企業(yè)并購重組中資產(chǎn)評估方法的選擇

張勇

（北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估有限公司，北京 100045）

我國資本市場的發(fā)展可以追溯到改革開放時期，在國家經(jīng)濟體制不斷轉(zhuǎn)型的過程中，資本市場準(zhǔn)入門檻降低，市場上出現(xiàn)了大量的上市公司，也有越來越多的上市公司通過并購重組實現(xiàn)了規(guī)模擴張與產(chǎn)業(yè)整合。而在這一發(fā)展進程中，資產(chǎn)評估結(jié)果往往是上市公司并購重組交易定價的關(guān)鍵性證明。企業(yè)需要積極采取應(yīng)對策略，結(jié)合實際情況選擇合理、科學(xué)的資產(chǎn)評估方法，進一步發(fā)揮資產(chǎn)評估對并購重組活動的導(dǎo)向作用，促進企業(yè)完成管理轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級。

一、資產(chǎn)評估在企業(yè)并購重組中的作用

（一）為雙方企業(yè)提供客觀的價值衡量標(biāo)準(zhǔn)

針對上市公司來說，大部分上市公司開展并購重組活動是為了解決企業(yè)的歷史遺留問題。受市場資本化發(fā)展趨勢的影響，資產(chǎn)評估的方法也逐漸呈現(xiàn)多元發(fā)展趨勢，目前常用于并購重組的資產(chǎn)評估方法包括收益現(xiàn)值法、市場價格比較法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等。選擇科學(xué)的資產(chǎn)評估方法可以對不同類型的資產(chǎn)價值進行準(zhǔn)確判斷，并為并購方、被并購方、投資人員、財務(wù)顧問等主體提供更客觀的參考依據(jù)；同時，資產(chǎn)評估也常常被用于交易定價，它既是交易完成質(zhì)量的評價指標(biāo)，也是市場監(jiān)管部門進行資產(chǎn)估值定價的重要依據(jù)。

（二）優(yōu)化證券市場資源配置

由于并購重組可以大刀闊斧改革企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理體系和資產(chǎn)價值，因此，于上市公司而言，并購重組有利于提高證券市場的活力。通常情況下，企業(yè)會引入第三方機構(gòu)或?qū)I(yè)評估人員組織開展資產(chǎn)評估工作，在遵循政策法規(guī)與特定流程的基礎(chǔ)上，采取差異化的評估方法，將資產(chǎn)以貨幣單位的形式進行評定估值。從上市公司角度來說，資產(chǎn)評估可以提高企業(yè)核心競爭力，改善企業(yè)在市場中的站位；從中小型企業(yè)角度來說，資產(chǎn)評估可以推動企業(yè)利用并購重組進入資本市場，獲得更多投資者的青睞；從資本市場自身角度來說，資產(chǎn)評估可以加快資本在市場中的流動速率，為證券化市場運行提供物質(zhì)支撐，并改善市場資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流循環(huán)體系等，在減少劣幣驅(qū)逐良幣的同時，實現(xiàn)證券市場平穩(wěn)運行。

（三）提高并購重組資產(chǎn)質(zhì)量

近年來，國家為了調(diào)動資本市場發(fā)展活力，以提高上市公司投資價值為目標(biāo)，積極推進上市公司開展并購重組，由此帶動了我國資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展。而資產(chǎn)評估機構(gòu)作為第三方機構(gòu)，可以利用其專業(yè)知識和科學(xué)的評估方法，針對目標(biāo)公司開展評估工作，涉及目標(biāo)公司的行業(yè)地位、市場份額、業(yè)務(wù)內(nèi)容等，從多個角度衡量目標(biāo)公司資產(chǎn)價值。通過資產(chǎn)評估可以及時發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司披露數(shù)據(jù)中的遺漏或隱瞞項目，避免效益差、不良資產(chǎn)占比高的企業(yè)進入被并購名單，同時還能夠為上市公司的并購決策提供信息支持，并進一步提升上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量。

二、常見的企業(yè)價值評估方法分析

（一）收益法

收益法也常常被稱為收益還原法，一般用于房地產(chǎn)行業(yè)并購重組的資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)當(dāng)中。收益法可以對目標(biāo)公司的未來正常凈收益進行預(yù)測，選擇報酬率、資本化率或收益乘數(shù)等，將凈收益折現(xiàn)到估價時點后累計相加，以此確定資產(chǎn)價值。但要注意的是，收益法對財務(wù)報告質(zhì)量和信息來源渠道要求較高，在使用過程中必須要注意收益期限、折現(xiàn)率等指標(biāo)，避免評估結(jié)果不準(zhǔn)確。

