美歐通脹治理溢出效應(yīng)及對(duì)油氣市場(chǎng)影響

吳秋南，李廣俊

（中國(guó)石油國(guó)際事業(yè)有限公司）

2008年全球金融危機(jī)至新冠肺炎疫情前的經(jīng)濟(jì)周期中，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)低通貨膨脹（簡(jiǎn)稱(chēng)通脹）率、低利率、低增長(zhǎng)和高債務(wù)特征。2020年以來(lái)，美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施無(wú)上限量化寬松貨幣政策和極度寬松的財(cái)政政策，引發(fā)貨幣超發(fā)通脹，并在供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?、烏克蘭危機(jī)和以美國(guó)為主的西方國(guó)家對(duì)俄制裁形勢(shì)下向全球蔓延。如今，美國(guó)、歐洲國(guó)家等在猶豫中升息和退出量化寬松，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)增加，并產(chǎn)生全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅降低、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)增加、新興國(guó)家債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)增加、中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果遭受沖擊等溢出效應(yīng)。全球進(jìn)入以高通脹率、高利率、高債務(wù)、低增長(zhǎng)、貧富分化為特點(diǎn)的新一輪周期，對(duì)全球油氣供需、價(jià)格、投資和貿(mào)易產(chǎn)生顯著影響。

1 本輪通脹治理形勢(shì)

1.1 全球通脹成因與趨勢(shì)

以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)測(cè)量通脹率。2021年以來(lái)全球大多數(shù)國(guó)家通脹率持續(xù)上升，2022年7月份美國(guó)通脹率為8.5%，歐元區(qū)為9.1%，英國(guó)為10.1%，均創(chuàng)過(guò)去40年以來(lái)的新高；其他一些典型國(guó)家中，印度為6.7%，巴基斯坦為24.9%，斯里蘭卡為666.7%，哈薩克斯坦為15%，土耳其為79.6%，巴西為10.1%。

分析通脹產(chǎn)生的原因，有助于探尋通脹的治本之策。當(dāng)前的通脹，萌芽于2020年應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情大流行時(shí)采取的非常規(guī)政策，包括無(wú)上限量化寬松貨幣政策和直接向居民發(fā)錢(qián)的財(cái)政政策；形成于2021年主要經(jīng)濟(jì)體放寬疫情限制后需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇，特別是生產(chǎn)準(zhǔn)備和恢復(fù)趕不上需求恢復(fù)、供應(yīng)鏈恢復(fù)不暢、原材料和能源庫(kù)存下降，導(dǎo)致物價(jià)持續(xù)上漲；加速于烏克蘭危機(jī)及以美國(guó)為首的西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的金融和實(shí)體制裁。

各國(guó)通脹的驅(qū)動(dòng)因素略有不同，進(jìn)口依存度高的國(guó)家表現(xiàn)為輸入性通脹，例如斯里蘭卡、巴基斯坦、西班牙等；貨幣超發(fā)的國(guó)家表現(xiàn)為貨幣超發(fā)通脹，例如土耳其、巴西、加拿大、歐元區(qū)、美國(guó)等，美元和歐元超發(fā)不僅造成美國(guó)和歐元區(qū)通脹，也因其世界貨幣地位，進(jìn)一步通過(guò)供應(yīng)鏈將通脹傳遞給世界，形成美元通脹或歐元通脹。

當(dāng)前記入通脹的僅是戰(zhàn)爭(zhēng)和制裁導(dǎo)致對(duì)俄烏油氣、礦產(chǎn)和糧食出口的部分影響。歐盟對(duì)俄羅斯第六輪制裁宣布?xì)W盟國(guó)家禁止進(jìn)口俄羅斯石油，美國(guó)推動(dòng)對(duì)俄羅斯石油出口實(shí)現(xiàn)限價(jià)，涉俄油氣貿(mào)易可能面臨二級(jí)制裁，國(guó)際大宗商品價(jià)格易漲難跌。考慮到“工資-通脹”螺旋發(fā)酵，經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)供應(yīng)鏈的影響，通脹率將可能進(jìn)一步上升，出現(xiàn)滯脹，乃至演變?yōu)轭?lèi)似于1979-1981年的惡性通脹和全球經(jīng)濟(jì)衰退趨勢(shì)。

