新發(fā)展格局下匯率政策穩(wěn)定性與人民幣國際影響力提升研究

王曉芳 安邦 劉浩杰

(1.西安交通大學經(jīng)濟與金融學院，陜西 西安 710061；2.天津財經(jīng)大學金融學院，天津 300222)

一、引言

自2009年開展跨境貿(mào)易人民幣結算試點以來，人民幣使用與兌換開始由單一的國內市場逐步拓展到國內國際兩個市場，使用場景日漸豐富，國際交易量穩(wěn)步提升。根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(SWIFT)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年11月，基于金額統(tǒng)計的全球支付貨幣排名中，人民幣保持在全球第5大最活躍貨幣的位置。這意味著人民幣的貨幣職能正在向世界范圍內延伸，國際影響力日益增強。需注意的是，雖然人民幣已初步具備國際貨幣特征，但是中國貨幣經(jīng)濟悖論依然存在。2020年中國經(jīng)濟總量占世界經(jīng)濟比重約17%，進出口貿(mào)易額占全球貿(mào)易總額約15.8%，相比之下，人民幣的國際使用及影響力還有較大的提升空間，如支付結算份額僅占2.14%，外匯儲備份額僅占2.25%(1)數(shù)據(jù)來源：SWIFT官網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫。。但是隨著中國經(jīng)濟進入新發(fā)展階段，人民幣國際化也將迎來歷史機遇與使命。“十四五”規(guī)劃提出“加快形成以國內大循

環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”，在新發(fā)展格局下，商品、服務、資本等在全球范圍內流動，基于支付結算的人民幣與其他國家貨幣匯率關聯(lián)性也日益增加。相應地，人民幣匯率變動很容易通過外匯市場關聯(lián)網(wǎng)絡對全球其他貨幣產(chǎn)生信息溢出效應，引起其他國家貨幣匯率發(fā)生“共振”[1]。這種貨幣匯率信息溢出效應的大小不僅體現(xiàn)著人民幣在國際貨幣體系中的地位，也體現(xiàn)著人民幣對全球其他貨幣的影響力，是貨幣國際化程度的重要體現(xiàn)[2]。因此，基于信息溢出視角評估人民幣在全球貨幣體系中的影響力，不僅有助于貨幣當局了解人民幣國際影響力的現(xiàn)狀，也能為新發(fā)展格局下推進人民幣國際化提供參考和依據(jù)。

事實上，關于如何提升人民幣國際影響力，學者們已進行了較為深入的研究，認為影響貨幣國際影響力及國際化程度的因素可分為兩大類：第一類為基本面因素，如經(jīng)濟規(guī)模、幣值穩(wěn)定程度、對外貿(mào)易與投資規(guī)模等[3]，第二類為結構性因素，如匯率制度、開放程度等[4-5]。然而，匯率政策不同于匯率制度，匯率制度是長期的、穩(wěn)定的，匯率政策是短期的、多變的。近年來，隨著人民幣匯率市場化改革的不斷推進以及金融雙向開放的擴大，為維護人民幣匯率穩(wěn)定及外匯市場安全，外匯存款準備金率、外匯風險準備金率、逆周期因子和外匯掉期交易等各種匯率政策不斷出臺，一方面匯率政策在維護匯率穩(wěn)定，糾正匯率失調，促進國際收支平衡中起到了重要作用；另一方面在市場存在信息不對稱的背景下，匯率政策出臺時間、力度的不確定性也將引發(fā)匯率政策不確定性上升，對人民幣國際影響力產(chǎn)生影響?；诖耍疚脑谶\用基于LASSO-VAR模型的溢出指數(shù)度量人民幣國際影響力的基礎上，進一步構建面板回歸模型及中介效應模型，探究人民幣匯率政策不確定性對人民幣國際影響力的作用方向及機理，以期為提升人民幣國際影響力提供參考。

與既有文獻相比，本文可能的邊際貢獻主要有兩點：第一，現(xiàn)有研究聚焦從結算、投融資和儲備貨幣功能度量人民幣國際化，忽視了人民幣與全球其他貨幣間的相互影響程度，基于此，本文利用基于LASSO-VAR模型的溢出指數(shù)構建全球主要貨幣匯率溢出網(wǎng)絡，從信息溢出視角考察了人民幣在全球貨幣中影響力的動態(tài)演變。第二，匯率政策不同于匯率制度、匯率波動與貨幣政策，鑒于匯率政策難以進行量化，現(xiàn)有研究多從匯率制度與匯率波動視角探討其對人民幣國際化的影響，鮮有研究關注人民幣匯率政策及匯率政策不確定性對人民幣國際影響力的影響，而本文基于最新的匯率政策不確定性數(shù)據(jù)，實證檢驗了匯率政策不確定性對人民幣國際影響力的作用方向及機制，對當前研究做了有益補充。

