政府補(bǔ)助在IPO新股定價(jià)中的角色：折價(jià)還是溢價(jià)效應(yīng)？

徐 輝 周 兵 周孝華

(1.重慶工商大學(xué)，重慶 400067;2.重慶大學(xué)，重慶 400044)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

作為資本市場上的一大“異象”，IPO抑價(jià)一直是學(xué)者們密切關(guān)注的焦點(diǎn)。早期關(guān)于IPO抑價(jià)的研究是以信息不對稱為前提的，即假定二級市場有效，且IPO新股上市后的交易價(jià)格可以完全反映出其內(nèi)在價(jià)值，據(jù)此推斷IPO抑價(jià)是由一級市場折價(jià)造成的(Baron,1982;Welch,1992)。基于這一論斷，相關(guān)研究提出了諸如代理理論(Baron,1982)、“贏者詛咒”假說(Rock,1986)、市場反饋假說(Benveniste et al.,1989)以及信號理論(Allen et al.,1989)等一級市場折價(jià)理論。然而，隨著后續(xù)研究的不斷深入，一些學(xué)者逐漸發(fā)現(xiàn)，二級市場并非完全有效，以信息不對稱為前提的一級市場折價(jià)理論難以合理解釋一些現(xiàn)象(Ritter,1991)，比如互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期居高不下的IPO首日超額收益等。為此，部分學(xué)者逐漸將研究視角轉(zhuǎn)向二級市場交易價(jià)格，并結(jié)合投資者非理性行為提出了投資者意見分歧假說(Miller,1977)、正向反饋交易者理論(De Long et al.,1990)以及投資者情緒理論(Derrien,2005;Ljungqvist et al.,2006)等二級市場溢價(jià)理論。正如Green et al.(2012)所言，投資者過度樂觀情緒所誘發(fā)的非理性行為顯著抬高了二級市場交易價(jià)格，促使首日收盤價(jià)遠(yuǎn)高于其發(fā)行價(jià)格，進(jìn)而導(dǎo)致IPO高抑價(jià)。

沿襲這一研究邏輯，相關(guān)學(xué)者也從不同角度展開了對IPO抑價(jià)的系統(tǒng)研究。相關(guān)研究普遍認(rèn)為，較低的股票市場有效性導(dǎo)致我國IPO投機(jī)氛圍濃厚，并在很大程度上刺激了發(fā)行人與承銷商偏好高價(jià)發(fā)行新股以攫取超額收益(方匡南 等,2015;羅琦 等,2017;史永東 等,2019)。姜婷(2014)基于詢價(jià)制角度發(fā)現(xiàn)，“價(jià)高者得”的配給制度刺激詢價(jià)機(jī)構(gòu)只能高報(bào)價(jià)。李冬昕等(2014)從詢價(jià)機(jī)構(gòu)意見分歧角度研究了新股定價(jià)問題，發(fā)現(xiàn)詢價(jià)機(jī)構(gòu)意見分歧越大，IPO新股價(jià)格溢出問題越嚴(yán)重。同時(shí)，非理性學(xué)派認(rèn)為，投資者情緒會(huì)顯著影響股價(jià)波動(dòng)(許年行 等,2011;邵新建 等,2013)。宋順林等(2016)強(qiáng)調(diào)，二級市場上的過度樂觀情緒會(huì)促使詢價(jià)機(jī)構(gòu)肆意哄抬報(bào)價(jià)，并導(dǎo)致新股定價(jià)存在泡沫(周孝華 等,2017)。羅琦等(2017)從一、二級市場兩個(gè)維度綜合考察了投資者關(guān)注對IPO定價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)IPO新股發(fā)行存在溢價(jià)現(xiàn)象，新股定價(jià)前一級市場投資者關(guān)注加劇了發(fā)行溢價(jià)程度，由此導(dǎo)致IPO新股定價(jià)效率偏低(黃順武 等,2018;張學(xué)勇 等,2018;何頂 等,2019)。

回顧已有文獻(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)，盡管眾多學(xué)者已從多個(gè)角度解釋了IPO抑價(jià)問題，然而關(guān)于IPO高抑價(jià)的誘因尚未達(dá)成共識。究其原因，可能是已有研究更多關(guān)注企業(yè)微觀層面因素，忽視了政府干預(yù)等宏觀層面因素的影響。事實(shí)上，我國資本市場本質(zhì)上受政府“有形之手”的干預(yù)較大(屈文洲 等,2008;彭韶兵 等,2018)。具體而言，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)制度背景下我國IPO市場長期處于政府管制狀態(tài)，由此造成IPO資源極為稀缺。同時(shí)，IPO既影響擬上市公司的融資收益，又影響其所在地區(qū)的整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。尤其是財(cái)政分權(quán)體制下，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平關(guān)乎地方政府之間的GDP錦標(biāo)賽，甚至還關(guān)系到地方官員的政治晉升(Xu,2011)。因此，為促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，地方政府有強(qiáng)烈意愿借助行政手段來掠食資本市場這塊“蛋糕”，以此加快轄區(qū)內(nèi)企業(yè)上市進(jìn)程(王克敏 等,2015;余峰燕 等,2017;徐輝 等,2019)。此外，作為地方政府干預(yù)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)上市進(jìn)程的常用手段，政府補(bǔ)助短時(shí)間內(nèi)可增加擬上市公司的現(xiàn)金流，有助于縮短滿足上市門檻的時(shí)間，甚至可以改善其短期業(yè)績表現(xiàn)(逯東 等,2010;王克敏 等,2015)。可見，通過財(cái)政補(bǔ)貼這一刺激增長的經(jīng)濟(jì)政策來輔助IPO公司，可看作地方政府扶持其發(fā)展的利好消息，能向投資者釋放積極的投資信號(Feldman et al.,2006)，進(jìn)而強(qiáng)化投資者樂觀預(yù)期(陳紅 等,2015)。而現(xiàn)有研究表明，投資者情緒會(huì)顯著影響IPO新股定價(jià)(宋順林 等,2016;羅琦 等,2017;黃順武 等,2017)。從這個(gè)層面上看，政府補(bǔ)助可能是造成IPO高抑價(jià)的關(guān)鍵誘因。