1979年伊朗發(fā)生伊斯蘭革命，伊朗石油產(chǎn)量迅速下降480萬(wàn)桶/日，占當(dāng)時(shí)世界石油產(chǎn)量的7%，油價(jià)從1979年年中的13美元/桶上漲到1980年年中的34美元/桶，引發(fā)第二次石油危機(jī)。1980年9月又爆發(fā)“兩伊”戰(zhàn)爭(zhēng)，兩國(guó)石油產(chǎn)量1981年比1978年下降850萬(wàn)桶/日，即使沙特阿拉伯和俄羅斯等國(guó)合計(jì)增產(chǎn)約400萬(wàn)桶/日，供需硬平衡仍導(dǎo)致全球石油消費(fèi)萎縮400萬(wàn)桶/日，油價(jià)一度暴漲到42美元/桶。當(dāng)年的這種油價(jià)大漲導(dǎo)致物價(jià)大幅上漲，加上美國(guó)當(dāng)時(shí)在財(cái)政上實(shí)行減稅刺激政策，國(guó)防支出增加，并實(shí)施寬松的貨幣政策，美國(guó)的通脹率1979年初站上9%的臺(tái)階，1980-1981年大部分時(shí)間在10%以上，有些月份在14%以上，形成惡性通脹。

1.2 通脹治理措施前瞻

持續(xù)通脹導(dǎo)致價(jià)格體系失靈，分配制度扭曲，打擊儲(chǔ)蓄，破壞經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加劇貧富分化，引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩，一個(gè)負(fù)責(zé)任的政府不會(huì)允許持續(xù)的高通脹率。美國(guó)的通脹導(dǎo)致拜登支持率下降，歐洲的通脹導(dǎo)致西班牙、英國(guó)、希臘、意大利、波蘭、法國(guó)、德國(guó)等國(guó)民眾抗議游行，新興市場(chǎng)國(guó)家通脹危及社會(huì)穩(wěn)定。

2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，美國(guó)通過(guò)無(wú)上限量化寬松政策，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.1萬(wàn)億美元增加117%至8.9萬(wàn)億美元，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從5.2萬(wàn)億美元增加88%至9.8萬(wàn)億美元，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從5.1萬(wàn)億美元增加33%至6.8萬(wàn)億美元。貨幣超發(fā)是美國(guó)和歐洲通脹率走高的主要成因，也應(yīng)是治理的主要對(duì)象。

美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月會(huì)議決定加息0.25%，啟動(dòng)了2018年底停止加息周期后的首次加息，2022年5月開(kāi)啟了縮表。隨后的5、6、7三個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)分別加息0.5%、0.75%和0.75%，到7月份美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)4次加息，美國(guó)聯(lián)邦基金利率上調(diào)至2.25%～2.50%的區(qū)間。8月26日，杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾傳遞強(qiáng)硬加息立場(chǎng)，市場(chǎng)預(yù)期9月份美聯(lián)儲(chǔ)將再加息0.75%，至2.75%～3.25%的區(qū)間。當(dāng)前芝加哥商品交易所（CME）利率期貨隱含美聯(lián)儲(chǔ)在9月政策會(huì)議上再加息0.75%的概率為68.5%，加息0.5%的概率為31.5%。2022年3月以來(lái)，10年期美債收益率從不到2%上行至3.25%的水平，美債長(zhǎng)端收益率和實(shí)際利率整體快速上行，最主要?jiǎng)恿κ敲缆?lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策和資金從債券市場(chǎng)撤出所致。