二、文獻綜述與理論分析

(一)文獻綜述

貨幣間關聯(lián)性是貨幣影響力輸出的基礎，而溢出渠道則是貨幣影響力傳遞的中介[6]。所謂貨幣間信息溢出效應是指由于某一貨幣匯率發(fā)生變動引起其他貨幣匯率發(fā)生變動的程度，評估的是貨幣匯率之間的相互影響程度[7]。在全球貨幣體系中，一國貨幣信息溢出效應的大小既可以體現(xiàn)本國貨幣在國際貨幣體系中的地位，也可以體現(xiàn)本國貨幣對其他國家貨幣的影響力[8]。因此，通過測度溢出水平可以反映出貨幣在國際貨幣體系中的影響力。

近年來，隨著溢出指數(shù)模型的發(fā)展，從“網(wǎng)絡關聯(lián)”角度切入，度量一國貨幣在國際貨幣體系中影響力的研究逐漸成為研究熱點。而且，通過將溢出指數(shù)模型與網(wǎng)絡視角相結合，不僅可以捕捉貨幣溢出水平及方向，還能度量貨幣在全球貨幣網(wǎng)絡中的地位。從研究視角來看，目前基于信息溢出視角度量人民幣國際影響力的研究主要分為以下幾個方面：其一，度量人民幣的區(qū)域影響力。張瑩瑩(2020)[9]基于信息溢出視角分析了人民幣在“一帶一路”貨幣圈的影響力，結果發(fā)現(xiàn)人民幣在“一帶一路”貨幣圈影響力有限。其二，度量人民幣在國際儲備貨幣中的影響力。劉玚等(2019)[10]運用遞歸方差分解測度人民幣在IMF特別提款權貨幣中的影響力。其三，度量人民幣匯率中間價在整個人民幣匯率體系中的影響力。如李政(2017)[11]評估“811”匯改是否提升人民幣中間價的影響力。此外，也有學者對比分析了離岸人民幣和在岸人民幣匯率對其他貨幣的影響力變化，結果發(fā)現(xiàn)近年來在岸人民幣的影響力輸出逐漸增強，而離岸人民幣的影響力輸出逐漸下降[12]。

關于人民幣國際影響力的影響因素，現(xiàn)有文獻主要從貿(mào)易、金融渠道等對人民幣與其他貨幣間的影響力溢出進行解釋。首先，從跨境貿(mào)易渠道來看，中國作為世界第二大經(jīng)濟體，其貿(mào)易伙伴遍及全球，基于跨境貿(mào)易的支付結算關聯(lián)提升了人民幣與全球其他貨幣的聯(lián)動性，一旦人民幣發(fā)生變動將通過貿(mào)易渠道對全球其他貨幣產(chǎn)生影響。其次，從金融渠道看，境內外主體進行跨境投融資是人民幣輸出和回流的重要渠道[13]，基于企業(yè)主體的跨境投融資一方面能夠形成貨幣結算和資本流動，提升人民幣與全球其他貨幣間的關聯(lián)程度；另一方面能夠使得國內企業(yè)融入全球價值鏈，加大國內與國外的貿(mào)易和投資往來，從而提升人民幣在全球貨幣中的影響力[14]。再次，從資本賬戶開放看，資本賬戶雙向開放是擴大金融對外開放并實現(xiàn)人民幣可自由兌換的客觀要求，而且資本賬戶開放拓寬了國際資本流通渠道，對于增強一國貨幣在國際上的認可度和影響力具有正向效應[15]。此外，也有學者發(fā)現(xiàn)人民幣匯率制度改革及“逆周期因子”引入有助于提升人民幣對全球其他貨幣的溢出效應，從而提高人民幣國際影響力[16]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻從影響力的測度和影響渠道進行了分析，但是還存在兩個問題:首先，在度量人民幣國際影響力方面，多數(shù)文獻基于人民幣與亞洲主要貨幣、國際儲備貨幣以及“一帶一路”貨幣匯率的溢出效應考察人民幣的區(qū)域影響力及周邊影響力，然而如果僅限于某一局部貨幣和區(qū)域貨幣，一方面是無法準確衡量人民幣全球影響力大??；另一方面也將使得實證分析結論失準。其次，現(xiàn)有文獻過多強調貿(mào)易、金融和制度因素對人民幣國際化及國際影響力的影響，忽視了匯率政策不確定性的影響，而且匯率政策不確定性不同于匯率政策本身，僅研究匯率政策具有局限性。因此，本文將人民幣與全球主要貨幣結合起來，考察人民幣國際影響力的動態(tài)變化特征，在此基礎上，考察匯率政策不確定性對人民幣國際影響力的作用方向及機制，能夠為人民幣國際化推進提供經(jīng)驗借鑒和依據(jù)。

