擇好符合時(shí)代發(fā)展、契合市場(chǎng)需求的最佳認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

五、應(yīng)然進(jìn)路的探討：商業(yè)判斷標(biāo)準(zhǔn)之鏡鑒與綜合標(biāo)準(zhǔn)之提倡

通過行業(yè)慣例與司法判斷的檢視比較，以及對(duì)注意義務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)主客觀要求的相關(guān)剖析，我們不難發(fā)現(xiàn)，最佳的標(biāo)準(zhǔn)選擇并非是對(duì)于某一要素的過度偏重。融合多種規(guī)則體系且考量多方現(xiàn)實(shí)要素，合理借鑒商業(yè)判斷標(biāo)準(zhǔn)與現(xiàn)有立法規(guī)則，進(jìn)而構(gòu)建起一套全新的綜合新標(biāo)準(zhǔn)，或許才是適用債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注意義務(wù)認(rèn)定的最佳方略。檢視全球規(guī)則實(shí)踐，之所以選擇借鑒商業(yè)判斷規(guī)則，是因其制度產(chǎn)生的根源與現(xiàn)實(shí)運(yùn)行的效果，能夠很好地解答前述行業(yè)慣例與司法判斷的規(guī)則取舍難題；而選擇將主觀的人性標(biāo)準(zhǔn)與客觀的專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)予以融合，更是注意到二者在注意義務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的重要意義，既要避免過于嚴(yán)苛重壓的判斷標(biāo)準(zhǔn)可能帶來的逆向傷害，又需充分預(yù)防人類認(rèn)知有限性與投機(jī)性的現(xiàn)實(shí)危害。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所作出的評(píng)級(jí)結(jié)果看似是依據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)信息與數(shù)據(jù)模型等，對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象未來履約能力和可信任程度做出預(yù)測(cè)和主觀判斷，但其存在的意義已然包含著“資本市場(chǎng)對(duì)于評(píng)級(jí)信息的合理需求”與“投資者對(duì)于信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的合理期待”。因此，構(gòu)建合理的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵實(shí)則在于，如何在“資本市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)信息的合理需求”和“投資者對(duì)于評(píng)級(jí)信息質(zhì)量的合理期待”之間達(dá)成一種合理的利益平衡。對(duì)于此，堅(jiān)持行業(yè)慣例與主觀因素的判斷，源起于公司法的商業(yè)判斷規(guī)則或許能夠給予我們充分的啟示。商業(yè)判斷規(guī)則是立足普通法規(guī)則所發(fā)展起來的理論學(xué)說，該規(guī)則在公司法領(lǐng)域中的應(yīng)用為公司董事行使自身商業(yè)決策職權(quán)撐起了一把合理的保護(hù)傘，避免董事在處理具有商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的公司事務(wù)時(shí)，因頭頂“董事注意義務(wù)”這一達(dá)摩克里斯之劍，為避免承擔(dān)責(zé)任而過于謹(jǐn)慎，最終使得公司錯(cuò)失發(fā)展的良機(jī)[20]。商業(yè)判斷規(guī)則的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)為“商業(yè)”，根本目的也是基于“商業(yè)目的”[21]?，F(xiàn)實(shí)中，作為董事注意義務(wù)的免責(zé)事由，商業(yè)判斷規(guī)則實(shí)則遵循著善意理性人的既定假設(shè)，即董事在沒有自我交易、沒有個(gè)人利益沖突的情況下，合理謹(jǐn)慎、善意地行事，那么董事理應(yīng)比法院更有能力作出商業(yè)決策(9)Gries Sports Enterprise, Inc. v. Cleveland Browns Football Co. , 26 Ohio St. 3d 15, 496 N. E. 2d 959(1986)．。該前提假設(shè)充分契合了前述行業(yè)慣例與司法判斷的優(yōu)劣分析，將商業(yè)判斷規(guī)則的適用主體由公司董事推及債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)，二者在前提假設(shè)、行為認(rèn)定以及保護(hù)效果上，均有著異曲同工之妙。在行為類別上，公司董事的經(jīng)營(yíng)決策與債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)判斷，均是基于現(xiàn)有情形而對(duì)未來發(fā)展所做出的合理主觀預(yù)測(cè)，在行為本質(zhì)上均具有著明顯的預(yù)測(cè)性；在責(zé)任基礎(chǔ)上，公司董事與信用機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)人員均是負(fù)有特定注意義務(wù)的行為人，行為內(nèi)容的核心均是在特定情形下維護(hù)特定主體的信賴?yán)?，防止不正?dāng)?shù)男袨槁男袑?duì)他人利益造成實(shí)施損害；在結(jié)果判斷上，最終的責(zé)任承擔(dān)并非是以事后判斷的決策結(jié)果為主要依據(jù)，而是以決策行為或者評(píng)級(jí)行為是否履行了相應(yīng)要件為主要判斷。

