私募股權(quán)入股對中小企業(yè)價值及成長性的影響
——基于創(chuàng)業(yè)板的實證分析

●楊敏霞 王 琨

一、概述

（一）私募股權(quán)定義及界定范圍

當前國內(nèi)外對于私募股權(quán)的含義界定不一，總的來說有狹義和廣義之分。狹義的私募股權(quán)定義嚴格，指對于處在成熟期、已有一定規(guī)模并且現(xiàn)金流穩(wěn)定企業(yè)的非公開股權(quán)投資。狹義的私募股權(quán)投資特指在創(chuàng)業(yè)投資后期進入的私募股權(quán)投資部分。而廣義的定義和界定則比較寬泛，泛指以非公開形式對企業(yè)進行的各種類型的股權(quán)投資形式。該定義下的私募股權(quán)，涵蓋了企業(yè)所有階段的權(quán)益投資，包括種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期以及IPO前后的各個時期的權(quán)益投資。由于本文研究的是私募股權(quán)在企業(yè)上市前后和上市之后幾年內(nèi)對企業(yè)的影響，因此本文所采用的私募股權(quán)為廣義的界定。

（二）企業(yè)價值評估理論

企業(yè)價值評估理論產(chǎn)生于現(xiàn)代市場經(jīng)濟的背景之下。該技術通過模擬市場，在評估基準日根據(jù)特定目的對企業(yè)價值做出判斷。按分析原理和技術路線的不同，企業(yè)價值評估分為三種類型：賬面價值法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和相對估值法。

1.賬面價值法。該方法以企業(yè)的資產(chǎn)負債表為基礎，通過會計核算得出企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值，從而對企業(yè)整體價值做出評估。由于會計核算多以歷史成本計量，因此，該方法反映的是企業(yè)過去的價值大?。涣硗?，對于上市企業(yè)，潛在的發(fā)展機會是企業(yè)價值重要的一部分，而賬面價值并未考慮，因此，賬面價值通常與其市場價值相差較大。在實務中，該方法并不常用。

2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的理論最為健全，這使得現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估實務中的運用最為廣泛。該方法基于資產(chǎn)資本化法，將企業(yè)看作一個整體資產(chǎn)，那么其價值就應為未來增量現(xiàn)金流量在考慮時間價值與風險回報權(quán)衡下以適當折現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。該方法充分考慮了企業(yè)的價值實現(xiàn)，充分考慮了企業(yè)的風險因素，但其準確性依賴于對未來現(xiàn)金流量和風險折現(xiàn)率的準確估計。對于企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，估計難度較大，有時甚至是無法實現(xiàn)，并且企業(yè)風險折現(xiàn)率由多個因素綜合決定、缺乏一定標準。因此，盡管該方法理論健全，但實現(xiàn)方法卻較為復雜。

3.相對估值法。該方法為企業(yè)價值評估提供了一種更為簡便的模型。相對估值法利用可比企業(yè)對目標企業(yè)進行估值，該方法只需準確識別可比企業(yè)及其決定企業(yè)價值的關鍵變量（如市盈率），便可對比得出目標企業(yè)的市場價值，這種做法雖然簡單，但其結(jié)果的準確性依賴于假設的成立，即關鍵變量高度決定企業(yè)價值以及企業(yè)之間真實可比。并且，該方法得到的企業(yè)價值只是一種相對價值，而非企業(yè)的實際內(nèi)在價值，因此也具有局限性。

另外，托賓Q值是國內(nèi)外比較公認的衡量企業(yè)價值的指標，是一種相對價值比率，由James Tobin于1969年提出。托賓Q定義為市場價值對資產(chǎn)重置成本的比率。由于企業(yè)市場價值不會長時間高于資產(chǎn)的重置成本，所以當Q大于1時，企業(yè)會增加投資以獲得高于成本的市場收益；相反，當Q小于1時，企業(yè)減少投資，因為此時市場收益小于成本。托賓Q值反映了企業(yè)未來的發(fā)展機會，包含了金融市場對企業(yè)價值的影響，較為適合本篇論文的研究，因此本文選取托賓Q值作為企業(yè)市場價值的度量。

