高速公路行業(yè)融資困境與新發(fā)展方向

高 超 楊 瑾

（1.黃茅?？绾Ｍǖ拦芾碇行?2.廣東博大高速公路有限公司）

一、引言

高速公路是一個國家基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，是國家邁向現(xiàn)代化、走向蓬勃發(fā)展的必經(jīng)之路。近年來我國高速公路發(fā)展迅速，不僅提升了我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平，為居民出行提供便利；還為各行業(yè)提供交通運輸服務，在促進區(qū)域資源協(xié)調(diào)配置、提高經(jīng)濟發(fā)展水平方面發(fā)揮重要作用。目前，我國高速公路還在不斷建設(shè)中，其發(fā)展與完善對促進城鄉(xiāng)發(fā)展、加強國家硬實力具有重要意義。

現(xiàn)階段，高速公路建設(shè)正面臨新的發(fā)展機遇。2019年9月，中共中央、國務院印發(fā)了《交通強國建設(shè)綱要》，提出到2035年基本建成交通強國。截至2020年底，全國高速公路總里程達到16.1萬公里，同比增長7.62%?？梢灶A見，在我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、國家政策支持和公路建設(shè)水平提升的背景下，我國高速公路建設(shè)存在巨大發(fā)展空間。

我國高速公路的建設(shè)資金通常來源于地方政府或者銀行貸款，近年來高速公路建設(shè)速度增快，投資規(guī)模維持在較高水平，存在著巨大的資金缺口。為了滿足高速公路投資的需求，高速公路公司發(fā)行股票和企業(yè)債券，開辟新的融資渠道。但由于高速公路建設(shè)存在投資規(guī)模大、成本回收期長、盈利較慢的特點，現(xiàn)有的融資方式仍然難以滿足高速公路公司的發(fā)展需求，為高速公路行業(yè)發(fā)展帶來巨大挑戰(zhàn)。

二、我國高速公路面臨的融資困境

（一）政府對高速公路的投資難以滿足需求

總的來說，目前我國大部分高速公路行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀均處于虧損狀態(tài)，行業(yè)特點為投資規(guī)模大、建設(shè)周期長、回收周期長、虧損風險大，但社會效益高。所以一定程度上看高速公路建設(shè)項目是一項公益項目，主要資金來源依賴國家財政。雖然政府會在高速公路建設(shè)上劃撥一定的資金，但由于地方財政資金不足，特別是新冠疫情期間各地財政緊張，如果僅僅依賴政府撥款進行高速公路建設(shè)，可能會導致項目建設(shè)經(jīng)費不足而難以為繼。

（二）銀行貸款比重大導致財務風險增加

在政府撥款無法滿足投資需求的情況下，許多高速公路公司將目光轉(zhuǎn)向銀行商業(yè)貸款，采用“借錢修路，收費還貸”模式，將每年收來的費用用于償還銀行本金和利息。但由于貸款額數(shù)大，容易造成高速公路公司的資產(chǎn)負債率高，特別是在新冠疫情期間收入降低，公司償債能力降低、財務風險增加，容易導致高速公路公司資金鏈出現(xiàn)問題、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)困難，甚至影響未來的可持續(xù)發(fā)展。

（三）招商引資不規(guī)范、不健全

目前，許多地區(qū)的高速公路公司通過招商引資的方式引進社會資本融資，但普遍存在以下兩點不足：第一，對高速公路建設(shè)展開的招商引資不多，吸引的企業(yè)數(shù)量較少、質(zhì)量不高；第二，在招商引資方面開展的基礎(chǔ)工作不夠充分，相關(guān)措施不規(guī)范不健全、專業(yè)性存在不足，使得預投資企業(yè)信息了解不充分、投資信心不足，導致招商引資活動質(zhì)量不高，高速公路公司難以通過這種方式獲得投資。

（四）多重因素導致負債壓力大

高速公路公司為履行國家政策，同時提升社會效益，常常在地質(zhì)情況惡劣的地區(qū)修建高速公路，而這些地區(qū)往往造價偏高但車流量不多。尤其是新冠疫情期間車流量本就偏低，造成這些地區(qū)的高速公路普遍盈利能力較差，甚至嚴重虧損，難以收回成本。由于財政資金有限，已有的公路項目還處于虧損階段，加上項目需求建設(shè)新的公路項目，公司的資產(chǎn)負債率進一步提高、負債壓力大，面臨多重融資困境。

三、高速公路公司的主要融資方向

隨著高速公路建設(shè)的需求與發(fā)展，我國高速公路公司的融資方式也逐漸多樣化，現(xiàn)在主要融資方向包括財政撥款、商業(yè)貸款、股權(quán)融資、債券融資、政府與社會資本合作（PPP）模式和基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs等。