在合理借鑒商業(yè)判斷規(guī)則的過程中，需堅(jiān)持以行業(yè)慣例為認(rèn)定評(píng)級(jí)行為是否符合專業(yè)性要求的基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)應(yīng)對(duì)照適用商業(yè)判斷的應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)，判斷債券信用評(píng)級(jí)人員在履職過程中是否存在違反注意義務(wù)的情形。此外，也應(yīng)充分考慮與受評(píng)對(duì)象之間是否存在利益沖突、對(duì)現(xiàn)有受評(píng)主體情況是否進(jìn)行了充分詳細(xì)的盡調(diào)調(diào)查，以及基于當(dāng)時(shí)情形所作出的評(píng)級(jí)結(jié)果是否符合行業(yè)質(zhì)量與信賴?yán)嬉蟆＞退痉ㄅ袛嗟慕槿攵?，?yīng)在尊重行業(yè)慣例的基礎(chǔ)上，對(duì)于債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注意義務(wù)采取合理干預(yù)，重視法律規(guī)則的引導(dǎo)與約束作用，合理適度施加責(zé)任懲戒制度。特別是針對(duì)各類債券糾紛訴訟而言，債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定需要充分考量評(píng)級(jí)行為人在履職過程中的具體過錯(cuò)情況，遵循商業(yè)判斷規(guī)則肯定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的善意積極履職行為，從而避免過重的司法責(zé)任承擔(dān)所帶來的壓迫效應(yīng)。

六、五洋債案后責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建：市場(chǎng)指引與規(guī)則約束

五洋債案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)，主要是債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)“看門人”的責(zé)任認(rèn)定與分配問題，聚焦內(nèi)外責(zé)任證成、履責(zé)效果審查、合理引用區(qū)分。具體則包括發(fā)行人責(zé)任與中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任區(qū)分、中介機(jī)構(gòu)內(nèi)部各主體的責(zé)任區(qū)分以及如何進(jìn)一步提煉出適用于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任區(qū)分的規(guī)則等三大內(nèi)容，此亦為在后五洋債時(shí)代認(rèn)定債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否存在違反注意義務(wù)行為且如何擔(dān)責(zé)的關(guān)鍵問題。

債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否擔(dān)責(zé)、如何擔(dān)責(zé)的根本性問題，取決于其所承擔(dān)職責(zé)的范圍與程度[22]。中介機(jī)構(gòu)“看門人”作用存在的實(shí)質(zhì)意義，在于資本市場(chǎng)投資者期待以專業(yè)化機(jī)構(gòu)的力量介入，有力減少資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度[23]。為了平衡委托人與公眾、監(jiān)管者之間的利益，監(jiān)管者也應(yīng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)施加外部職責(zé)規(guī)范并課以相應(yīng)的責(zé)任[24]。因此，包括債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)職責(zé)的生成，實(shí)則來源于市場(chǎng)自發(fā)與規(guī)則約束的雙重控制。原則上，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在自身職責(zé)范圍內(nèi)發(fā)表獨(dú)立的專業(yè)意見，并對(duì)自身行為承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，其責(zé)任范圍的確定與劃分應(yīng)以自身專業(yè)為中心，具體可以歸納為對(duì)自身專業(yè)從事的工作內(nèi)容應(yīng)負(fù)有特別的注意義務(wù)，做到高度審慎的盡職調(diào)查及行為履職，而對(duì)于其他中介機(jī)構(gòu)已出具專業(yè)意見的事項(xiàng)，則應(yīng)盡一般注意義務(wù)，進(jìn)行應(yīng)有的合理審慎核查[25]。

