高速公路公司融資模式探究
——基于資產(chǎn)證券化視角

黃春玲

（廣東灣區(qū)交通建設(shè)投資有限公司）

我國高速公路公司的融資渠道主要有：政府出資、銀行借款、股權(quán)投資、債券融資等。隨著高速公路建設(shè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，傳統(tǒng)的融資方式已無法滿足巨額的資金需求，高速公路建設(shè)必須拓寬融資渠道，探索新的融資方式。

一、高速公路公司融資特點(diǎn)與問題

（一）我國高速公路公司融資特點(diǎn)

1.融資方式較為集中，市場化低

我國的高速公路開發(fā)建設(shè)企業(yè)通常為大型國有企業(yè)，以各省地方國有企業(yè)為主，此類型企業(yè)由于與政府關(guān)系良好，資產(chǎn)規(guī)模較大，經(jīng)營能力較強(qiáng)，通常能夠獲得銀行金融機(jī)構(gòu)貸款的青睞，但同時(shí)也容易形成對(duì)銀行貸款的過度依賴，民間資本以及市場化的資金難以參與其中，形成不合理的資本結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生較重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)銀行的貸款業(yè)務(wù)帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)。

2.投資密集性

我國前期的高速公路建設(shè)項(xiàng)目的開發(fā)和建設(shè)難度相對(duì)較低，因?yàn)橹饕性诘匦屋^為簡單，人力資源和勞動(dòng)力較為豐富，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度高的地區(qū)。隨著發(fā)達(dá)地區(qū)及周邊的基礎(chǔ)設(shè)施越來越完善，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的問題日益加重，國家將進(jìn)一步大力推進(jìn)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因此，更多的高速公路項(xiàng)目將落在建設(shè)難度大、地形結(jié)構(gòu)復(fù)雜、車流量較少、經(jīng)濟(jì)較落后的地區(qū)，此類項(xiàng)目的工程成本較高，投資回報(bào)率也會(huì)相對(duì)降低。大型的項(xiàng)目往往需要大筆資金的一次性到位，僅依靠一個(gè)企業(yè)或者當(dāng)?shù)卣?，難以對(duì)資本金的籌集起到有效作用。

3.投資回報(bào)延遲性

高速公路資產(chǎn)因?yàn)榫哂休^高且較穩(wěn)定的收益能力，相比其他投資標(biāo)的質(zhì)量更加優(yōu)良，能夠給投資者帶來長期穩(wěn)定的收益，從而在投資市場上具備較強(qiáng)的吸引力。然而高速公路的建設(shè)作為大型項(xiàng)目工程，投入的人力和物資巨大，建設(shè)周期較長，這也意味著投資者的投資回報(bào)存在一定的延遲性。如果投資者從項(xiàng)目建設(shè)之初或之前進(jìn)行資本的投入，待其建成通車收回成本獲取收益，整個(gè)周期將會(huì)非常漫長，難以滿足投資者的投資需求。

4.收益穩(wěn)定性

高速公路的收益主要來自車輛通行費(fèi)，我國有著巨大的公路交通通行需求，作為普遍的出行方式，其通行量不會(huì)有較大幅度的下降，同時(shí)隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的增長，人們生活水平的提高，家庭汽車數(shù)量以及出行的次數(shù)也將持續(xù)增長。商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和物流行業(yè)的快速增長，也使得貨物運(yùn)輸量進(jìn)一步增大；此外，在我國的某些地域由于其特殊的地理環(huán)境，也決定了采用公路出行的合理性，使得高速公路通行成為最為合適的交通方式，因此高速公路的需求將得到持續(xù)的增長。此外，我國作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大國，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面具有較為領(lǐng)先的技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)，高速公路的建設(shè)水平和質(zhì)量較高，安全且耐用，損耗較少，這也在一定程度上保證了高速公路的收益穩(wěn)定性。

