灰熊研究做空蔚來汽車的會(huì)計(jì)分析

袁 敏（教授）

一、引言

資本市場是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而購買股票則往往意味著購買公司的未來。早在20世紀(jì)20年代，本杰明·格雷厄姆就意識(shí)到財(cái)務(wù)信息的重要性，將公司年報(bào)分析作為投資的前提，同時(shí)關(guān)注公司財(cái)務(wù)的異常及陷阱。

在經(jīng)歷過財(cái)務(wù)丑聞、金融危機(jī)等一系列沖擊之后，美國資本市場受到廣泛關(guān)注。與此同時(shí)，很多中國概念股借機(jī)走向海外，并通過反向并購、首次公開發(fā)行等多種方式在美國資本市場掛牌交易，一些個(gè)股表現(xiàn)優(yōu)異，體現(xiàn)了美國投資者對(duì)中國公司的熱情和信心，但其財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、審計(jì)質(zhì)量也引起某些機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注[1]。

除了對(duì)會(huì)計(jì)、審計(jì)的關(guān)注，也有學(xué)者從財(cái)務(wù)報(bào)告供應(yīng)鏈的角度對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)各方的源起進(jìn)行了討論[2]。例如：公司管理層負(fù)責(zé)編制財(cái)務(wù)報(bào)告，注冊會(huì)計(jì)師則對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)；公司董事會(huì)批準(zhǔn)財(cái)務(wù)報(bào)告，傳媒、網(wǎng)絡(luò)等負(fù)責(zé)傳播財(cái)務(wù)報(bào)告；分析師分析財(cái)務(wù)報(bào)告，投資者及其他利益相關(guān)者使用財(cái)務(wù)報(bào)告。在這些利益相關(guān)方中，做空機(jī)構(gòu)往往是以財(cái)務(wù)報(bào)告使用者的身份出現(xiàn)，通過自己的專業(yè)知識(shí)來發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)甚至戰(zhàn)略方面的問題，進(jìn)而通過做空實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)。

自2010年渾水公司（Muddy Waters）發(fā)布東方紙業(yè)做空?qǐng)?bào)告以來[3]，各方做空機(jī)構(gòu)粉墨登場，尤其是香櫞研究（Citron Research）等對(duì)東南融通[4]、雪湖資本（Snow Lake）對(duì)瑞幸咖啡[5]的阻擊引起市場的諸多關(guān)注，引發(fā)市場對(duì)商業(yè)模式、跨境監(jiān)管[6]等各領(lǐng)域的討論，并為市場參與者更好地了解上市公司提供了新的視角。

本文擬以灰熊研究（Grizzly Research）最新發(fā)布的蔚來汽車做空?qǐng)?bào)告[7]為研究對(duì)象，在梳理和提煉相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合蔚來汽車發(fā)布的年度報(bào)告及涉及的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，針對(duì)其中的部分會(huì)計(jì)問題展開分析，以期業(yè)界對(duì)相關(guān)專業(yè)問題有所思考。本文討論的案例，為市場參與者了解做空?qǐng)?bào)告的分析方法提供了新的樣本，同時(shí)有助于理解會(huì)計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的反映職能。

二、案例背景

資料顯示，蔚來汽車（NIO Inc.）是一家先進(jìn)的智能電動(dòng)汽車制造廠商，成立于2014年11月。公司設(shè)計(jì)、開發(fā)、聯(lián)合制造并出售電動(dòng)汽車，推動(dòng)下一代技術(shù)如自動(dòng)駕駛、數(shù)字技術(shù)、電子動(dòng)力總成及電池的創(chuàng)新。公司與同行業(yè)其他企業(yè)相比的差異之處，是所謂的“持續(xù)推動(dòng)技術(shù)突破和變革”，先后推出電池租用服務(wù)（Battery as a Service，BaaS）和自動(dòng)駕駛服務(wù)（Autonomous Driving as a Service，ADaaS）。2021年年報(bào)顯示，公司年末總資產(chǎn)為828.84億元，年度總收入為361.36億元，年度虧損額為40.17億元。

2022年6月28日，做空機(jī)構(gòu)灰熊研究在其網(wǎng)站發(fā)布針對(duì)蔚來汽車的做空?qǐng)?bào)告[7]。研究人員依賴可公開獲得的信息、現(xiàn)場調(diào)查和分析程序等，認(rèn)為蔚來汽車采用了類似瓦倫特制藥公司（Valeant）的會(huì)計(jì)手段來虛增收入、虛報(bào)利潤以達(dá)成目標(biāo)。報(bào)告發(fā)布后引起了市場的負(fù)面反應(yīng)，蔚來汽車當(dāng)日股價(jià)最高跌幅超過10%。公司在官網(wǎng)發(fā)布公告予以回應(yīng)，認(rèn)為該報(bào)告毫無價(jià)值，且包含大量差錯(cuò)，屬于一種沒有支撐資料的投機(jī)行為，得出的結(jié)論具有誤導(dǎo)性。與此同時(shí)，公司董事會(huì)包括審計(jì)委員會(huì)對(duì)相關(guān)事項(xiàng)展開調(diào)查，并考慮采取恰當(dāng)措施以保護(hù)股東利益，將根據(jù)紐約證券交易所、香港證券交易所以及新加坡證券交易所的適用規(guī)則做出額外的披露。7月1日，蔚來汽車發(fā)布6月份及2022年第二季度快報(bào)。截至2022年6月30日，公司累計(jì)交付車輛達(dá)到217897輛，其中：6月交付12961輛汽車，比上年同期增加60.3%；二季度交付25059輛汽車，比上年同期增長14.4%。從股價(jià)表現(xiàn)看，6月30日公司股價(jià)就已經(jīng)企穩(wěn)回升，以港股為例，從29日的收盤價(jià)165.5元上漲至30日的172元，從某種程度上而言做空?qǐng)?bào)告的負(fù)面影響似乎已經(jīng)消除。