(二)理論分析

對于外匯市場參與者而言，信息是決策者采取行動的基礎[17]，而匯率政策不確定性上升將直接影響人民幣在國際上的影響力。首先，從金融摩擦的角度來看，在存在金融摩擦的市場，匯率政策不確定性上升將加劇外匯市場上的信息不對稱[18]，從而提高外匯市場參與者使用人民幣的資金成本，降低人民幣在國際經(jīng)貿(mào)往來中的使用率，對人民幣國際影響力提升起到抑制作用。其次，根據(jù)實物期權效應，將未來持有人民幣資產(chǎn)當作一種看漲期權，匯率政策不確定性上升將會增加看漲期權的價值[19]，從而影響機構和個人持有和使用人民幣進行跨境支付結算的決策，削弱國際投資者持有和使用人民幣的意愿，降低其在國際貨幣體系中的影響力。據(jù)此提出以下假設。

H1人民幣匯率政策不確定性上升將削弱人民幣的國際影響力。

對于人民幣國際化而言，境內外主體對人民幣的信心也是影響人民幣發(fā)揮國際貨幣功能的關鍵，而匯率政策不確定性上升不僅會直接削弱人民幣國際影響力，還會通過弱化市場對人民幣的信心進而削弱人民幣國際影響力。首先，從貨幣國際化的職能來看，交易與結算功能是貨幣發(fā)揮國際影響力的關鍵因素，然而根據(jù)預期理論，人民幣匯率政策不確定性上升將影響到境內外經(jīng)濟主體對未來人民幣匯率波動的預期和信心[20]，促使跨境貿(mào)易和投資轉向其他貨幣，削弱人民幣國際影響力。其次，在金融交易市場上，市場主體對人民幣的信心直接關系到人民幣資產(chǎn)價格漲跌[21]，在匯率政策不確定性沖擊下，市場對人民幣的預期轉弱，使得人民幣資產(chǎn)波動劇烈，促使投資者轉向其他貨幣資產(chǎn)。綜上可知，匯率政策不確定性對人民幣國際影響力的作用機制主要體現(xiàn)在市場主體對人民幣的信心上，而市場信心將會影響市場主體使用人民幣的決策，進而削弱人民幣國際影響力。據(jù)此提出以下假設。

H2市場信心在匯率政策不確定性與人民幣國際影響力之間存在中介效應。

由于發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟規(guī)模、國際地位以及貨幣流動性存在差異，中國與其在進出口貿(mào)易、跨境投融資、貨幣交易兌換方面也存在差異，人民幣匯率政策不確定性對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣和新興經(jīng)濟體貨幣的影響可能存在差異。具體來看，一方面，由于發(fā)達經(jīng)濟體國際貿(mào)易、國際投資總量在世界中占比相對較高，而中國是世界上主要的進出口貿(mào)易和投資大國，與發(fā)達經(jīng)濟體基于貿(mào)易和投資結算的貨幣間支付也相對較多，致使其受人民幣匯率政策不確定性的影響較大，而新興經(jīng)濟體由于國際貿(mào)易和國際投資總量較小，受人民幣匯率政策不確定性的影響較?。涣硪环矫?，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣與新興經(jīng)濟體貨幣與人民幣之間的流動性及外匯交易量存在差異。在中國外匯交易中心，相較于新興經(jīng)濟體貨幣，人民幣對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣有較為豐富的遠期、掉期、期貨等衍生品交易，通過掉期等外匯衍生品交易能夠顯著提升人民幣與發(fā)達經(jīng)濟體貨幣間的流動性和交易量，促使人民幣與發(fā)達經(jīng)濟體貨幣間的聯(lián)動性更高，進而放大了人民幣匯率政策不確定性對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的影響。據(jù)此提出以下假設。

H3人民幣匯率政策不確定性對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣和新興經(jīng)濟體貨幣的影響存在異質性。

三、基于信息溢出視角的人民幣國際影響力度量及現(xiàn)狀分析

(一)研究方法

為度量人民幣對全球其他貨幣的影響力，在借鑒參考尹力博和吳優(yōu)(2015)[2]以及周穎剛等(2019)[8]研究的基礎上，采用基于LASSO-VAR模型的溢出指數(shù)法考察人民幣與全球主要貨幣匯率間影響力溢出水平及方向。

1.LASSO-VAR模型

N元p階的VAR模型可以表示為

(1)

