臨時(shí)提案制度對(duì)中小股東利益保護(hù)的作用分析

王一舒，王玟涵

(中國(guó)礦業(yè)大學(xué)(北京) 管理學(xué)院，北京 100089)

1 研究背景

新《公司法》第102條規(guī)定：“單獨(dú)或者合計(jì)持有公司股份達(dá)到3%以上的股東，可以在股東大會(huì)召開前十日提出臨時(shí)提案并書面提交董事會(huì)。”

該制度設(shè)立的初衷是保護(hù)中小股東的利益，防止大股東任意作為，提高中小股東參與公司治理的積極性。但在我國(guó)集中持股結(jié)構(gòu)的上市公司中，臨時(shí)提案制度真的能保護(hù)中小股東的權(quán)益嗎？一方面，由于大股東掌握的股權(quán)較多，往往可以在股東大會(huì)中通過行使股東表決權(quán)與提案權(quán)得到自己想要的結(jié)果，而且大股東及控股股東也可提出臨時(shí)提案，為了滿足自己的利益搞突然襲擊，中小股東反應(yīng)時(shí)間短，無法及時(shí)提出針對(duì)性提案；另一方面，中小股東持股較少，在表決中所起作用較小，即使提出臨時(shí)提案，也不能保證該提案被通過，中小股東的訴求不能得到滿足，只能通過提案讓控股股東關(guān)注其訴求。

2 文獻(xiàn)綜述

近年來，有關(guān)中小股東參與公司治理的行為已經(jīng)成為不少學(xué)者研究的焦點(diǎn)。中小股東在參與公司治理時(shí)主要存在兩個(gè)現(xiàn)象。一部分中小股東在參與治理時(shí)態(tài)度冷漠，采取從眾行為，跟隨大股東的決策進(jìn)行表決，甚至不出席股東大會(huì)。例如，黎文靖等(2012)針對(duì)中、小股東的“搭便車”行為進(jìn)行一定的研究，發(fā)現(xiàn)中小股東是否參與公司治理與大股東的代理問題息息相關(guān)。此后，孔東民等(2013)對(duì)于中小股東在公司治理中的冷漠行為是否是理性的進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這種行為是非理性的并且會(huì)影響自身的利益。

然而，除了上述行為以外，另一部分中小股東積極地參與到公司治理中。尤其近年來隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，法制體系愈加完善，信息更加公開透明，中小股東的法制意識(shí)更加強(qiáng)烈，參與公司治理的積極性都有所提升，希望能借此維護(hù)自身的權(quán)益(鄭國(guó)堅(jiān)等，2016)，而不再是僅僅依靠大股東來獲取效益。眾多學(xué)者針對(duì)中小股東參與公司治理的行為進(jìn)行了研究。但中小股東參與到公司治理中是否能夠抑制大股東的利益侵占行為仍舊是眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，有關(guān)中小股東的利益保護(hù)問題也成為學(xué)者研究的重點(diǎn)問題?？讝|民等(2017)考察了中小股東參與公司治理的程度，發(fā)現(xiàn)中小股東參與到公司治理并不能夠完全保護(hù)自身的權(quán)益，反之中小股東參與程度更高的公司會(huì)更加傾向于盈余操縱行為。由此可見，僅僅是給予中小股東參與公司治理的權(quán)利并不能取得想要的結(jié)果。還要更加關(guān)注投資者保護(hù)，確保真正維護(hù)中小股東的利益，避免大股東掏空等侵占行為。

其中，投票權(quán)作為中小股東參與治理的典型代表，得到了許多關(guān)注。不少學(xué)者以此為切入點(diǎn)，研究了累計(jì)投票條款對(duì)于中小股東權(quán)益保護(hù)和抑制大股東侵占其他股東權(quán)益的作用。例如，吳磊磊等(2011)、陳玉罡等(2016)都對(duì)累積投票制度進(jìn)行了研究，并通過實(shí)例研究發(fā)現(xiàn)針對(duì)公司治理，將累積投票制度寫入公司章程以后，大股東的掏空行為顯著減少，掏空程度也明顯降低，惡意掏空公司的可能性減少，有效減少內(nèi)部人員占用公司資金的行為，從而保護(hù)中小股東的權(quán)益，提高了中小股東參與公司治理的積極性。