（一）股權(quán)融資

不同于一般的企業(yè)，高速公路公司通常以其對高速公路的特許經(jīng)營收費權(quán)作為上市的資本，多采用公開發(fā)行股票的方式來進行股權(quán)融資。這種融資方式的優(yōu)點是融資規(guī)模大、留存期限長，不需要到期還本付息，必要時還可以根據(jù)需要通過配股或擴股的方式增發(fā)新股，以較低的成本進行籌融資。

目前在高速公路行業(yè)中，A股上市的企業(yè)共有21家，不到可查閱到高速公路行業(yè)相關(guān)企業(yè)總數(shù)的3%。由此可見，在高速公路行業(yè)采用股權(quán)融資的企業(yè)非常少，這是由于高速公路行業(yè)存在以下特點，與股權(quán)融資的目的不太契合：

第一，高速公路作為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要組成部分，以發(fā)揮社會效益為主，存在一定程度的公益性，通常由國有企業(yè)負責建造運營。國有企業(yè)上市融資不僅會牽扯到混合所有制改革，還存在國有資產(chǎn)流失等諸多風險，牽扯到多方利益，情況頗為復雜，實施起來存在很大阻礙。

第二，高速公路建設(shè)資金需求量大、單位造價高、項目回收期長，通車時間及預期收益都存在一定程度的不確定性，投資風險較大。然而高速公路收入較為穩(wěn)定，養(yǎng)護成本較高但利潤率不高，其帶來的盈利與項目的高風險并不匹配，這種高風險低收益的情況會造成投資者信心不足；此外，高速公路公司的估值一般也較為穩(wěn)定，對投資者來說套利空間較小，投資價值不高。

（二）債權(quán)融資

高速公路公司的債權(quán)融資主要來源有銀行貸款、債券、非標、外資等，其中銀行貸款占比較高。通過銀行貸款等的債權(quán)融資方式籌集項目建設(shè)資金的優(yōu)點在于，籌資數(shù)額大、效率高、資金成本低，且不會對公司的控制權(quán)產(chǎn)生影響；其次高速公路一旦開通，會在未來長期內(nèi)形成穩(wěn)定的收入，償債能力強，若高速公路所屬公司發(fā)生經(jīng)營危機致使無法償還債務，投資者可以憑借其對債權(quán)享有的優(yōu)先償付權(quán)回收債款，投資風險較小。

通過“借錢修路，收費還貸”的模式，我國高速公路行業(yè)發(fā)展迅速，為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)添磚加瓦，成就突出，但其所包含的問題也日漸顯露出來。

根據(jù)國家相關(guān)政策規(guī)定，高速公路的建設(shè)資金可分為項目資本金和債務性資金兩類。投資項目必須首先落實資本金才能進行建設(shè)，目前公路建設(shè)項目的最低資本金比例為20%。投資項目資本金可以用貨幣出資，也可以用實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價出資，但不得是債務性資金。由于最低資本金比例的限制，高速公路公司若沒有足夠的資本金，就無法通過債權(quán)融資來進行籌集資金。此外，高速公路行業(yè)以債權(quán)融資為主的籌資方式導致了高速公路企業(yè)負債率偏高、財務風險大的特點，隨著債權(quán)融資規(guī)模的擴大，融資資本成本持續(xù)增加，債權(quán)融資的方式難以為繼。

（三）政府與社會資本合作（PPP）模式

隨著基礎(chǔ)設(shè)施項目的飛速發(fā)展，高速公路由國家和政府主導的模式已無法滿足建設(shè)所需的大量資金，如何引入社會資本讓高速公路建設(shè)資金充分涌流，實現(xiàn)綜合效益最大化，是基礎(chǔ)性設(shè)施項目急需解決的問題，在這一背景下，政府與社會資本合作模式（以下簡稱PPP模式）應運而生。PPP模式，是指私營部門與政府部門在誠信、共贏的原則上，以訂立合同的方式展開合作，通過優(yōu)化資源配置將政府資源和私營部門的社會資本充分結(jié)合，共同為社會提供公共產(chǎn)品與服務，讓社會效益與經(jīng)濟效益并重，實現(xiàn)綜合效益最大化。

PPP模式的核心內(nèi)容就是優(yōu)化資源配置，提高資源利用效率。在這種模式下，政府作為項目發(fā)起人，與私營部門成立股權(quán)多元化的項目公司，共同參與高速公路項目的前期布局、可行性研究、籌措資金、建設(shè)實施等過程，將政府部門的協(xié)調(diào)規(guī)劃能力與私營部門的資源和高效管理相結(jié)合，從而有效地提高高速公路項目建設(shè)的周期和資金利用效率。同時，政府能轉(zhuǎn)變職能，充分發(fā)揮其監(jiān)督者的作用，在資金利用、工程質(zhì)量、運營管理等方面實現(xiàn)有效監(jiān)管。