（二）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是采用一種或多種評估方法，在扣除企業(yè)負(fù)債后對資產(chǎn)價值、企業(yè)所有者權(quán)益、企業(yè)股票價值等進行評估。資產(chǎn)基礎(chǔ)法可以100%顯示企業(yè)的權(quán)益價值，一般應(yīng)用于控股公司、資本密集型公司或經(jīng)營不善的公司。在使用過程中需要注意，資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估范圍包括企業(yè)全部資產(chǎn)，即流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、流動負(fù)債、長期負(fù)債等。如果企業(yè)采取不同的評估方法對不同資產(chǎn)開展價值評估，則只能理解為基于評估范圍內(nèi)采取了多樣化的評估方法，不能理解為評估對象的部分權(quán)益采取了多種評估方法。

（三）市場法

市場法也就是市場價格比較法，將被評估資產(chǎn)與近期市場出售的同類資產(chǎn)進行對比，從而對被評估資產(chǎn)進行價值調(diào)整。市場法具有簡單便捷的優(yōu)勢，其評估依據(jù)來源于市場，評估結(jié)果通常會受到市場經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢和資產(chǎn)市場化程度的影響。但市場法的應(yīng)用有一定的前提條件，即活躍的資產(chǎn)市場和可比較的參照物。

三、上市公司并購重組中資產(chǎn)評估案例分析

（一）案例背景

乙公司擬收購丙公司的股權(quán)，委托甲中介機構(gòu)針對此次并購重組行為開展所有者權(quán)益評估工作，且確定本次評估的基準(zhǔn)日為2019年8月8日，評估范圍即丙公司的所有流動資產(chǎn)、非流動資產(chǎn)、流動負(fù)債與非流動負(fù)債。在本次并購重組活動實施以前，已知乙公司未持有丙公司的股權(quán)；而在本次交易活動完成以后，乙公司將100%持有丙公司的股權(quán)。在這一過程中，甲公司主要發(fā)揮資產(chǎn)評估作用，經(jīng)過評定以后擬采用收益法為主要評估方法。在兼顧股權(quán)持有人員與企業(yè)高級管理層人員的經(jīng)營規(guī)劃的基礎(chǔ)上，最終評定丙公司的賬面價值為678000萬元，評估值為1067000萬元，評估增值為389000萬元。

（二）評估方法選擇

依據(jù)既定的評估流程與評估要求，甲公司在針對丙公司開展資產(chǎn)價值評估時，可采用的評估方法包括收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和清算價格法。在對比多種評估方法時發(fā)現(xiàn)以下幾種方法。

1.收益法是從丙公司的未來獲利能力角度出發(fā)，以丙公司未來現(xiàn)金流折算其市場價值，可以彌補財務(wù)報表信息披露不足的缺陷，體現(xiàn)丙公司的管理水平、社會商譽、人力資源等。但收益法對評估人員的專業(yè)水平要求高，且需要股權(quán)持有人員及高級管理層能夠針對企業(yè)未來發(fā)展趨勢做出相對客觀的判斷，也就是說，收益法下丙公司的資產(chǎn)評估結(jié)果可能會因市場等不可預(yù)見的因素而發(fā)生變化。

2.市場法可以結(jié)合丙公司所處的行業(yè)，在市場上選取具有可比性的標(biāo)桿公司進行價值估值。市場法的優(yōu)勢在于深入市場檢驗丙公司的市場價值，評估結(jié)果更能被并購雙方接受。但企業(yè)很難在市場上找到具有可比性的標(biāo)桿公司，在實際操作中困難比較多。

3.資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在對資產(chǎn)價值重置以后，按照資產(chǎn)本身的成本價值來估算資產(chǎn)實際的市場價值。資產(chǎn)基礎(chǔ)法可以充分考慮到丙公司各項資產(chǎn)的折舊情況與損耗情況，確保資產(chǎn)價值評估結(jié)果更接近現(xiàn)實。與以上兩種方法對比，資產(chǎn)基礎(chǔ)法實操性更強，各項數(shù)據(jù)也更容易獲取。但資產(chǎn)評估法參考信息和數(shù)據(jù)較少，存在評估不全面的風(fēng)險。

4.清算價格法主要適用于處于破產(chǎn)階段的公司，不適用于對丙公司的資產(chǎn)評估。

綜上，在本次資產(chǎn)評估中，為了在基準(zhǔn)日反映丙公司所有者權(quán)益的市場價值，經(jīng)商議決定，甲公司采取資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法針對丙公司資產(chǎn)價值開展評估工作。

