女性高管與公司投融資決策研究述評

姜婷，彭素

（重慶師范大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，重慶 401331）

一、引言

進入21世紀(jì)后，女性的社會地位逐步提高，越來越多的職業(yè)女性進入公司領(lǐng)導(dǎo)層，成為行業(yè)的佼佼者。然而，從整體來看，女性在企業(yè)高級管理層中的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于男性。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年中國A股上市公司中總經(jīng)理和董事長為女性的比例僅為5%左右。相對西方國家，中國性別歧視問題尤為嚴(yán)重。儒家思想對我國社會的影響持續(xù)了兩千多年，“男尊女卑”“男主外女主內(nèi)”等思想都體現(xiàn)出對女性的嚴(yán)重偏見。在中國，女性要打破職場天花板，進入高級管理層，面臨著更大的壓力，同時也需要付出更多的努力。

人們普遍認(rèn)為女性高管作為女性，具有普通女性的女性化特質(zhì)。女性行為較男性更加謹(jǐn)慎和保守，更傾向風(fēng)險規(guī)避。如果女性作為公司的核心決策人，就會影響到公司的投融資決策。投資決策方面，高管為女性的公司有較少的過度投資、較高的投資效率，也可能產(chǎn)生投資不足問題。融資決策方面，高管為女性的公司會選擇風(fēng)險更小的融資方式來降低公司的經(jīng)營風(fēng)險，如更傾向于內(nèi)部融資，公司負(fù)債率更低，能保留更多的現(xiàn)金等。

然而，經(jīng)過重重關(guān)卡進入企業(yè)最高管理層的女性管理者，需要付出加倍的努力，她們往往具有很強的韌性和犧牲精神等。那么，女性高管作為公司的核心決策人，影響其投融資決策的究竟是其女性化特質(zhì)還是男性化特質(zhì)呢？女性高管是否依然更加謹(jǐn)慎和保守，更傾向風(fēng)險規(guī)避呢？與男性高管相比，女性高管所管理的企業(yè)其投融資決策是更傾向于風(fēng)險規(guī)避還是風(fēng)險追求呢？

文章從女性高管對投資決策和融資決策影響的視角出發(fā)，對三者之間的關(guān)系進行梳理，旨在為未來的研究提供參考。

二、女性高管與公司投資決策

大多數(shù)研究女性高管與公司投資決策的文獻認(rèn)為，男女性別差異使男性在投資決策時容易過度自信，而女性行為較男性更加謹(jǐn)慎和保守，更傾向風(fēng)險規(guī)避，女性高管能夠提高公司投資效率，較少有過度投資行為。范合君和葉勝然（2014）［1］研究發(fā)現(xiàn)，女性領(lǐng)導(dǎo)者對企業(yè)過度投資行為具有顯著的抑制作用，在經(jīng)濟低迷時，年齡大、受教育程度高的女性對企業(yè)過度投資行為的抑制作用更大，而在經(jīng)濟復(fù)蘇時這一作用不顯著。孫亮和周琳（2016）［2］發(fā)現(xiàn)，女性董事的謹(jǐn)慎可以制約過度投資企業(yè)的沖動，降低企業(yè)過度投資的可能性，且對投資不足的企業(yè)的正常投資活動無影響。李世剛（2013）［3］發(fā)現(xiàn)女性高管在投資決策方面更加謹(jǐn)慎和保守，對企業(yè)的過度投資行為具有抑制作用，但同時會降低企業(yè)價值。許曉芳等（2018）［4］研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)中，有女性CEO的公司過度投資程度顯著較低，而在非國有企業(yè)中，CEO性別與企業(yè)過度投資程度之間并無顯著關(guān)系，且CEO性別對企業(yè)過度投資傾向的影響不顯著。祝繼高等（2012）［5］對次貸危機期間的數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)女性董事對公司的投資水平下降具有顯著影響，女性董事比例高的公司投資水平下降得更快，且這種下降效應(yīng)主要出現(xiàn)在過度投資公司中。