除此之外，也有少部分學(xué)者將目光轉(zhuǎn)移到臨時(shí)提案權(quán)的研究上來。鄭志剛等(2019)對(duì)中小股東行動(dòng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中小股東發(fā)起提案的可能性受到自身力量以及董事會(huì)的獨(dú)立性和可靠性影響，中小股東的行動(dòng)可以改善公司的治理結(jié)構(gòu)，有助于提高公司的長(zhǎng)期績(jī)效。

上述研究雖然注意到了臨時(shí)提案權(quán)，但鮮有作者對(duì)臨時(shí)提案權(quán)是否維護(hù)中小股東的權(quán)益進(jìn)行研究。正如上文所述，中小股東在參與公司治理的同時(shí)要關(guān)注法律對(duì)投資者的保障程度以及相關(guān)法律的有效實(shí)施程度，因此，本文對(duì)于臨時(shí)提案權(quán)的投資者保護(hù)進(jìn)行研究，以達(dá)到股東參與公司治理維護(hù)自身權(quán)益的目的。

3 假設(shè)

公司法中設(shè)立臨時(shí)提案制度的目的是給予中小股東提出臨時(shí)提案的權(quán)利。首先，該制度從很大程度上改變了大股東一手控制公司的局面，給予中小股東提出提案的機(jī)會(huì)，提高了中小股東參與公司治理的積極性；其次，大股東與中小股東在公司治理中考慮問題的角度不同，該制度的設(shè)立有利于中小股東從異于大股東的視角提出有關(guān)公司治理的決策問題，從而完善公司的管理體系；最后，鼓勵(lì)中小股東提出提案，能讓大股東更好地了解中小股東的訴求，縮小大股東和中小股東的距離感。大股東和中小股東提出的提案應(yīng)以不損害公司利益為前提，在此基礎(chǔ)上，若中小股東提出的提案并不影響大股東的利益，即兩者間沒有利益沖突，那么，中小股東提出的提案理應(yīng)被通過，即臨時(shí)提案制度保護(hù)了中小股東的權(quán)益。

基于以上的討論，提出假設(shè)H1a。

假設(shè)H1a：臨時(shí)提案越多，中小股東利益受到的保護(hù)越好。

但是，在目前的公司制度下，股東的表決權(quán)由股份決定，中小股東提出的臨時(shí)提案在投票表決時(shí)，由于大股東掌握的股權(quán)較多，具有更強(qiáng)的話語權(quán)，往往可以在股東大會(huì)中得到自己想要的結(jié)果。而中小股東持股較少，在表決中所起的作用較小，即使提出臨時(shí)提案，也不能確保被通過，仍不能保護(hù)自身權(quán)益。此外，大股東之間往往存在著共同利益，并且上市公司股東之間的合作機(jī)制受到股權(quán)制衡度的影響(關(guān)鑫和齊嘵飛，2015)，因此，在中小股東提出臨時(shí)提案時(shí)，大股東之間或許會(huì)為了制衡中小股東而選擇合作，協(xié)商一起反對(duì)中小股東所提出的臨時(shí)提案。當(dāng)中小股東一次次提出臨時(shí)提案，卻又一次次在股東大會(huì)上被否決，甚至被董事會(huì)以臨時(shí)提案不合規(guī)為由拒絕提交股東大會(huì)審議(董亮和丁寧，2021；程凱，2020)，這很可能會(huì)激化大股東與中小股東、股東和公司之間的矛盾，挫傷中小股東參與公司治理的積極性，從而帶來公司治理、內(nèi)部控制方面的風(fēng)險(xiǎn)。雖然有臨時(shí)提案制度，但中小股東提出的臨時(shí)提案不能被通過，這又如何保護(hù)中小股東的權(quán)益。

基于以上的討論，提出假設(shè)H1b。

假設(shè)H1b：臨時(shí)提案越多，中小股東利益受到的保護(hù)越差。

4 回歸結(jié)果

4.1 研究設(shè)計(jì)

