上市公司董事會(huì)激勵(lì)與公司績效實(shí)證研究

孫喜平 胡 偉

(湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北武漢 430205)

一、引言

現(xiàn)代公司是以所有權(quán)與控制權(quán)分離為特征的，股東和經(jīng)營者之間形成委托代理關(guān)系，只要經(jīng)營者不是完全的所有者，就會(huì)存在代理成本。①Jensen，M．，Mechling，W．，1976．“The theory of the Firm:managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”，Jounrnal of Financial Economics 4，305 －360．由于信息不對(duì)稱的存在，經(jīng)營者為了自己的利益最大化通常會(huì)違背股東的意愿去經(jīng)營企業(yè)，這無疑又加大了代理成本。因此，股東必須建立一整套對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理和績效進(jìn)行監(jiān)督和控制的制度，這種制度就是公司治理。董事會(huì)代表股東，連接著股東和經(jīng)營者，在公司治理中起著重要的樞紐作用，作為決策機(jī)構(gòu)的董事會(huì)擁有制定公司發(fā)展戰(zhàn)略，把握公司發(fā)展方向，并對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，評(píng)價(jià)和激勵(lì)的權(quán)利。Jensen(1976)曾指出，在過去的20年，美國大公司的內(nèi)部治理機(jī)制“徹底失敗了”，其主要原因就是董事會(huì)治理存在問題，而董事會(huì)治理失敗將直接影響企業(yè)的經(jīng)營績效。因此，加強(qiáng)董事會(huì)治理是公司治理的關(guān)鍵所在。②黃少安:《對(duì)公司治理基本理論問題的重新思考》，《理論學(xué)刊》2011年第8期。

國內(nèi)外關(guān)于董事會(huì)治理的研究已有大量的研究成果，這些研究主要集中于董事會(huì)特征對(duì)經(jīng)營績效的影響，這些特征主要包括三個(gè)方面:董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征(獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例、董事會(huì)規(guī)模、董事長與總經(jīng)理的兩職設(shè)置狀態(tài));董事會(huì)行為特征(年度會(huì)議次數(shù))和董事會(huì)激勵(lì)特征(年度報(bào)酬、持股數(shù)額、董事長更換)。本文僅就湖北省上市公司的董事會(huì)激勵(lì)與公司績效進(jìn)行實(shí)證研究，以求真實(shí)地反映上市公司董事會(huì)激勵(lì)的現(xiàn)狀，并為董事會(huì)治理效率的改進(jìn)提供參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)董事會(huì)人員持股狀況

在股東和董事之間的委托代理關(guān)系下，董事會(huì)的基本職責(zé)是如何保護(hù)好股東的利益以及如何有效監(jiān)督和控制管理者。通常認(rèn)為，通過讓董事會(huì)成員持有一定數(shù)量的公司股份來使董事會(huì)成員和股東的利益趨于一致，從而解決委托人與代理人之間的利益沖突問題。Morck、Shleifer和Vishny(1988)用托賓Q值作為公司績效的指標(biāo)對(duì)董事會(huì)成員的持股比例進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)持股比例在0－5%的范圍內(nèi)，托賓Q值與董事會(huì)持股比例正相關(guān);在5% －25%的范圍內(nèi)，則呈負(fù)相關(guān)，超過25%二者又正相關(guān)，托賓Q值與董事會(huì)成員持股比例具有曲線關(guān)系。①M(fèi)orck，S．，and Vishny．，1988，“The uncertain relationship between board composition and firm performance”，Business Lawyer54，921 －63．而Holmstrom(1979)的研究則認(rèn)為，管理者持股水平與公司價(jià)值之間并不存在相關(guān)性。國內(nèi)學(xué)者魏剛、李增泉(2008)的研究表明，經(jīng)營者持股與公司績效不相關(guān);于東智、谷立日(2010)的研究認(rèn)為，經(jīng)營者持股比例與公司績效呈正相關(guān)，但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。②于東智、谷立日:《公司的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第2期。我們認(rèn)為，把股權(quán)作為一種激勵(lì)手段使得董事與股東有共同的目標(biāo)，符合股東的利益。因此，從激勵(lì)董事的角度上，我們提出如下假設(shè):