少數(shù)學(xué)者得出了不一樣的結(jié)論。一些研究發(fā)現(xiàn)，由于女性高管更傾向規(guī)避風(fēng)險，可能導(dǎo)致投資不足。張橫峰和段承蒙（2018）［6］的研究發(fā)現(xiàn)，女性董事會降低企業(yè)過度投資水平，同時對企業(yè)投資不足具有促進作用。也有研究顯示，女性高管比例與公司投資效率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系（Sunden&Surette，1998；張兆國等，2013［7］）。還有研究發(fā)現(xiàn)了相反的結(jié)論，認(rèn)為女性高管會導(dǎo)致較低的投資效率。金智等（2015）［8］認(rèn)為女性董事會降低公司的投資效率，女性在董事會成員中所占比例與公司投資效率呈負(fù)相關(guān)，這種降低效應(yīng)可以通過提高市場化程度和減弱股權(quán)集中度來緩解。

還有學(xué)者從環(huán)保、R&D投資等細(xì)分角度研究女性高管對企業(yè)投資決策的影響，發(fā)現(xiàn)女性高管會促進環(huán)保投資、抑制R&D投資。黃蓮琴等（2021）［9］研究發(fā)現(xiàn)，女性高管能顯著提高企業(yè)環(huán)保投資水平，在國有企業(yè)和重污染企業(yè)中，女性高管的年齡、受教育程度和社會資本對企業(yè)環(huán)保投資具有顯著的提升作用，而在非國有非重污染企業(yè)中，這種提升作用不顯著。陳丹霞和車麗萍（2020）針對制造業(yè)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，高管團隊中女性的比例越高，企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模越大。仇榮國（2021）［10］的研究發(fā)現(xiàn)，女性董事對企業(yè)研發(fā)投資具有顯著的抑制作用，且這種抑制作用在企業(yè)的不同生命周期有所差異，成熟期最高，成長期次之，衰退期最低。淦未宇（2018）［11］的研究發(fā)現(xiàn)，女性高管對企業(yè)R&D投資強度具有顯著的抑制作用，當(dāng)企業(yè)女性CEO、CFO和董事比例較高時，企業(yè)研發(fā)投資強度均顯著較低，這種抑制作用會隨著高管受教育程度的提高而減弱，在高科技企業(yè)與國有企業(yè)中這種抑制作用也更弱。

三、女性高管與公司融資決策

大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，女性高管在融資決策中更加厭惡風(fēng)險，會采取風(fēng)險規(guī)避的融資決策，控制企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。Faccio等（2016）的研究發(fā)現(xiàn)女性CEO經(jīng)營的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率更低。胡志穎（2015）［12］的研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司CEO為女性時，使用負(fù)債融資更少，面臨著更大的融資約束，且這種情形在高社會信任環(huán)境下更嚴(yán)重。彭中文和劉韜（2017）［13］基于裝備制造業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)，女性董事比例高的企業(yè)更加偏好風(fēng)險規(guī)避，企業(yè)總體債務(wù)融資比例更低，長期借款也更少，因此財務(wù)風(fēng)險更低，特別是當(dāng)女性擔(dān)任董事長或總經(jīng)理等關(guān)鍵職位時，能有效控制企業(yè)的長期債務(wù)。祝繼高等（2012）［5］對次貸危機期間的數(shù)據(jù)進行實證研究，也發(fā)現(xiàn)女性董事比例高的公司的長期借款較少。程惠霞和趙敏（2014）［14］以我國上市金融企業(yè)為樣本進行實證研究，發(fā)現(xiàn)女性高管數(shù)量的提高會顯著降低企業(yè)杠桿率水平，降低公司風(fēng)險，其中女性高級經(jīng)理和女性董事占比的提高有利于降低企業(yè)杠桿率，而女性監(jiān)事占比與企業(yè)杠桿率之間無顯著關(guān)系。周澤將和修宗峰（2015）［15］的研究認(rèn)為，女性高管具有風(fēng)險厭惡的特征，對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的提升具有明顯的促進作用，這一促進作用在宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好時明顯減弱。張艾蓮等（2019）［16］的研究發(fā)現(xiàn)，公司融資分為股權(quán)融資、債券融資、內(nèi)部融資，高管過度自信的公司偏好外部融資。女性高管的存在能夠調(diào)整公司的融資偏好，降低高管的過度自信程度，使融資方式趨于保守，女性高管更傾向于內(nèi)部融資。