三、案例分析

根據(jù)灰熊研究發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告，其核心指控內(nèi)容包括：蔚來汽車可能使用不合并關(guān)聯(lián)方交易的方式來夸大收入和盈利能力。報(bào)告認(rèn)為，蔚來汽車通過成立一家關(guān)聯(lián)方企業(yè)武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司（簡稱“蔚能電池”）來實(shí)現(xiàn)超越預(yù)期的收入，其中蔚來汽車通過出售電池給蔚能電池，導(dǎo)致收入和凈利潤增加10%和95%，其中2021財(cái)年的盈余數(shù)字至少有60%可以歸功于蔚能電池。結(jié)合蔚來汽車發(fā)布的年報(bào)相關(guān)信息，具體分析如下：

（一）成立關(guān)聯(lián)方企業(yè)蔚能電池

電池是電動(dòng)汽車的關(guān)鍵組成要素。2020年8月20日，蔚來汽車導(dǎo)入新的BaaS服務(wù)，在此商業(yè)模式下，汽車用戶可以在購買電動(dòng)汽車的同時(shí)，單獨(dú)認(rèn)購電池的使用和更換服務(wù)，即付出扣除電池后的裸車初始購車成本，然后每個(gè)月再支付一筆電池的使用費(fèi)，據(jù)此，車主可以減輕初始的購車成本負(fù)擔(dān)，將電池費(fèi)用推遲到未來期間每月支付。

為推動(dòng)BaaS服務(wù)的發(fā)展，蔚來汽車和另外三家公司分別投資2億元人民幣，發(fā)起組建了獨(dú)立的電池資產(chǎn)管理公司——蔚能電池，各方持股比例為25%。2021年8月，在蔚能電池B輪融資中，蔚來汽車增資2.7億元人民幣，經(jīng)過幾輪融資之后，目前蔚來汽車持有蔚能電池的權(quán)益份額為19.8%。

（二）蔚來汽車與蔚能電池的交易安排

在BaaS模式下，蔚來汽車將電池出售給蔚能電池；車主則從蔚能電池認(rèn)購電池服務(wù)，并按月支付電池使用費(fèi)。

蔚能電池購買電池的資金，是通過發(fā)行權(quán)益及債務(wù)工具或通過銀行借款獲得的。蔚來汽車和蔚能電池之間采取“背靠背”的方式開展業(yè)務(wù)，即蔚來汽車將電動(dòng)汽車出售給BaaS車主，車主從蔚能電池訂購電池服務(wù)，并按月支付服務(wù)費(fèi)用。當(dāng)車輛（連同電池）交付給BaaS用戶時(shí)，蔚來汽車認(rèn)為電池的控制權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給了蔚能電池，在報(bào)表中確認(rèn)電池的銷售收入。

蔚來汽車同時(shí)與蔚能電池簽署服務(wù)協(xié)議，明確蔚來汽車為其提供包括電池的監(jiān)控、維護(hù)、更新、更換、IT系統(tǒng)支持等服務(wù)，并根據(jù)相關(guān)服務(wù)的數(shù)量和價(jià)格收取月度服務(wù)費(fèi)。一旦BaaS車主出現(xiàn)電池月租費(fèi)違約時(shí)，蔚能電池有權(quán)要求蔚來汽車追溯并鎖定該車主的電池認(rèn)購服務(wù)，以限制車主繼續(xù)使用該服務(wù)。此外，為推動(dòng)BaaS服務(wù)的深入開展，蔚來汽車還統(tǒng)一為車主的月度電池使用服務(wù)費(fèi)提供擔(dān)保。

（三）相關(guān)會(huì)計(jì)處理

首先，蔚來汽車與蔚能電池為相互獨(dú)立的法人實(shí)體，蔚來汽車持有蔚能電池19.8%的權(quán)益份額，雖然派駐董事及管理人員參與蔚能電池的業(yè)務(wù)，但對(duì)蔚能電池沒有控制權(quán)，因此不將蔚能電池納入合并報(bào)表范圍，相關(guān)投資按照權(quán)益法核算。

其次，蔚來汽車會(huì)取得兩部分來自蔚能電池的收入。一是汽車出售時(shí)點(diǎn)，視為電池已經(jīng)出售給蔚能電池，從而確認(rèn)這部分電池的銷售收入；二是汽車正常使用期間，蔚來汽車為蔚能電池提供電池的相關(guān)服務(wù)，按月結(jié)算服務(wù)費(fèi)。