歐元區(qū)的通脹率趕超美國(guó)，但與美國(guó)不同的是，約60%貢獻(xiàn)來(lái)自能源價(jià)格，屬于供應(yīng)沖擊，但歐元超發(fā)也難辭其咎。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德認(rèn)為，美國(guó)和歐盟的經(jīng)濟(jì)發(fā)展節(jié)奏不同，歐盟的通脹是由不同于美方的組成元素推動(dòng)，工資價(jià)格飆升是通貨膨脹的癥狀，而非原因。歐洲央行在2022年7月開(kāi)啟10余年來(lái)的首次加息，同時(shí)結(jié)束其資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃下的凈資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，進(jìn)入加息和縮表周期。歐元區(qū)通脹率快速上升，歐洲央行有6位官員公開(kāi)支持在9月7-8日政策會(huì)議上加息逾0.5%；歐洲央行管理委員羅伯特表示，即使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)在上升，歐洲央行也不應(yīng)在抗擊創(chuàng)紀(jì)錄通脹的戰(zhàn)斗中松懈。近年來(lái)中國(guó)堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，沒(méi)有跟隨主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施極度寬松的貨幣政策，2022年7月份中國(guó)通脹率為2.7%，輸入性因素影響生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增長(zhǎng)9.0%，“剪刀差”有所收斂，但仍在6%上下。大宗商品價(jià)格快速上漲致部分企業(yè)生產(chǎn)成本增加，但因受到新冠肺炎疫情對(duì)居民收入和消費(fèi)的沖擊，抑制了消費(fèi)潛力的釋放，國(guó)內(nèi)的物價(jià)上漲并沒(méi)有需求端支持，沒(méi)有形成供需共振；在零售限價(jià)制度下，能源和糧食成本沒(méi)有向終端傳遞也是原因，生產(chǎn)-消費(fèi)傳遞順暢后，中國(guó)預(yù)期也面臨輸入性通脹壓力。

總體而言，從全球商業(yè)周期看，2008年至2020年新冠肺炎疫情前全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“三低一高”特點(diǎn)，即低增長(zhǎng)、低利率、低通脹、高債務(wù)，而現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)狀況已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了將通脹抑制在早期階段的機(jī)會(huì)，加上近來(lái)烏克蘭局勢(shì)帶來(lái)的不確定、美國(guó)中期選舉臨近等影響，美聯(lián)儲(chǔ)等主要經(jīng)濟(jì)體央行當(dāng)前難以做到對(duì)通脹急剎車(chē)，但隨著通脹的惡化，采取更大力度的加息和縮表概率在上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)在上升。美聯(lián)儲(chǔ)縮表不僅收縮美國(guó)貨幣發(fā)行，也收縮全球美元頭寸，導(dǎo)致美元向美國(guó)回流，本幣面臨貶值壓力。

2 溢出效應(yīng)

當(dāng)前美國(guó)在避免出現(xiàn)上世紀(jì)80年代沃爾克氏急剎車(chē)①1979年沃爾克（Paul A. Volcker）出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，當(dāng)時(shí)美國(guó)的通貨膨脹率高達(dá)14.8%，為了堅(jiān)決抑制高通脹，沃爾克超常規(guī)地緊縮銀根，在上世紀(jì)80年代初將聯(lián)邦基金利率提升至20%。，以遏制其經(jīng)濟(jì)迅速衰退，但未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)周期大概率會(huì)出現(xiàn)高通脹、高利率、高債務(wù)、低增長(zhǎng)、貧富分化的“三高一低一分化”局面，治理滯脹引發(fā)衰退概率增加，將產(chǎn)生如下溢出效應(yīng)。

2.1 全球經(jīng)濟(jì)增幅大幅下調(diào)

2008年金融危機(jī)后至2021年，全球經(jīng)濟(jì)平均增幅在2.6%左右，低于此前40年全球經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)3%或以上的增幅，顯示出低增長(zhǎng)的長(zhǎng)周期。2022年4月19日國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》指出，烏克蘭危機(jī)將導(dǎo)致2022年全球經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩，全球經(jīng)濟(jì)增速的估計(jì)值將從2021年6.1%下降至2022年和2023年的3.6%，2022年、2023年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值分別較1月的預(yù)測(cè)值下調(diào)0.8和0.2個(gè)百分點(diǎn)，該數(shù)據(jù)仍然高于全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期均衡增速，從當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)看有進(jìn)一步下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2021年出現(xiàn)的分化趨勢(shì)將持續(xù)，造成一些永久性的長(zhǎng)期創(chuàng)傷效應(yīng)。其他機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下調(diào)幅度更大，聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UNCTAD）和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）將2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下調(diào)到2.6%左右。

