資產(chǎn)剝離、地區(qū)金融發(fā)展與研發(fā)投資

張 鈃，陳興述（教授）

一、引言

改革開放以來(lái)，我國(guó)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組不斷做大做強(qiáng)。但業(yè)務(wù)邊界的過(guò)度外延導(dǎo)致眾多企業(yè)的管理能力無(wú)法適應(yīng)多元化需求，多元化經(jīng)營(yíng)所獲得的優(yōu)勢(shì)被企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和官僚主義的成本所抵消。過(guò)度多元化不僅降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，還會(huì)造成嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，引起了政府的高度關(guān)注和企業(yè)的深刻反思。2014年，證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》，進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，推動(dòng)并購(gòu)重組的市場(chǎng)化，降低企業(yè)剝離資產(chǎn)的阻礙；2015年年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“去產(chǎn)能”“去庫(kù)存”等任務(wù)，進(jìn)一步激發(fā)了產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的資產(chǎn)剝離意愿。而今，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加等背景下，資產(chǎn)剝離行為在我國(guó)上市企業(yè)中愈發(fā)頻繁。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的資料，2011～2020年我國(guó)A股上市公司資產(chǎn)剝離的頻率由1607次飆升至6219次，年度交易金額由1285.7億元上升至10206.1億元；整個(gè)“十三五”期間，我國(guó)A股上市公司共發(fā)生資產(chǎn)剝離27062次，交易金額達(dá)46603.8億元，比“十二五”期間分別增長(zhǎng)68.4%和176.2%。

然而作為一種資源收縮戰(zhàn)略，資產(chǎn)剝離不僅承擔(dān)著巨大的機(jī)會(huì)成本，還會(huì)使經(jīng)營(yíng)邊界驟減的企業(yè)面臨重大風(fēng)險(xiǎn)[1]。因此，企業(yè)必須盡可能地在剝離資產(chǎn)后尋找高價(jià)值的投資活動(dòng)以彌補(bǔ)機(jī)會(huì)成本并降低風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資源配置理論認(rèn)為，資源具有稀缺性，資產(chǎn)剝離就是通過(guò)對(duì)各類資源的有效組合及利用，改變公司的投資目的并應(yīng)對(duì)內(nèi)外部壓力[2]。故而，增加研發(fā)投資成為企業(yè)剝離資產(chǎn)后應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和壓力、提高競(jìng)爭(zhēng)力的有效選擇。已有研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離能夠通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[3]。

按照動(dòng)機(jī)差異，企業(yè)資產(chǎn)剝離可分為被動(dòng)剝離、戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離。被動(dòng)剝離是指當(dāng)企業(yè)發(fā)生嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)或迫于生存壓力時(shí)，通過(guò)剝離資產(chǎn)來(lái)獲取現(xiàn)金的行為；戰(zhàn)術(shù)剝離是以改善企業(yè)短期績(jī)效為目的而實(shí)施的剝離，是指企業(yè)通過(guò)剝離發(fā)展?jié)摿^差的、冗余的資產(chǎn)，達(dá)到改善短期績(jī)效的目的；戰(zhàn)略剝離以可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，是企業(yè)謀求轉(zhuǎn)型、創(chuàng)建新型業(yè)務(wù)的先決條件。不同的行為動(dòng)機(jī)會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果，那么這三類動(dòng)機(jī)下的資產(chǎn)剝離是否均能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新？此外，地區(qū)金融發(fā)展水平直接影響資產(chǎn)剝離交易的成功率[4]，也決定了企業(yè)創(chuàng)新時(shí)外部融資的難易程度，那么地區(qū)金融發(fā)展能否調(diào)節(jié)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系？本文試圖基于我國(guó)A股上市公司2011～2020年的數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析對(duì)以上問(wèn)題做出回答。

