貴州茅臺(tái)與五糧液財(cái)務(wù)對(duì)比分析

劉德偉，王作功

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴陽 550025）

0 引言

根據(jù)2020 年公布的《中國(guó)酒類品牌價(jià)值排名100強(qiáng)》榜單，貴州茅臺(tái)以3 273.75 億元的品牌價(jià)值榮膺榜首，其后就是品牌價(jià)值2 434.26 億元的五糧液。2019 年《財(cái)富》 公布的全球未來50 強(qiáng)榜單，五糧液排名第37位，貴州茅臺(tái)排名第39 位。兩者作為中國(guó)白酒行業(yè)的巨頭，雖都以生產(chǎn)、銷售白酒為主要業(yè)務(wù)，但在產(chǎn)品品種、營(yíng)收能力等方面有很多不同點(diǎn)，本文通過財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比從五個(gè)方面進(jìn)行說明。需要聲明的是，本文所選取的數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富網(wǎng)，且貴州茅臺(tái)和五糧液近五年的財(cái)務(wù)報(bào)表均被審計(jì)，為其報(bào)表進(jìn)行審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了無保留意見的審計(jì)報(bào)告，因此數(shù)據(jù)來源可靠。

1 財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比分析

1.1 償債能力對(duì)比分析

（1）短期償債能力對(duì)比分析。2015 年至2019 年，貴州茅臺(tái)的流動(dòng)比率分別為3.24、2.44、2.91、3.25、3.87，而五糧液的流動(dòng)比率分別為5.60、3.98、3.96、3.77、3.22；貴州茅臺(tái)的速動(dòng)比率分別為2.34、1.88、2.34、2.69、3.25，而五糧液的速動(dòng)比率分別為4.51、3.31、3.30、3.20、2.76；貴州茅臺(tái)的現(xiàn)金比率分別為1.84、1.81、2.28、2.64、3.18，而五糧液的現(xiàn)金比率分別為3.31、2.53、2.54、2.36、2.11；從上述三個(gè)指標(biāo)的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)兩者的短期償債能力都較強(qiáng)。同時(shí)，兩者的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率差值較小，說明兩者存貨數(shù)量較低，產(chǎn)品銷售情況較為理想，庫存壓力小。但現(xiàn)金類資產(chǎn)運(yùn)用效率較低，流動(dòng)負(fù)債利用不充分，會(huì)給公司帶來較高的機(jī)會(huì)成本。

（2）長(zhǎng)期償債能力對(duì)比分析。2015 年至2019 年，茅臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為23.25%、32.79%、28.67%、26.55%、22.49%，五糧液的資產(chǎn)負(fù)債率分別為15.61%、22.47%、22.91%、24.36%、28.48%，相比白酒行業(yè)截至2019 年底的平均資產(chǎn)負(fù)債率在50%～60%，兩者的資產(chǎn)負(fù)債率均遠(yuǎn)低于平均水平，這說明兩者長(zhǎng)期償債能力很強(qiáng)，但是資產(chǎn)負(fù)債率過低也不能很好地發(fā)揮負(fù)債的“稅盾效應(yīng)”，保持合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)十分重要。此外，兩者的趨勢(shì)不盡相同，貴州茅臺(tái)近幾年資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步降低，而五糧液恰恰相反。貴州茅臺(tái)的產(chǎn)權(quán)比率分別為0.31、0.51、0.42、0.38、0.30，而五糧液的產(chǎn)權(quán)比率分別為0.19、0.30、0.30、0.33、0.41，這說明貴州茅臺(tái)自2016 年之后產(chǎn)權(quán)比率不斷降低，而近五年五糧液更多地依靠債務(wù)作為融資手段，從而導(dǎo)致杠桿變高，但其總體負(fù)債水平依舊處于可控范圍內(nèi)，無太大償債壓力。