（三）評估方法估算與結(jié)論

1.資產(chǎn)基礎(chǔ)法

結(jié)合丙公司所提供的資料信息，本次評估的資產(chǎn)內(nèi)容包括房屋建筑、機械設(shè)備、存貨、運輸設(shè)備、在建工程等，涉及有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、土地使用權(quán)等，占評估范圍內(nèi)總資產(chǎn)的83.37%。

對丙公司的資產(chǎn)評估范圍涵蓋了所有資產(chǎn)與負(fù)債。

其中，對資產(chǎn)的評估可以細(xì)化為流動資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)。流動資產(chǎn)就是指企業(yè)的存量資金、應(yīng)收賬款、存貨、其他流動資產(chǎn)等，在評估過程中，丙公司的貨幣資金可以通過銀行函證的方式核對賬戶余額和余額調(diào)節(jié)表進行確認(rèn)；對于應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、預(yù)付賬款等往來交易活動也可以采取企業(yè)函證的方式進行核實；而庫存規(guī)模則可以通過現(xiàn)場盤點的方式確定庫存價值。非流動資產(chǎn)則包括丙公司現(xiàn)存的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程、其他資產(chǎn)等。固定資產(chǎn)核實一般采取年限平均法對資產(chǎn)價值進行重置，并對現(xiàn)存資產(chǎn)開展現(xiàn)場盤點，了解資產(chǎn)的損耗與實際價值。

對負(fù)債的評估也可以細(xì)化為流動負(fù)債與非流動負(fù)債。其中，流動負(fù)債涉及應(yīng)付賬款、短期借債、預(yù)收賬款以及其他款項等；非流動負(fù)債包括長期應(yīng)付賬款、長期借債以及其他負(fù)債等。在評估環(huán)節(jié)，對于借款而言，可以通過借款合同核實借貸明細(xì)，基于銀行利率變化趨勢了解丙公司的債務(wù)價值。

經(jīng)過核實與評估后發(fā)現(xiàn)，甲公司利用資產(chǎn)基礎(chǔ)法分析得出，丙公司的總資產(chǎn)賬面價值1672623.89萬元，評估值為1731810.46萬元，評估增值為59186.57萬元；總負(fù)債賬面價值為1012585.12萬元，評估值為984213.81萬元，評估增值為－28371.31萬元；凈資產(chǎn)賬面價值為660038.77萬元，評估值為747596.65萬元，評估增值為87557.88萬元；最終得出丙公司所有者權(quán)益評估價值為747596.65萬元。

2.收益法

在使用收益法以前，甲公司對丙公司進行評估假設(shè)，假設(shè)內(nèi)容涉及市場、交易、公司外部環(huán)境、核心技術(shù)從業(yè)人員的穩(wěn)定性、丙公司提供資料的真實性、企業(yè)未來可預(yù)期時間內(nèi)經(jīng)營狀況等，在假設(shè)條件一定的情況下開展資產(chǎn)價值評估工作。由于丙公司的所有者權(quán)益價值=丙公司整體價值－丙公司有息債務(wù)價值，因此，評估過程中要注意丙公司整體價值、丙公司未來五年內(nèi)的自由現(xiàn)金流量、丙公司（稅后）營業(yè)利潤、企業(yè)凈利潤等指標(biāo)，并按照加權(quán)平均資本計算資本折現(xiàn)率。當(dāng)預(yù)測期設(shè)定為五年時，收益法的評估結(jié)果為：丙公司賬面價值為678000萬元，評估值為1067000萬元，評估增值為389000萬元，股東所有者權(quán)益估值為1067000萬元。

綜上，收益法評估結(jié)果高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法，這是由于丙公司正處于高速發(fā)展時期，在未來五年內(nèi)丙公司的收入與利潤呈現(xiàn)出高增長態(tài)勢。最終，因收益法評估結(jié)果能夠更好地體現(xiàn)丙公司賬面數(shù)據(jù)未能體現(xiàn)的價值，確定以收益法為參考評估依據(jù)，確定丙公司的所有者權(quán)益為1067000萬元。