最后，蔚來汽車就用戶訂購電池租用服務(wù)的月度支付義務(wù)，向蔚能電池提供財(cái)務(wù)擔(dān)保，在蔚來汽車賬上作為擔(dān)保負(fù)債處理，其公允價(jià)值通過考慮車主的違約模式加以確定，當(dāng)車主的電池月租費(fèi)發(fā)生違約時(shí)，由蔚來汽車承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，相關(guān)費(fèi)用在蔚能電池應(yīng)該支付的服務(wù)費(fèi)中扣除。會(huì)計(jì)期末，蔚來汽車對(duì)擔(dān)保負(fù)債的公允價(jià)值進(jìn)行重新計(jì)量，相關(guān)價(jià)值的增減變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。

（四）灰熊研究的指控

灰熊研究的做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為，蔚來汽車將BaaS業(yè)務(wù)分拆給蔚能電池，兩者之間的關(guān)聯(lián)方交易是蔚來汽車能夠?qū)崿F(xiàn)華爾街預(yù)期的重要手段。其中包括以下幾個(gè)方面：

1.實(shí)際“銷售”的電池是通過關(guān)聯(lián)方實(shí)現(xiàn)的，“虛增”了11.47億元的收入。調(diào)查顯示，訂閱BaaS服務(wù)的車主月租金標(biāo)準(zhǔn)有兩種：一是運(yùn)用于短程的標(biāo)準(zhǔn)范圍電池（70/75kWh），通常月租金為980元；二是可用于長續(xù)航級(jí)別的長程電池（100kWh），月租金為1480元。

查閱到的蔚能電池所發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行文件顯示了一些訂閱電池租用服務(wù)的相關(guān)信息。截至2021年9月30日的數(shù)據(jù)顯示，有19000名車主選擇了BaaS服務(wù)，其中18%的用戶選擇了月租費(fèi)1480元的長程電池，82%的用戶選擇了月租費(fèi)980元的短程電池，根據(jù)交易筆數(shù)所確定的月租金金額為1984萬元，據(jù)此可以計(jì)算出2021年1～9月的租金收入大約為1.79億元，推算2021年度全年的租金收入規(guī)模為2.38億元。

結(jié)合灰熊研究所取得的資料以及上市公司披露的財(cái)務(wù)信息，截至2021年9月，蔚來汽車披露的銷售給蔚能電池的收入為27.96億元，按照BaaS的車主數(shù)量19000名，蔚能電池實(shí)際擁有的電池總數(shù)量為40053個(gè)。做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為，蔚來汽車所銷售電池的真實(shí)數(shù)量應(yīng)該是19000個(gè)，占比47.44%（19000/40053），因此所實(shí)現(xiàn)的BaaS電池收入應(yīng)確認(rèn)為13.26億元（27.96×47.44%），如果沒有蔚能電池的存在，蔚來汽車實(shí)現(xiàn)的電池收入為1.79億元（每月租金收入1984萬元×9個(gè)月），據(jù)此蔚來汽車“虛增”了11.47億元（13.26-1.79）的收入。

2.“虛假”銷售的電池，進(jìn)一步“虛增”了14.7億元的收入。如前所述，公司真實(shí)銷售了19000輛電動(dòng)車，對(duì)蔚能電池而言，僅需要19000個(gè)電池即可，但蔚能電池實(shí)際持有的電池為40053個(gè)，相當(dāng)于多買了21053個(gè)電池。假設(shè)這些電池的構(gòu)成上，與前述發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)所披露的電池結(jié)構(gòu)比例一致，即20%的長程電池和80%的短程電池，且電池按照電動(dòng)車整車的利潤率保守估計(jì)為20%，則據(jù)此推算，蔚來汽車多出售了14.7億元的電池（比例為21053/40053=52.56%，金額為27.96×52.56%=14.7億元），進(jìn)而在報(bào)表中多計(jì)利潤2.94億元（14.7×20%）。

3.關(guān)聯(lián)方交易對(duì)蔚來汽車經(jīng)營成果的影響匯總。綜合真實(shí)銷售的19000個(gè)電池所虛增的11.47億元收入，以及額外超額供應(yīng)的21053個(gè)電池所帶來的14.7億元收入，2021年1～9月，蔚來汽車通過分拆電池業(yè)務(wù)虛增了26.17億元的收入，同期蔚來汽車披露的收入總額為262.36億元，據(jù)此推算，因關(guān)聯(lián)方交易給蔚來汽車帶來的收入“虛增”10%左右（26.17/262.36）。

假定電池的利潤率為20%，2021年1～9月蔚來汽車銷售電池的收入為27.96億元，那么這些電池的成本為22.37億元?；倚苎芯坎殚喠宋祦砥?020年的年報(bào)資料，發(fā)現(xiàn)充電及換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）的使用壽命為5～8年，電池通?？梢允褂?年，平均下來電池的年折舊率大約為15%。根據(jù)以上假設(shè)條件及事實(shí)，做空?qǐng)?bào)告測算出，由于將電池出售給了蔚能電池，蔚來汽車將本應(yīng)列示在自身報(bào)表中的電池資產(chǎn)減少了22.37億元，據(jù)此少計(jì)提折舊3.36億元（此處灰熊的計(jì)算采用了四舍五入后28億元的收入總額、80%的成本率，推算出電池資產(chǎn)的原值為22.4億元，再按15%的年折舊率計(jì)算出3.36億元的結(jié)果）。