基于上述分析，本文利用2007—2020年間首次公開發(fā)行新股的滬深兩市A股上市公司的微觀數(shù)據(jù)，通過綜合分析一級市場利益相關(guān)者與二級市場投資者行為來系統(tǒng)考察政府補(bǔ)助對IPO定價(jià)的影響。本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，為地方政府加速公司上市進(jìn)程及干預(yù)經(jīng)濟(jì)生活的負(fù)面效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。與已有研究主要聚焦于稅收、貿(mào)易壁壘以及地方保護(hù)主義(Young,2000;步丹璐 等,2017;唐書林 等,2018;魏志華 等,2018)等干預(yù)手段不同，本文以IPO定價(jià)為切入點(diǎn)，系統(tǒng)考察政府補(bǔ)助作為地方政府掠食資本市場這一“蛋糕”的重要干預(yù)手段對IPO定價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助加劇了IPO新股的價(jià)格溢出程度，這一發(fā)現(xiàn)為研究地方政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)生活的負(fù)面效應(yīng)提供了一個(gè)新的視角。第二，引入政府補(bǔ)助這一效率因子，為合理估算IPO新股定價(jià)效率以及實(shí)現(xiàn)IPO抑價(jià)分解提供了新的方法。已有研究忽略了政府補(bǔ)助這一宏觀因素，而本文借助雙邊隨機(jī)邊界模型估算出IPO新股定價(jià)效率，并將政府補(bǔ)助作為效率因子引入模型，從一、二級市場兩個(gè)維度綜合考察政府補(bǔ)助對IPO抑價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助加劇了IPO新股溢價(jià)問題，降低了定價(jià)效率，這為正確認(rèn)識和理解IPO高抑價(jià)提供了科學(xué)的方法。第三，文章結(jié)論具有一定的實(shí)踐價(jià)值。本文發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助導(dǎo)致IPO抑價(jià)上升，而且折價(jià)效應(yīng)和溢價(jià)效應(yīng)是IPO高抑價(jià)的主要誘因。這表明地方政府借助政府補(bǔ)助來加速公司上市進(jìn)程，為二級市場上的投資者帶來了噪音干擾，也從側(cè)面證實(shí)了當(dāng)下加速推進(jìn)IPO“注冊制”改革的合理性。

二、理論分析與研究假說

(一)政府補(bǔ)助、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與IPO新股發(fā)行定價(jià)

IPO詢價(jià)制下新股發(fā)行價(jià)格主要是由發(fā)行人與承銷商借助初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，以及機(jī)構(gòu)投資者投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)環(huán)節(jié)共同決定的。然而，我國資本市場有效性相對較低，IPO投機(jī)氛圍濃厚，發(fā)行人與承銷商傾向于抬高新股發(fā)行價(jià)格以攫取超額收益(方匡南 等,2015;羅琦 等,2017)。當(dāng)然，投資者的非理性行為也可能影響一級市場利益相關(guān)者的定價(jià)策略(Derrien,2005)。對IPO新股的關(guān)注度越高，投資者對新股的需求量越大，發(fā)行人以及承銷商等一級市場利益相關(guān)者溢價(jià)發(fā)行的意愿也就越強(qiáng)烈(Bajo et al.,2016)。尤其是當(dāng)詢價(jià)機(jī)構(gòu)預(yù)期投資者對IPO新股的過度反應(yīng)會(huì)誘使二級市場交易價(jià)格上升時(shí)，便會(huì)在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)中傾向于報(bào)出高價(jià)。我國IPO新股定價(jià)普遍偏高，存在泡沫(徐浩萍 等,2017;屈源育 等,2018)，并不存在折價(jià)發(fā)行的動(dòng)機(jī)(黃順武 等,2017;魏志華 等,2018)。

擬上市公司具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)借助政府補(bǔ)助釋放利好信號，以此助推IPO發(fā)行價(jià)格。一方面，地方政府依托財(cái)政補(bǔ)貼方式可以賦能擬上市公司快速實(shí)現(xiàn)投資規(guī)模擴(kuò)張，進(jìn)而可能優(yōu)化短期業(yè)績表現(xiàn)；另一方面，受財(cái)政扶持的擬上市公司，會(huì)被貼上政府認(rèn)可的標(biāo)簽(Feldman et al.,2006;郭玥,2018)，這勢必會(huì)增強(qiáng)投資者信心(陳紅 等,2015)。此外，非理性學(xué)派認(rèn)為，投資者情緒會(huì)顯著影響股價(jià)波動(dòng)(許年行 等,2011)，而且投資者行為易受其自身情緒和市場環(huán)境的影響。