其中，Yt為全球主要經(jīng)濟體貨幣匯率，v和εt分別為截距項和擾動項，Φi為系數(shù)矩陣。

LASSO的原理是在回歸參數(shù)中施加一個懲罰項，它可以同時實現(xiàn)對參數(shù)的估計和變量的選擇，LASSO-VAR模型的估計表達式為

(2)

(3)

其中，||A|F為矩陣A的弗羅貝尼烏斯范數(shù)，是矩陣A各個元素絕對值平方的總和。||Φi|1表示懲罰項，λi是懲罰參數(shù)。

2.DY溢出指數(shù)

參考Diebold和Yilmaz(2012)[22]的研究，在廣義預測誤差方差分解下，貨幣i的H步預測誤差方差中由貨幣j的新息解釋的比例為

(4)

(5)

SIi,j衡量貨幣j對貨幣i的溢出水平，即j貨幣變動引起i貨幣變動的程度，可以體現(xiàn)j對i貨幣的影響力溢出?；赟Ii,j可以構建全球主要貨幣間影響力總溢出指數(shù)和方向性溢出指數(shù)?？傄绯鲋笖?shù)(Total Spillover Index，TSI)可表示為

(6)

i貨幣影響力溢出即i貨幣對其他貨幣的影響力溢出(Toi)，以及i貨幣影響力溢入即i貨幣接收其他貨幣的影響力溢出(Fromi)分別為

(7)

i貨幣影響力凈溢出為

Neti=Toi-Fromi

(8)

(二)數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)國際清算銀行(BIS)統(tǒng)計的外匯交易數(shù)據(jù)，選取全球外匯市場中交易量最大的前20種貨幣作為研究樣本，其中包括了全球前15大經(jīng)濟體貨幣以及SDR籃子貨幣，具有較強的代表性。所有貨幣匯率均采用直接標價法，以美元為基準貨幣，因此，樣本不包含美元，具體包括12種發(fā)達經(jīng)濟體貨幣：歐元(EUR)、日元(JPY)、英鎊(GBP)、澳元(AUD)、加元(CAD)、瑞士法郎(CHF)、港幣(HKD)、新西蘭元(NZD)、瑞典克朗(SEK)、韓元(KRW)、新加坡元(SGD)、挪威克朗(NOK)；7種新興經(jīng)濟體貨幣：人民幣(CNY)、墨西哥比索(MXN)、印度盧比(INR)、俄羅斯盧布(RUB)、南非蘭特(ZAR)、土耳其里拉(TRY)、巴西雷亞爾(BRL)。鑒于歐元于2002年1月1日起正式流通，本文樣本區(qū)間為2002年1月4日至2021年7月30日，數(shù)據(jù)頻率為日度。此外，為保持時間序列的一致性，剔除因節(jié)假日不同等因素導致的交易缺失數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)全部來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

(三)人民幣國際影響力現(xiàn)狀分析

為清晰地考察人民幣與全球主要貨幣間影響力溢出的動態(tài)變化特征，本文采用滾動窗口的方法構建時變溢出指數(shù)，從動態(tài)視角分析人民幣對全球其他貨幣的動態(tài)影響力溢出效應。

圖1給出了人民幣對全球其他貨幣的方向性溢出指數(shù)和凈溢出指數(shù)。第一，從人民幣影響力溢出(cnyto)來看，人民幣影響力溢出水平呈現(xiàn)波動中小幅上升趨勢。2006年8月之前溢出指數(shù)變化不大且數(shù)值較小，主要是因為在此期間人民幣長期盯住美元，受美元影響較大，對其他貨幣的影響力較弱。2006年4月中國外匯交易中心推出銀行間外匯掉期業(yè)務，并在同年8月推出英鎊兌人民幣即期、遠期和掉期交易，人民幣與全球主要貨幣間的支付結算聯(lián)系逐步加深，影響力溢出水平開始上升。全球金融危機期間，人民幣保持了較為穩(wěn)定的幣值，疊加國內經(jīng)濟增長強勁、美元走弱，人民幣對其他貨幣的影響力溢出水平上升至峰值。隨著金融危機的消退，人民幣影響力溢出水平逐漸下降，并且在2010年6月二次匯改期間急劇下降至最低點，之后才開始迅速上升。2015年中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，人民幣影響力溢出開始下降，并在“811”匯改后開始小幅上升，2015年底伴隨著人民幣正式加入SDR成為國際儲備貨幣，人民幣影響力溢出開始快速上升。但是在2017年，隨著國家宏觀調控的重點由“穩(wěn)增長”轉向“防風險”，監(jiān)管部門持續(xù)加強宏觀審慎管理，受境內跨境資金流出監(jiān)管加強等因素影響，人民幣對其他貨幣的溢出降低，疊加中美貿(mào)易摩擦，市場對人民幣擔憂增加，人民幣外匯交易出現(xiàn)下降趨勢，溢出水平出現(xiàn)下降，直至2019年初開始回升。