二、私募股權(quán)作用機制與假設提出

盡管對于私募股權(quán)的功能沒有一致的結(jié)論，但大多數(shù)學者支持正向的觀點。私募股權(quán)的作用大小關鍵在于其對于信息不對稱問題的解決程度，在于其對于被投資企業(yè)的甄別和監(jiān)管程度。隨著我國市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，金融市場機制不斷完善，尤其對于上市公司，信息披露機制較為嚴格，市場約束機制更加有效，信息不對稱問題相較于以往有較大程度的改善，因此，本文更傾向于正向觀點，這有待實證分析做出檢驗。

私募股權(quán)的入股能有效解決中小企業(yè)融資難的問題，能給予其加大的支持力度，在該類企業(yè)的各個方面注入資金，連接現(xiàn)金流，促進企業(yè)、投資者和私募機構(gòu)的共贏，有利于中小企業(yè)價值創(chuàng)造和高速增長。私募以股權(quán)的形式對企業(yè)進行投資，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率，提升了企業(yè)償債能力，減少了中小企業(yè)破產(chǎn)清算風險，為中小企業(yè)的成長提供支持。在私募股權(quán)入股后，其作為股東會從明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善薪酬制度和決策機制等方面提高企業(yè)的公司治理水平，通過提高公司治理水平這一中介變量提高企業(yè)價值?；谏鲜龇治?，提出假設1：

H1：私募股權(quán)的入股對于中小企業(yè)價值及其成長性具有正向影響。

進一步分析私募股權(quán)的不同特征對于中小企業(yè)價值的影響。

私募機構(gòu)的聲譽會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。擁有較高聲譽的私募機構(gòu)其對企業(yè)的認證功能和篩選監(jiān)督功能更加顯著，擁有專業(yè)化管理團隊和廣泛信息渠道的私募股權(quán)參與的企業(yè)，將更受投資者關注和信任，也將表現(xiàn)出更好的市場績效。再者，高聲譽的私募機構(gòu)逐名動機更小，對企業(yè)監(jiān)管也會更加嚴格，在企業(yè)價值和成長性方面會給予更充分的保障?；诖?，提出假設2：

H2：私募股權(quán)聲譽與企業(yè)價值及其成長性呈正相關。

在私募股權(quán)作用機制中，私募持股比例和投資企業(yè)中的私募聯(lián)合投資數(shù)量也會對企業(yè)價值及成長性具有重要的影響。私募持股比例越高，其參與中小企業(yè)經(jīng)營管理的動機會越強，相對于持股比例低的私募機構(gòu)，高持股比例的私募機構(gòu)對于企業(yè)基本結(jié)構(gòu)和公司治理的作用更大，對管理層和員工激勵和監(jiān)管機制的完善更加有效，進而更好地提升企業(yè)價值和成長性。投資于企業(yè)的私募聯(lián)合投資數(shù)量越多，企業(yè)從與眾多私募股權(quán)連接形成的社會網(wǎng)絡中獲得的資源和信息也會越多，這使得企業(yè)能夠更好地規(guī)避風險，進行高質(zhì)量的決策?；诖?，提出假設3、4：

H3：私募股權(quán)持股比例與企業(yè)價值及其成長性呈正相關。

H4：私募聯(lián)合投資數(shù)量與企業(yè)價值及其成長性呈正相關。

三、私募股權(quán)入股作用的實證分析

對于上述理論的實證分析分為兩個部分：第一部分為獨立樣本T檢驗，對有無私募股權(quán)入股上市的企業(yè)進行價值比較；第二部分為多元回歸分析部分，以有私募股權(quán)入股上市企業(yè)為研究對象，對不同特征私募股權(quán)的作用做出檢驗。運用的軟件有Excel、Stata，該部分數(shù)據(jù)來自于清科、CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（一）獨立樣本T檢驗

