中國上市銀行估值研究

代金宏

(天津財經大學，天津 300222)

我國的金融體系是以商業(yè)銀行為主導的，商業(yè)銀行的運行是否健康關乎我國的經濟命脈。因此，為了保障我國經濟的健康發(fā)展，以及實體經濟能夠合理的獲得資金來源，商業(yè)銀行的安全性必須得到保證。近年來國內許多商業(yè)銀行，在完善經營結構和提高綜合競爭力的同時，相繼完成了上市改制工作;許多地方性銀行也紛紛通過收購、兼并等方式完成重組，我國傳統(tǒng)的商業(yè)銀行經營模式發(fā)生了深刻的變化。但是，由于存在信息不對稱等因素的影響，在上市、兼并等活動中商業(yè)銀行也難免出現“尋租”等道德風險。因此，對商業(yè)銀行資產的準確估值，不僅有利于銀行治理，而且對于引導投資、規(guī)避風險也至關重要。

鑒于數據及文獻獲得方面的考慮，本文選擇我國上市銀行作為研究對象，結合商業(yè)銀行自身的經營模式和拓展前人的研究，選擇Q－EVA模型為研究方法，對我國上市銀行的價值進行評估。

一、研究綜述

對價值評估的研究最早源自于歐文·費雪(Irving Fisher)創(chuàng)立的現金流量折現模型(DCF)的資產價值理論。然而，由于對現金流認定的不確定性、資本結構差異等實踐難題，該模型的適用性并不強。上世紀50年代末，莫迪利安尼(Franco Modigliani)和米勒(Miller)針對資產價值理論的缺陷，提出了MM理論，解決了不確定情形下企業(yè)價值的評估問題，并闡述了企業(yè)價值與資本結構之間的關系，這一研究為現金流量折現法確立了完整的理論框架。上世紀80年代，湯姆·科普蘭(Tom Copeland)與蒂姆?科勒(Tim Koller)合著的《價值評估》，成為價值評估理論界的里程碑，該價值評估基本模型認為，“企業(yè)的價值等于企業(yè)未來預期的現金流量用適當折現率所折現的現值?！辈既R克和斯科爾斯(Blankand＆Scholes)于上世紀80年代末提出用實物期權法評估價值，為估值理論的研究提供了新的視角度。經濟增加值估值法(EVA)是由Stewart在吸收剩余收益概念和MM理論的基礎上，于上世紀80年代提出的資產評估方法，Tully(1993)在其《EVA:創(chuàng)造價值的關鍵》一文中，極大地豐富了EVA理論。至此，EVA成為估值研究的常用方法，學者們根據不同的研究領域對此方法進行了拓展，使該方法的可信度與實用性與日俱增。

二、基于EVA的銀行價值評估

EVA(經濟增加值)是指企業(yè)資本獲取的收益與資本成本之間的差額，其突出的特點是引入了資金機會成本的概念。EVA重視公司賬面價值的分析，注重收益對所有者權益的影響，體現資本回報，反映資本的升值能力。同時，它考慮所有者與投資人的所有成本，能夠全面衡量企業(yè)所創(chuàng)造的價值，對準確、全面評估企業(yè)的經濟效益具有重要意義，有利于實現股東權益最大化。

(一)EVA計算方法

根據EVA的定義，EVA是在減除資本占用費用后企業(yè)經營所產生的剩余價值。它有兩種計算方法，一種是基于財務報表計算，一種是用于財務分析的計算?；谪攧請蟊淼挠嬎愎绞?

EVA=稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)－資本成本

其中，NOPAT=收入－成本±EVA調整成本－所得稅;

資本成本 =成本總額(調整后)×WACC(加權平均資本成本率)。

用于財務分析的計算公式是:

EVA=(資本回報率－資本成本率)×資本=EVA率×資本

其中，資本回報率 =銷售利潤率×資本周轉率

從價值評估角度講，一般都選擇依據財務報表計算的EVA公式。

經濟增加值EVA=稅后凈營業(yè)利潤NOPAT

其中，加權平均資本成本WACC=單位股本資本成本+稅后單位債務資本成本=債務總額/融資總額債務成本(1－T)+權益總額/融資總額權益成本。

(二)EVA模型的實證分析

科學的EVA評估步驟應按照經營狀況分析、發(fā)展前景分析、EVA預測以及基于EVA模型的估值四個階段順序進行。但是，由于商業(yè)銀行有其自身經營的特殊性，中央銀行的監(jiān)管要求也會對EVA方法的運用帶來一些困難，所以運用EVA理論和計算分析時要做出相應調整。調整內容如公式(2)、(3)所示:

根據上述公式，基于2011年測算的上市銀行EVA計算調整匯總如表1所示。

表1 基于EVA上市銀行的價值評估

通過表1所示，我們可以發(fā)現興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、交通銀行在當時具有較大的投資價值。

但是，EVA方法所得到的數值是個絕對估值指標，只能給出目標公司的當期價值，不能提供是否投資及最佳投資時機的建議。尤其是在股價變動頻繁的A股市場，可能會給投資者帶來錯誤的指導意見。本文擬通過Q－EVA模型，拉長取值空間，并利用“托賓Q”理論提供投資建議。

三、基于Q－EVA模型的上市銀行估值投資策略

(一)Q值計算

“托賓Q”模型實質上是比較上市公司的市值與企業(yè)的重置成本，如果市值高于重置成本，就顯示上市公司價值存在高估;反之則存在低估。后來延伸成為資產回報率r與期望收益率i的比較。

資產回報率r計算公式如下:

如果r＞=i，上市公司具備投資價值;如果r＜i，上市公司暫時不具備投資價值。

推出Q的計算公式如下:

如果Q值＞1，上市公司理論上會將高估的股票賣出;反之，則購回低估的股票;如果Q值=1，上市公司處于理論平衡狀態(tài)。據此，我們對A股市場進行實證分析，利用2000年1月至2011年12月12年的數據進行模擬:

1．當股價低于歷史平均Q值時，買進;

2．當股價大于歷史平均Q值1．5倍時，持有現金;

3．當股價在歷史平均Q值與1．5倍Q值之間時，持有股票。

按照(5)式Q值的計算方法，我們分別計算了14家上市銀行的歷史平均Q值與2011年12月底的Q值，計算結果如表2所示(所有數據均取自WIND資訊，數據截至日期為2011年12月)。

表2 上市銀行的歷史Q值與平均Q值

由表2可見，我國上市銀行在2011年12月底的Q值均顯著低于歷史均值。其中，浦發(fā)銀行、民生銀行已經進入明顯的買入區(qū)域。

(二)基于“Q－EVA”模型的銀行股投資策略

EVA模型綜合考慮了目標增長率、投資資本回報率、資金機會成本等因素對企業(yè)價值的影響，結論真實、全面，為投資者提供了很好的投資建議。而Q值通過對歷史數據的回顧，能夠提供合理的入市及退市時機。因此，將二者結合起來對估值研究可起到很好的補充作用，策略建議也將更加科學。

綜上，基于Q－EVA的上市銀行投資策略如圖1所示:

圖1 基于Q－EVA的上市銀行投資模型

我們按照圖1的Q－EVA模型，以2011年12月為基點，尋找14家A股上市銀行投資策略。

表3 基于Q－EVA的上市銀行投資模型

通過上述模型，在2011年12月底，如果投資買入銀行股的話，交通銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行等的股票或許是較好的選擇。

四、結論

在本文中，我們引入了兩種估值模型，即“EVA模型”與“Q模型”，并結合兩個模型的特點，創(chuàng)建了“QEVA”投資策略模型。本文在如下幾方面做出了有益的探索:

第一，EVA模型與銀行業(yè)經營特點的結合。本文結合商業(yè)銀行經營的獨特性，對傳統(tǒng)EVA模型進行調整，從參數選擇、計算模式方面進行了優(yōu)化。

第二，Q模型的引入。本文通過對基于Q投資策略在我國上市銀行的實證研究，得出了“Q模型”對上市銀行投資的強指導性。

第三，Q－EVA模型的建立。通過結合“EVA模型”與“Q模型”，對上市銀行投資策略選擇提供了新的方法，模型的設計也為估值理論進行了補充，并通過實證，證明該方法具有較強的可操作性。