本文可能存在以下貢獻(xiàn)：①與已有文獻(xiàn)從融資約束[3]、扭轉(zhuǎn)虧損[5]和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型[6]角度研究資產(chǎn)剝離的經(jīng)濟(jì)后果不同，本文基于動(dòng)機(jī)視角，探討不同動(dòng)機(jī)下資產(chǎn)剝離對(duì)研發(fā)投資的影響差異，豐富了有關(guān)資產(chǎn)剝離經(jīng)濟(jì)后果和研發(fā)投資影響因素的研究；②本文檢驗(yàn)了地區(qū)金融發(fā)展對(duì)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用及不同動(dòng)機(jī)下的調(diào)節(jié)效果差異，豐富了該領(lǐng)域的研究；③已有文獻(xiàn)僅探討“資產(chǎn)剝離—融資約束—企業(yè)創(chuàng)新”這一路徑，本文分析并驗(yàn)證了“資產(chǎn)剝離—經(jīng)營(yíng)效率/資源配置效率—企業(yè)創(chuàng)新”兩條路徑，拓展了資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)創(chuàng)新作用機(jī)制的研究；④尚無(wú)文獻(xiàn)研究資產(chǎn)剝離產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果的持續(xù)性，本文進(jìn)一步探討了資產(chǎn)剝離對(duì)以后多期研發(fā)投資的影響，證明了資產(chǎn)剝離促進(jìn)研發(fā)投資具有持續(xù)性，深化了資產(chǎn)剝離經(jīng)濟(jì)后果的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

組織和戰(zhàn)略研究的核心問(wèn)題之一是如何獲取和調(diào)配資源以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，資產(chǎn)剝離是企業(yè)優(yōu)化資源配置，進(jìn)而加大研發(fā)投資以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要手段。具體而言，資產(chǎn)剝離主要從以下方面促進(jìn)研發(fā)投資：

第一，緩解融資約束。一方面，研發(fā)投資的長(zhǎng)期性和機(jī)密性加劇了企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱[7]，研發(fā)階段支出計(jì)量的自由裁量權(quán)也給企業(yè)提供了盈余管理空間[8]；另一方面，實(shí)體投資利潤(rùn)率下滑引發(fā)的過(guò)度金融化加劇了企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)[9]，導(dǎo)致研發(fā)活動(dòng)面臨嚴(yán)峻的外部融資約束，不得不轉(zhuǎn)而依靠?jī)?nèi)部資金[10]。相比于股權(quán)融資和債權(quán)融資，資產(chǎn)剝離不僅融資速度快，而且不會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋和過(guò)高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為面臨研發(fā)融資約束的企業(yè)提供了必要的現(xiàn)金流。

第二，改善經(jīng)營(yíng)效率。持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)的基本保證。資產(chǎn)剝離就是要處置虧損的、冗余的、沒(méi)有發(fā)展前景的資產(chǎn)，擺脫無(wú)效多元化，聚焦核心業(yè)務(wù)。低效資產(chǎn)的剝離不僅提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[11]，而且為企業(yè)尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)提供了契機(jī)。經(jīng)營(yíng)管理效率的改善有利于提高企業(yè)業(yè)績(jī)，進(jìn)而為其研發(fā)活動(dòng)提供基本保證。

第三，提高資源配置效率。資產(chǎn)剝離是企業(yè)優(yōu)化業(yè)務(wù)組合的有效方式，也為其重新配置有限資源創(chuàng)造了契機(jī)。對(duì)于多元化企業(yè)而言，如何在擺脫無(wú)效多元化的同時(shí)提高資源配置效率以培養(yǎng)異質(zhì)性資源，是其必須要思考的問(wèn)題。合理配置創(chuàng)新資源結(jié)構(gòu)是提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)鍵[12]，資產(chǎn)剝離通過(guò)降低企業(yè)無(wú)效多元化程度，提高企業(yè)戰(zhàn)略集中度，促使其將原有的和通過(guò)資產(chǎn)剝離釋放的人力、財(cái)力等資源集中于新產(chǎn)品的研發(fā)上，優(yōu)化了企業(yè)的創(chuàng)新過(guò)程[13]，提高了研發(fā)效率和研發(fā)持續(xù)性。

基于以上分析，提出假設(shè)1：

H1：資產(chǎn)剝離整體上能夠顯著促進(jìn)研發(fā)投資。

被動(dòng)剝離是為了“斷臂求生”，企業(yè)更多地將剝離所得用于清償債務(wù)或彌補(bǔ)虧損而不是研發(fā)投資，以防止被破產(chǎn)清算或退市；同時(shí)，業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)大量剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不僅會(huì)嚴(yán)重?fù)p害其盈利持續(xù)性，惡化財(cái)務(wù)績(jī)效，還會(huì)因高價(jià)值抵押品的減少而導(dǎo)致信貸難度增加，企業(yè)將無(wú)法通過(guò)持續(xù)經(jīng)營(yíng)或信貸融資為研發(fā)投資活動(dòng)提供充足的資金[14，15]。因此，被動(dòng)資產(chǎn)剝離會(huì)抑制研發(fā)投資。