4.1.1 變量定義

第一，因變量。中小股東利益保護(hù)程度(或大股東代理問題)。本文主要探討臨時(shí)提案制度在實(shí)施過程中，是否達(dá)到了其初衷——保護(hù)中小股東的利益。借鑒已有研究，衡量中小股東利益保護(hù)的指標(biāo)主要是第二類代理問題，即大股東侵犯中小股東利益的程度。當(dāng)?shù)诙惔韱栴}較輕時(shí)，大股東較好地履行了受托責(zé)任，中小股東利益得到較好保護(hù)；相反，中小股東利益受到較大侵犯。第二類代理問題主要通過其他應(yīng)收款(OR)來衡量。

第二，自變量。臨時(shí)提案。根據(jù)我國(guó)《公司法》規(guī)定，合計(jì)持股比例在3%以上的股東可以在股東大會(huì)召開10日前向股東大會(huì)提交臨時(shí)提案。臨時(shí)提案制度的目的是反映中小股東的訴求，保護(hù)中小股東的利益。本文主要設(shè)置了三個(gè)自變量(Temprpd、Temprpn及LnTemprp)，從不同角度衡量上市公司的臨時(shí)提案狀況，包括當(dāng)年是否有臨時(shí)提案、臨時(shí)提案的數(shù)量以及臨時(shí)提案數(shù)量的自然對(duì)數(shù)。

最終根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文在探討臨時(shí)提案是否有效保護(hù)了中小股東利益時(shí)，還控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lever)、現(xiàn)金凈流量(CFO)、資產(chǎn)收益率(ROA)、增長(zhǎng)率(Growth)、固定資產(chǎn)支出率(Expend)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度(Comp)以及實(shí)際控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)等變量的影響。

4.1.2 模型構(gòu)建

針對(duì)本文的假設(shè)H1a和H1b，本文構(gòu)建了模型(1)，來檢驗(yàn)臨時(shí)提案制度是否有效保護(hù)了中小股東的利益：

ORi,t=α0+α1Temprpi,t+α2Sizei,t+α3Leveri,t+α4CFOi,t+α5ROAi,t+α6Growthi,t+α7Expendi,t+α8Compi,t+α9SOEi,t+εi,t

(1)

模型(1)中，因變量為衡量第二代理問題的其他應(yīng)收款(OR)，采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例衡量。自變量為臨時(shí)提案(Temprp)，采用上市公司當(dāng)年是否有臨時(shí)提案(Temprpd)、臨時(shí)提案的數(shù)量(Temprpn)以及臨時(shí)提案數(shù)量加1后取自然對(duì)數(shù)(LnTemprp)三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。如果假設(shè)H1a成立，模型(1)中Temprp的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)；而如果假設(shè)H1b成立，模型(1)中Temprp的系數(shù)應(yīng)顯著為正。模型(1)采用面板數(shù)據(jù)回歸模型，并控制了年度、個(gè)體的固定效應(yīng)，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了聚類處理。模型(1)中的控制變量則主要包括企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lever)等。變量的含義與前文相同。

4.1.3 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國(guó)A股市場(chǎng)上第一個(gè)臨時(shí)提案的案例出現(xiàn)在2001年，但由于2007年我國(guó)實(shí)行了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為了提高結(jié)論的時(shí)效性與可靠性，本文選取2007—2020年為研究期間，將剔除金融業(yè)后的所有上市公司作為研究樣本。進(jìn)一步地，本文還剔除了模型所涉及變量數(shù)據(jù)缺失或無效的樣本，最終共得到33932個(gè)樣本。臨時(shí)提案的數(shù)據(jù)通過逐個(gè)查閱上市公司公告手工收集得到，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為了控制極端值的干擾，提高結(jié)論的可靠性，還對(duì)所有連續(xù)變量1%分位數(shù)和99%分位數(shù)以外的極端值進(jìn)行了縮尾處理。

4.2 實(shí)證結(jié)果與分析

4.2.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文因變量、自變量及控制變量等主要變量描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例(OR)的平均值為0.019，最大值為0.203，說明我國(guó)上市公司的其他應(yīng)收款普遍存在，且部分公司的其他應(yīng)收款問題相當(dāng)嚴(yán)重。上市公司當(dāng)年是否具有臨時(shí)提案(Temprpd)的均值為0.135，即所有樣本中13.5%的樣本具有臨時(shí)提案。Temprpn的最大值為3，則意味著股東最多在一年中提交了3次臨時(shí)提案。最后，企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lever)及現(xiàn)金凈流量(CFO)等控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)一致，說明本文所選取的研究樣本具有較好的可靠性。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2.2 臨時(shí)提案與中小股東利益保護(hù)