綜上所述，蔚來汽車因關(guān)聯(lián)方交易虛增的利潤有三部分：①真實(shí)出售19000個(gè)電池帶來的11.47億元；②超額供應(yīng)21053個(gè)電池帶來的額外利潤2.94億元；③因?qū)㈦姵爻鍪劢o蔚能電池而少計(jì)提折舊3.36億元。上述三項(xiàng)匯總，虛增了利潤17.77億元。公司同期報(bào)告的虧損額為18.74億元，如果沒有關(guān)聯(lián)方交易帶來的上述利潤，公司調(diào)整后的虧損額為36.51億元，因此做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為，虛增的利潤金額占公司報(bào)告金額的比重接近95%（17.77/18.74）。

據(jù)此可以看出，灰熊研究做空?qǐng)?bào)告得出的核心結(jié)論是，因?yàn)殡姵刈赓U服務(wù)的分拆，蔚來汽車虛增了26.17億元的收入、17.77億元的利潤，分別虛增10%和95%。

（五）分析與討論

1.灰熊研究做空?qǐng)?bào)告值得商榷之處?；倚苎芯孔隹?qǐng)?bào)告的內(nèi)容非常豐富，除前述關(guān)聯(lián)方交易外，還通過企查查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)蔚能電池的董事長沈某及總經(jīng)理兼董事陸某均為蔚來汽車的工作人員，因而認(rèn)為蔚來汽車對(duì)蔚能電池有實(shí)質(zhì)性的控制權(quán)，應(yīng)將其納入合并報(bào)表核算；蔚來汽車與相關(guān)投資者之間存在未披露的對(duì)賭協(xié)議；蔚來汽車的實(shí)際控制人向新成立的用戶信托基金轉(zhuǎn)讓股份并進(jìn)行了質(zhì)押等。但就其核心指控的關(guān)聯(lián)方交易問題，做空?qǐng)?bào)告存在一些值得商榷之處。

（1）計(jì)算本身存在一些小錯(cuò)誤。就比較而言，出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是蔚來汽車自己提供電池出租服務(wù)與將電池出租服務(wù)分拆給蔚能電池公司兩種方式的比較。

其一，蔚來汽車本身提供電池服務(wù)?？紤]到訂閱BaaS服務(wù)的這部分車主享受了電池的分期付款服務(wù)，作為出租人的蔚來汽車，相關(guān)業(yè)務(wù)應(yīng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第21號(hào)——租賃》進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，前提是根據(jù)相應(yīng)的合同條件及行業(yè)慣例，正確區(qū)分該業(yè)務(wù)的性質(zhì)是融資租賃還是經(jīng)營租賃。

從形式上看，因?yàn)檫@部分電池的所有權(quán)雖未轉(zhuǎn)移，但租賃期占租賃資產(chǎn)使用壽命的絕大部分，按7年期、月租金980元計(jì)算，租賃期內(nèi)一個(gè)電池應(yīng)收的費(fèi)用總額為82320元，這可以視為租賃收款額的現(xiàn)值幾乎相當(dāng)于電池包的公允價(jià)值70000元，而且電池占整車的價(jià)值比例相對(duì)較低（資料顯示，2021年蔚來汽車的汽車銷售收入為331.7億元，全年共銷售91429輛車，據(jù)此測算單車價(jià)格平均約為36萬元，電池占整車的售價(jià)比例不足20%），車輛行駛必須安裝電池，車主原則上也不會(huì)為了電池而放棄整車，電池?zé)o論所有權(quán)如何，實(shí)質(zhì)上也是由車主使用，使用期滿，電池不會(huì)有很高殘值并返還給公司，所以與BaaS訂購業(yè)務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)可以按照融資租賃加以處理。

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，如果將蔚來汽車的電池租賃服務(wù)視為融資租賃，公司應(yīng)在2021年的租賃期開始日確認(rèn)融資租賃的應(yīng)收融資租賃款，并將取得融資租賃所發(fā)生的成本在租賃期開始日計(jì)入當(dāng)期損益，同時(shí)按照固定的周期性利率計(jì)算并確定各個(gè)租賃期內(nèi)的利息收入。因此，19000個(gè)電池的租賃收入可以在租賃期開始日的當(dāng)期確認(rèn)，并結(jié)轉(zhuǎn)相應(yīng)的電池成本。現(xiàn)有資料顯示，40053個(gè)電池的總收入27.96億元，平均為每個(gè)電池約69800元（四舍五入按70000元計(jì)算），那么19000個(gè)電池所確認(rèn)的收入為13.3億元，按20%的毛利率計(jì)算的利潤為2.66億元。

如果按照交易實(shí)質(zhì)來說，蔚來汽車在出售裸車的同時(shí)，開展了電池租賃服務(wù)，且蔚來汽車對(duì)電池?fù)碛锌刂茩?quán)，一旦車主不按期支付租金，蔚來汽車可實(shí)質(zhì)性控制該電池，換句話說電池的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬都掌控在蔚來汽車手中，就應(yīng)該按照經(jīng)營租賃進(jìn)行處理。在租賃期內(nèi)，蔚來汽車應(yīng)采用直線法或其他系統(tǒng)合理的方法，將經(jīng)營租賃的租賃收款額（如每個(gè)短程電池月租金980元）確認(rèn)為租金收入；而發(fā)生的有關(guān)初始直接費(fèi)用（如電池的成本）則應(yīng)資本化，在租賃期內(nèi)采取類似折舊的政策計(jì)提折舊，分期計(jì)入當(dāng)期損益。