戰(zhàn)術(shù)剝離以美化財(cái)務(wù)報(bào)表、改善短期業(yè)績(jī)?yōu)槟繕?biāo)，當(dāng)企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)低于期望業(yè)績(jī)時(shí)，可能發(fā)生戰(zhàn)術(shù)剝離[2]。因而，以往許多研究將資產(chǎn)剝離視為對(duì)業(yè)績(jī)壓力做出反應(yīng)的盈余管理行為[16]。但是，強(qiáng)大的業(yè)績(jī)壓力也可能激勵(lì)企業(yè)奮發(fā)圖強(qiáng)。當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)低于行業(yè)期望目標(biāo)時(shí)，業(yè)績(jī)壓力會(huì)增加管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿[5]，相應(yīng)地也會(huì)加大研發(fā)力度，以便從業(yè)績(jī)下降中尋找新的利潤(rùn)點(diǎn)[17]，此時(shí)剝離虧損資產(chǎn)不僅可以改善公司業(yè)績(jī)，提升管理層加強(qiáng)研發(fā)的信心，而且為研發(fā)投資補(bǔ)充了必要的現(xiàn)金流。因此，戰(zhàn)術(shù)剝離會(huì)促進(jìn)研發(fā)投資。

戰(zhàn)略剝離是企業(yè)在績(jī)優(yōu)狀態(tài)下主動(dòng)做出的戰(zhàn)略選擇。相比于實(shí)施被動(dòng)剝離和戰(zhàn)術(shù)剝離的企業(yè)，實(shí)施戰(zhàn)略剝離的企業(yè)具有更強(qiáng)的憂患意識(shí)和更敏銳的市場(chǎng)嗅覺(jué)。為了緩解競(jìng)爭(zhēng)壓力，具有長(zhǎng)遠(yuǎn)目光的企業(yè)更有可能“激流勇退”，通過(guò)戰(zhàn)略性地剝離部分即將過(guò)時(shí)的業(yè)務(wù)[18]，進(jìn)而加強(qiáng)研發(fā)、更新技術(shù)，開辟新興市場(chǎng)，成為行業(yè)龍頭。同時(shí)，企業(yè)在戰(zhàn)略剝離后可能因業(yè)務(wù)部門減少而導(dǎo)致現(xiàn)金流量減少和利潤(rùn)降低，為了維持和增強(qiáng)原有業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)在資產(chǎn)剝離后增加研發(fā)投入[19]。因此，戰(zhàn)略剝離也能促進(jìn)研發(fā)投資。并且，相比于戰(zhàn)術(shù)剝離，戰(zhàn)略剝離的主動(dòng)性更強(qiáng)，剝離前的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)更好，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量也更多，故戰(zhàn)略剝離對(duì)研發(fā)投資的促進(jìn)作用可能比戰(zhàn)術(shù)剝離更強(qiáng)。

基于以上分析，提出假設(shè)2：

H2：被動(dòng)剝離會(huì)顯著抑制研發(fā)投資；戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離會(huì)顯著促進(jìn)研發(fā)投資，且戰(zhàn)略剝離的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

已有大量研究證明，地區(qū)金融發(fā)展對(duì)研發(fā)投資具有促進(jìn)作用[20]。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)具有強(qiáng)大的儲(chǔ)蓄動(dòng)員能力和資源配置能力，金融發(fā)達(dá)地區(qū)數(shù)量眾多的金融中介也能夠有效緩解企業(yè)外部融資和內(nèi)部融資的成本差異。因此，地區(qū)金融化水平的提高使企業(yè)外部融資更加便利，有效降低了企業(yè)研發(fā)投資對(duì)內(nèi)部資金的依賴[21]，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了積極影響[22]。同時(shí)，地區(qū)金融發(fā)展也會(huì)對(duì)資產(chǎn)剝離產(chǎn)生積極影響。徐虹[4]指出，企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇與地區(qū)金融發(fā)展水平直接相關(guān)?；钴S的金融市場(chǎng)不僅有助于緩解企業(yè)與銀行和購(gòu)買方之間的信息不對(duì)稱[23]，為標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)提供公允的參考，而且為購(gòu)買方提供了暢通的融資渠道和多樣化的融資方式[24]，有助于提高資產(chǎn)收購(gòu)方價(jià)款的支付效率，加快資產(chǎn)剝離方資金回籠。