圖1 人民幣對全球其他貨幣影響力溢出水平

第二，從人民幣影響力溢入(cnyfrom)來看，人民幣對全球其他貨幣的影響力溢入與溢出走勢上存在一定的相似性，樣本期間內人民幣影響力溢出與溢入的Pearson相關系數(shù)為0.791且在1%的顯著性水平下顯著，但是影響力溢入波動明顯高于影響力溢出波動，前者的標準差為21.37%，后者的標準差為9.45%。其中，2008年10月至2009年5月期間，影響力溢出和溢入水平出現(xiàn)趨勢上背離，表現(xiàn)為影響力溢出水平上升但溢入水平下降，其主要原因在于2008年10月人民幣對美元匯率鎖定在6.823 5上下微幅波動，人民幣匯率重新回到了匯改前與美元掛鉤的狀態(tài)，恰逢金融危機期間美元波動較大，人民幣接收美元的影響力較大，但是通過中介美元對其他貨幣的間接影響力溢出較小，造成影響力溢出與溢入水平背離。

第三，從人民幣影響力凈溢出(cnynet)來看，整個樣本區(qū)間內人民幣的影響力凈溢出水平一直為負，表明人民幣對全球其他貨幣施加的影響要小于其接收的影響，在國際貨幣體系中主要扮演著影響力溢出接收方的角色，這與我國第二大經(jīng)濟體的國際地位不相符，意味著人民幣國際影響力仍有較大提升空間。其中，2005年、2010年以及2015年人民幣匯率改革期間，人民幣影響力凈溢出出現(xiàn)短暫上升，但隨后開始下降，表明人民幣匯率改革雖然提高了人民幣的市場化程度，但同時也使得人民幣更容易遭受其他貨幣變動的沖擊。這也從側面反映出人民幣匯改過程中國內尚未做好配套機制建設，人民幣更易接收其他貨幣影響力溢出，未來需推動人民幣匯率市場化與人民幣國際影響力提升協(xié)調并進。

進一步地，將人民幣對全球其他貨幣的影響力溢出進行分解，考察樣本區(qū)間內人民幣對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣和新興經(jīng)濟體貨幣間影響力溢出水平的時序變化，結果如圖2所示。首先，人民幣對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的影響力凈溢出(cnynetae)一直為負，對新興經(jīng)濟體貨幣影響力凈溢出(cnynetde)雖為負但偶爾出現(xiàn)正值，表明無論是在發(fā)達經(jīng)濟體貨幣還是新興經(jīng)濟體貨幣中，人民幣的國際影響力仍顯不足。其次，人民幣對新興經(jīng)濟體貨幣的影響力凈溢出大于發(fā)達經(jīng)濟體貨幣。前者凈溢出均值為-0.56%，后者凈溢出均值為-2.10%，說明人民幣對新興經(jīng)濟體貨幣的影響力要小于發(fā)達經(jīng)濟體貨幣。再次，人民幣對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣影響力凈溢出波動大于新興經(jīng)濟體貨幣。前者標準差為1.15%，后者標準差為0.42%，說明人民幣在發(fā)達經(jīng)濟體貨幣中的國際影響力不穩(wěn)定，這可能是因為人民幣與發(fā)達經(jīng)濟體貨幣存在著較為豐富的遠期、掉期、期貨等衍生品交易機制，在提升人民幣影響力的同時，也使得人民幣更容易受到發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的影響，致使人民幣對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的凈影響容易出現(xiàn)波動。最后，人民幣接收發(fā)達經(jīng)濟體的影響力溢入(cnyfromae)遠高于新興經(jīng)濟體(cnyfromde)，但影響力溢出在新興經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體中變化不大。這表明人民幣影響力凈溢出為負主要是由于接收發(fā)達經(jīng)濟體貨幣影響力溢出過多所致，意味著人民幣在國際貨幣體系中更容易受到發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的沖擊，因此，在推進人民幣國際化過程中，外匯管理部門應著重推進人民幣硬實力和軟實力建設，為擴大人民幣國際影響力提供堅實保障。

圖2 人民幣對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣和新興經(jīng)濟體貨幣影響力溢出水平