考慮到蔚來汽車的商業(yè)模式，如果針對(duì)電池開展租賃業(yè)務(wù)，則在理論上存在融資租賃與經(jīng)營租賃兩種確認(rèn)模式，具體需要根據(jù)合同的條款、相關(guān)交易的實(shí)質(zhì)予以選擇。由于現(xiàn)實(shí)中蔚來汽車是將電池業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給了關(guān)聯(lián)方蔚能電池，因此，對(duì)相關(guān)收入按照租賃進(jìn)行確認(rèn)只是一種“假設(shè)”基準(zhǔn)下的推演。顯然，灰熊研究認(rèn)為，蔚來汽車如果自己提供BaaS服務(wù)，則應(yīng)該按照經(jīng)營租賃進(jìn)行賬務(wù)處理，每月確認(rèn)的收入為1984萬元，2021年1～9月的收入為1.79億元；同時(shí)應(yīng)計(jì)提40053個(gè)電池的折舊3.36億元（此處灰熊計(jì)算有誤，參見后文），推算的利潤為-1.57億元。

其二，蔚來汽車將BaaS車主的電池服務(wù)拆分給蔚能電池。報(bào)表中顯示蔚來汽車的電池銷售實(shí)現(xiàn)了27.96億元的收入，按照20%的毛利率計(jì)算的利潤為5.59億元。將蔚來汽車自營與分拆給關(guān)聯(lián)方蔚能電池經(jīng)營這兩種模式進(jìn)行簡單對(duì)比可知，通過關(guān)聯(lián)方交易增加的收入和利潤分別為25.97億元（27.96-1.79）和7.16億元（5.59+1.57），低于灰熊研究宣稱的26.17億元和17.77億元，如果說收入的差距2000萬元是因?yàn)閷?duì)數(shù)字四舍五入以及相關(guān)計(jì)算假設(shè)的影響的話，那么超過10億元的利潤差距值得深究，后文將對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步討論。

本文認(rèn)為，灰熊研究的計(jì)算存在一些小錯(cuò)誤，以折舊計(jì)算而言，即使蔚來汽車將出售的40053個(gè)電池資產(chǎn)全部留在報(bào)表中，按期計(jì)提折舊，3.36億元也是全年計(jì)算的結(jié)果，9個(gè)月的折舊額應(yīng)為2.52億元（3.36/12×9）。

此外，蔚來汽車銷售電池的利潤，從某種意義上說就是蔚能電池的虧損，而蔚來汽車需要按照權(quán)益法核算對(duì)蔚能電池19.8%的權(quán)益投資，因此這部分利潤可能會(huì)被部分抵消，而灰熊研究的報(bào)告中并未考慮這部分的影響。

（2）灰熊研究的質(zhì)疑邏輯存在瑕疵?；倚苎芯孔隹?qǐng)?bào)告分析的邏輯錯(cuò)誤，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

其一，對(duì)虛增利潤的計(jì)算存在矛盾，部分收入未考慮成本。報(bào)告認(rèn)為，蔚來汽車報(bào)表中的電池收入僅能確認(rèn)實(shí)際收到的車主月租費(fèi)，而不能“一次性”地將全部19000個(gè)電池的應(yīng)收租賃費(fèi)全部入賬，結(jié)合前文的分析看，灰熊研究把19000個(gè)電池的銷售價(jià)格與收取租金的差額11.47億元全部視為利潤的虛增來源，而沒有考慮這部分電池的成本，從而直接導(dǎo)致最終計(jì)算的利潤額大幅虛夸。

其二，對(duì)提供電池更換服務(wù)的商業(yè)模式理解不足。對(duì)提供電池更換服務(wù)的蔚能電池而言，需要超過一倍的備用電池?；倚苎芯抠|(zhì)疑，蔚來汽車僅僅出售了19000輛BaaS認(rèn)購車，為何需要向蔚能電池提供40053個(gè)電池。這可能是由于灰熊研究對(duì)電池更換服務(wù)這一商業(yè)模式的認(rèn)識(shí)存在局限。從常識(shí)上來說，已經(jīng)出售的汽車本身是攜帶一個(gè)電池的（即19000個(gè)），但與此同時(shí)，作為提供電池更換服務(wù)的蔚能電池來說，其也需要手頭有可用的電池，以備車主來要求提供更換電池服務(wù)時(shí)能滿足車主的需求。從這點(diǎn)上看，蔚能電池除了在蔚來汽車向訂閱BaaS服務(wù)的車主出售汽車時(shí)就已經(jīng)持有了這部分電池，另外，還需要向蔚來汽車訂購額外的電池以滿足客戶需求。當(dāng)然，蔚能電池是否真實(shí)擁有這些用于更換的電池，電池的增加、使用、處置等具體模式有待進(jìn)一步檢視。

2.蔚來汽車將電池服務(wù)業(yè)務(wù)剝離給第三方這一商業(yè)模式的可持續(xù)性。公開資料顯示，車主只需要月付980元，就可以將價(jià)值70000元的電池拿來使用，顯然有利于減輕車主當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。