觀察五洋債、欣泰電氣及振隆特產(chǎn)等典型案例，不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人責(zé)任與中介機(jī)構(gòu)責(zé)任存在高度的相關(guān)性，因?yàn)榘l(fā)行人對(duì)外進(jìn)行信息披露的申報(bào)材料需要事前交由保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)予以審核評(píng)估，發(fā)行人欺詐發(fā)行的成功實(shí)施意味著上述中介機(jī)構(gòu)未能夠有效發(fā)揮質(zhì)量控制作用，在某種程度上而言，即存在未能夠勤勉履責(zé)的行為可能。需認(rèn)識(shí)到，任何中介機(jī)構(gòu)的存在都無法絕對(duì)消除市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱及欺詐發(fā)行行為的產(chǎn)生，其效能發(fā)揮的目的在于盡力抑制或降低不當(dāng)行為的發(fā)生可能。以結(jié)果為導(dǎo)向的歸責(zé)原則是對(duì)中介機(jī)構(gòu)的過度苛求，正確的視角應(yīng)當(dāng)是關(guān)注履職行為的正當(dāng)與否。梳理現(xiàn)階段證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰依據(jù)，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的處罰或責(zé)任承擔(dān)事由均是以“未能勤勉盡責(zé)”為主要事由，但在具體認(rèn)定注意義務(wù)的違反與否時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻十分注重判別中介機(jī)構(gòu)的程序性事項(xiàng)履行情況?；诂F(xiàn)有監(jiān)管觀點(diǎn)，倘若中介機(jī)構(gòu)能夠依據(jù)正規(guī)標(biāo)準(zhǔn)行為規(guī)程，對(duì)于特別注意義務(wù)已符合業(yè)內(nèi)專業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，充分盡自身所能完成相關(guān)工作，對(duì)于一般注意義務(wù)保持合理審慎的核查確認(rèn)，從而出具最終的專業(yè)意見，即可視為有效履行了自身的注意義務(wù)。

任何責(zé)任的設(shè)定都有邊界，專業(yè)意見的局限性決定了責(zé)任范圍的有限性；一味地?cái)U(kuò)大責(zé)任的適用范圍，不僅無益于發(fā)揮不利后果承擔(dān)的約束作用，而且存在限制主體能動(dòng)性的消極影響。鑒此，對(duì)于判斷債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注意義務(wù)履行的審查標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)以客觀適度的適用原則來確定，不應(yīng)當(dāng)以欺詐發(fā)行后的結(jié)果導(dǎo)向去判別其注意義務(wù)違反與否，而應(yīng)當(dāng)回歸評(píng)級(jí)進(jìn)行時(shí)的客觀公正的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)予以衡量裁定[26]。事實(shí)上，對(duì)于債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)履行注意義務(wù)的效果審查，應(yīng)當(dāng)充分堅(jiān)持現(xiàn)有規(guī)則設(shè)定與實(shí)際操作運(yùn)行的雙重視角，著重于債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該“做什么”與具體“怎么做”的行為判斷[22]。具體而言，其一，對(duì)于債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該“做什么”的考察，應(yīng)堅(jiān)持以既有的有效規(guī)章制度，對(duì)比審查債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的自身規(guī)則設(shè)定的正當(dāng)與否，借助信用評(píng)級(jí)相關(guān)管理辦法及執(zhí)業(yè)規(guī)則等規(guī)則設(shè)定，明確信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為內(nèi)容，審查信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“做什么”是否能夠達(dá)到制度設(shè)定的專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；其二，對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該“怎么做”的考察，核心是要求查驗(yàn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在出具信用評(píng)級(jí)意見的過程中的適用方法和程序遵守，判斷其評(píng)級(jí)行為是否與現(xiàn)有制度設(shè)定相符，是否滿足程序的合法性與適當(dāng)性的要求，特別是通過借鑒美國(guó)證券監(jiān)管中的紅旗規(guī)則(10)所謂紅旗規(guī)則，是指中介機(jī)構(gòu)對(duì)于非自身專業(yè)范圍事項(xiàng)仍具有一般注意義務(wù)，如果其在工作過程中對(duì)某事項(xiàng)產(chǎn)生了合理懷疑，即對(duì)應(yīng)插起預(yù)示風(fēng)險(xiǎn)的紅旗時(shí)，即使有關(guān)事項(xiàng)不屬于該中介機(jī)構(gòu)專業(yè)范疇，出于職業(yè)操守與對(duì)投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，其也應(yīng)進(jìn)一步調(diào)查核實(shí)，否則構(gòu)成專業(yè)過失。，注重中介機(jī)構(gòu)產(chǎn)生合理懷疑后的調(diào)查、復(fù)核義務(wù)。尤其對(duì)于后者“怎么做”而言，已成為判斷債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否存在違反注意義務(wù)行為的核心關(guān)切(11)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書》([2017]70號(hào))。。