1.2 營(yíng)運(yùn)能力對(duì)比分析

2015 年至2019 年，貴州茅臺(tái)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為2340、2039、1293、1257、1182，五糧液的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為453、442、422、384、358，可以發(fā)現(xiàn)兩者的存貨周轉(zhuǎn)速度均呈上升趨勢(shì)，但差距較大，究其原因是五糧液主要是濃香型酒，而貴州茅臺(tái)酒是醬香型酒，從釀造到銷售，時(shí)間周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)比五糧液要長(zhǎng)，因此貴州茅臺(tái)整體存貨的周轉(zhuǎn)速度要慢于五糧液。此外，貴州茅臺(tái)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為56.49、43.52、6.31、4.36、4.27，而五糧液的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為135.2、135.4、125.1、123.9、111.5，貴州茅臺(tái)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度在2017 年度突然加快，主要是因?yàn)槠渥?016 年開始應(yīng)收賬款余額就已經(jīng)“清零”，僅剩為數(shù)不多的應(yīng)收票據(jù)，這源自貴州茅臺(tái)對(duì)于經(jīng)銷商的單一經(jīng)營(yíng)政策所致，而五糧液的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度相對(duì)貴州茅臺(tái)更慢。最后，貴州茅臺(tái)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為819.0、893.1、729.7、686.6、694.6，五糧液的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為822.4、841.3、793.6、706.0、691.3，兩者總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相差不大，且自2016 年至2019 年均保持相對(duì)穩(wěn)定的降低態(tài)勢(shì)。

1.3 營(yíng)利能力指標(biāo)對(duì)比分析

2015 年至2019 年，貴州茅臺(tái)的銷售毛利率分別為92.23%、91.23%、89.80%、91.14%、91.30%，五糧液的銷售毛利率分別為69.20%、70.20%、72.01%、73.80%、74.46%；貴州茅臺(tái)的銷售凈利率分別為50.38%、46.14%、49.82%、51.37%、51.47%，五糧液的銷售凈利率分別為29.60%、28.75%、33.41%、35.07%、36.37%；貴州茅臺(tái)的凈資產(chǎn)收益率分別為26.23%、24.44%、32.95%、34.46%、33.09%，五糧液的凈資產(chǎn)收益率分別為14.93%、15.01%、19.38%、22.80%、25.26%?？梢悦黠@看出，無論是哪個(gè)營(yíng)利指標(biāo)，貴州茅臺(tái)均要比五糧液表現(xiàn)出更強(qiáng)的營(yíng)利能力，這反映了貴州茅臺(tái)獨(dú)特的“國(guó)酒”地位帶來的品牌溢價(jià)。兩者2016 年凈利率較2015年均有所降低，但2016 年至2019 年一直保持增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這與政府對(duì)其生產(chǎn)原材料采取定價(jià)保護(hù)措施有關(guān)。針對(duì)貴州茅臺(tái)與五糧液生產(chǎn)白酒的原材料，政府采取了嚴(yán)格的定價(jià)保護(hù)方案，從而幫助兩者更好地控制生產(chǎn)成本，避免被“卡脖子”，同時(shí)產(chǎn)能提升、需求旺盛、售價(jià)上漲也是影響兩者營(yíng)利指標(biāo)的因素。而貴州茅臺(tái)2016 年凈資產(chǎn)收益率較2015 年同樣也有所降低，但2016 年至2018 年同樣保持上升趨勢(shì)，表明系列酒產(chǎn)品升級(jí)策略成功以及對(duì)中端市場(chǎng)的滲透迅速，同時(shí)產(chǎn)能擴(kuò)張、售價(jià)上漲也是影響因素之一。而五糧液雖沒有貴州茅臺(tái)那么強(qiáng)的營(yíng)利能力，但也一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率的增速也快于貴州茅臺(tái)，穩(wěn)定成長(zhǎng)的獲利能力反映了五糧液多元化戰(zhàn)略和品牌戰(zhàn)略實(shí)施的成功，也說明了有效的運(yùn)營(yíng)方式也會(huì)使企業(yè)整體營(yíng)利能力增強(qiáng)。