少數(shù)學(xué)者的研究得出了不一樣的結(jié)論，認(rèn)為女性高管在融資決策中反而更加偏好風(fēng)險。許曉芳（2018）［17］的研究發(fā)現(xiàn)，有女性CEO的公司具有更高的負(fù)債水平。在國有企業(yè)中，CEO為女性的公司的商業(yè)信用融資和銀行貸款水平均更低；在非國有企業(yè)中，CEO為女性的公司的總體負(fù)債水平、長期債務(wù)比例、銀行貸款比例均更高。

也有學(xué)者關(guān)注女性高管與企業(yè)融資成本之間的關(guān)系，得出了不一致的結(jié)論。黃偉玉和陳長騰（2020）［18］的研究發(fā)現(xiàn)，女性高管能顯著降低企業(yè)的債券融資成本，且這一效應(yīng)在民營企業(yè)中表現(xiàn)更明顯，在市場化程度低的地區(qū)的企業(yè)中也更明顯。張文成和鐘美（2021）的研究發(fā)現(xiàn)，女性高管與企業(yè)的債券融資成本之間存在非線性關(guān)系，女性高管比例在25%以下為正相關(guān)，而25%以上為負(fù)相關(guān)，只有當(dāng)女性高管比例提高到25%以上時，才能發(fā)揮降低企業(yè)債務(wù)融資成本的積極作用。

四、研究述評

性別差異是永恒的話題，高管的性別差異會影響企業(yè)的決策風(fēng)格，學(xué)者們在女性高管對公司財務(wù)決策影響方面進行了各種研究，但相關(guān)研究并未得出一致結(jié)論。

大多數(shù)研究女性高管與公司投資決策的相關(guān)文獻認(rèn)為，女性行為較男性更加謹(jǐn)慎和保守，更傾向風(fēng)險規(guī)避，女性高管能減少過度投資行為，提高公司投資效率。也有少數(shù)文獻發(fā)現(xiàn)女性高管反而會降低投資效率。另一些學(xué)者關(guān)注女性高管對環(huán)保、R&D投資等細(xì)分角度的影響，發(fā)現(xiàn)女性高管會促進環(huán)保投資，但會抑制R&D投資。

大部分女性高管與公司融資決策方面的研究發(fā)現(xiàn)女性高管更加厭惡風(fēng)險，會采取更低的負(fù)債，保留更多的現(xiàn)金，從而控制企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。也有個別研究發(fā)現(xiàn)，女性高管比例高的企業(yè)反而更加偏好風(fēng)險，負(fù)債水平更高。也有學(xué)者關(guān)注女性高管與企業(yè)融資成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)女性高管能降低企業(yè)的融資成本，或與融資成本間呈非線性關(guān)系。

五、結(jié)語

相關(guān)研究主要從投資決策和融資決策兩方面探討女性高管與公司決策之間的關(guān)系，但并未得出一致的結(jié)論。研究者們大多注重實證檢驗，而忽視了女性高管對公司財務(wù)決策行為影響的理論研究。在實證研究方面，研究成果大多對管理層的性別進行了平均化，以管理層或董事會中的女性比例來衡量，而公司投融資決策還與女性高管的職位、年齡、學(xué)歷等諸多因素有關(guān)，僅考慮管理層或董事會中的女性比例很可能會得出有失偏頗的結(jié)論。

因此，未來研究者們可以從理論和實證兩方面對這一問題進行更深入的研究。理論方面，可以在原有基礎(chǔ)上深刻剖析女性高管對公司投融資決策影響的理論邏輯和形成機理，為實證研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)。實證方面，可以進一步挖掘衡量影響投融資決策的管理層性別相關(guān)指標(biāo)，如高管性別斷裂帶等，或引入女性高管的個人特質(zhì)對財務(wù)決策的影響分析，也可以在原有研究基礎(chǔ)上更加深入地考慮實證研究的內(nèi)生性問題，從各方面擴展女性高管對公司投融資決策的影響。