（二）目前我國高速公路公司投融資存在的問題

1.融資環(huán)境還有待于進(jìn)一步優(yōu)化

在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的大環(huán)境下，公路項(xiàng)目投融資管理工作也逐步地向著更加完備化的目標(biāo)和方向發(fā)展，但在較好的發(fā)展態(tài)勢下還面臨一些問題。首先，由于城市道路建設(shè)的資金使用環(huán)境還有待繼續(xù)優(yōu)化，因此各項(xiàng)法律法規(guī)仍有待完善。如：公路建設(shè)項(xiàng)目中投融資問題或涉及到土地所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，就必須通過政府方調(diào)和，由于沒有法律明文規(guī)定，使得這樣的管理工作過程不規(guī)范，需要不斷創(chuàng)新，提高管理水平，進(jìn)一步優(yōu)化融資環(huán)境，使各種投資方法真正落到實(shí)處。

2.融資成本高

道路建設(shè)投資成本過高。高速公路雖然在中國歷史上發(fā)展的時(shí)間不短，但在管理經(jīng)驗(yàn)上，和西方國家相比存在很大的差異，不管是在施工成本的把控方面，還是從工程監(jiān)理工作方式，以及運(yùn)營模式的選擇方面都有著明顯差異。投資費(fèi)用方面，由于隨意性非生產(chǎn)費(fèi)用所占的比重較大，且收費(fèi)公路建設(shè)和經(jīng)營過程產(chǎn)生的稅收種類繁多，稅收占用的建設(shè)成本費(fèi)用過高，致使高速公路投資成本大幅提高，企業(yè)在國際市場中的核心競爭力明顯下降。

3.市場化進(jìn)展緩慢

目前，高速公路的投融資項(xiàng)目還無法靈活的實(shí)現(xiàn)商業(yè)化融資，沒有脫離國家財(cái)政供給控制，包括國家財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付與政府擔(dān)保的銀行信貸等，非財(cái)政性投資中大部分都屬于國家的舉債，而不是比較靈活的市場經(jīng)濟(jì)方式。也沒有吸引國際市場資金的有效手段，市場化的程度大不如國外。

4.融資結(jié)構(gòu)失衡

公路項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)并不均衡，雖然公路建設(shè)經(jīng)費(fèi)來源并不只依托于國家一方，除獲得政府部門支持外，投資方也給予了大力支持，但由于二者的支持并不協(xié)調(diào)，且國有資本投入占比過大，再加上融資市場不規(guī)范，使得社會(huì)投資的積極性不高，民間資金參與度有限，商業(yè)銀行貸款所占比重過多，企業(yè)所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)一步增加。

二、資產(chǎn)證券化的探究

當(dāng)前公路項(xiàng)目建設(shè)存在的融資問題是，資金來源主要集中在銀行貸款，對(duì)銀行信貸資金的依賴程度較高。融資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)容易給公路建設(shè)產(chǎn)業(yè)和金融行業(yè)造成不利的影響。

與此同時(shí)，證券市場投資的巨大潛能卻還不能發(fā)揮，國債等一些具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y途徑也還很不暢通。針對(duì)我國提出的進(jìn)一步發(fā)展高速公路建設(shè)的規(guī)劃，高速公路行業(yè)的融資在機(jī)制和方式上都應(yīng)該得到進(jìn)一步的發(fā)展和創(chuàng)新，以適應(yīng)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢的變化，適應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和國家財(cái)稅和金融制度的改革。通過資產(chǎn)證券化，可以把流動(dòng)性較弱的高速公路優(yōu)質(zhì)固定資產(chǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性強(qiáng)的金融證券，一方面盤活了存量資產(chǎn)，另一方面可以吸引社會(huì)資本進(jìn)行廣泛的投資，從而豐富高速公路的融資渠道，分散投融資雙方的風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者的成本，是一種較為理想的融資途徑。

（一）資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化是指原始權(quán)益人，即融資方或資金需求方，通過重新歸集、管理和分配資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，再經(jīng)過特別設(shè)定的結(jié)構(gòu)安排，如資產(chǎn)重組，風(fēng)險(xiǎn)隔離等操作手段，把缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為易于流動(dòng)的有價(jià)證券，向投資者發(fā)售募集資金，從而增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性的過程。從本質(zhì)上來說，是原始權(quán)益人即融資方把資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)讓給有價(jià)證券的投資者，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的出售，提前收回投資和現(xiàn)金的過程。