綜上，IPO新股發(fā)行定價(jià)存在泡沫，并且政府補(bǔ)助會(huì)加劇新股發(fā)行溢價(jià)。據(jù)此，本文提出：

假說1：IPO新股發(fā)行價(jià)格存在溢價(jià)現(xiàn)象，且政府補(bǔ)助加劇了IPO新股發(fā)行溢價(jià)。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，“二元”產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)依然是我國上市公司最大的特色。政府是國有企業(yè)的實(shí)際控制人，二者之間的“天然”聯(lián)系賦予了國有企業(yè)獨(dú)特的政治關(guān)聯(lián)以及政府隱性擔(dān)保等比較優(yōu)勢(韓鵬飛 等,2015)，促使國有企業(yè)能夠獲得更多的政府補(bǔ)助(彭韶兵 等,2018)。同時(shí)，國有企業(yè)主要集中于關(guān)乎國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)以及核心領(lǐng)域(張傳財(cái) 等,2017)，在巨額虧損的情況下政府依然可能“慷慨解囊”予以援助?？梢姡噍^于民營企業(yè)，國有企業(yè)能向市場釋放更多的利好消息(彭韶兵 等,2018)。此外，聯(lián)想疊加效應(yīng)認(rèn)為，一些孤立事件可以疊加成彼此關(guān)聯(lián)的事件群，而且促使事件興奮周期得以延長，并呈現(xiàn)出關(guān)聯(lián)化與序列化的發(fā)展態(tài)勢。因此，國有屬性所釋放的利好消息和政府補(bǔ)助所產(chǎn)生的積極效應(yīng)能夠交織成緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并進(jìn)一步強(qiáng)化政府補(bǔ)助所產(chǎn)生的利好效應(yīng)，使得投資者對國有股產(chǎn)生更高的認(rèn)可度。綜上，政府補(bǔ)助向市場釋放的利好效應(yīng)在國有企業(yè)中更大，投資者對國有股持有更加樂觀的預(yù)期，而過度樂觀的投資者情緒會(huì)刺激發(fā)行人以及承銷商等一級市場利益相關(guān)者哄抬新股發(fā)行價(jià)格，由此引發(fā)更嚴(yán)重的IPO溢價(jià)發(fā)行現(xiàn)象。因此，在假說1的基礎(chǔ)上，本文提出：

假說2：相較于民營企業(yè)，政府補(bǔ)助對IPO新股發(fā)行溢價(jià)的促進(jìn)作用在國有企業(yè)中更顯著。

(二)政府補(bǔ)助、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與IPO新股交易定價(jià)

IPO公司獲得政府補(bǔ)助可以說明其發(fā)展贏得了地方政府的認(rèn)可與支持，進(jìn)而向二級市場釋放出其發(fā)展前景良好的積極信號。同時(shí)，IPO公司管理層有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)將利好消息及時(shí)傳遞給二級市場的投資者(Kothari et al.,2009;彭韶兵 等,2018)，且利好消息的積極影響更具持續(xù)性(陸蓉 等,2004)。我國股票市場散戶投資者居多，其極易受到政府補(bǔ)助這一利好消息的刺激而積極買進(jìn)IPO新股，并推動(dòng)新股的認(rèn)購需求，進(jìn)而拉升新股交易價(jià)格。此外，二級市場上普遍存在著投資者的從眾行為，這種“羊群效應(yīng)”會(huì)放大利好消息的積極影響，進(jìn)一步助推二級市場交易價(jià)格的飆升。

一些學(xué)者認(rèn)為，地方政府對IPO公司實(shí)施財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)增加其對政府補(bǔ)助的依賴性，甚至?xí)?dǎo)致投資者認(rèn)購后的監(jiān)督成本等代理成本增加，進(jìn)而向二級市場釋放利空消息，并拉低IPO新股交易價(jià)格。然而，本文認(rèn)為，政府補(bǔ)助向二級市場釋放的利好消息對IPO新股交易價(jià)格的正向影響要大于其所產(chǎn)生的代理成本對交易價(jià)格的負(fù)向影響，使得政府補(bǔ)助對IPO新股的交易價(jià)格整體上表現(xiàn)出正向影響。一方面，管理層通常會(huì)及時(shí)發(fā)布利好消息而延遲披露甚至隱瞞利空消息(Kothari et al.,2009;彭韶兵 等,2018)。換言之，IPO公司傾向于將政府補(bǔ)助所產(chǎn)生的積極影響及時(shí)向二級市場傳播，而延遲披露甚至隱瞞政府補(bǔ)助可能誘發(fā)的負(fù)面影響。同時(shí)，利好信息的積極影響要顯著大于利空消息的負(fù)面影響，而且前者的影響更具有持續(xù)性(陸蓉 等,2004)。另一方面，二級市場上散戶投資者的占比相對較大，而且散戶投資者的信息搜集、甄別能力有限，難以及時(shí)識別出政府補(bǔ)助帶來的負(fù)面影響，反而更易受到政府補(bǔ)助這一利好消息的積極影響而主動(dòng)跟進(jìn)。此外，考慮到我國股市本質(zhì)上是政策市，即使政府補(bǔ)助的負(fù)面影響導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)下跌，投資者也會(huì)意識到政府必然會(huì)伸出援助之手而主動(dòng)托市，因此投資者的樂觀情緒會(huì)促使其認(rèn)為政府補(bǔ)助對股價(jià)的負(fù)面影響是偶然的，股價(jià)出現(xiàn)反向變化的可能性較小(彭韶兵 等,2018)。綜上，投資者對利好消息產(chǎn)生積極影響的預(yù)期要大于其對利空消息產(chǎn)生消極影響的預(yù)期，而且政府補(bǔ)助所產(chǎn)生的利好消息對二級市場的正向影響要比其誘發(fā)代理成本的負(fù)向影響的持續(xù)性更長，因此過度樂觀的市場情緒會(huì)導(dǎo)致IPO新股交易價(jià)格出現(xiàn)溢價(jià)現(xiàn)象。據(jù)此，本文提出：