但由于企業(yè)被動(dòng)剝離不是為了加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，雖然較高的金融發(fā)展水平可以提高資產(chǎn)剝離成功的概率，但對(duì)于企業(yè)研發(fā)投資而言，被動(dòng)剝離和地區(qū)金融發(fā)展并不存在交集。戰(zhàn)術(shù)剝離是為了調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)，其表現(xiàn)出明顯的盈余管理傾向；同時(shí)，短期業(yè)績(jī)的改善和風(fēng)險(xiǎn)容忍度的提高可能導(dǎo)致管理層過(guò)度自信，引發(fā)企業(yè)盲目和過(guò)度地進(jìn)行研發(fā)投資[25]。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，金融機(jī)構(gòu)可能將業(yè)績(jī)較差的企業(yè)的資產(chǎn)剝離視為盈余管理行為，將業(yè)績(jī)扭轉(zhuǎn)后的研發(fā)投資視為非效率投資，為避免潛在風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)可能不會(huì)向戰(zhàn)術(shù)剝離企業(yè)提供大量資金甚至拒絕為其融資。因此，地區(qū)金融發(fā)展可能不會(huì)對(duì)戰(zhàn)術(shù)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。戰(zhàn)略剝離是企業(yè)在績(jī)優(yōu)狀態(tài)下主動(dòng)做出的戰(zhàn)略選擇，是維持企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的必要條件；同時(shí)，企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整后向新的領(lǐng)域進(jìn)軍也會(huì)被資本市場(chǎng)視為利好信號(hào)。因此，金融市場(chǎng)上敏銳的資金持有者更愿意甚至主動(dòng)向進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整的企業(yè)提供資金，極大地促進(jìn)了戰(zhàn)略剝離后企業(yè)的研發(fā)投資。

基于以上分析，提出假設(shè)3：

H3a：地區(qū)金融發(fā)展整體上正向調(diào)節(jié)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系。

H3b：地區(qū)金融發(fā)展僅對(duì)戰(zhàn)略剝離與研發(fā)投資的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2011～2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，資產(chǎn)剝離數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，地區(qū)金融發(fā)展水平根據(jù)各省歷年發(fā)布的統(tǒng)計(jì)年鑒計(jì)算，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，公司所屬行業(yè)根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》一級(jí)代碼進(jìn)行分類，制造業(yè)按二級(jí)代碼分類。借鑒以往研究，按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：①剔除金融行業(yè)樣本；②剔除變量缺失的樣本；③剔除相關(guān)數(shù)據(jù)異常（資產(chǎn)剝離金額為負(fù)、資產(chǎn)負(fù)債率大于1）的樣本；④對(duì)于同一企業(yè)同一年度內(nèi)多次資產(chǎn)剝離金額完全相等的數(shù)據(jù)，只保留其中一次數(shù)據(jù)；⑤對(duì)于同一企業(yè)同一年度內(nèi)多條剝離金額不等的數(shù)據(jù)，將多次剝離金額合并作為一次資產(chǎn)剝離。最終得到2605家公司15518個(gè)“公司—年度”觀測(cè)值。為消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.研發(fā)投資。以往研究常采用研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例衡量研發(fā)投資，由于本文主要考查資產(chǎn)剝離后的企業(yè)是否增加了研發(fā)投資，借鑒陳凌和吳炳德[26]、陳非和韓曉宇[27]的做法，采用包含研究階段和開發(fā)階段支出的研發(fā)支出總額加1取自然對(duì)數(shù)衡量研發(fā)投資。

2.資產(chǎn)剝離。本文使用兩種方式衡量資產(chǎn)剝離。第一，采用虛擬變量是否發(fā)生資產(chǎn)剝離進(jìn)行衡量。第二，參考郭偉等[6]的做法，以資產(chǎn)剝離規(guī)模即企業(yè)當(dāng)年資產(chǎn)剝離收回的現(xiàn)金總額加1取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量，并按以下標(biāo)準(zhǔn)將資產(chǎn)剝離分為被動(dòng)剝離、戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離三類：①如果企業(yè)當(dāng)期的資產(chǎn)剝離滿足下列條件之一，則將企業(yè)當(dāng)期的資產(chǎn)剝離視為被動(dòng)剝離：一是企業(yè)在上期被特別處理（ST或*ST）；二是企業(yè)在上期發(fā)生虧損；三是企業(yè)在上期面臨債務(wù)訴訟。②借鑒郭偉和王少華[28]的研究，將企業(yè)披露的資產(chǎn)剝離概況中包含“戰(zhàn)略”“轉(zhuǎn)型”“升級(jí)”“方向調(diào)整”等內(nèi)容的資產(chǎn)剝離視為戰(zhàn)略剝離。③被動(dòng)剝離和戰(zhàn)略剝離以外的其他剝離樣本則被視為戰(zhàn)術(shù)剝離。