1.4 成長(zhǎng)能力指標(biāo)對(duì)比分析

2015 年至2019 年，貴州茅臺(tái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分別為3.44%、18.99%、49.81%、26.49%、16.01%，五糧液的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分別為3.08%、13.32%、22.99%、32.61%、25.20%；貴州茅臺(tái)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為1.14%、8.97%、61.77%、30.42%、16.23%，五糧液的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為5.81%、10.08%、42.93%、39.19%、29.84%；貴州茅臺(tái)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為19.75%、14.59%、26.51%、22.28%、20.84%，五糧液的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為9.95%、8.71%、13.42%、19.10%、16.86%?？梢园l(fā)現(xiàn)近五年貴州茅臺(tái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在2017 年出現(xiàn)了大幅上漲，而在之后又逐漸回落，波動(dòng)性較大，其原因主要是貴州茅臺(tái)于2017 年第三季度開始限制預(yù)收款項(xiàng)的發(fā)生，要求當(dāng)月的預(yù)付訂單必須要先經(jīng)過審核部門審核資質(zhì)，通過后才能打款，因此業(yè)務(wù)量受到限制。而五糧液的成長(zhǎng)指標(biāo)波動(dòng)幅度相對(duì)貴州茅臺(tái)更小，除凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率略低于貴州茅臺(tái)外，其他指標(biāo)均超過貴州茅臺(tái)。究其原因，主要是貴州茅臺(tái)已頗具規(guī)模，對(duì)此，前董事長(zhǎng)李保芳也曾在貴州茅臺(tái)集團(tuán)2020 年工作會(huì)上表示，作為一家“千億級(jí)”企業(yè)，“寄望于長(zhǎng)期保持30%左右的增速，既不理性，也不現(xiàn)實(shí)”。貴州茅臺(tái)集團(tuán)已將2020 年業(yè)績(jī)目標(biāo)下調(diào)為增長(zhǎng)10%，而根據(jù)2020 年貴州茅臺(tái)公布的財(cái)務(wù)報(bào)表來看，營(yíng)收增長(zhǎng)10.29%也基本符合預(yù)期目標(biāo)。因此，通過成長(zhǎng)性指標(biāo)來看，五糧液相比貴州茅臺(tái)更具后勁。同時(shí)也能看出，即便在全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的突發(fā)干擾雙重影響下，五糧液和貴州茅臺(tái)依舊能夠維持不錯(cuò)的增長(zhǎng)，說明高端白酒行業(yè)的抗干擾性和發(fā)展?jié)摿Σ蝗菪∮U。

1.5 市價(jià)比率指標(biāo)對(duì)比分析

2015 年至2019 年，貴州茅臺(tái)的市盈率分別為16.33、21.40、31.29、30.25、32.36，五糧液的市盈率分別為17.55、18.07、26.51、25.68、28.17，近五年來兩者的市盈率指標(biāo)在2015 年相差不大，但貴州茅臺(tái)的市盈率增速比五糧液更快。此外，貴州茅臺(tái)的市凈率分別為4.67、5.36、7.87、9.39、10.52，五糧液的市凈率分別為2.38、2.64、4.10、4.77、6.14，貴州茅臺(tái)的市凈率也比五糧液要高，通常情況下，市凈率在3～10 是一個(gè)比較合理的范圍，因此兩者的股票市價(jià)均處于正常范圍，代表兩者均具備較高的投資價(jià)值，但由于貴州茅臺(tái)近五年市凈率相比五糧液稍高，說明貴州茅臺(tái)在股價(jià)超過賬面價(jià)值的程度要比五糧液更大，溢價(jià)程度更高，因此五糧液的股票相對(duì)更具投資價(jià)值。貴州茅臺(tái)的每股凈資產(chǎn)分別為50.89、58.03、72.80、89.83、108.30，五糧液的每股凈資產(chǎn)分別為11.41、12.40、14.05、16.36、19.14，值得注意的是，貴州茅臺(tái)的每股凈資產(chǎn)大幅領(lǐng)先于五糧液，這反映出貴州茅臺(tái)的凈資產(chǎn)質(zhì)量比五糧液要更好，近5年五糧液集團(tuán)每股凈資產(chǎn)變動(dòng)處于穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，而貴州茅臺(tái)的每股凈資產(chǎn)飛漲源于其股價(jià)上漲和未增發(fā)新股。