四、加強企業(yè)并購重組資產(chǎn)評估的策略

（一）充實評估參數(shù)與評估手段，提高評估結(jié)果公允性

在并購重組環(huán)節(jié)，對于目標(biāo)公司的資產(chǎn)價值評定應(yīng)當(dāng)減少過分依賴資產(chǎn)估值的現(xiàn)象，采取更多元化的評估手段。首先，在評估方法選擇環(huán)節(jié)，以目標(biāo)公司所處行業(yè)、業(yè)務(wù)內(nèi)容、經(jīng)營模式、預(yù)期收益等為參考依據(jù)，選擇兩種及兩種以上評估方式進行差異化評估，對比最終的評估結(jié)果，保證照顧到并購方與被并購方的利益；其次，引入多元化的交易手段。結(jié)合當(dāng)下資本市場交易變化趨勢，在關(guān)注資產(chǎn)評估結(jié)果的同時，企業(yè)可以參考其他有利于交易定價的方式，綜合分析影響交易定價的原因，最終確定更客觀、更準(zhǔn)確的資產(chǎn)價值；最后，企業(yè)要不斷完善交易定價機制，事先確定交易定價范圍區(qū)間，保證資產(chǎn)價值可以在一定區(qū)間范圍內(nèi)有小幅度的浮動，滿足不同利益方的需求。

（二）采用有效的控制措施保證評估機構(gòu)獨立性

評估機構(gòu)作為資本市場第三方機構(gòu)，有責(zé)任保證評估結(jié)果的客觀性與公允性。但由于評估機構(gòu)的評估質(zhì)量往往會受到多重因素的影響，為了發(fā)揮資產(chǎn)評估在并購重組中的作用，首先，要保證資產(chǎn)評估機構(gòu)的獨立性。相關(guān)部門為維護市場秩序的基礎(chǔ)上，可以對資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)、流程、范圍等進行整合，制定相應(yīng)的規(guī)章制度，限制資產(chǎn)評估機構(gòu)的評估行為，避免利益方操縱評估結(jié)果；其次，從評估機構(gòu)來說，資產(chǎn)評估行業(yè)的從業(yè)人員需要建立職業(yè)道德體系，既要保證資產(chǎn)評估全過程的專業(yè)水平，還要履行職業(yè)道德規(guī)范，避免貪污舞弊等問題；最后，行業(yè)相關(guān)部門也要大力推動資產(chǎn)評估機構(gòu)的發(fā)展，引導(dǎo)行業(yè)規(guī)范運行，為行業(yè)提供更廣闊的生存空間；同時，加大配套設(shè)施建設(shè)，實現(xiàn)資產(chǎn)評估行業(yè)數(shù)字化發(fā)展。

（三）完善市場監(jiān)管機制，提高信息披露質(zhì)量

從目前情況來看，我國資本市場的投資和融資環(huán)境雖然在法規(guī)治理下有所改進，但對于投資人員的保護機制尚不健全，企業(yè)并購重組風(fēng)險重重。作為市場監(jiān)控人員，應(yīng)當(dāng)加快完善市場監(jiān)管機制，解決資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)存在的問題，打造良好的投資環(huán)境。在這一過程中，一方面，實現(xiàn)對并購重組交易活動的監(jiān)管，明確并購雙方的權(quán)利與責(zé)任，要求并購雙方要提供真實有效的經(jīng)營信息，并在懲罰措施上嚴(yán)明違背行業(yè)秩序所需要承擔(dān)的處罰，可以打擊股東違規(guī)或違約行為；另一方面，資產(chǎn)評估質(zhì)量是保證并購重組活動有序進行的前提，因此，在資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)的信息披露問題也應(yīng)得到關(guān)注。相關(guān)部門可以要求企業(yè)在并購重組活動以后，基于年度業(yè)績報告披露企業(yè)實際利潤數(shù)據(jù)與預(yù)期利潤數(shù)據(jù)的差異，對于未實現(xiàn)的利潤部分應(yīng)當(dāng)要求責(zé)任公司履行補償協(xié)議；同時，要求在資產(chǎn)評估報告中對評估方法、評估參數(shù)和評估過程等進行有效披露，從根源上降低并購風(fēng)險。

五、結(jié)束語

綜上所述，現(xiàn)階段我國越來越多的企業(yè)希望利用并購重組實現(xiàn)規(guī)模擴張與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，但資本市場潛藏著諸多風(fēng)險。為了維護市場公平與并購雙方的權(quán)益，在并購重組活動開展過程中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)引入第三方專業(yè)的評估機構(gòu)，采取符合實際情況的評估方法，處理好資產(chǎn)價值與交易定價之間的關(guān)系，為企業(yè)轉(zhuǎn)型與發(fā)展保駕護航，也能夠更好地發(fā)揮并購重組決策的實施效應(yīng)。