此外，BaaS這種創(chuàng)新服務(wù)，可以免除車主自己安裝充電樁的煩惱，也可以免除車主對(duì)車輛進(jìn)行充電的等待時(shí)間，而且作為簽約的新車主，還可以享受一定時(shí)間、一定次數(shù)（如每月6次）的免費(fèi)更換電池服務(wù)，顯然可以提升用戶體驗(yàn)，不失為一種好的商業(yè)模式。

從蔚來汽車的角度看，將電池服務(wù)拆分給第三方電池服務(wù)提供商，通過專業(yè)服務(wù)提升用戶體驗(yàn)的同時(shí)，可以在報(bào)表中確認(rèn)相應(yīng)的電池銷售收入，減少賬上的電池資產(chǎn)，也不失為一種好的選擇。

唯一的問題可能在蔚能電池。一方面，蔚能電池需要投入巨額資金來購買電池，這可能需要消耗大量的資金以及承擔(dān)隨之而來的融資成本；另一方面，車主的月租費(fèi)存在無法按時(shí)償付的違約風(fēng)險(xiǎn)，給公司的健康穩(wěn)定運(yùn)營帶來潛在的負(fù)面影響。當(dāng)然，蔚來汽車為BaaS車主的訂閱費(fèi)用提供擔(dān)保，可以適當(dāng)消除蔚能電池的疑慮，但就業(yè)務(wù)本身來說，并沒有為蔚能電池提供實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流入，無法直接緩解電池資金占用問題。如果說電池來源于蔚來汽車，服務(wù)的客戶也來自蔚來汽車，購買電池的資金沒有實(shí)際支付，客戶違約的風(fēng)險(xiǎn)也由蔚來汽車擔(dān)保，那么蔚能電池存在的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)就有待觀察。

從數(shù)字上看，蔚來汽車2020年、2021年先后投入2億元和2.7億元的資金，占有蔚能電池19.8%的股權(quán)。蔚來汽車2021年的年報(bào)顯示，公司為包括蔚能電池在內(nèi)的多家公司提供的產(chǎn)品銷售收入在2020年及2021年分別為2.901億元和41.382億元、雜項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用分別為3800萬元和5609.5萬元，其他銷售材料、設(shè)備及擔(dān)保費(fèi)用等幾乎可以忽略不計(jì)。如果按照20%的毛利率計(jì)算，蔚來汽車在過去兩年就從蔚能電池身上實(shí)現(xiàn)銷售收入8.97億元，是初始投資的近兩倍，即使不考慮投資收益及分紅，這筆投資也是非常合算的。

因?yàn)槲的茈姵氐呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)無法獲取，其財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量情況也無法盡知。但從有限的數(shù)據(jù)看，假設(shè)19000名訂閱用戶全部按期支付月租費(fèi)，按20%的長程電池和80%的短程電池租賃比例測算的月租費(fèi)收入為1984萬元，那么年度收入為2.38億元，假設(shè)不考慮其他的運(yùn)營成本，要收回40053個(gè)電池的成本27.96億元就需要11.75年，顯然這不是一筆好生意，該模式是否能夠持續(xù)，也許關(guān)鍵在于蔚能電池能否找到有說服力的商業(yè)模式，比如存在除月租之外的其他收入來源。

四、研究結(jié)論與啟示

如何看待公司、對(duì)公司進(jìn)行估值是一門學(xué)問，更是一個(gè)難題。會(huì)計(jì)信息作為決策的基礎(chǔ)，在公司估值中扮演著重要角色，但也應(yīng)結(jié)合實(shí)際情境加以具體分析。本文討論的案例，表面上看是會(huì)計(jì)問題，是租賃準(zhǔn)則的應(yīng)用問題，而實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了公司的戰(zhàn)略、經(jīng)營模式等問題，在對(duì)灰熊研究做空蔚來汽車的研究報(bào)告進(jìn)行簡單分析的基礎(chǔ)上，本文主要得出如下研究結(jié)論及啟示：

（一）灰熊研究的質(zhì)疑缺乏說服力

灰熊研究針對(duì)蔚來汽車出售電池給蔚能電池的關(guān)聯(lián)方交易質(zhì)疑中，存在著計(jì)算錯(cuò)誤、對(duì)商業(yè)模式認(rèn)識(shí)有局限等問題。就關(guān)聯(lián)方蔚能電池不納入合并報(bào)表而言，因蔚來汽車僅持有19.8%的蔚能電池股權(quán)，會(huì)計(jì)上對(duì)該投資按權(quán)益法核算，這一會(huì)計(jì)處理符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定；對(duì)電池業(yè)務(wù)按真實(shí)出售而不是經(jīng)營租賃進(jìn)行賬務(wù)處理，也符合交易的實(shí)質(zhì)。

從邏輯上說，做空?qǐng)?bào)告提及的27.96億元電池銷售收入，占蔚來汽車2021年度銷售收入361.36億元的比例不足8%，通過電池業(yè)務(wù)進(jìn)行虛增收入和利潤對(duì)公司的影響不大，而這種做法一旦被“聰明的投資者”貼上舞弊的標(biāo)簽，則可能給公司帶來毀滅性的打擊。站在理性決策的角度看，灰熊研究所指控的蔚來汽車通過將電池業(yè)務(wù)剝離來實(shí)現(xiàn)相關(guān)報(bào)表項(xiàng)目虛假陳述的觀點(diǎn)，說服力不足，論據(jù)也不夠充分。