該部分選取2020年創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為研究對象，剔除數(shù)據(jù)不全、凈利潤為負、所有者權(quán)益為負、金融企業(yè)的數(shù)據(jù)，樣本總量為79。按有無私募股權(quán)入股上市將樣本分為兩組，其中無私募股權(quán)入股上市企業(yè)數(shù)為9，有私募股權(quán)入股上市企業(yè)數(shù)為70，分別定義為Group(0)、Group(1)（無私募股權(quán)入股定義PE為0，有私募股權(quán)入股定義PE為1）。在企業(yè)價值度量的選取中，選擇托賓Q值作為動態(tài)價值度量，同時參考唐志祥的變量選取引入ROE作為靜態(tài)價值度量。其中，托賓Q值選取為CSMAR數(shù)據(jù)庫中的托賓Q值A，ROE的選取為CSMAR數(shù)據(jù)庫中的凈資產(chǎn)收益率B。

1.描述性統(tǒng)計及變量相關性分析。樣本整體描述：

由表1可知，PE接近于1，這是由于絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)都選擇了私募股權(quán)入股上市，而從樣本整體Q值和ROE來看，明顯高于傳統(tǒng)行業(yè)均值，這主要是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)多為高新技術中小企業(yè)，顯示出了創(chuàng)業(yè)板市場比較高的市場附加值。

表1 樣本描述性統(tǒng)計量

相關性分析：

由表2可知，Q值、ROE與私募股權(quán)相關系數(shù)為正，Q值與ROE相關性較高且在5%顯著性水平上顯著。由相關性分析可知，Q值與ROE與私募股權(quán)入股呈正相關性，說明私募股權(quán)對于Q值與ROE的提升具有正向作用。

表2 變量相關性矩陣

2.獨立樣本t檢驗。

（1）Q值獨立樣本t檢驗。先對兩組樣本進行方差齊性檢驗，如圖1所示。

由圖1可知，在5%顯著性水平上樣本方差差異顯著，因此對樣本進行方差非齊性下的獨立樣本t檢驗，結(jié)果如圖2所示。

圖1 Q值方差齊性檢驗

由圖2可知，P值略小于10%，因此，拒絕兩組樣本Q值無差異的原假設，即有無私募股權(quán)入股對于中小企業(yè)Q值具有顯著影響。

圖2 Q值獨立樣本t檢驗

（2）ROE獨立樣本t檢驗。兩樣本方差齊性檢驗，如圖3所示：

圖3 ROE方差齊性檢驗

由圖3可知，在5%顯著性水平上，樣本方差差異顯著，因此進行方差非齊性下的獨立樣本t檢驗，結(jié)果如圖4所示：

圖4 ROE獨立樣本t檢驗

由圖4可知，P值小于5%，因此，在5%的顯著性水平上拒絕兩組樣本ROE無差異的原假設，即有無私募股權(quán)入股對于中小企業(yè)ROE具有顯著影響。

對于2020年度創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來說，私募股權(quán)入股對于企業(yè)價值及其成長性的影響較為顯著，這與假設1相符。根據(jù)理論分析部分可知，最重要的原因可能是委托代理問題得到解決，隨著市場制度的完善和監(jiān)管制度的健全，信息不對稱問題得到緩解，因此，私募股權(quán)對于企業(yè)價值的作用得到較大程度的體現(xiàn)，認證功能與篩選監(jiān)督功能得到發(fā)揮，從而給予企業(yè)價值支持和成長性提升。

（二）多元回歸分析

利用獨立樣本t檢驗可以看出，私募對于創(chuàng)業(yè)板中小型企業(yè)價值和成長性影響是顯著的，該部分則利用多元回歸模型對不同特征私募股權(quán)的作用進行進一步的探討。

1.變量定義。該部分采用2020年有私募股權(quán)入股上市公司2020年度及2021年度年底托賓Q值A均值作為被解釋變量，以消除上市當年財務數(shù)據(jù)的非真實性；以私募聲譽、私募持股比例、私募數(shù)量作為解釋變量，分別定義為PERE、PESHARE、PECO；同時對于不同企業(yè)的特性，選取資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度作為控制變量；分別定義為LEV、SIZE、OC。