假說3：IPO新股交易價(jià)格也存在溢價(jià)現(xiàn)象，且政府補(bǔ)助加劇了IPO新股交易溢價(jià)。

國有企業(yè)與政府之間的“天然”聯(lián)系使其擁有獨(dú)特的比較優(yōu)勢(韓鵬飛 等,2015)，比如政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠等，這一定程度上導(dǎo)致投資者對政府補(bǔ)助所釋放的利好消息和利空消息的非對稱性反應(yīng)在國有企業(yè)中更明顯。如前所述，對于國有企業(yè)而言，政府補(bǔ)助所產(chǎn)生利好消息的積極影響將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，投資者樂觀情緒促使其對國有企業(yè)政府補(bǔ)助所釋放的利好消息持有更樂觀的預(yù)期。另外，國有企業(yè)管理層出于政治晉升而壓制利空消息的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈(Piotroski et al.,2015)，導(dǎo)致投資者難以有效識別出政府補(bǔ)助帶來的負(fù)面影響，這意味著投資者對政府補(bǔ)助所誘發(fā)的不利影響的反應(yīng)在國有企業(yè)中更不敏感。綜上，政府補(bǔ)助對IPO新股二級市場交易溢價(jià)的正向影響在國有企業(yè)中更大。因此，在假說3的基礎(chǔ)上，本文提出：

假說4：相較于民營企業(yè)，政府補(bǔ)助對IPO新股交易溢價(jià)的促進(jìn)作用在國有企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)隨機(jī)邊界模型設(shè)定

Hunt-Mccool et al.(1996)首次利用隨機(jī)上邊界模型測算IPO定價(jià)效率，其研究思路為：將股票價(jià)格作為產(chǎn)出，將影響股票定價(jià)的公司基本面、風(fēng)險(xiǎn)因子以及市場環(huán)境等因素作為投入要素，以此估計(jì)股票價(jià)格的有效邊界。換言之，股票價(jià)格的有效邊界可以看作是對股票內(nèi)在價(jià)值的無偏估計(jì)。據(jù)此，可將隨機(jī)上邊界模型設(shè)定為如下形式：

ln P=βln X+ν-μ

(1)

其中：P表示股票價(jià)格；X表示影響股票定價(jià)的因素；ν是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表示IPO新股實(shí)際股價(jià)與有效邊界之間的隨機(jī)偏差，服從正態(tài)分布N(0;σ2)；μ是系統(tǒng)性誤差項(xiàng)，表示IPO新股實(shí)際股價(jià)與有效邊界之間的系統(tǒng)性偏差，假定μ≥0，且μ與ν之間相互獨(dú)立。

隨機(jī)上邊界模型僅能識別出股價(jià)被低估的情況，針對股價(jià)被高估的情形，需要借助隨機(jī)下邊界模型來判定。承前所述，可將隨機(jī)下邊界模型設(shè)定為如下形式：

ln P=βln X+ν+μ

(2)

式(2)中變量與參數(shù)的設(shè)定均同式(1)保持一致，唯一的不同之處便是μ的系數(shù)符號相反。沿襲Hunt-Mccool et al.(1996)的做法，采用極大似然估計(jì)法來估計(jì)隨機(jī)邊界模型，在測算出每只股票價(jià)格偏離有效邊界估計(jì)值的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步估算IPO新股定價(jià)效率。據(jù)此，本文定義IPO新股定價(jià)非效率指數(shù)(INEI)，表示股價(jià)對有效邊界估計(jì)值的相對偏離，其計(jì)算方法如下所示：

(3)

基于上述理論模型分析，本文借鑒羅琦等(2017)、黃順武等(2017)的做法，將隨機(jī)邊界模型中的解釋變量細(xì)分為影響新股內(nèi)在價(jià)值的“定價(jià)因子”以及影響定價(jià)效率的“效率因子”兩個(gè)部分。為探究IPO新股定價(jià)效率產(chǎn)生差異的原因，將政府補(bǔ)助變量置入效率因子中，并作為解釋變量。據(jù)此，構(gòu)建如下模型：

LNOPit=β0+β1Subit+β2Growthit+β3Sizeit+β4EPSit+β5NAPSit+β6Debtit+

β7PROCit+β8Lotit+β9FIit+β10REPit+β11Ageit+β12Ownit+νit+μit

(4)

LNEPit=β0+β1Subit+β2Growthit+β3Sizeit+β4EPSit+β5NAPSit+β6Debtit+β7PROCit+

β8Lotit+β9FIit+β10REPit+β11Ageit+β12Ownit+β13Turnoverit+β14MKTit+νit+μit

(5)

其中：LNOP表示發(fā)行價(jià)格，以IPO新股首次發(fā)行價(jià)格的自然對數(shù)表示；LNEP表示二級市場交易價(jià)格，以IPO新股發(fā)行首日收盤價(jià)自然對數(shù)表示；Sub表示政府補(bǔ)助，借鑒彭韶兵等(2018)的做法，采用IPO前所獲政府補(bǔ)助與總資產(chǎn)比值衡量，旨在排除規(guī)模效應(yīng)的干擾；Growth表示成長性，采用IPO前主營業(yè)務(wù)平均增長率度量；Size表示公司規(guī)模，采用IPO前總資產(chǎn)的自然對數(shù)度量；EPS表示IPO前披露的每股收益；NAPS表示IPO前披露的每股凈資產(chǎn)；Debt為資產(chǎn)負(fù)債率；PROC表示IPO實(shí)際募集資金凈額的自然對數(shù)；Lot表示中簽率，采用現(xiàn)金申購中簽率衡量；FI表示實(shí)際每股發(fā)行費(fèi)用；REP表示承銷商聲譽(yù)，若承銷商排名前十位取值為1，否則取0；Age表示公司成立年限，即公司成立日至定價(jià)日的年數(shù)；Own表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，依據(jù)最終控制人性質(zhì)，若為國有企業(yè)，則取1，否則取0；Turnover表示投資者情緒，用宣告時(shí)點(diǎn)A股市場換手率度量；MKT表示市場環(huán)境，采用發(fā)行前20個(gè)交易日內(nèi)市場累積收益率衡量。