中國模式下的PPP項目存在三個特點：第一，項目目標相同。政府部門的最終目標是為社會提供公共服務，私營部門的最終目標是實現(xiàn)經(jīng)濟收益。通過資源結(jié)合的方式合作后，兩者成為利益共同體，只有完成好項目建設(shè)這個共同目標才能達成最終目標。第二，共同享受利益。通過提前在合同中約定利益分配的相關(guān)內(nèi)容，提供公共服務所得的收益將以合理的比例在政府部門和私營部門分配。第三，共同承擔風險。政府部門和私營部門各自承受著項目所獲利益相關(guān)的潛在風險。

目前，PPP模式在我國已經(jīng)得到廣泛的應用，但同時也存在一定問題。第一，PPP項目相關(guān)的法律法規(guī)尚不完善，特別是私營部門的進入與退出沒有明確的法律條文保障，給私營部門帶來投資風險。第二，存在公共利益受損的風險。目前，我國市場經(jīng)濟體制尚未成熟，加上有些政府官員對相關(guān)領(lǐng)域知識不了解、可能造成決策有誤，甚至是存在貪污腐敗的現(xiàn)象，都可能會造成國有資產(chǎn)流失、公共利益受損的情況。第三，缺乏專業(yè)機構(gòu)和專業(yè)人才。私營部門與政府部門對PPP項目實施尚處于摸索階段，相關(guān)專業(yè)機構(gòu)和專業(yè)人才的參與更是少之又少。

（四）基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs

REITs（Real Estate Investment Trusts），即不動產(chǎn)投資信托基金，是一種由專業(yè)機構(gòu)管理人運營、通過發(fā)行基金份額獲得資金的金融產(chǎn)品，其所得收益按投資者持有的份額來分配?；A(chǔ)設(shè)施基金REITs則建立在基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)基礎(chǔ)上，由專業(yè)的公募基金管理人公開發(fā)售收益憑證獲取資金，再通過購買基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券（ABS）直接或間接持有標的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，最終實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)上市公開交易。2021年6月21日，我國第一批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在市場上公開交易。截至2021年10月15日，該批共9只產(chǎn)品平均上漲11.37%，日均成交金額1.61億元，日均換手率為1.51% 。

作為一種直接融資工具，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在公開市場上進行交易，有利于拓寬融資渠道，讓更多的社會資本靈活進入，推動實體經(jīng)濟發(fā)展；能夠盤活存量資產(chǎn)，將高速公路這種收益穩(wěn)定可持續(xù)的低流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動性的證券產(chǎn)品，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為當前持有的現(xiàn)金，再利用這部分資金進行投資，不僅能大大提高資源配置效率，還能獲得更多收益。REITs通過將高速公路的股權(quán)證券化來募集資金，這部分資金可以當作項目資本金，同時保留自身的權(quán)益，能夠有效減少企業(yè)杠桿率。跟債權(quán)融資相比，這種融資方式的期限較長且不需要還本付息，從而形成較低的融資成本。

在國內(nèi)國際雙循環(huán)背景下，基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs能夠通過資產(chǎn)證券化靈活引進社會資本，拓寬高速公路建設(shè)項目的融資渠道，降低以往政府作為投資主體的債務風險，推動高速公路建設(shè)從高速度發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展；此外，REITs具有分散風險、流動性高、波動性小、收益穩(wěn)定的特點，能夠吸引投資者進行長期投資，有利于實現(xiàn)高速公路建設(shè)項目的可持續(xù)發(fā)展。

自2021年6月21日我國首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市交易以來，投資者熱情高漲，標志著首批試點項目成功落地，初步解決打通我國公募REITs“從無到有”的問題，但相關(guān)法律法規(guī)尚不完善、缺乏配套稅收優(yōu)惠機制、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等主要問題還亟待解決。

四、高速公路行業(yè)REITs存在的風險與對策

（一）高速公路行業(yè)REITs存在的風險

1.通行費收入波動風險

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，收費公路的經(jīng)營者擁有向通過收費公路的車輛收取通行費的權(quán)利。通行費的收入主要受到以下幾方面因素的影響：

（1）公路通行量變動影響，受區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、行業(yè)周期、優(yōu)惠政策等因素影響，高速公路客車、貨車通行量可能發(fā)生變動。由于疫情等不確定性因素高速公路流通頻率受經(jīng)濟活動和商品生產(chǎn)影響較大，REITs存續(xù)期內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的不確定性可能為其帶來風險。

（2）公路通行能力變動影響，高速公路的通行能力不是始終不變的，會受到公路使用時長、磨損嚴重程度及擁擠程度的影響，存在一定的不確定性。

（3）通行費政策變動影響，高速公路的收費權(quán)、收費標準、收費時限受政策及法律法規(guī)影響較大，可能由于相關(guān)中央或地方政府政策的變化，造成收費標準的降低、收費時限的縮短或減少，如免收通行費的國家法定節(jié)假日增加、特殊事件或特殊時期下免費通行政策等，會對未來通行費收入帶來不利影響。