資產(chǎn)證券化起源于美國，從20世紀(jì)70年代被發(fā)明至今，已有近半個(gè)世紀(jì)的應(yīng)用和發(fā)展，不僅在美國本土的金融市場，乃至全球都被廣泛應(yīng)用，為資本市場注入了強(qiáng)大的活力。經(jīng)過不斷的創(chuàng)新和發(fā)展，美國本土的資產(chǎn)支持證券種類豐富，從住房抵押貸款開始，其資產(chǎn)標(biāo)的不斷發(fā)展擴(kuò)大到汽車貸款、信用卡貸款，以及各種消費(fèi)貸款，此外還有基建應(yīng)收款、商貿(mào)企業(yè)應(yīng)收款融資，居民消費(fèi)品分期應(yīng)付，企業(yè)應(yīng)付賬款負(fù)債等。

資產(chǎn)證券化可以進(jìn)一步提高固定資產(chǎn)的市場流動(dòng)性和資信級(jí)別，開拓降低成本的投融資途徑，推動(dòng)市場經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，與傳統(tǒng)單一的融資方法比較，該種方式有著明顯的優(yōu)點(diǎn)：一是，通過資產(chǎn)證券化融資，能夠降低對(duì)原始權(quán)益人，即融資方自身資產(chǎn)負(fù)債水平及信用狀況對(duì)于融資的影響程度。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化融資依賴的是原資產(chǎn)自身的收益能力，即其未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力和狀況。只要證券化的資產(chǎn)標(biāo)的具有較好的現(xiàn)金收益能力，即能夠在未來產(chǎn)生較為穩(wěn)定的、持續(xù)的現(xiàn)金流量，就能滿足投資者的需要，即使原始權(quán)益人自身的資信狀況不佳，也不影響其通過證券化的方式來獲取該部分融資。證券化產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力則在投資者風(fēng)險(xiǎn)與效率的偏好下得以體現(xiàn)。二是，資產(chǎn)證券化有著獨(dú)特的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置，其中又以資產(chǎn)破產(chǎn)隔離設(shè)置最為獨(dú)特，所謂資產(chǎn)破產(chǎn)隔離，是指原始權(quán)益人將標(biāo)的資產(chǎn)證券化，則實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售，把標(biāo)的資產(chǎn)的收益權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者，當(dāng)原始權(quán)益人出現(xiàn)破產(chǎn)的狀態(tài)時(shí)，已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不會(huì)被用以償債，其收益仍歸投資者所有，不受原始權(quán)益人破產(chǎn)的影響，由此有價(jià)證券的投資者的投資安全性得到了保證。另外，部分證券化產(chǎn)品也會(huì)有增信結(jié)構(gòu)的設(shè)置，增強(qiáng)了有價(jià)證券投資的安全性，降低了籌資成本，能更好地吸引投資者。

（二）高速公路公司資產(chǎn)證券化的可行性分析

1.高速公路證券化的適用性

我國的高速公路具有很強(qiáng)的社會(huì)公共屬性，其收益資格來自于國家批準(zhǔn)的特許經(jīng)營權(quán)，經(jīng)過國家的審批認(rèn)證，其收益能夠得到一定的保證，信譽(yù)也較為良好，總的來說高速公路資產(chǎn)在質(zhì)量方面屬于較好的品類。對(duì)于已建成通車的高速公路，其開通以來的車流量、通行費(fèi)及經(jīng)營數(shù)據(jù)也能較好獲取，資料相對(duì)較為完整，對(duì)于未來現(xiàn)金流量的預(yù)測具有很大的便利。加之高速公路通行費(fèi)收入基本上是以現(xiàn)金的形式實(shí)現(xiàn)，不會(huì)出現(xiàn)壞賬的情況，整個(gè)現(xiàn)金流情況是穩(wěn)定且可預(yù)測的，因此成為了高速公路資產(chǎn)證券化的理想條件。