表1報(bào)告了隨機(jī)邊界模型所涉及變量的定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。IPO公司新股發(fā)行價(jià)自然對數(shù)(LNOP)的均值為2.744，最大值高達(dá)4.995，而最小值僅有0.231，說明新股發(fā)行價(jià)格存在較大的差異。新股上市首日收盤價(jià)自然對數(shù)(LNEP)的均值為3.045，其顯著大于新股發(fā)行價(jià)自然對數(shù)(LNOP)的均值2.744，這表明我國資本市場IPO期初超額收益現(xiàn)象依然嚴(yán)重。同時(shí)，IPO抑價(jià)(LNUP)的均值為0.301，顯著大于0，這也證實(shí)了我國資本市場IPO期初確實(shí)存在超額收益現(xiàn)象。政府補(bǔ)助(Sub)的均值為0.038，這意味著政府補(bǔ)助額度占IPO公司當(dāng)年總資產(chǎn)的3.8%，說明地方政府對擬上市公司的扶持力度相對較大，傾向于利用行政手段干預(yù)公司上市進(jìn)程(王克敏 等,2015)。此外，其余變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果也均在合理范圍內(nèi)，表明樣本選取具有代表性，此處不再贅述。

表1 變量說明及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則開始實(shí)施，為了避免該項(xiàng)政策的影響，本文選取2007—2020年首次公開發(fā)行新股的滬深兩市A股公司作為研究對象。在此基礎(chǔ)上，剔除金融保險(xiǎn)業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的IPO公司，得到2784個(gè)有效觀測值。其中，政府補(bǔ)助(2)考慮到2007年開始執(zhí)行的《公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第16號——政府補(bǔ)助》改變了政府補(bǔ)助財(cái)務(wù)報(bào)表披露形式，而2006年之前(包括2006年)的政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)取自利潤表的“補(bǔ)貼收入”科目，2007年之后(包括2007年)的政府補(bǔ)助取自“營業(yè)外收入”附注明細(xì)。的相關(guān)數(shù)據(jù)來自作者手工搜集整理的IPO公司招股說明書，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等來自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。統(tǒng)計(jì)分析以STATA15為主。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)政府補(bǔ)助的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表2報(bào)告了2007—2020年IPO公司獲得政府補(bǔ)助的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(3)鑒于IPO公司獲得的政府補(bǔ)助可能存在時(shí)間序列差異，本文報(bào)告了政府補(bǔ)助金額的年度統(tǒng)計(jì)以及上市前獲得政府補(bǔ)助的公司占比。。整體而言，2007—2020年間2784家IPO公司中有2596家公司獲得了政府補(bǔ)助，占比高達(dá)93.24%。同時(shí)，政府補(bǔ)助的均值(中位數(shù))由2007年的250.12(39.45)萬元飆升至2020年的643.56(522.56)萬元?？梢姡?007—2020年間，上市前獲得政府補(bǔ)助的IPO公司數(shù)量越來越多，而且政府補(bǔ)助額度也越來越大，說明地方政府借助政府補(bǔ)助這一行政補(bǔ)貼手段加速公司上市進(jìn)程的現(xiàn)象較為普遍且嚴(yán)重(王克敏 等,2015)。

表2 IPO公司政府補(bǔ)助的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果 (單位：%；萬元)

(二)定價(jià)效率統(tǒng)計(jì)分析

表3報(bào)告了基于全樣本的IPO新股定價(jià)效率。結(jié)果顯示：IPO新股發(fā)行價(jià)格非效率指數(shù)(INEI1)和二級市場交易價(jià)格非效率指數(shù)(INEI2)的均值、中值以及P25分位數(shù)均為正，而且二級市場交易價(jià)格非效率指數(shù)(INEI2)要顯著大于發(fā)行價(jià)格非效率指數(shù)(INEI1)，說明整體上IPO新股定價(jià)效率較低，新股發(fā)行價(jià)格和二級市場交易價(jià)格均存在定價(jià)泡沫，而且這一現(xiàn)象在二級市場上更嚴(yán)重。究其原因：IPO新股供給有限且存在賣空限制的雙重約束下，股價(jià)通常反映的是樂觀投資者意見(Bayar et al.,2015)，而且聯(lián)想疊加效應(yīng)下政府補(bǔ)助這一利好信號會(huì)強(qiáng)化投資者樂觀預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致新股定價(jià)普遍偏高。

表4基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的定價(jià)非效率指數(shù)分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示：無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，IPO新股發(fā)行價(jià)格非效率指數(shù)(INEI1)和二級市場交易價(jià)格非效率指數(shù)(INEI2)的P25分位數(shù)均為正，而且前者的定價(jià)非效率指數(shù)要顯著大于后者，說明至少有75%的企業(yè)存在新股溢價(jià)現(xiàn)象，而且這一現(xiàn)象在國有企業(yè)中更嚴(yán)重。這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)同政府之間的“天然”聯(lián)系而使得國有股備受投資者青睞，對其定價(jià)可能會(huì)偏高，進(jìn)而造成國有股溢價(jià)問題更嚴(yán)重(黃順武 等,2017)?？梢?，上述檢驗(yàn)結(jié)果符合理論預(yù)期，即假說1至假說4得到初步證實(shí)。

表3 基于全樣本的定價(jià)非效率指數(shù)(INEI)檢驗(yàn)結(jié)果

表4 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的定價(jià)非效率指數(shù)(INEI)檢驗(yàn)結(jié)果

(三)隨機(jī)邊界模型的估計(jì)結(jié)果：政府補(bǔ)助與IPO定價(jià)