假設(shè)1:董事會(huì)人員持股與公司績效正相關(guān)。

(二)董事會(huì)成員的薪酬

高級(jí)管理層的報(bào)酬與公司績效是否存在相關(guān)關(guān)系一直受到國內(nèi)外學(xué)者的高度關(guān)注，早期的Taussings和Baker(1925)的研究表明，企業(yè)經(jīng)理的報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)性很小。Murghy(1985)，Joscow、Rose和Shepard(1993)的研究均證實(shí)經(jīng)理的報(bào)酬與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)性。魏剛(2006)、③魏剛:《高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營績效》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第3期。李增泉(2008)④李增泉:《激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績效——項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第1期。利用我國上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，研究了上市公司高級(jí)管理層的激勵(lì)狀況、高級(jí)管理層激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績之間的敏感性，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司高級(jí)管理層激勵(lì)效果不顯著，高管人員的年度薪酬與公司績效并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。曹廷求等人(2011)的研究則認(rèn)為，高管薪酬與代表公司績效的指標(biāo)呈正向相關(guān)關(guān)系。⑤曹廷求等:《高管薪酬與公司績效敏感性的實(shí)證分析》，《山東社會(huì)科學(xué)》2011年第11期。宋德舜(2008)、李亞靜等人(2010)的研究也發(fā)現(xiàn)高管人員報(bào)酬與公司績效存在顯著的正相關(guān)。⑥李亞靜等:《董事會(huì)控制、經(jīng)理報(bào)酬與公司經(jīng)營績效》，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)》2010年第2期。根據(jù)代理理論，為了使董事會(huì)能更好地代表股東的利益，股東可以與董事簽訂報(bào)酬——績效契約，在這種契約下，董事的薪酬將由企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績來決定，因而，董事會(huì)將會(huì)盡力做出科學(xué)的決策，選拔更好的經(jīng)理層以便提高企業(yè)的經(jīng)營績效。據(jù)此我們提出如下假設(shè):

假設(shè)2:董事會(huì)成員的薪酬與公司績效正相關(guān)。

(三)董事長的更換

除了董事會(huì)人員持股以外，董事長更換也是一種有效的激勵(lì)手段。這種激勵(lì)手段將給董事長帶來壓力，如果公司的經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，董事長將面臨被免職，從而起到很好的激勵(lì)作用。通常認(rèn)為，資本市場(chǎng)存在一種自動(dòng)矯正的機(jī)制，更換效率低下的管理層，鼓勵(lì)管理層與股東的利益保持一致，除了這種外部機(jī)制外，還存在一種發(fā)揮同樣作用的內(nèi)部機(jī)制。這種重要的內(nèi)部機(jī)制就是:發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督作用;公司經(jīng)理之間相互監(jiān)督;⑦Fama，E．，Jensen，M．，1983．Separation of ownership and control．Journal of Law and Economics 26，327 －349．有大股東監(jiān)督。如果這些機(jī)制是有效的，即公司的績效能有效地傳達(dá)出經(jīng)營效率的準(zhǔn)確信息，那么在公司績效與董事長更換之間就存在一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。龔玉池(2007)將高層(董事長和總經(jīng)理)變更分為常規(guī)變更和非常規(guī)變更，其實(shí)證研究表明，非常規(guī)高層更換的可能性顯著地與公司績效負(fù)相關(guān)。⑧龔玉池:《公司績效與高層更換》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第10期。所謂非常規(guī)變更是指董事長(總經(jīng)理)不再擔(dān)任董事長和總經(jīng)理的任一職位，其被更換當(dāng)年的年齡低于59歲，并且其更換不是由于重大股權(quán)變更、重大升遷、死亡、重大疾病和坐牢造成的。為了使本研究結(jié)果更具有一般性，本文不對(duì)董事長變更作區(qū)分。我們認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)營績效下降時(shí)，公司很可能在下一年更換董事長。據(jù)此，提出假設(shè):

假設(shè)3:董事長變更與前一年的經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本描述

本文隨機(jī)選取滬市發(fā)行A股的26家湖北省上市公司作為研究樣本，樣本年度為2008－2010年。為了使樣本數(shù)據(jù)具有可比性，所選樣本均具有完整的3個(gè)年度的會(huì)計(jì)報(bào)告。本文的數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊和上海證券交易所。