2 總結(jié)

通過對(duì)比分析2015—2019 年這五年貴州茅臺(tái)和五糧液集團(tuán)的財(cái)務(wù)比率，從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、營(yíng)利能力、成長(zhǎng)能力、市價(jià)比率這五個(gè)方面綜合對(duì)比分析后，我們可以發(fā)現(xiàn)：

（1）償債能力方面，無論短期還是長(zhǎng)期，五糧液和貴州茅臺(tái)均無償債壓力，但貴州茅臺(tái)面臨閑置資金過多，導(dǎo)致資金機(jī)會(huì)成本過高的問題，這方面五糧液相比做得更好。

（2）營(yíng)運(yùn)能力方面，貴州茅臺(tái)將應(yīng)收賬款“清零”，可以把壞賬問題控制得更好，但在存貨周轉(zhuǎn)方面五糧液做得更好，所以兩者在營(yíng)運(yùn)管理方面互有勝負(fù)，這也在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中可以得到體現(xiàn)，總體來說兩者營(yíng)運(yùn)管理能力相當(dāng)。

（3）營(yíng)利能力方面，貴州茅臺(tái)相比五糧液具有著更強(qiáng)的營(yíng)利能力，貴州茅臺(tái)獨(dú)特的“國(guó)酒”地位賦予其產(chǎn)品極高的品牌溢價(jià)能力，而五糧液雖毛利率不及貴州茅臺(tái)，但由于多元化戰(zhàn)略和品牌戰(zhàn)略規(guī)劃得當(dāng)，整體的權(quán)益凈利率也呈現(xiàn)出良性發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

（4）成長(zhǎng)能力方面，五糧液成長(zhǎng)性相比貴州茅臺(tái)更好，由于貴州茅臺(tái)基數(shù)大，公司規(guī)模和產(chǎn)能已達(dá)到瓶頸，相比之下五糧液成長(zhǎng)性指標(biāo)的波動(dòng)幅度更小，發(fā)展之路走得更加穩(wěn)固。

（5）市價(jià)比率方面，貴州茅臺(tái)相比五糧液有著更高的市價(jià)，這也反映在其遙遙領(lǐng)先的每股凈資產(chǎn)指標(biāo)上，但從市盈率指標(biāo)來看，兩者的未來潛力都較高。

通過上述財(cái)務(wù)指標(biāo)的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)高端白酒市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿艽?，而?jìng)爭(zhēng)也趨于白熱化。白酒作為2020年備受投資者追捧的板塊，貴州茅臺(tái)和五糧液的股價(jià)也在2020 年經(jīng)歷了大漲，這兩者的發(fā)展也越來越吸引投資者的目光。五糧液集團(tuán)相比貴州茅臺(tái)采取了更為多元化的經(jīng)營(yíng)方式，分散了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也增強(qiáng)了該企業(yè)在產(chǎn)業(yè)上下游的話語權(quán)，但也導(dǎo)致不能集中發(fā)展白酒產(chǎn)業(yè)。雖然這樣的戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)方式讓五糧液在白酒行業(yè)距離貴州茅臺(tái)老大哥的位置漸行漸遠(yuǎn)，不過該方式下企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、營(yíng)利能力和投資收益穩(wěn)步上升的成果也是有目共睹的。與此同時(shí)，我們也可以發(fā)現(xiàn)無論是貴州貴州茅臺(tái)還是五糧液，它們?cè)谫Y金使用效率方面均有所欠缺，其雖然短期償債能力無憂，但也容易造成資金機(jī)會(huì)成本偏高，應(yīng)適當(dāng)降低閑置資金比例，將其投入其他領(lǐng)域使用。而在股利分配方面，無論是貴州茅臺(tái)還是五糧液集團(tuán)，均一直采取持續(xù)增長(zhǎng)的股利分配政策，每10 股支付的現(xiàn)金股利處于持續(xù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，企業(yè)采用這樣的股利分配政策，不僅是對(duì)投資者投資的回報(bào)，更給予了投資者投資的信心。說明兩者都具備了良好的投資價(jià)值。