3.地區(qū)金融發(fā)展水平。衡量地區(qū)金融發(fā)展水平的方式較多，本文參考張寬和黃凌云[29]的做法，采用各省發(fā)布的統(tǒng)計(jì)年鑒中各年金融機(jī)構(gòu)存貸款余額合計(jì)數(shù)與該省GDP之比衡量地區(qū)金融發(fā)展水平。

4.控制變量。本文參考以往研究，控制了企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流量、董事會(huì)規(guī)模、上市年齡、股權(quán)集中度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例等常見(jiàn)因素。此外，還控制了企業(yè)金融化水平、審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)、環(huán)境不確定性以及行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

所有變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證全樣本下資產(chǎn)剝離對(duì)研發(fā)投資的影響，構(gòu)建基本模型（1）：

為驗(yàn)證全樣本下地區(qū)金融發(fā)展對(duì)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建基本模型（2）：

為避免資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資在現(xiàn)金流方面存在的反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題，上述模型中將所有解釋變量滯后1期。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2報(bào)告了不同資產(chǎn)剝離類型下主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。通過(guò)比較剝離樣本和未剝離樣本可以發(fā)現(xiàn)，未發(fā)生資產(chǎn)剝離的企業(yè)的研發(fā)投資均值為17.954，低于發(fā)生戰(zhàn)術(shù)剝離的企業(yè)（均值為18.116）和發(fā)生戰(zhàn)略剝離的企業(yè)（均值為18.448），但高于發(fā)生被動(dòng)剝離的企業(yè)（均值為17.324），表明發(fā)生戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離的企業(yè)在資產(chǎn)剝離后增加了研發(fā)投資，而發(fā)生被動(dòng)剝離的企業(yè)在資產(chǎn)剝離后減少了研發(fā)投資。通過(guò)比較三類動(dòng)機(jī)下的資產(chǎn)剝離可以發(fā)現(xiàn)，被動(dòng)剝離企業(yè)的研發(fā)投資均值（17.324）和中位數(shù)（17.414）均小于戰(zhàn)術(shù)剝離企業(yè)（18.116、18.179）和戰(zhàn)略剝離企業(yè)（18.448、18.488），戰(zhàn)略剝離企業(yè)的研發(fā)投資最多，一定程度上說(shuō)明企業(yè)剝離資產(chǎn)的主動(dòng)性越強(qiáng)，越有可能加大研發(fā)投資。從資產(chǎn)剝離規(guī)模上看，被動(dòng)剝離的均值（8.892）和中位數(shù)（9.279）大于戰(zhàn)術(shù)剝離（8.643、9.084），但小于戰(zhàn)略剝離（11.751、10.274）。這說(shuō)明面臨生存壓力的企業(yè)可能通過(guò)剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)施自救，而戰(zhàn)術(shù)剝離帶有一定的盈余管理動(dòng)機(jī)，企業(yè)的盈余缺口大小不一，企業(yè)不敢大規(guī)模剝離資產(chǎn)以防傷及根基，只要?jiǎng)冸x金額能填補(bǔ)盈余缺口即可。面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的企業(yè)為了建立新的根基，需要大規(guī)模縮減落后的業(yè)務(wù)部門，所以剝離金額往往較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析。本文對(duì)所有變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。結(jié)果顯示（限于篇幅，未列示檢驗(yàn)結(jié)果），所有解釋變量和控制變量與研發(fā)投資均在5%及以上的水平上顯著相關(guān)，且系數(shù)符號(hào)與常識(shí)和以往研究基本相符。其中：資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）與研發(fā)投資（Lnrd）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明資產(chǎn)剝離促進(jìn)了研發(fā)投資，初步印證了假設(shè)1；地區(qū)金融發(fā)展水平（Findev）與研發(fā)投資和資產(chǎn)剝離均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明良好的金融環(huán)境不僅有利于提升資產(chǎn)剝離交易的成功率，而且能緩解企業(yè)外部融資約束進(jìn)而促進(jìn)研發(fā)投資。此外，所有變量間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.5，所有解釋變量和控制變量的方差膨脹因子VIF小于2，平均值為1.23，表明本文所設(shè)模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。