2.2 全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)增加

中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平2022年1月份為達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)表開(kāi)幕致辭時(shí)指出，如果主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策“急剎車(chē)”或“急轉(zhuǎn)彎”，將產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面外溢效應(yīng)，給世界經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定帶來(lái)挑戰(zhàn)，敦促主要發(fā)達(dá)國(guó)家采取負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)政策。國(guó)際貨幣基金組織也發(fā)出警告，美聯(lián)儲(chǔ)若為應(yīng)對(duì)通脹而急速升息，可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，發(fā)展中國(guó)家須準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。從歷史來(lái)看，每一次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開(kāi)啟，都伴隨著全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，全球經(jīng)濟(jì)尤其是新興經(jīng)濟(jì)體受到打擊。上世紀(jì)90年代，美國(guó)新興的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)泡沫膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策造成美元流動(dòng)性大幅收緊，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體出口型經(jīng)濟(jì)資金鏈斷裂，導(dǎo)致1997年亞洲金融危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮，使全球股市和債市資產(chǎn)價(jià)格可能大幅回調(diào)，企業(yè)和居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將提高，違約風(fēng)險(xiǎn)加大，金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能上升。收緊貨幣政策的操作還會(huì)擴(kuò)大美國(guó)與其他各國(guó)的利率差異，吸引國(guó)際資本向美國(guó)國(guó)內(nèi)回流，導(dǎo)致全球資金面緊張和利率水平上升。

2.3 新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)增加

美聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致資本市場(chǎng)估值發(fā)生巨大變化，美元貸款難以續(xù)借，造成流動(dòng)性困難。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏過(guò)快、幅度過(guò)大，一些經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳、過(guò)度依賴(lài)外部融資、償債能力弱的國(guó)家將雪上加霜，甚至面臨金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，這反過(guò)來(lái)也會(huì)通過(guò)貿(mào)易和金融渠道傳導(dǎo)到全球，危及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融穩(wěn)定。當(dāng)前全球有135個(gè)國(guó)家存在一定程度的償債壓力，其中有35個(gè)國(guó)家的債務(wù)負(fù)擔(dān)處在危險(xiǎn)水平，威脅到政權(quán)穩(wěn)定和社會(huì)安定，例如巴基斯坦、斯里蘭卡等國(guó)家，其他潛在債務(wù)危機(jī)國(guó)家還可能包括蒙古、吉爾吉斯斯坦、塔吉克斯坦、約旦、埃及、蘇丹、莫桑比克、安哥拉、加蓬、剛果金、阿根廷等。

2.4 中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果遭受沖擊

中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，在經(jīng)濟(jì)下行壓力緩釋前，中國(guó)貨幣政策收緊的可能性較低，大概率將保持流動(dòng)性合理充裕，為寬信用提供支持。美國(guó)則進(jìn)入加息和縮表以治理通脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。中美兩國(guó)貨幣政策直接分化，中國(guó)與美國(guó)的10年期國(guó)債利差收窄甚至出現(xiàn)倒掛，引發(fā)的資本外流壓力增加。作為應(yīng)對(duì)，中國(guó)貨幣政策只能是有保留地寬松，謹(jǐn)慎降準(zhǔn)、降息，2022年1月至8月，人民銀行總共降息3次，累計(jì)降息也僅0.35%。2022年4月中下旬以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)表示考慮更大幅度的加息并回到長(zhǎng)期中性利率水平，導(dǎo)致日元和人民幣等貨幣大幅波動(dòng)，美元兌人民幣匯率從6.35左右貶值近9%到9月初的6.9，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美元從中國(guó)大量外流的猜測(cè)，大幅增加中國(guó)商品進(jìn)口購(gòu)匯成本。

3 對(duì)油氣市場(chǎng)的影響

全球進(jìn)入高通脹、高債務(wù)、高利率、低增長(zhǎng)、貧富分化周期，期間伴隨經(jīng)濟(jì)衰退，結(jié)合本輪通脹產(chǎn)生的原因，本輪通脹將從需求、價(jià)格、投資、貿(mào)易方面對(duì)油氣市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

3.1 對(duì)石油需求的影響

自1973年以來(lái)，每一次全球經(jīng)濟(jì)滯脹或衰退，都導(dǎo)致石油需求增長(zhǎng)大幅下降或負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖1）。例如1980-1982年伊朗革命引發(fā)經(jīng)濟(jì)滯脹，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從滯脹前的4%下降到1.5%，石油需求量由年均增長(zhǎng)240萬(wàn)桶/日轉(zhuǎn)變?yōu)槟昃陆?00萬(wàn)桶/日。2008-2009年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退，2008年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2007年的4.4%下降到2%，全球石油需求量下降110萬(wàn)桶/日；2009年全球經(jīng)濟(jì)衰退1.3%，全年石油需求量下降約120萬(wàn)桶/日。