在欣泰電氣案中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)涉案律師事務(wù)所的《行政處罰決定書》明確指出，“判斷律師在IPO項(xiàng)目中是否勤勉盡責(zé)，可以從兩方面考慮：一是是否嚴(yán)格按照《律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)管理辦法》《律師事務(wù)所證券法律業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)規(guī)則(試行)》《公開發(fā)行證券公司信息披露的編報(bào)規(guī)則(第12號(hào))—公開發(fā)行證券的法律意見書和律師工作報(bào)告》進(jìn)行執(zhí)業(yè)；二是在發(fā)表法律意見時(shí)是否履行了必要的核查驗(yàn)證程序，獲取足以支撐發(fā)表意見的證據(jù)材料?！庇纱?，可逆向推導(dǎo)得知，債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主張免責(zé)抗辯，應(yīng)當(dāng)著重申辯自身已經(jīng)遵循《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》等現(xiàn)有制度要求設(shè)計(jì)了完整有效的評(píng)級(jí)程序，依照既定程序進(jìn)行了充分徹底的信息核驗(yàn)與評(píng)級(jí)分析工作，在依據(jù)自身收集能力和判斷能力的基礎(chǔ)上，持續(xù)性、多方面地充分驗(yàn)證了信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，并且據(jù)此得出的評(píng)級(jí)意見在絕大多數(shù)情況下均符合市場(chǎng)專業(yè)合理的判斷標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而證明自身在發(fā)行人債券發(fā)行過程中已然充分履行了評(píng)級(jí)過程中的注意義務(wù)(12)美國(guó)《公平信用報(bào)告法》也明確規(guī)定：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在完成信用評(píng)級(jí)報(bào)告時(shí)應(yīng)遵循“合理的程序”，但并未一概要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)傳播“不準(zhǔn)確”的評(píng)級(jí)報(bào)告負(fù)責(zé)。相反，信用評(píng)級(jí)報(bào)告如果能夠證明“不準(zhǔn)確”的報(bào)告源自于合理的程序，該機(jī)構(gòu)仍然能夠免責(zé)。只要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠證明其評(píng)級(jí)程序嚴(yán)格遵循了評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)規(guī)范，即便評(píng)級(jí)結(jié)論“不準(zhǔn)確”，也不屬于公布虛假的評(píng)級(jí)結(jié)論。；至于完成上述合規(guī)性動(dòng)作之后仍無法發(fā)現(xiàn)的欺詐問題，事實(shí)上已經(jīng)超過了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和注意義務(wù)范圍，不應(yīng)當(dāng)對(duì)此承擔(dān)額外責(zé)任。