3.組間均值差異檢驗(yàn)。表3列示了剝離樣本和未剝離樣本及被動(dòng)剝離、戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離三組樣本之間的資產(chǎn)剝離規(guī)模和研發(fā)投資的組間均值差異，通過(guò)單因素方差分析發(fā)現(xiàn)，所有分組的均值均存在顯著差異。

表3 組間均值差異檢驗(yàn)

（二）多元回歸分析

1.資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的回歸結(jié)果分析。表4匯報(bào)了全樣本下企業(yè)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系。第（1）列和第（3）列為不考慮行業(yè)和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：是否發(fā)生資產(chǎn)剝離（Dum_Div）與研發(fā)投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.144；資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）同樣與研發(fā)投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.019。由第（2）列和第（4）列可知，在加入了行業(yè)和年度固定效應(yīng)后，是否發(fā)生資產(chǎn)剝離（Dum_Div）與研發(fā)投資在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.061，資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）與研發(fā)投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.009。以上結(jié)果表明，企業(yè)在資產(chǎn)剝離后整體上增加了研發(fā)投資，且資產(chǎn)剝離規(guī)模越大，研發(fā)投資越多，假設(shè)1得證。

表4 資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資

2.不同動(dòng)機(jī)下的資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的回歸結(jié)果分析。為進(jìn)一步研究不同動(dòng)機(jī)下資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系，本文將資產(chǎn)剝離區(qū)分為被動(dòng)剝離、戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。由表5第（1）列可知，被動(dòng)剝離（Dis_Div）與研發(fā)投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.044，表明遭遇生存危機(jī)的企業(yè)剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)確實(shí)會(huì)在惡化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的同時(shí)增加信貸難度，進(jìn)而抑制研發(fā)投資。第（2）列和第（3）列分別為戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離與研發(fā)投資的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：戰(zhàn)術(shù)剝離（Tac_Div）與研發(fā)投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.015；戰(zhàn)略剝離（Str_Div）與研發(fā)投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.029。這表明戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離均對(duì)研發(fā)投資具有促進(jìn)作用。進(jìn)一步對(duì)戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離的系數(shù)進(jìn)行Suest檢驗(yàn)，P值為0.029，系數(shù)差異在5%的水平上顯著，表明相比于戰(zhàn)術(shù)剝離，具有更好業(yè)績(jī)基礎(chǔ)和創(chuàng)新意愿的戰(zhàn)略剝離更能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，假設(shè)2得證。

表5 不同動(dòng)機(jī)下的資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資

3.資產(chǎn)剝離、地區(qū)金融發(fā)展與研發(fā)投資的回歸結(jié)果分析。表6檢驗(yàn)了地區(qū)金融發(fā)展對(duì)全樣本和不同動(dòng)機(jī)下資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第（1）列為全樣本回歸結(jié)果，可以看出，資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）和地區(qū)金融發(fā)展水平（Findev）均與研發(fā)投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，資產(chǎn)剝離規(guī)模與地區(qū)金融發(fā)展水平的交互項(xiàng)（Lndiv×Findev）與研發(fā)投資在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.004，表明發(fā)達(dá)地區(qū)的金融市場(chǎng)環(huán)境提高了資產(chǎn)定價(jià)的公允性和支付效率，也降低了企業(yè)外部融資難度，整體上強(qiáng)化了資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系。第（2）～（4）列進(jìn)一步檢驗(yàn)了地區(qū)金融發(fā)展對(duì)不同動(dòng)機(jī)下資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)差異，結(jié)果顯示：被動(dòng)剝離與地區(qū)金融發(fā)展水平交互項(xiàng)（Dis_Div×Findev）的系數(shù)（0.005）雖然為正，但不存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性；戰(zhàn)術(shù)剝離與地區(qū)金融發(fā)展水平交互項(xiàng)（Tac_Div×Findev）的系數(shù)（0.002）為正，同樣不存在統(tǒng)計(jì)上的顯著性；戰(zhàn)略剝離和地區(qū)金融發(fā)展水平的交互項(xiàng)（Str_Div×Findev）與研發(fā)投資在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.008。分類檢驗(yàn)結(jié)果表明，地區(qū)金融發(fā)展對(duì)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)僅對(duì)實(shí)施戰(zhàn)略資產(chǎn)剝離的企業(yè)有效，假設(shè)3得證。