2.法律法規(guī)的完善性

當(dāng)前關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)立法工作正在進(jìn)一步推動(dòng)與健全，為資產(chǎn)證券化在中國的開展提供必要的政策和法律支持。資產(chǎn)證券化可以視為股票的一種，需要嚴(yán)格遵循《證券法》的規(guī)則。此外，在從事資產(chǎn)支持證券化服務(wù)過程中，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)相互之間簽署了《托管合同》《認(rèn)購協(xié)議》等相關(guān)文本，各項(xiàng)活動(dòng)也要按照《合同法》的條款規(guī)范；身為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中必須采取內(nèi)部增信舉措來保護(hù)投資者的利益，而外部增信也只能采用擔(dān)保融資的方法實(shí)現(xiàn)，因此也就必須遵循《物權(quán)法》《擔(dān)保法》等法律的規(guī)范。資產(chǎn)證券化作為一種投資方法，其最重要特征如果可以達(dá)到“真實(shí)交易”，其就能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)分離的目的，所以在判斷破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)分離事項(xiàng)時(shí)，就必須依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定。在這些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，還會(huì)產(chǎn)生其他法律關(guān)系，都必須遵循國家規(guī)章制度。以上的措施使得高速公路資產(chǎn)證券化得到一定的保障。

3.我國已有不良資產(chǎn)證券化的實(shí)踐

我國于1999年成立的華融、長城、東方紅、信達(dá)四家國有資產(chǎn)管理公司，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍之一是資產(chǎn)證券化。2003年6月，華融將價(jià)值132.5億元的債權(quán)資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)包，委托中信信托投資有限公司建立了期限為三個(gè)月的信托基金，而信托基金的投資者由此獲得了該信托基金管理資產(chǎn)的優(yōu)先收益權(quán)。此項(xiàng)產(chǎn)品一經(jīng)推出面世，便被認(rèn)為是我國資產(chǎn)證券化發(fā)展道路上的重要一步，它也是首個(gè)固定資產(chǎn)置換信托貸款投資項(xiàng)目。在信貸資產(chǎn)證券化的有關(guān)規(guī)定發(fā)布前，我國部分商業(yè)銀行成為實(shí)施業(yè)務(wù)試點(diǎn)，陸續(xù)發(fā)布了相應(yīng)的信貸資產(chǎn)證券化實(shí)施方案。借鑒已經(jīng)實(shí)踐并獲得成功的案例，高速公路公司也可以受此啟發(fā)，對(duì)其交易的流程、結(jié)構(gòu)以及運(yùn)營的模式進(jìn)行學(xué)習(xí)模仿和借鑒。

4.民間資本的可利用性

我國普通城鄉(xiāng)居民對(duì)投資理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)接受程度較低，一直以來的投資習(xí)慣是以儲(chǔ)蓄為主，儲(chǔ)蓄的意愿較為強(qiáng)烈，大部分個(gè)人流動(dòng)資金都以存款的形式存在銀行，我國的儲(chǔ)蓄率一直處于較高水平；一些民間中小投資機(jī)構(gòu)，也試圖尋找收益穩(wěn)定、質(zhì)量優(yōu)良的投資標(biāo)的。然而無論是居民個(gè)人還是投資機(jī)構(gòu)，因自身資金量較為有限而無法達(dá)到進(jìn)入高速公路投資領(lǐng)域的門檻。而資產(chǎn)證券化則是一個(gè)很好的方式，能夠?qū)⒏咚俟奉I(lǐng)域的投資門檻有效降低，化大為小，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。給廣大的普通投資者帶來新的投資機(jī)會(huì)，使得民間資本更好地參與到國家大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的領(lǐng)域中來，提升民間資本的使用效率和資本市場的活力。

三、高速公路公司資產(chǎn)證券化過程的問題及建議

（一）SPV與破產(chǎn)隔離的法律問題及應(yīng)對(duì)