(四)穩(wěn)健性檢驗

為驗證上述結論的有效性，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗：第一，改變滾動窗口長度和預測期長度。分別延長窗口至250天，縮減預測期至4期，重新進行估計，結果如圖3所示?？梢钥闯?，人民幣與全球其他貨幣影響力溢出水平并未發(fā)生明顯改變，表明本文結論穩(wěn)健。

圖3 擴展?jié)L動窗口長度與縮減預測期長度

第二，改變樣本區(qū)間。雖然歐元是2002年1月1日起正式流通，但是其產(chǎn)生于1999年1月1日，為此本文將樣本區(qū)間重新設置為1999年1月4日至2021年7月30日，重新進行估計，結果如圖4所示?？梢钥闯?，延長樣本區(qū)間后人民幣對全球其他貨幣的影響力溢出水平并未發(fā)生明顯改變，再次表明本文結論穩(wěn)健。

圖4 延長樣本區(qū)間

綜上，在改變滾動窗口長度、預測期長度、更換樣本區(qū)間后，人民幣影響力溢出水平并沒有發(fā)生明顯變化，表明本文前述實證結果穩(wěn)健，可以進行進一步分析。

四、人民幣匯率政策不確定性與人民幣國際影響力

(一)模型構建

本部分利用面板數(shù)據(jù)回歸模型，以檢驗匯率政策不確定性對人民幣國際影響力的影響，回歸模型構建如下

INFLUENCEit=α0+β1EXPUt+βXit+γGLOBALt+ηi+εit

(9)

其中，INFLUENCE表示人民幣對i國家貨幣的影響力，t表示時間，α0常數(shù)項，ηi表示個體固定效應，εit為誤差項，EXPU為人民幣匯率政策不確定性，X代表國家間控制變量，包括經(jīng)濟實力、國際貿(mào)易、國際投資、外匯儲備、資本賬戶開放、金融發(fā)展。GLOBAL為全球控制變量，包括全球風險指數(shù)、美國10年期國債收益率和美國聯(lián)邦基金利率。

為進一步檢驗市場信心是否在匯率政策不確定性與人民幣國際影響力中存在中介效應，在回歸模型式(9)的基礎上構建中介模型進行回歸分析

CONFit=α0+β1EXPUt+βXit+γGLOBALt+ηi+εit

(10)

INFLUENCEit=α0+β1EXPUt+β2CONFit+βXit+γGLOBALt+ηi+εit

(11)

其中，CONF表示市場信心。

(二)變量選取

人民幣對其他國家貨幣的影響力(INFLUENCE)。溢出指數(shù)模型中，由于對外溢出較高的貨幣很可能也是接收溢出較高的貨幣，因此單獨看對外溢出值并不能衡量人民幣在國際貨幣體系中的地位和影響力。本文借鑒王有鑫等(2018)[23]和王瑩(2018)[24]的研究，選取人民幣對i國家貨幣的凈溢出作為人民幣國際影響力的代理變量。人民幣匯率政策不確定性(EXPU)，選取Huang和Luk(2020)[25]構建的中國匯率政策不確定性指數(shù)作為人民幣匯率政策不確定性的代理變量。市場信心(CONF)，選取人民幣對各國貨幣匯率最高價與最低價的價差作為市場信心的代理變量。此外，在參考借鑒王有鑫等(2018)[23]的基礎上，選擇如下控制變量：經(jīng)濟實力(GDP)以中國GDP與溢出接收國GDP的比值表示，國際貿(mào)易(TRADE)以中國進出口總額與溢出接收國進出口總額的比值表示，國際投資(FDI)以中國對內對外直接投資與溢出接收國對內對外直接投資的比值表示，外匯儲備(FR)以中國外匯儲備與溢出接收國外匯儲備的比值表示，金融發(fā)展程度(FI)以中國金融發(fā)展指數(shù)與溢出接收國金融發(fā)展指數(shù)的比值表示，資本賬戶開放度(KAOPEN)以中國資本賬戶開放指數(shù)與溢出接收國資本賬戶開放指數(shù)的比值表示。此外，考慮到全球性外生變量可能會對人民幣國際影響力產(chǎn)生影響，選取全球風險指數(shù)(VIX)、美國十年期國債利率(BOND)、美國聯(lián)邦基金利率(FEDR)作為全球性控制變量。為緩解模型的異方差，對人民幣匯率政策不確定性指數(shù)和全球風險指數(shù)取對數(shù)。實證所需數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，其中高頻日度和月度數(shù)據(jù)通過取均值轉變?yōu)榧径葦?shù)據(jù)，低頻年度數(shù)據(jù)在每個季度相等。所有數(shù)據(jù)均來源于IMF和Wind。表1為統(tǒng)計性描述結果。