圖1 經(jīng)濟(jì)滯脹或衰退與石油需求

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與石油消費(fèi)關(guān)系緊密，同時(shí)持續(xù)高油價(jià)抑制石油消費(fèi)。1965年以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)顯示，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和油價(jià)變化這兩個(gè)因素與液體石油消費(fèi)增長(zhǎng)率的相關(guān)性高達(dá)0.86，石油消費(fèi)變化的約74%可通過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率和油價(jià)變化得到解釋?zhuān)缡剑?）所示。本輪從貨幣超發(fā)導(dǎo)致全球通脹，到全球治理通脹導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)滯脹，預(yù)期導(dǎo)致2022年全球石油需求量增長(zhǎng)從預(yù)測(cè)的300萬(wàn)桶/日下降到約180萬(wàn)桶/日，預(yù)計(jì)2022年全球液體石油消費(fèi)量為9990萬(wàn)桶/日，比2019年降低約120萬(wàn)桶/日。

按世界銀行2022年7月份報(bào)告預(yù)測(cè)的全球經(jīng)濟(jì)2023年增長(zhǎng)3.0%、油價(jià)維持2022年約100美元/桶的水平測(cè)算，2023年全球石油需求預(yù)期增長(zhǎng)約170萬(wàn)桶/日。主要投資銀行預(yù)測(cè)2022年全球GDP增長(zhǎng)率在2.8%～3.3%，全球通脹率在7.5%～8.0%，基準(zhǔn)情境下2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3%，仍為正增長(zhǎng)，通脹率下降到4.5%；2023年全球經(jīng)濟(jì)衰退的概率增加，按照上述模型，在2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于2%的情況下，全球石油需求會(huì)出現(xiàn)萎縮，但考慮2023年新冠肺炎疫情對(duì)旅行的影響全面消退，航空等交通用油需求有潛力恢復(fù)增長(zhǎng)約150萬(wàn)桶/日。

3.2 對(duì)油價(jià)的影響

油價(jià)的高低與走向受很多因素驅(qū)動(dòng)，其中最基本的因素是供需基本面，包括當(dāng)前的供求狀況、庫(kù)存變化以及對(duì)未來(lái)供求平衡的預(yù)期?；仡?022年初各機(jī)構(gòu)對(duì)2022年全球石油供求平衡的看法，包括國(guó)際能源署（IEA）、歐佩克在內(nèi)的全球主要機(jī)構(gòu)都預(yù)測(cè)2022年石油供應(yīng)量超過(guò)消費(fèi)量，全球石油庫(kù)存趨于增加，油價(jià)上升預(yù)期受到抑制，而實(shí)際上油價(jià)在2022年1月份繼續(xù)單邊上漲約10美元/桶，至90美元/桶。烏克蘭危機(jī)和西方對(duì)俄羅斯制裁導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌，布倫特原油主力合約價(jià)格一度短暫沖向140美元/桶，2022年3-5月份平均為110美元/桶左右。

回顧2022年1-5月全球石油供求平衡情況，石油市場(chǎng)并不是當(dāng)初預(yù)期的那樣供應(yīng)緊張，這主要表現(xiàn)在全球原油岸罐庫(kù)存增加了1800萬(wàn)桶，達(dá)到2018年同期水平，全球原油浮倉(cāng)庫(kù)存高于2018年同期的8000萬(wàn)桶，如圖2所示。這段時(shí)期的油價(jià)則比2018年同期高約40美元/桶，供需基本面不能解釋這種差距，2022年3-5月俄羅斯石油供應(yīng)未受明顯影響的事實(shí)，也在很大程度上消除了油價(jià)中的沖突溢價(jià)和遠(yuǎn)期俄羅斯供應(yīng)大幅度減少預(yù)期的溢價(jià)。