SPV就是專門針對(duì)證券市場化而設(shè)置的特殊目的機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離的重要一環(huán)，也是主要的實(shí)現(xiàn)方式。當(dāng)下我國尚缺乏對(duì)SPV的企業(yè)發(fā)展基本性質(zhì)、地位以及上市資質(zhì)等方面的法律明文規(guī)定。而對(duì)于進(jìn)行資產(chǎn)證券化，在目前中國的法制環(huán)境與金融服務(wù)體系之下，可參考貸款資產(chǎn)證券化有關(guān)規(guī)定，由信托投資有限公司做SPV以緩解破產(chǎn)隔離問題；另外，上文所提及的四家國有資產(chǎn)管理公司，其政策背景與管理能力比SPV具更大優(yōu)勢，但為了避免出現(xiàn)現(xiàn)金流混同的情況，可以考慮將其旗下經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的子公司作為特殊目的載體，來進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作，這樣一方面可以保證業(yè)務(wù)的單一，避免業(yè)務(wù)現(xiàn)金流混同，另一方面也能用上處理不良資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)。

（二）“真實(shí)出售”問題及應(yīng)對(duì)

資產(chǎn)證券化的重要且顯著特征之一，是標(biāo)的資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，其意味著原始權(quán)益人不能再通過回購或者其他方式把已經(jīng)出售的資產(chǎn)收回，從而實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)和收益的轉(zhuǎn)移。在高速公路的資產(chǎn)證券化操作流程中，“真實(shí)出售”體現(xiàn)在經(jīng)過設(shè)置，已經(jīng)被選作證券化的標(biāo)的公路資產(chǎn)在完成證券化售出后，將從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，即實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，此時(shí)就算原始權(quán)益人即原高速公路公司破產(chǎn)清算，已經(jīng)資產(chǎn)證券化出售的標(biāo)的資產(chǎn)高速公路也不會(huì)被當(dāng)作清算資產(chǎn)。目前我國存在的問題是，對(duì)于高速公路資產(chǎn)證券化中“真實(shí)出售”還沒有明確清晰的定義，即關(guān)于標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益轉(zhuǎn)移的判斷標(biāo)準(zhǔn)還存在一定的模糊。因此還需要從會(huì)計(jì)制度、相關(guān)法律規(guī)章方面進(jìn)行進(jìn)一步的說明和確立。

（三）完善稅務(wù)管理

稅收將會(huì)貫穿到資產(chǎn)證券化的整個(gè)流程中，從一開始的資產(chǎn)重組，涉及資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，會(huì)產(chǎn)生增值稅相關(guān)的問題，到運(yùn)營過程中資產(chǎn)產(chǎn)生的收益涉及到企業(yè)所得稅的影響，到投資者收到投資收益后的個(gè)人所得稅部分，都會(huì)受到影響。稅收政策的優(yōu)惠將會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)置和發(fā)行都有著顯著的影響。主要的影響在于稅收將加大投資者的投資成本，降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率，從而降低產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較發(fā)達(dá)的市場，其通常都有著較為完善且匹配的稅收優(yōu)惠政策，這有利于大力促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展和應(yīng)用。目前，我國的資產(chǎn)證券化還處在發(fā)展初期，還有較為廣闊的市場和資產(chǎn)資源有待開發(fā)和應(yīng)用。因此，我國在現(xiàn)階段應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)和完善相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，給予高速公路資產(chǎn)證券化融資方面的政策支持和便利，從而再進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)證券化，特別是高速公路資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。

（四）提高改善信譽(yù)

改善信譽(yù)，增強(qiáng)定價(jià)能力與發(fā)行實(shí)力，確保企業(yè)能夠按時(shí)、足額地給付投資人利息與本金，防止信貸風(fēng)險(xiǎn)。超額保證是企業(yè)自我增信的一個(gè)形式。在我國的《企業(yè)破產(chǎn)法》中有相關(guān)的規(guī)定，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，超額抵押物將被作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行處理，然而這與資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的原則和條件會(huì)有所沖突，從而可能產(chǎn)生相關(guān)的法律影響。因此在這種情況下，超額保證這種增信方法應(yīng)當(dāng)在我國謹(jǐn)慎使用。在對(duì)資產(chǎn)及信用評(píng)估方面，我國的相關(guān)機(jī)制尚不完善，評(píng)估機(jī)構(gòu)的實(shí)力和水平也與國際上知名的評(píng)估機(jī)構(gòu)有所差距，在信用評(píng)級(jí)方面，可選擇權(quán)威性較高的，被廣泛認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，如穆迪、標(biāo)普等公司。