從形式上看，蔚來汽車與蔚能電池屬于自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，只要相關(guān)交易有符合法律法規(guī)的合同，是雙方真實(shí)意思的表示，蔚來汽車出售電池給蔚能電池、蔚能電池為BaaS車主提供電池租賃服務(wù)這一行為本身就無可厚非。如果蔚來汽車對(duì)該關(guān)聯(lián)方交易的定價(jià)、實(shí)質(zhì)、決策程序等做了公開透明的披露，雙方的交易具有商業(yè)實(shí)質(zhì)，那么就不存在虛假陳述或誤導(dǎo)投資者的行為或嫌疑。

（二）蔚來汽車的經(jīng)營模式有待市場檢驗(yàn)

從實(shí)質(zhì)上看，蔚來汽車與蔚能電池之間的業(yè)務(wù)往來屬于關(guān)聯(lián)方交易。已披露的信息顯示，交易本身給車主帶來了很好的更換電池體驗(yàn)，并實(shí)質(zhì)性地降低了車主的短期成本；對(duì)蔚來汽車而言，將為車主提供額外服務(wù)的電池資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，同時(shí)增加了銷售電池的收入和利潤。唯一的問題可能在于，蔚能電池為何愿意支付高昂的代價(jià)來取得零星的租賃服務(wù)費(fèi)收入。即使不考慮資金成本、管理成本及其他開支，做空?qǐng)?bào)告中提及的40053個(gè)電池也需要經(jīng)過近12年時(shí)間才能回收成本，其商業(yè)模式的說服力有待說明。

對(duì)蔚來汽車來說，如果蔚能電池不能平穩(wěn)運(yùn)行的話，其銷售電池的收入可能會(huì)受到負(fù)面影響。如果蔚能電池?zé)o法通過投資者或第三方獲得融資以滿足其經(jīng)營需求，也就無法繼續(xù)從蔚來汽車持續(xù)購買電池，進(jìn)而無法提供讓客戶滿意的電池更換服務(wù)，并影響用戶體驗(yàn)進(jìn)而影響到車輛銷售。從這點(diǎn)上看，蔚來汽車和蔚能電池是一個(gè)命運(yùn)共同體。一方面，蔚來汽車需要合理保證車主更多地訂閱BaaS服務(wù)，從而形成規(guī)模效應(yīng)，提高蔚能電池的使用效率；另一方面，蔚來汽車應(yīng)對(duì)車主的信用質(zhì)量有很好的把控，合理保證這些認(rèn)購BaaS服務(wù)的車主不會(huì)違約。此外，蔚來汽車還需要在銷售合同中平衡車主和電池服務(wù)商的權(quán)益，當(dāng)車主在一個(gè)月內(nèi)免費(fèi)更換電池超過既定數(shù)量后，多使用更換服務(wù)就有機(jī)會(huì)給蔚能電池帶來更多的、除月租金之外的現(xiàn)金更換服務(wù)收入。

就租賃業(yè)務(wù)而言，做空?qǐng)?bào)告針對(duì)的是電池業(yè)務(wù)，而蔚來汽車的競爭對(duì)手特斯拉近年來先后在美國、歐洲及亞洲等地推出了不同形式的車輛租賃服務(wù)，其中2021年披露的汽車租賃收入為16.42億美元，既包括12.5億美元的經(jīng)營租賃收入，又包括3.69億美元“銷售型”的融資租賃業(yè)務(wù)收入。蔚來汽車將來是否會(huì)借鑒這一經(jīng)驗(yàn)推出整車租賃業(yè)務(wù)，以提高公司業(yè)績，還有待觀察。

（三）應(yīng)理性看待做空?qǐng)?bào)告的結(jié)論

對(duì)市場參與者來說，做空機(jī)構(gòu)為其提供了一個(gè)新的視角來觀察上市公司，有助于其了解上市公司的商業(yè)模式、經(jīng)營策略和財(cái)務(wù)安排，尤其是針對(duì)其中潛在的問題加以質(zhì)疑，可以提高上市公司的信息透明度。

與此同時(shí)，廣大市場參與者也應(yīng)對(duì)做空機(jī)構(gòu)的背景和動(dòng)機(jī)加以關(guān)注。天下沒有免費(fèi)的午餐，考慮到投資者的成熟度及市場的有效性存在差異，做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告往往會(huì)引起市場的過度反應(yīng)。一旦做空?qǐng)?bào)告引起股價(jià)的異常波動(dòng)，難免會(huì)帶來利益的重新分配，而這種潛在的利益沖突會(huì)影響報(bào)告本身的客觀性。此外，報(bào)告撰寫人員自身的專業(yè)能力、寫作水平和研究深度也有很大差別，相關(guān)結(jié)論往往建立在諸多的假設(shè)基礎(chǔ)之上，市場參與者在閱讀這些報(bào)告時(shí)，應(yīng)充分理解假設(shè)條件的合理性及分析結(jié)論的可靠性，原則上只能參考而不能過多依賴做空機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，最好能夠有自己獨(dú)立的分析和判斷。