圖2 2018年至2022年前5個(gè)月全球原油岸罐庫(kù)存和浮倉(cāng)庫(kù)存

Barsky和Kilian（2002，2004）認(rèn)為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況在決定油價(jià)方面起著重要作用。他們研究從20世紀(jì)70年代到21世紀(jì)初期美國(guó)貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和油價(jià)之間的關(guān)系，結(jié)果表明：1973-1974年和1979-1980年石油價(jià)格急劇上漲之前，都是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和異常低的實(shí)際利率，1980年后油價(jià)下跌恰逢全球經(jīng)濟(jì)衰退和美國(guó)實(shí)際利率異常高（見(jiàn)圖3）。他們的結(jié)論是，貨幣擴(kuò)張或收縮具有因果效應(yīng)，貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致積極的或消極的油價(jià)沖擊，貨幣收縮導(dǎo)致消極的油價(jià)沖擊。Anzuini等人（2010）使用1970-2009年的月度數(shù)據(jù)，分析了美國(guó)貨幣政策與大宗商品價(jià)格之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)擴(kuò)張性貨幣政策的沖擊推高了大宗商品價(jià)格，包括油價(jià)。

圖3 歷史上經(jīng)濟(jì)滯脹或衰退與石油價(jià)格的關(guān)系

本輪美國(guó)無(wú)上限量化寬松貨幣政策導(dǎo)致美元貨幣超發(fā)型通脹，而貨幣超發(fā)型通脹與持續(xù)的供應(yīng)短缺，則導(dǎo)致通脹與油價(jià)輪番上漲的惡性循環(huán)，當(dāng)前與未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)滯脹，預(yù)期對(duì)油氣價(jià)格構(gòu)成持續(xù)支撐。例如1980-1982年的經(jīng)濟(jì)滯脹周期中，國(guó)際油價(jià)持續(xù)3年在高位徘徊；2008-2009年的金融危機(jī)伴隨經(jīng)濟(jì)衰退，油價(jià)才大幅度下降，布倫特油價(jià)從2008年的均值97美元/桶下降到2009年的均值62美元/桶，隨后在新一輪量化寬松周期中油價(jià)再次大幅上漲。從供應(yīng)沖擊和美元貨幣政策擴(kuò)張看，本輪油價(jià)周期的主要驅(qū)動(dòng)因素與1980-1982年的情況類(lèi)似，當(dāng)時(shí)油價(jià)在高位持續(xù)了4年時(shí)間，當(dāng)前美國(guó)的通脹還未達(dá)到那個(gè)時(shí)期的嚴(yán)重程度，美聯(lián)儲(chǔ)也不打算用沃爾克式強(qiáng)力手段抑制通脹，預(yù)期在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退到來(lái)前，油價(jià)持續(xù)在100美元/桶以上。

3.3 對(duì)投資的影響

在美聯(lián)儲(chǔ)升息周期開(kāi)始后，美元投資級(jí)公司債券收益率快速上升到5.1%，美元投資級(jí)公司債券平均收益率與10年期美債收益率之差快速擴(kuò)大到近來(lái)的最高值2.26%，如圖4所示；美元高收益級(jí)公司債券平均收益率與10年期美債收益率之差從年初的4%左右迅速攀升到8.3%的水平。這說(shuō)明公司在資本市場(chǎng)通過(guò)債券發(fā)行融資的成本大幅度攀升，但還處在起步階段，未來(lái)兩年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)升息以及規(guī)?？蛇_(dá)3萬(wàn)億美元縮表空間，有潛力將長(zhǎng)期名義利率推高到6%以上，公司及項(xiàng)目的美元融資成本預(yù)期將大幅度上升到接近10%。雖然債務(wù)融資成本在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率調(diào)整后仍然低于1980-1982年的沃爾克式貨幣緊縮的影響，但預(yù)期會(huì)超過(guò)2008-2009年次貸危機(jī)時(shí)期的緊縮程度，資本市場(chǎng)估值的貼現(xiàn)率基礎(chǔ)發(fā)生巨大變化，包括美國(guó)在內(nèi)的股票、債券等美元金融資產(chǎn)價(jià)格面臨大幅度調(diào)整。