首先借助利隨機(jī)邊界模型來明確IPO新股發(fā)行價(jià)格與二級市場交易價(jià)格是否存在被高估現(xiàn)象，然后考察政府補(bǔ)助和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對IPO新股定價(jià)效率的影響，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。其中，列(1)、(5)是基于隨機(jī)上邊界模型的檢驗(yàn)結(jié)果，參數(shù)對應(yīng)的T統(tǒng)計(jì)量分別為0.001和0.012，這意味著參數(shù)并非顯著大于零。換言之，股價(jià)并未被低估，但隨機(jī)上邊界模型并不能判定新股定價(jià)是否被高估，故尚不能判定新股定價(jià)一定有效。針對這一問題，借助隨機(jī)下邊界模型來判定IPO新股定價(jià)是否被高估，檢驗(yàn)結(jié)果如列(2)、(6)所示。其中，參數(shù)對應(yīng)的T統(tǒng)計(jì)量分別為7.23和5.85，這表明參數(shù)顯著大于零。綜上可知，IPO新股發(fā)行價(jià)格和二級市場交易價(jià)均被高估，存在溢價(jià)現(xiàn)象。此外，列(2)、(6)基于全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助(Sub)的系數(shù)估計(jì)值均顯著大于1，這意味著政府補(bǔ)助每提升1單位，IPO新股價(jià)格的增幅將大于1單位，即政府補(bǔ)助可以顯著拉升IPO新股發(fā)行價(jià)格和二級市場交易價(jià)格。

表5 基于隨機(jī)邊界模型的檢驗(yàn)結(jié)果

(續(xù)表5)

列(3)、(4)和列(7)、(8)匯報(bào)了基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，國有企業(yè)樣本組中政府補(bǔ)助系數(shù)估計(jì)值及其顯著性水平均高于民營企業(yè)，說明相較于民營企業(yè)，政府補(bǔ)助對IPO新股發(fā)行價(jià)格和二級市場交易價(jià)格的促進(jìn)作用在國有企業(yè)中更明顯。同時(shí)，Chow檢驗(yàn)所得到的經(jīng)驗(yàn)P值也證實(shí)了政府補(bǔ)助(Sub)的組間差異在統(tǒng)計(jì)上的顯著性：經(jīng)驗(yàn)P值分別為0.013和0.008，至少在5%水平上顯著?？梢?，IPO公司獲得的政府資助力度越大，則IPO新股溢價(jià)越嚴(yán)重，定價(jià)效率越低，而且這一現(xiàn)象在國有企業(yè)中更嚴(yán)重。因此，上述發(fā)現(xiàn)支持了本文的假說。

控制變量方面，成長性(Growth)、每股收益(EPS)、每股凈資產(chǎn)(NAPS)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、中簽率(Lot)、實(shí)際每股發(fā)行費(fèi)用(FI)以及承銷商聲譽(yù)(REP)均與股價(jià)正相關(guān)，而公司規(guī)模(Size)與股價(jià)負(fù)相關(guān)。同時(shí)，不難發(fā)現(xiàn)，公司成立年限(Age)與IPO新股定價(jià)效率在統(tǒng)計(jì)上并不存在顯著的關(guān)系，這可能是因?yàn)檩^高的上市門檻意味著IPO公司通常都具有較好的基本面，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較低，這就意味著公司成立年限(Age)可能并非顯著影響新股定價(jià)。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，投資者情緒(Turnover)和市場環(huán)境(MET)均能顯著提升二級市場交易價(jià)格，這一發(fā)現(xiàn)也支持了黃順武等(2017)的觀點(diǎn)。

(四)政府補(bǔ)助與IPO定價(jià)：分組檢驗(yàn)

本文的樣本數(shù)據(jù)顯示，政府補(bǔ)助類型中占比較高的主要包括項(xiàng)目補(bǔ)助(28.23%)、稅收返還(13.63%)、創(chuàng)新支持(12.52%)以及企業(yè)信譽(yù)獎(jiǎng)(11.26%)。因此，有必要進(jìn)一步深入考察這四類政府補(bǔ)助對IPO新股定價(jià)的影響。若政府補(bǔ)助類型分別為項(xiàng)目補(bǔ)助、稅收返還、創(chuàng)新支持以及企業(yè)信譽(yù)獎(jiǎng)，則Sub_DUM取值為1，否則取值為0。

表6的結(jié)果顯示(4)其余控制變量、行業(yè)以及年度效應(yīng)均已控制，限于篇幅，留存?zhèn)渌鳌?，?dāng)政府補(bǔ)助類型為項(xiàng)目補(bǔ)助、稅收返還以及創(chuàng)新支持時(shí)，IPO新股發(fā)行價(jià)和二級市場交易價(jià)均被高估，但當(dāng)政府補(bǔ)助類型為信譽(yù)獎(jiǎng)時(shí)，這一現(xiàn)象并未發(fā)現(xiàn)。這可能是因?yàn)轫?xiàng)目補(bǔ)助、稅收返還以及創(chuàng)新支持類政府補(bǔ)助更能體現(xiàn)政府對企業(yè)發(fā)展的大力支持，向市場釋放利好信號更可置信，而信譽(yù)獎(jiǎng)通常是指企業(yè)獲得的相關(guān)榮譽(yù)稱號，難以刺激投資者認(rèn)購熱情，對股價(jià)的助推力度也就相對較弱。