表1 描述性統(tǒng)計分析

(三)回歸結果分析

1.基準回歸結果

本文采用逐步加入控制變量組的形式進行回歸，以考察核心解釋變量(人民幣匯率政策不確定性)估計系數(shù)的穩(wěn)定性，表2為基準回歸結果。第一，隨著控制變量的逐步加入，人民幣匯率政策不確定性估計系數(shù)的符號和顯著性并未發(fā)生改變，這表明模型的估計結果是穩(wěn)健的。第二，人民幣匯率政策不確定性對人民幣國際影響力的估計系數(shù)為負且在1%顯著性水平下顯著，表明人民幣匯率政策不確定性上升將對人民幣國際影響力的提升起到抑制作用，驗證了假說1的成立。究其原因，一方面，不確定性意味著風險，人民幣匯率政策不確定性上升將使得持有和使用人民幣的風險上升，從而降低人民幣在國際支付結算中的使用，對人民幣國際影響力提升起到抑制作用；另一方面，人民幣匯率政策頻繁調整也將影響外匯市場參與者對人民幣匯率波動的擔憂，沖擊人民幣交易者的信心，進而抑制了人民幣國際影響力的提升。第三，經(jīng)濟實力對國際影響力具有顯著的負向影響，國際貿(mào)易的估計系數(shù)為正且在1%顯著性水平下顯著，而國際投資的估計系數(shù)為正但不顯著，表明貿(mào)易渠道更有助于提升人民幣國際影響力。此外，全球性因素的估計系數(shù)顯著，反映出人民幣國際影響力尚不穩(wěn)固，容易受到全球性因素的沖擊。

表2 基準回歸分析結果

進一步，本文將全球主要貨幣劃分為發(fā)達經(jīng)濟體貨幣和新興經(jīng)濟體貨幣，探究不同貨幣群體間人民幣匯率政策不確定性對人民幣國際影響力的異質性，結果如表3所示。首先，無論是發(fā)達經(jīng)濟體貨幣還是新興經(jīng)濟體貨幣，人民幣匯率政策不確定性的估計系數(shù)始終為負且顯著，表明人民幣匯率政策不確性上升將削弱人民幣在發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體貨幣中的國際影響力。其次，對比來看，人民幣匯率政策不確定性對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的估計系數(shù)小于新興經(jīng)濟體貨幣，表明人民幣匯率政策不確定性對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的負面影響大于新興經(jīng)濟體貨幣，驗證了假說3的成立。這可能是因為，相較于新興經(jīng)濟體，中國與發(fā)達經(jīng)濟體間的貿(mào)易和金融往來更為密切，而且與發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的外匯交易相對較多，致使人民幣與發(fā)達經(jīng)濟體貨幣之間的聯(lián)動性較高，從而匯率政策不確定性上升將更大幅度地削弱人民幣在發(fā)達經(jīng)濟體貨幣中的影響力。

表3 分貨幣回歸分析結果

2.中介效應檢驗

市場信心中介效應的回歸結果如表4所示。列(1)結果表明人民幣匯率政策不確定性對人民幣國際影響力呈負向影響，且在1%的顯著性水平下顯著，說明人民幣匯率政策不確定性對人民幣國際影響力可能存在中介效應。列(2)人民幣匯率政策不確定性對市場信心的估計系數(shù)為0.09，且在1%的顯著性水平下顯著，表明人民幣匯率政策不確定性上升將顯著加劇外匯市場上人民幣信心的波動。式(3)中人民幣匯率政策不確定性仍對人民幣國際影響力產(chǎn)生顯著的負向影響，表明存在部分中介效應。市場信心對人民幣國際影響力的估計系數(shù)為負，但是不顯著。進一步計算Sobel Z值為0.88，發(fā)現(xiàn)不顯著，即市場信心在人民幣匯率政策不確定性與人民幣國際影響力中未起到中介作用。