2.變量描述性統(tǒng)計。變量描述性統(tǒng)計顯示出，入股創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的私募股權(quán)聲譽較低，而私募股權(quán)持股比例平均來說較高，平均入股每家企業(yè)的私募股權(quán)數(shù)量也較多?？梢?，對于每家企業(yè)的經(jīng)營活動，私募機構(gòu)的話語權(quán)較大，而機構(gòu)數(shù)量眾多，其在企業(yè)目標的一致性上是否能達成一致從而促進企業(yè)價值成長還有待考證。私募聲譽對于企業(yè)價值是否有提升作用也需要得到實證分析的檢驗。

表3 變量名稱及定義表

表4 變量描述性統(tǒng)計量表

3.模型定義及檢驗?？紤]到多元回歸多重共線性問題，先進行相關性檢驗。

由表5，為減輕多重共線性問題，將顯著相關的解釋變量分離，分為兩個模型，分別進行回歸：

對模型Ⅰ、Ⅱ做多元回歸，結(jié)果如表6。

表6 多元回歸模型輸出表

對于模型Ⅰ回歸結(jié)果，PERE的系數(shù)為0.475，且在5%顯著性水平上顯著，這說明私募的聲譽對于企業(yè)價值的提升較為顯著，驗證了假設2。

對于模型Ⅱ回歸結(jié)果，PESHARE的系數(shù)為-0.003，但并未通過參數(shù)t檢驗，說明私募股權(quán)持股比例對于企業(yè)價值提升并不顯著，這與假設3不符。而PECO的系數(shù)為0.08，且在10%的顯著性水平上是顯著的，這說明私募股權(quán)聯(lián)合投資機構(gòu)數(shù)與企業(yè)價值正相關，驗證了假設4。

四、結(jié)論

新時代下我國市場經(jīng)濟深入發(fā)展，解決中小型企業(yè)的困難是進一步穩(wěn)步推進經(jīng)濟繁榮和增長的重要瓶頸。雖然我國私募股權(quán)的發(fā)展和研究較國外相對滯后，但近幾年越來越受到市場投資者與融資者的關注。本文研究了2020年度創(chuàng)業(yè)板上市的中小型企業(yè)，利用理論分析與實證分析相結(jié)合的研究方式，得出如下結(jié)論：

私募股權(quán)入股對于中小型企業(yè)價值及成長性具有顯著的提升。相比于無私募股權(quán)入股上市的企業(yè)，私募股權(quán)入股的企業(yè)在企業(yè)價值和盈利能力更優(yōu)。私募股權(quán)的認證功能和篩選監(jiān)督功能在創(chuàng)業(yè)板市場中得以實現(xiàn)，對于企業(yè)經(jīng)營中的委托代理問題有所降低，也緩解了市場中的信息不對稱問題。私募股權(quán)能解決中小企業(yè)的融資難問題，緩解中小企業(yè)燃眉之急，能改善企業(yè)經(jīng)營方式，并通過提供各種增值服務，對于中小企業(yè)價值及成長性具有顯著的提升作用。

私募股權(quán)聲譽越好，對于企業(yè)價值的提升作用越大。從多元回歸模型分析中可以看出，私募聲譽對于企業(yè)價值具有顯著的正向影響，在私募股權(quán)提升企業(yè)價值的過程中，私募聲譽是一個重要的影響因子。入股企業(yè)的私募股權(quán)聲譽越好，則認證功能的實現(xiàn)越充分，投資者對于企業(yè)的信心就會越充足，從而給予企業(yè)更高的成長性期望，而企業(yè)價值也由此得到較大提升；另外，私募股權(quán)的聲譽越好，為了繼續(xù)保持良好的聲譽，會更有動力去幫助企業(yè)完善管理方式，對企業(yè)經(jīng)營中的問題實行嚴格監(jiān)管，從而提高企業(yè)價值，保證企業(yè)高成長性。

入股企業(yè)的私募股權(quán)機構(gòu)數(shù)量越多，對于企業(yè)價值的提升作用也越大。私募股權(quán)機構(gòu)數(shù)量越多，與企業(yè)構(gòu)成的網(wǎng)絡就越發(fā)達，而企業(yè)從中獲得的資源就會越加豐富，這有利于企業(yè)通過經(jīng)營網(wǎng)絡來改善自己的控制機制和經(jīng)營方式，從而給予企業(yè)價值更高的支撐，給予企業(yè)更高的成長性支持。