表6 政府補(bǔ)助與IPO定價(jià)：分組檢驗(yàn)結(jié)果

(五)基于雙邊隨機(jī)邊界模型的拓展性分析：IPO抑價(jià)視角

前文基于隨機(jī)邊界模型的檢驗(yàn)結(jié)果表明，政府補(bǔ)助會(huì)誘發(fā)IPO新股發(fā)行價(jià)格和二級市場交易價(jià)格均出現(xiàn)溢價(jià)現(xiàn)象。同時(shí)，結(jié)合IPO抑價(jià)公式可知，IPO新股發(fā)行溢價(jià)負(fù)向影響IPO抑價(jià)而形成折價(jià)效應(yīng)，上市后新股交易溢價(jià)正向影響IPO抑價(jià)而形成溢價(jià)效應(yīng)。此外，黃順武等(2017)指出，二級市場溢價(jià)效應(yīng)是導(dǎo)致IPO高抑價(jià)的主導(dǎo)誘因。然而，他們忽略了政府補(bǔ)助對IPO抑價(jià)的影響。承前所述，為促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，地方政府有強(qiáng)烈意愿借助政府補(bǔ)助來干預(yù)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)上市進(jìn)程?；谏鲜龇治?，在借鑒黃順武等(2017)的研究基礎(chǔ)上，本文引入政府補(bǔ)助這一宏觀因素，利用雙邊隨機(jī)邊界模型，將IPO抑價(jià)分解為一級市場折價(jià)效應(yīng)與二級市場溢價(jià)效應(yīng)，并通過測度和比較折價(jià)效應(yīng)與溢價(jià)效應(yīng)的大小來判定導(dǎo)致IPO抑價(jià)的主導(dǎo)誘因。為此，構(gòu)建雙邊隨機(jī)邊界模型如下：

LNUPit=β0+β1Subit+β2Growthit+β3Sizeit+β4EPSit+β5NAPSit+

β6Debtit+β7PROCit+β8Lotit+β9FIit+β10REPit+β11Ageit+

β12Ownit+β13Turnoverit+β14MKTit+νit+ωit-μit

(6)

其中：LNUP表示IPO抑價(jià)，ω表示二級市場交易價(jià)格對IPO抑價(jià)造成的影響，μ表示一級市場發(fā)行價(jià)格對IPO抑價(jià)造成的影響。承前所述，IPO新股發(fā)行價(jià)格與二級市場交易價(jià)格均正向偏離于有效邊界，即μ>0,ω>0。IPO新股發(fā)行價(jià)格的溢價(jià)程度越大，IPO抑價(jià)則越低，即發(fā)行溢價(jià)對IPO抑價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響而形成折價(jià)效應(yīng)；二級市場交易價(jià)格的溢價(jià)程度越大，IPO抑價(jià)則越高，即二級市場交易溢價(jià)對IPO抑價(jià)產(chǎn)生正向影響而形成溢價(jià)效應(yīng)。此外，其余變量的定義同前文，不再贅述。

1.雙邊隨機(jī)邊界模型的估計(jì)結(jié)果

表7報(bào)告了基于雙邊隨機(jī)邊界模型的IPO抑價(jià)檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)是采用極大似然估計(jì)的結(jié)果，而列(2)～(4)是采用雙邊隨機(jī)邊界分析法的結(jié)果。由極大似然估計(jì)值(LL)和拉格朗日乘子(LR)的結(jié)果可知，雙邊隨機(jī)邊界模型的設(shè)定形式以及變量選取是合理的，也是更有效的。因此，后文的分析過程均是以雙邊隨機(jī)邊界模型為基準(zhǔn)模型。

表7 基于雙邊隨機(jī)邊界模型的IPO抑價(jià)(LNUP)檢驗(yàn)結(jié)果

(續(xù)表7)

由表可知，政府補(bǔ)助(Sub)的回歸系數(shù)均顯著為正，而且國有企業(yè)樣本組中政府補(bǔ)助(Sub)的回歸系數(shù)和顯著性水平均高于民營企業(yè)樣本組。這說明政府補(bǔ)助會(huì)促使IPO抑價(jià)幅度增大，而且這一現(xiàn)象在國有企業(yè)中更嚴(yán)重。同時(shí)，Chow檢驗(yàn)所得到的經(jīng)驗(yàn)P值為0.034，進(jìn)一步證實(shí)了政府補(bǔ)助(Sub)的估計(jì)系數(shù)在國有企業(yè)和民營企業(yè)樣本組之間的顯著差異。其余變量的檢驗(yàn)結(jié)果也基本符合理論預(yù)期。

2.雙邊隨機(jī)邊界模型下引入政府補(bǔ)助后的IPO抑價(jià)分解結(jié)果

綜上，政府補(bǔ)助會(huì)導(dǎo)致IPO高抑價(jià)，IPO新股溢價(jià)所形成的折價(jià)效應(yīng)和溢價(jià)效應(yīng)是IPO高抑價(jià)的主要形成原因，但二級市場溢價(jià)效應(yīng)顯著大于一級市場折價(jià)效應(yīng)，即溢價(jià)效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

表8 IPO抑價(jià)分解中折價(jià)效應(yīng)與溢價(jià)效應(yīng)的測度結(jié)果

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題處理：樣本“自選擇”問題

IPO公司獲取政府補(bǔ)助是地方政府加速上市進(jìn)程的扶持手段，而并非隨機(jī)分配的結(jié)果，這意味著地方政府扶持IPO公司的過程中可能存在樣本“自選擇”問題。傾向得分匹配法(PSM)是解決此問題的有效方法，因此，本文首先構(gòu)造處理組和對照組，以獲得政府補(bǔ)助的IPO公司作為處理組，而將未獲得政府補(bǔ)助的IPO公司作為對照組，同時(shí)處理組和對照組之間的公司特征盡可能相似，旨在剔除其他特征變量所施加的干擾，進(jìn)而分離出政府補(bǔ)助對IPO定價(jià)的實(shí)際影響?；谏鲜龇治觯瑯?gòu)建如下模型：

Sub_dumit=β0+β1Sizeit+β2Top1it+β3Debtit+β4EFFIit+β5Growthit+

β6Ownit+β7Marketit+β8GDPit+Yeart+Idt+εit

(7)