圖4 2022年3月以來(lái)美國(guó)各類(lèi)債務(wù)收益率

美元基準(zhǔn)利率、美債收益率和公司債收益率進(jìn)入大幅度上漲通道，石油公司融資成本預(yù)期大幅度攀升，油氣上游勘探開(kāi)發(fā)投資和新能源項(xiàng)目投資的盈虧平衡內(nèi)部收益率預(yù)期大幅度上升，油氣儲(chǔ)量資產(chǎn)估值所適用的貼現(xiàn)率也大幅提高。無(wú)論是油氣公司融資還是油氣項(xiàng)目投資，都要在中長(zhǎng)期油氣價(jià)格、收益率要求和氣候環(huán)境政策之間取得平衡，從國(guó)際能源署和睿咨得能源（Rystad Energy）咨詢(xún)公司等機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)看，未來(lái)5年全球油氣上游投資額在每年4000億～5000億美元，占全球一次能源投資的比重由過(guò)去的50%左右下降到35%左右（見(jiàn)圖5）。

圖5 2010-2025年全球油氣上游投資占一次能源投資比例

3.4 對(duì)油氣貿(mào)易的影響

美聯(lián)儲(chǔ)等收緊貨幣政策治理通脹，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足、金融市場(chǎng)估值調(diào)整、金融流動(dòng)性收縮、市場(chǎng)大起大落、新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)危機(jī)加重等，影響油氣貿(mào)易規(guī)模、交易便利程度和交易成本。

根據(jù)中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年1-7月中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總值同比下降1.7%；國(guó)家發(fā)改委的數(shù)據(jù)顯示，2022年1-7月全國(guó)成品油消費(fèi)量同比僅增長(zhǎng)0.2%，國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情影響是主要因素，內(nèi)需乏力，也有外部需求不足和外資金融條件收緊的影響。印度商工部2022年8月12日發(fā)布的貨物外貿(mào)初步數(shù)據(jù)顯示，2022年7月，印度貨物貿(mào)易逆差擴(kuò)大182.1%，1-7月份貨物貿(mào)易逆差比上年同期擴(kuò)大74.8%，印度外貿(mào)逆差擴(kuò)大，在美元回流和美元流動(dòng)性收縮情況下，將導(dǎo)致貿(mào)易融資成本增加，外債負(fù)擔(dān)加重。預(yù)期在2022年石油需求增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)中，包括中國(guó)、印度在內(nèi)的亞太新興市場(chǎng)國(guó)家的石油消費(fèi)增長(zhǎng)占比僅為1/3，連續(xù)兩年改變疫情前10多年里中、印等亞太新興市場(chǎng)國(guó)家石油需求增長(zhǎng)占全球2/3左右的格局（見(jiàn)圖6），這將影響全球油氣貿(mào)易的走向。

圖6 過(guò)去10年中國(guó)、印度等亞太新興市場(chǎng)占世界石油消費(fèi)增長(zhǎng)的比重

另外，金融條件收緊導(dǎo)致貿(mào)易信用收縮，油氣實(shí)貨和衍生品交易市場(chǎng)的交易量和流動(dòng)性受到抑制，圖7顯示，進(jìn)入2022年以來(lái)，布倫特和WTI原油期貨的未平倉(cāng)頭寸呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，累計(jì)下降約40%，石油衍生品市場(chǎng)變淺變薄，價(jià)格波動(dòng)大幅增加。

圖7 2022年以來(lái)WTI和布倫特原油期貨未平倉(cāng)合約數(shù)量

4 結(jié)語(yǔ)

美歐治理通脹推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)從低增長(zhǎng)、低利率、低通脹、高債務(wù)“三低一高”周期向高通脹、高債務(wù)、高利率、低增長(zhǎng)、貧富分化的“三高一低一分化”周期轉(zhuǎn)變，全球經(jīng)濟(jì)擺脫通脹的過(guò)程，也是周期進(jìn)入低谷的階段。在通脹和滯脹期，勞動(dòng)力和大宗商品與通脹共振，油價(jià)在全球經(jīng)濟(jì)滯脹時(shí)期預(yù)期繼續(xù)獲得支撐，但衰退將使得油價(jià)向長(zhǎng)期均值回歸，考慮2023年全球新冠肺炎疫情對(duì)旅行的影響全面消退，即使在主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，預(yù)期以航煤為主的全球石油需求仍然較2022年增長(zhǎng)約150萬(wàn)桶/日。油氣市場(chǎng)整體融資成本進(jìn)入上升通道，投資項(xiàng)目收益率要求抬升，實(shí)力雄厚的公司有潛力建立比較競(jìng)爭(zhēng)地位。