表6 資產(chǎn)剝離、地區(qū)金融發(fā)展與研發(fā)投資

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與進(jìn)一步研究

（一）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配法。發(fā)生資產(chǎn)剝離的企業(yè)和未發(fā)生資產(chǎn)剝離的企業(yè)在研發(fā)投資方面可能本身就存在系統(tǒng)性差異，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行修正。以是否發(fā)生資產(chǎn)剝離（Dum_Div）為類別變量，以資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）為結(jié)果變量，以控制變量為協(xié)變量，設(shè)置匹配卡尺為0.05進(jìn)行1∶1最近鄰匹配，最終得到6770個(gè)成功匹配樣本，所有變量均通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。使用匹配后的樣本重新對(duì)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，如表7所示，結(jié)果與前文一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：PSM

2.Heckman兩步法。本文的研究可能存在樣本選擇偏誤。一方面，部分企業(yè)可能發(fā)生了資產(chǎn)剝離，但因不構(gòu)成重大資產(chǎn)交易或其他原因而沒(méi)有披露；另一方面，在篩選樣本時(shí)，將資產(chǎn)剝離金額不明確的樣本視為無(wú)效樣本而進(jìn)行剔除。本文采用Heckman兩步法對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。第一步，參考薛有志和吳倩[30]的研究，考慮可能影響企業(yè)是否選擇剝離資產(chǎn)的因素［企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（Roa）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、流動(dòng)比率（Cr）、上市年齡（Age）、CEO變更（Change）、多元化經(jīng)營(yíng)（Dyh）以及行業(yè)和年度固定效應(yīng)］，構(gòu)建模型（3）進(jìn)行Probit回歸，并預(yù)測(cè)逆米爾斯比率（Imr）；第二步，將第一步預(yù)測(cè)的逆米爾斯比率加入模型（1）得到第二步的模型重新回歸。

表8第（1）列為第一步Probit回歸的結(jié)果，第（2）～（4）列為第二步的回歸結(jié)果，逆米爾斯比率（Imr）均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明本文確實(shí)存在樣本選擇偏誤，在控制了這一因素后，結(jié)論仍與前文一致。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：Heckman兩步法

3.縮小樣本規(guī)模。新冠肺炎疫情給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了前所未有的外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，為消除這一沖擊，本文剔除2020年2453個(gè)樣本重新進(jìn)行回歸，表9顯示，回歸結(jié)果與前文基本一致。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：剔除2020年受新冠肺炎疫情影響的樣本

4.替換關(guān)鍵變量。參考李春濤和宋敏[31]的做法，采用研發(fā)投資強(qiáng)度（研發(fā)支出/銷售收入×100）衡量研發(fā)投資，參考賈俊生等[32]的做法，采用地區(qū)信貸總額與GDP之比（Fdv）衡量地區(qū)金融發(fā)展水平，分別重新進(jìn)行回歸。表10第（1）～（4）列為采用研發(fā)投資強(qiáng)度作為被解釋變量的回歸結(jié)果，第（5）～（8）列為替換地區(qū)金融發(fā)展水平對(duì)模型（2）重新進(jìn)行回歸的結(jié)果，所有結(jié)論與前文一致，說(shuō)明本文得出的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換關(guān)鍵變量

（二）進(jìn)一步研究

1.機(jī)制檢驗(yàn)。前文已經(jīng)論述了資產(chǎn)剝離作用于研發(fā)投資的三條路徑，即緩解融資約束、改善經(jīng)營(yíng)效率和提高資源配置效率，為進(jìn)一步驗(yàn)證三條作用途徑的有效性，借鑒溫忠麟和葉寶娟[33]設(shè)計(jì)的分步檢驗(yàn)程序，構(gòu)建中介效應(yīng)模型，如模型（4）和模型（5）所示：

參考鞠曉生等[10]的研究，以SA指數(shù)衡量融資約束（Sa），參考童錦治等[34]的研究，以LP法計(jì)算的全要素生產(chǎn)率衡量經(jīng)營(yíng)效率（Lntfp），參考馬連福和高塬[35]的研究，以企業(yè)投資固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支出的現(xiàn)金流量占期末總資產(chǎn)的比重衡量資源配置效率（Inv）。