其中：Sub_dum表示政府補(bǔ)助虛擬變量，若IPO公司當(dāng)年獲取政府補(bǔ)助，則Sub_dum取值為1，否則取值為0。借鑒步丹璐等(2017)、彭韶兵等(2018)、徐輝等(2020)的研究，選取以下變量作為特征變量：Top1表示股權(quán)集中度，采用IPO公司當(dāng)年的第一大股東持股比例度量；EFFI表示經(jīng)營效率，采用IPO公司當(dāng)年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量；Market表示市場化水平，借助樊綱等(2018))構(gòu)建的市場化指數(shù)度量地區(qū)市場化進(jìn)程；GDP表示IPO公司當(dāng)年的省級層面GDP年增長率；Year和Id用于控制可能存在的年度與行業(yè)效應(yīng)。

按照上述步驟篩選出配對樣本后，對前文原有模型進(jìn)行重新回歸，結(jié)果如表9所示(6)其余變量均已控制，限于篇幅，此處省略。：政府補(bǔ)助確實(shí)會(huì)導(dǎo)致IPO新股出現(xiàn)溢價(jià)現(xiàn)象，而且這一現(xiàn)象在國有企業(yè)中更顯著。因此，考慮樣本“自選擇”問題后，前文基于全樣本所得到的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表9 基于傾向得分匹配樣本的檢驗(yàn)結(jié)果(最近鄰匹配)

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)借鑒彭韶兵等(2018)的研究思路，從政府補(bǔ)助連續(xù)性的角度衡量政府補(bǔ)助，即利用政府補(bǔ)助時(shí)間長度/公司上市時(shí)間長度(Sub_Time)來衡量政府補(bǔ)助程度，替代后結(jié)論依然成立；(2)考慮到地方政府向IPO公司提供補(bǔ)助可能受2008年金融危機(jī)等外部沖擊的影響，而非推動(dòng)公司上市。為此，本文將樣本進(jìn)行劃分，將2008—2010年度作為金融危機(jī)沖擊年度，其余年度作為非金融危機(jī)沖擊年度，然后進(jìn)行分組回歸后發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)子樣本中政府補(bǔ)助系數(shù)均顯著為正，無實(shí)質(zhì)性差異。具體檢驗(yàn)結(jié)果詳見表10(7)其余變量均已控制，限于篇幅，此處省略。。

表10 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

我國IPO市場長期處于政府管制狀態(tài)，本文從這一特殊制度背景出發(fā)，以政府補(bǔ)助為切入點(diǎn)，從一、二級市場兩個(gè)維度綜合考察政府補(bǔ)助對IPO抑價(jià)的影響，并利用滬深兩市A股2007—2020年度2784只首次公開發(fā)行新股的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

第一，IPO新股發(fā)行價(jià)格存在價(jià)格溢價(jià)現(xiàn)象，且政府補(bǔ)助加劇了IPO新股溢價(jià)程度。

第二，新股上市后二級市場交易價(jià)格也存在價(jià)格溢出現(xiàn)象，且政府補(bǔ)助加劇了二級市場交易價(jià)格溢出程度。

第三，IPO新股價(jià)格溢價(jià)問題在國有企業(yè)中更嚴(yán)重，而且政府補(bǔ)助對IPO新股溢價(jià)的刺激作用在國有企業(yè)中更大。

第四，政府補(bǔ)助會(huì)造成IPO抑價(jià)的提升，而且折價(jià)效應(yīng)和溢價(jià)效應(yīng)是IPO高抑價(jià)的主要誘因，但溢價(jià)效應(yīng)顯著大于折價(jià)效應(yīng)，說明IPO定價(jià)過程中二級市場溢價(jià)效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

第五，項(xiàng)目補(bǔ)助、稅收返還以及創(chuàng)新支持類政府補(bǔ)助會(huì)導(dǎo)致IPO新股定價(jià)被高估，但在信譽(yù)獎(jiǎng)?lì)愌a(bǔ)助中未發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。

文章結(jié)論的政策啟示主要體現(xiàn)以下三個(gè)方面：

第一，加速推進(jìn)IPO注冊制改革，切實(shí)實(shí)現(xiàn)IPO定價(jià)市場化目標(biāo)。地方政府通過爭奪稀缺的IPO資源來實(shí)現(xiàn)在GDP錦標(biāo)賽中的領(lǐng)先地位，其“拔苗助長”式的補(bǔ)貼政策盡管有助于加速IPO公司上市進(jìn)程，但也可能造成IPO定價(jià)效率低下，由此誘發(fā)IPO高抑價(jià)問題。而推行注冊制可以有效改善IPO資源稀缺現(xiàn)狀，削弱IPO公司對政府補(bǔ)助的依賴，進(jìn)而弱化政府補(bǔ)助的負(fù)面效應(yīng)。

第二，提高投資者的認(rèn)知水平，正確引導(dǎo)與規(guī)范投資者行為。政府補(bǔ)助加劇了IPO新股價(jià)格溢出程度，而且二級市場溢價(jià)程度更大。因此，引導(dǎo)投資者尤其是散戶正確判斷政府補(bǔ)助對IPO公司的影響，將有助于其合理規(guī)劃投資決策，進(jìn)而可以抑制IPO公司因“圈錢”而高價(jià)發(fā)行新股的動(dòng)機(jī)。

第三，適當(dāng)減少地方政府借助財(cái)政補(bǔ)貼的方式來加速IPO公司上市進(jìn)程，推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革。引入政府補(bǔ)助后，一級市場折價(jià)效應(yīng)和二級市場溢價(jià)效應(yīng)在國有企業(yè)中更顯著，說明以爭奪稀缺的IPO資源為導(dǎo)向的政府補(bǔ)助政策會(huì)干擾資本市場運(yùn)行。為此，減少地方政府“有形之手”的干預(yù)勢在必行，尤其是有必要減輕國有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)。