本文假設(shè)H1a和假設(shè)H1b的回歸分析結(jié)果如表2所示。其中，其他應(yīng)收款(OR)做因變量時(shí)，自變量是否具有臨時(shí)提案(Temprpd)的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。說明相對(duì)于沒有臨時(shí)提案的公司，有臨時(shí)提案的上市公司，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例更高，中小股東利益得到的保護(hù)更差。臨時(shí)提案制度并未實(shí)現(xiàn)制度設(shè)計(jì)的初衷，中小股東的利益不僅沒有得到更好的保護(hù)，反而更容易受到大股東的侵犯，實(shí)證結(jié)果有效支持了假設(shè)H1b。

表2 臨時(shí)提案(Temprpd)&(LnTemprp)與大股東代理問題

續(xù)表

表2第3列的回歸結(jié)果中，其他應(yīng)收款(OR)做因變量時(shí)，自變量臨時(shí)提案數(shù)量(Temprpn)的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著；表2第4列的回歸結(jié)果中，其他應(yīng)收款(OR)做因變量時(shí)，自變量臨時(shí)提案數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)(LnTemprpn)的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。均說明，臨時(shí)提案的數(shù)量越多，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例越高，中小股東利益得到的保護(hù)越差。臨時(shí)提案制度并未有效保護(hù)中小股東的利益，反而可能加重大股東對(duì)中小股東利益的侵犯，實(shí)證結(jié)果同樣有效支持了假設(shè)H1b。

4.2.3 傾向得分匹配(PSM)

為了更有效地檢驗(yàn)臨時(shí)提案制度對(duì)中小股東利益保護(hù)的影響，筆者還進(jìn)一步采用傾向得分匹配法(PSM)對(duì)具有臨時(shí)提案的樣本進(jìn)行1∶1配對(duì)，得到匹配性較好的處理組和對(duì)照組樣本。

PSM前后有臨時(shí)提案和無臨時(shí)提案組其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例(OR)的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 傾向得分匹配(PSM)前后的均值檢驗(yàn)

無論配對(duì)前還是配對(duì)后，臨時(shí)提案組的其他應(yīng)收款占比都顯著高于無臨時(shí)提案組，說明有臨時(shí)提案組中小股東利益受到的保護(hù)更差，實(shí)證結(jié)果再次有效支持了假設(shè)H1b。

5 結(jié)論及展望

本文以上市公司2001—2021年的數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)了臨時(shí)提案制度是否真的維護(hù)了中小股東的權(quán)益。

實(shí)證結(jié)果顯示，臨時(shí)提案制度并未實(shí)現(xiàn)制度設(shè)計(jì)的初衷，中小股東的利益不僅沒有得到更好的保護(hù)，反而更容易受到大股東的侵犯。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于沒有臨時(shí)提案的公司而言，有臨時(shí)提案的上市公司，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例更高，中小股東利益得到的保護(hù)更差，臨時(shí)提案制度反而可能加重大股東對(duì)中小股東利益的侵犯。

本文的研究結(jié)論為股東、管理者、法條制定者等利益相關(guān)者提供參考與借鑒。

首先，對(duì)中小股東而言，雖然臨時(shí)提案制度不能很好地保護(hù)其權(quán)益，但是鑒于其有臨時(shí)提案權(quán)，仍應(yīng)積極行使權(quán)力，參與公司治理，同時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎防范大股東利用臨時(shí)提案權(quán)操縱股東大會(huì)、損害自身利益。

其次，對(duì)大股東而言，應(yīng)以公司整體利益為重，營(yíng)造良好的發(fā)聲環(huán)境，鼓勵(lì)中小股東積極提出提案，共同參與公司治理。

最后，對(duì)法條制定者而言，法條的制定應(yīng)結(jié)合實(shí)際情況，充分考慮利益相關(guān)者的權(quán)益，避免損害相關(guān)人員的利益，并不斷完善法條。