表11列示了機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。由表11第（1）列和第（2）列可知，資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）與融資約束（Sa）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明資產(chǎn)剝離收回的現(xiàn)金流顯著緩解了企業(yè)的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)了研發(fā)投資；由第（3）列和第（4）列可知，資產(chǎn)剝離規(guī)模（Lndiv）與經(jīng)營(yíng)效率（Lntfp）在10%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)通過(guò)剝離資產(chǎn)輕裝上陣，提高了經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而促進(jìn)了研發(fā)投資；由第（5）列和第（6）列可知，資產(chǎn)剝離顯著提高了企業(yè)資源配置效率，促使企業(yè)將有限資源用于高價(jià)值投資，進(jìn)而增加了研發(fā)投資。綜上，資產(chǎn)剝離主要通過(guò)緩解融資約束、改善經(jīng)營(yíng)效率和提高資源配置效率三條途徑促進(jìn)研發(fā)投資。

表11 機(jī)制檢驗(yàn)

2.資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資持續(xù)性。研發(fā)投資活動(dòng)需要有大額且持續(xù)的現(xiàn)金流作為支撐，而資產(chǎn)剝離產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是有限的，不能為企業(yè)的研發(fā)投資提供源源不斷的資金，從這個(gè)角度來(lái)講，資產(chǎn)剝離可能不利于企業(yè)持續(xù)地進(jìn)行研發(fā)投資。但是，資產(chǎn)剝離改善了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，提高了資源配置效率，也可能有利于企業(yè)開展持續(xù)的研發(fā)投資活動(dòng)。因此，資產(chǎn)剝離是否有利于企業(yè)持續(xù)地進(jìn)行研發(fā)投資尚待檢驗(yàn)。本文分別將研發(fā)投資前置1期、2期、3期，回歸結(jié)果如表12所示。結(jié)果顯示，資產(chǎn)剝離規(guī)模與前置1期的研發(fā)投資（F_Lnrd）在10%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.005，與前置2期的研發(fā)投資（F2_Lnrd）在5%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.007，與前置3期的研發(fā)投資（F3_Lnrd）已不再具有顯著的相關(guān)性，表明資產(chǎn)剝離對(duì)研發(fā)投資的影響具有持續(xù)性。

表12 資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資持續(xù)性

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2011～2020年我國(guó)A股上市公司發(fā)生的資產(chǎn)剝離事件為研究對(duì)象，首先檢驗(yàn)了資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系，然后在區(qū)分不同剝離動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上，分別檢驗(yàn)了被動(dòng)剝離、戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離對(duì)研發(fā)投資的影響，并探討了地區(qū)金融發(fā)展對(duì)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：①資產(chǎn)剝離整體上促進(jìn)了研發(fā)投資；②被動(dòng)剝離會(huì)抑制研發(fā)投資，戰(zhàn)術(shù)剝離和戰(zhàn)略剝離會(huì)顯著促進(jìn)研發(fā)投資，且戰(zhàn)略剝離的促進(jìn)作用更強(qiáng)；③地區(qū)金融發(fā)展整體上正向調(diào)節(jié)資產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的關(guān)系，但這一正向調(diào)節(jié)作用僅在戰(zhàn)略剝離企業(yè)中顯著；④資產(chǎn)剝離主要通過(guò)緩解融資約束、改善經(jīng)營(yíng)效率和提高資源配置效率三條途徑促進(jìn)研發(fā)投資，且這一促進(jìn)作用具有持續(xù)性。

基于以上分析和結(jié)論，本文得出如下啟示：①對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新，資產(chǎn)剝離既可以是助推器，也可能是絆腳石。有研發(fā)投資需求的企業(yè)應(yīng)當(dāng)辯證地看待資產(chǎn)剝離的作用，結(jié)合自身實(shí)際情況做出合理的資產(chǎn)剝離決策。②主動(dòng)剝離不良資產(chǎn)和冗余資產(chǎn)可以優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營(yíng)效率。產(chǎn)能過(guò)?；驑I(yè)績(jī)下滑的企業(yè)可以通過(guò)主動(dòng)剝離低效資產(chǎn)，集中有限資源以加強(qiáng)研發(fā)投資，培養(yǎng)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。③資產(chǎn)剝離是資本市場(chǎng)自發(fā)配置資源的有效方式，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。政府需進(jìn)一步完善相關(guān)政策，積極引導(dǎo)資本市場(chǎng)通過(guò)資產(chǎn)重組化解過(guò)剩產(chǎn)能，集中資源加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，激發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。