評(píng)級(jí)報(bào)告作為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)專業(yè)意見的客觀載體，是判斷債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否違反注意義務(wù)的責(zé)任基礎(chǔ)。但在實(shí)踐中，由于各中介機(jī)構(gòu)存在職責(zé)重疊與分工配合，評(píng)級(jí)報(bào)告的全部?jī)?nèi)容并非僅僅來源于債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一方，其中存在著大量的相互引用與相互擔(dān)保情形。為此，繼有效區(qū)分發(fā)行人責(zé)任與中介機(jī)構(gòu)責(zé)任之后，債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的注意義務(wù)履行判別還應(yīng)當(dāng)充分厘清債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與其他中介機(jī)構(gòu)之間交叉引用下的責(zé)任主次關(guān)系。以正常的債券信用評(píng)級(jí)行為推進(jìn)為例，評(píng)級(jí)意見的出具必然要基于會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告，并且在評(píng)級(jí)報(bào)告的撰寫過程中也必然涉及審計(jì)報(bào)告中具體數(shù)據(jù)的引用。顯然，出于對(duì)各中介機(jī)構(gòu)專業(yè)能力及實(shí)踐效率的考量，要求各中介機(jī)構(gòu)對(duì)引用其他中介機(jī)構(gòu)出具的非本專業(yè)意見承擔(dān)完全保真責(zé)任，有違資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律且不符合權(quán)責(zé)一致的法律原則。借鑒成熟資本市場(chǎng)的做法，賦予中介機(jī)構(gòu)“合理信賴”其他專家出具的專業(yè)意見而免責(zé)的權(quán)利是普遍的選擇[27]。

遵循前述責(zé)任分配理論，債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在引用會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)報(bào)告時(shí)，無需就審計(jì)報(bào)告的真實(shí)性承擔(dān)專業(yè)性的保證責(zé)任，也無需關(guān)注相關(guān)交易事項(xiàng)是否計(jì)入有關(guān)會(huì)計(jì)科目，只需要基于自身一般性認(rèn)識(shí)，對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)科目形成初步了解，對(duì)該報(bào)告的真實(shí)性予以一般性審查即可。債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在沒有發(fā)現(xiàn)該報(bào)告存在明顯且重大問題時(shí)，在履行了“普通人一般的注意義務(wù)”后，有充足的理由相信該審計(jì)意見，可以選擇將其引用于評(píng)級(jí)報(bào)告之中(13)例如，在五洋債案中，杭州中院即是認(rèn)為大公國(guó)際對(duì)項(xiàng)目核查中提出的相關(guān)投資性房產(chǎn)事項(xiàng)會(huì)計(jì)處理的修改意見，未能進(jìn)一步核實(shí)關(guān)注并合理評(píng)定信用等級(jí)而存在過錯(cuò)。參見浙江省杭州市中級(jí)人民法院民事判決書(2020)浙 01 民初 1691號(hào)。。需注意，上述一般性注意義務(wù)的免責(zé)事由，僅是針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)涉及非本專業(yè)意見的引用免責(zé)，其目的在于保護(hù)各中介機(jī)構(gòu)間合理的信賴?yán)鎇28]，以免擴(kuò)大專業(yè)責(zé)任的承擔(dān)范圍；但對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于自身專業(yè)能力而得出的專業(yè)性意見，例如運(yùn)用評(píng)級(jí)模型對(duì)受評(píng)對(duì)象的盈利能力與償債能力進(jìn)行分析論證、關(guān)注解讀地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于受評(píng)對(duì)象的潛在影響等情形，即屬于本專業(yè)范疇之內(nèi)的特定事項(xiàng)，不得引用其他機(jī)構(gòu)意見所需的一般性注意義務(wù)為抗辯事由，而應(yīng)當(dāng)以特別性注意義務(wù)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，判斷信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身的履職情況。立足現(xiàn)狀，關(guān)于欺詐發(fā)行訴訟中信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與其他中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任劃分，在缺乏現(xiàn)有規(guī)則明確區(qū)分的情形下，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)各中介機(jī)構(gòu)事先就各自專業(yè)意見中交叉引用的權(quán)利義務(wù)以及責(zé)任承擔(dān)予以明確的協(xié)商約定，并附隨于債券募集說明書中一并披露。