2.服務區(qū)收入波動風險

2020年以來，各省市逐步加大高速公路服務區(qū)加氣站及充電樁建設(shè)的推廣力度，紛紛將高速公路加氣站、充電樁等納入當?shù)亟煌ǖ慕ㄔO(shè)規(guī)劃，部分省市將加氣站考核納入服務區(qū)星級評定范圍中，加氣站及充電樁成為了星級服務區(qū)評定的必備條件。這些變化勢必給已建成高速公路服務區(qū)加油站帶來挑戰(zhàn)。另外，新建加氣站、充電樁等用地的獲批、原有租賃合同的經(jīng)營范圍的變更、新建費用的承擔等問題也會為高速服務區(qū)收入帶來潛在的風險。

此外，高速公路管理者一旦完成服務區(qū)的經(jīng)營項目租賃之后,就會逐漸忽略管理,形成重效益輕管理的局面，因此容易造成管理混亂、資源浪費及人員投訴問題的出現(xiàn)。并且，高速公路服務區(qū)的壟斷經(jīng)營使商品價格與質(zhì)量存在距離，容易導致過路司乘二次消費率低，進而影響未來經(jīng)營收入的提高。

（二）防范高速公路行業(yè)REITs風險的建議

1.選擇具有高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為保障

目前REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，而REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋范圍較廣，具體包括水務、倉儲物流、工業(yè)園區(qū)、產(chǎn)業(yè)園、垃圾處理及生物發(fā)電等。高速公路企業(yè)雖然在實際運營中可能會產(chǎn)生一定的運營風險，但與其他REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)相比較而言，具有多方面的優(yōu)勢，是可供選擇的高質(zhì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)之一?！笆奈濉币?guī)劃將加快推進國家高速公路網(wǎng)建設(shè)作為重大項目之一。從長期發(fā)展態(tài)勢來看，我國高速公路里程數(shù)居世界第一，未來也將以穩(wěn)定速度持續(xù)增長。在此背景下，我國交通運輸設(shè)施作為基礎(chǔ)資產(chǎn)具有經(jīng)營收入穩(wěn)定、具有長期投資價值的優(yōu)良特性。因此，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs在進行底層資產(chǎn)選擇時，可將公路、鐵路、機場和港口碼頭等高質(zhì)量交通運輸設(shè)施等作為重點考慮標的。

2.避免底層資產(chǎn)收入來源單一性

雖然高速公路作為交通運輸設(shè)施的重要一環(huán)具有很強的收入穩(wěn)定性，但仍然存在收入單一的問題。收入來源過于集中，收益率的風險敏感性較高，很容易受到當?shù)亟?jīng)濟、突發(fā)事件等不確定性因素的影響。因此，在選擇REITs產(chǎn)品投資標的時，要充分了解到此類產(chǎn)品的主要收入來源，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)過于單一、收入過于集中，能有效分散項目的運營風險。

3.定期進行信息披露，提升披露質(zhì)量

我國高速公路行業(yè)REITs的信息披露制度比較簡單，高速公路行業(yè)REITs作為私募產(chǎn)品，通常只對有關(guān)項目的情況進行簡單的披露，投資者在進行投資決策時可以作為參考的資料較少。我國高速公路行業(yè)REITs在向成熟、標準化的REITs發(fā)展的過程中，必須要建立完善的信息披露制度，嚴格遵循公開、公平、公正的原則，確保投資者能夠清楚、及時地了解到所投資的REITs產(chǎn)品的變動狀況。

五、結(jié)論與展望

高速公路行業(yè)具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期長、回收周期長的特點，以往依靠政府撥款、“貸款修路，修路還貸”模式的融資方式存在著融資準入渠道狹窄、收益率較低、投資風險大、社會參與不足等問題，已經(jīng)不能滿足高速公路行業(yè)的發(fā)展需要，引進社會資本投資、提高高速公路行業(yè)投資效率已成為大勢所趨。政府與社會資本合作PPP模式和基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs作為高速公路行業(yè)的直接融資工具，能夠大大提升社會資本的參與度，特別是基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs引入資產(chǎn)證券化這一機制，將高速公路資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流通性極強的公募基金，讓普通投資者也能參與到高速公路項目中來，充分利用金融產(chǎn)品推動我國實體經(jīng)濟發(fā)展，有助于增強我國基礎(chǔ)設(shè)施硬實力、建成交通強國。未來，我國還需要完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資方面的制度安排、加強專業(yè)機構(gòu)和人才隊伍建設(shè)，讓高速公路建設(shè)助力我國實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。