（四）財(cái)務(wù)報(bào)告供應(yīng)鏈的參與方應(yīng)體現(xiàn)專業(yè)性

1.董監(jiān)高應(yīng)切實(shí)履行責(zé)任，以建立市場信任。保證財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)、可靠及完全、公允披露，是公司董監(jiān)高的責(zé)任，當(dāng)?shù)谌綄?duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性提出質(zhì)疑時(shí)，公司理應(yīng)謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)，及時(shí)回應(yīng)市場的質(zhì)疑，以提高公司的信息透明度及投資者信任度。從實(shí)踐來看，蔚來汽車先后于6月29日和7月11日針對(duì)做空?qǐng)?bào)告作出回應(yīng)，在指出灰熊研究的報(bào)告存在大量錯(cuò)誤及誤導(dǎo)性結(jié)論的同時(shí)，公司董事會(huì)及審計(jì)委員會(huì)承諾對(duì)相關(guān)指控進(jìn)行復(fù)核并考慮采取恰當(dāng)?shù)拇胧┍Ｗo(hù)股東利益，同時(shí)決定成立一個(gè)由獨(dú)立董事參與的獨(dú)立委員會(huì)，在國際律師事務(wù)所及專業(yè)的司法調(diào)查會(huì)計(jì)師事務(wù)所的幫助下，就做空?qǐng)?bào)告涉及事項(xiàng)展開獨(dú)立調(diào)查，這一做法符合慣例、監(jiān)管要求及市場預(yù)期，但對(duì)公司而言，還需要有充分詳實(shí)的證據(jù)來支撐自己的調(diào)查結(jié)論，以更好地消除市場疑慮并提高公司信息透明度。

2.注冊會(huì)計(jì)師應(yīng)保持應(yīng)有的職業(yè)謹(jǐn)慎。注冊會(huì)計(jì)師審計(jì)，從某種意義上是對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的一種增信。盡管灰熊研究的做空?qǐng)?bào)告存在一定的質(zhì)量瑕疵，但其中所揭示的關(guān)聯(lián)方交易問題、租賃業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理問題等，還應(yīng)引起注冊會(huì)計(jì)師的關(guān)注。比如：蔚能電池從蔚來汽車所購買的電池是否發(fā)生了實(shí)物上的真實(shí)轉(zhuǎn)移；蔚能電池購買電池的款項(xiàng)是否真實(shí)支付給了蔚來汽車；蔚能電池為車主提供的免費(fèi)電池服務(wù)業(yè)務(wù)其真實(shí)開展情況怎樣、電池的使用效率如何、車主電池租賃費(fèi)用的違約情況怎樣、有多少車主支付了月租費(fèi)以外的電池更換費(fèi)等信息，都應(yīng)由注冊會(huì)計(jì)師設(shè)計(jì)相應(yīng)的審計(jì)程序以取得充分、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)。針對(duì)做空機(jī)構(gòu)提出的電池?cái)?shù)量問題、交易金額問題以及由此產(chǎn)生的款項(xiàng)支付問題等，注冊會(huì)計(jì)師更應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。

3.信息使用者應(yīng)保持理性和專業(yè)性。對(duì)投資者而言，應(yīng)站在整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)告供應(yīng)鏈的角度來解讀會(huì)計(jì)信息，既關(guān)注公司的數(shù)據(jù)，又洞察第三方的分析。蔚來汽車通過剝離電池業(yè)務(wù)，以租賃替代出售的模式，在減輕客戶負(fù)擔(dān)并提升車主體驗(yàn)的同時(shí)，提升了公司自身的業(yè)績；但做空?qǐng)?bào)告中所討論的關(guān)聯(lián)方交易問題、商業(yè)模式的可持續(xù)性問題，從另一個(gè)角度揭露了這種經(jīng)營模式的隱患，也向決策者發(fā)出了警報(bào)。信息使用者要對(duì)上市公司的公開信息進(jìn)行正確的解讀。一方面，應(yīng)該體現(xiàn)自身的專業(yè)性，能夠看得懂會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，比如了解會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，在分析數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)結(jié)合標(biāo)的公司具體的商業(yè)模式和經(jīng)營實(shí)質(zhì)來了解會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的具體應(yīng)用條件及潛在影響；另一方面，還應(yīng)該了解會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的局限性，知道會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的產(chǎn)物，通過分析能夠提高會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的信息含量，同時(shí)應(yīng)洞察第三方分析的專業(yè)性和可信度，以更好地發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)并避開陷阱。相信只有通過更好地洞察上市公司戰(zhàn)略和運(yùn)營，將業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)更好地結(jié)合起來，發(fā)揮會(huì)計(jì)信息的反映、預(yù)測作用，才能形成更全面的看法，進(jìn)而做出理性的決策。

做空?qǐng)?bào)告的威力不可謂不大，尤其是短期內(nèi)會(huì)給公司的市場表現(xiàn)帶來負(fù)面影響；但上市公司本身的健康更為重要，只要把車造好，把客戶服務(wù)好，市場交易各方就能夠從中獲益。希望各方通過共同努力，提高公司的信息披露透明度，更好地促進(jìn)市場長期健康發(fā)展。