(二)變量描述

本文研究用到的變量包括三類:被解釋變量、解釋變量、控制變量。

1．被解釋變量。

對(duì)被解釋變量公司績效(P)的度量本文選取了兩個(gè)指標(biāo):全面攤薄凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)。本文分別用這兩種績效指標(biāo)來檢驗(yàn)上述假說，并將二者加以對(duì)比，使得實(shí)證結(jié)果更具有說服力。我們?cè)O(shè)置了啞變量dchange來反映董事長的變更，當(dāng)該年度董事長發(fā)生變更時(shí)取1，否則取0。

2．解釋變量。

(1)董事會(huì)成員持股狀況。用年報(bào)中披露的董事會(huì)成員持股總數(shù)的自然對(duì)數(shù)(lnstock)來表示董事會(huì)成員的持股狀況。

(2)董事會(huì)成員的薪酬?duì)顩r。用年報(bào)中披露的金額最高的前三名董事的報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù)(lnwage)來表示董事會(huì)成員的持股狀況。

(3)報(bào)告年度前一年度的績效變量(Pt－1)設(shè)置。用QROE、QEPS來表示報(bào)告年度前一年度的全面攤薄凈資產(chǎn)收益率和每股收益。

3．控制變量。

(1)公司規(guī)模。用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(lnasset)來表示。

(2)資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率(debt)等于公司總負(fù)債除以公司總資產(chǎn)。

(3)第一大股東持股比例(first)。

各變量的描述性統(tǒng)計(jì):董事長發(fā)生變更的樣本數(shù)量為10，所占比例12．82%;董事長沒有變更的樣本數(shù)量為68，所占比例87．18%。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(三)研究模型

選用多元線性回歸和Logistic模型，設(shè)計(jì)3個(gè)方程來檢驗(yàn)上述假設(shè)。用方程(1)檢驗(yàn)假設(shè)1，用方程(2)檢驗(yàn)假設(shè)2，用方程(3)檢驗(yàn)假設(shè)3。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

以上實(shí)證研究顯示，方程(1)的回歸結(jié)果較理想，ROE和EPS均與董事會(huì)成員的持股總數(shù)顯著的正相關(guān)，這證明了董事會(huì)成員持股的激勵(lì)作用，支持假設(shè)1;方程(2)的回歸結(jié)果表明，ROE和EPS均與董事會(huì)成員的薪酬正相關(guān)，且都在5%的水平上顯著，支持假設(shè)2;方程(3)的回歸結(jié)果表明，董事長的變更均與變更前一年度的績效(QROE、QEPS)負(fù)相關(guān)，兩者均在5%的水平上顯著，支持假設(shè)3(見表2、表3、表4)。

五、結(jié)論與建議

本文以26家湖北省上市公司為研究對(duì)象，收集了其2008－2010年間的面板數(shù)據(jù)，研究了董事會(huì)激勵(lì)與公司績效的關(guān)系，得出如下結(jié)論:董事會(huì)成員持股與董事會(huì)成員的薪酬，與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;董事長的更換與更換前一年度的經(jīng)營績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于以上研究結(jié)論，為了更好地發(fā)揮董事會(huì)的激勵(lì)作用，我們提出以下兩點(diǎn)建議:第一，加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)成員的股權(quán)與薪酬激勵(lì)。在我國上市公司中，有相當(dāng)一部分上市公司的董事會(huì)成員均不持有本公司的股份，對(duì)這部分公司，應(yīng)盡早推行股權(quán)激勵(lì)，同時(shí)，實(shí)行與公司績效有關(guān)的薪酬激勵(lì)可以提高董事會(huì)成員的積極性，進(jìn)而提升公司的經(jīng)營績效。第二，董事長的任免應(yīng)與公司的經(jīng)營績效掛鉤。即使在任職期內(nèi)，當(dāng)公司的經(jīng)營績效大幅度下跌時(shí)，應(yīng)及時(shí)更換董事長，這樣可以使公司減少損失，并對(duì)在任的董事長形成壓力，使其能夠更好地履行其職責(zé)。

表2 方程(1)的回歸結(jié)果

表3 方程(2)的回歸結(jié)果

表4 方程(3)的回歸結(jié)果