表4 全樣本中介效應檢驗結果

進一步分貨幣區(qū)域進行回歸，結果如表5所示。可以看出市場信心的中介效應在發(fā)達經(jīng)濟體貨幣中成立，但是在新興經(jīng)濟體貨幣中不成立。具體地，在發(fā)達經(jīng)濟體貨幣中，列(1)人民幣匯率政策不確定性的估計系數(shù)為-0.31且在1%的顯著性水平下顯著，說明可能存在中介效應；列(2)人民幣匯率政策不確定性對市場信心的估計系數(shù)為0.09且在1%的顯著性水平下顯著，表明人民幣匯率政策不確定性將會加劇外匯市場信心波動；列(3)人民幣匯率政策不確定性的估計系數(shù)為-0.28且在1%的顯著性水平下顯著，表明存在部分中介效應，而市場信心的估計系數(shù)為-0.14且在10%顯著性水平下顯著，說明市場信心在人民幣匯率政策不確定性對人民幣國際影響力中起到部分中介作用，即人民幣匯率政策不確定性將通過弱化市場信心進而削弱人民幣在發(fā)達經(jīng)濟體貨幣中的影響力。在新興經(jīng)濟體貨幣中，列(4)人民幣匯率政策不確定性的估計系數(shù)為-0.16且在10%的顯著性水平下顯著，說明可能存在中介效應；列(5)人民幣匯率政策不確定性對市場信心的估計系數(shù)不顯著；列(6)市場信心對人民幣國際影響力的估計系數(shù)不顯著，說明在新興經(jīng)濟體貨幣中，市場信心在人民幣匯率政策不確定性對人民幣國際影響力中不存在中介效應，也即市場信心的中介效應在新興經(jīng)濟體貨幣中不成立。其原因可能在于，新興經(jīng)濟體外匯市場開放程度偏低，且缺乏與人民幣直接相關的遠期、掉期等產(chǎn)品，使得人民幣與其貨幣交易量有限，進而掩蓋了市場信心在人民幣匯率政策不確定性與人民幣國際影響力之間的中介效應。

表5 分貨幣中介效應檢驗結果

3.穩(wěn)健性檢驗

為了增強本文結論的有效性，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗。第一，替換被解釋變量。延長滾動窗口長度和縮短預測期長度重新估計人民幣的凈溢出水平，并將其作為人民幣國際影響力的替代變量，重新進行回歸，估計結果如表6列(1)所示。第二，替換核心解釋變量。借鑒司登奎等(2020)[26]的做法，人民幣匯率政策不確定性用每季度最后一個值表示(EXPU2)重新進行回歸，估計結果如列(2)所示。第三，更換估計方法。為控制內生性，采用工具變量法重新估計回歸方程，選擇滯后2期的人民幣匯率政策不確定性作為工具變量，估計結果如列(3)和列(4)所示。

表6 穩(wěn)健性檢驗結果

綜上，在替換人民幣國際影響力指標、替換匯率政策不確定性指標、變換參數(shù)估計方法并控制內生性問題后，人民幣匯率政策不確定性的估計系數(shù)仍為負向且顯著，與上文人民幣匯率政策不確定性上升將削弱人民幣國際影響力的結論一致，表明本文結論穩(wěn)健。

五、研究結論與對策建議

本文從信息溢出的視角，運用基于LASSO-VAR模型的溢出指數(shù)方法定量測度人民幣與全球主要貨幣匯率間的溢出水平及方向，考察人民幣國際影響力的動態(tài)變化特征，進一步基于人民幣匯率政策調整的特征事實，重點分析人民幣匯率政策不確定性對人民幣國際影響力的作用方向及作用機理。研究發(fā)現(xiàn)：第一，全球主要貨幣匯率間存在顯著的影響力溢出效應，但人民幣的國際影響力相對不足，人民幣對全球其他貨幣的影響力凈溢出水平為負，且影響力溢入溢出水平較低。第二，人民幣主要接收來自發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的影響力溢入，但影響力溢出主要是新興經(jīng)濟體貨幣和周邊國家貨幣。第三，人民幣匯率政策不確定性將會削弱人民幣的國際影響力，且發(fā)達經(jīng)濟體貨幣對人民幣匯率政策不確定性的變動更為敏感。第四，市場信心在匯率政策不確定性與人民幣國際影響力間的中介效應存在異質性，中介效應僅在發(fā)達經(jīng)濟體貨幣中成立。

基于上述結論，本文的建議如下：第一，依托“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，拓展人民幣國際貨幣功能。一方面積極推動人民幣在跨境貿(mào)易與投資中的使用；另一方面鼓勵境外投資者進入國內市場參與投資股票、債券等人民幣金融產(chǎn)品，并發(fā)行以人民幣計價的熊貓債券等。第二，著力提升人民幣在岸市場和離岸市場的深度與廣度，暢通人民幣國際循環(huán)渠道。健全完善的外匯市場是提高人民幣國際影響力的基礎，未來需大力發(fā)展人民幣外匯市場，從豐富人民幣交易產(chǎn)品、擴大參與主體、鼓勵雙向開放等方面入手，提升人民幣資產(chǎn)投資和交易的便利性。第三，加強預期管理，保持人民幣匯率政策透明和穩(wěn)定。貨幣當局應完善匯率政策溝通機制，強化政策預期管理，對潛在的市場擔憂及時進行溝通和引導，提高匯率政策的穩(wěn)定性與透明度，提振國內外交易者對人民幣的信心。