關(guān)于我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及問題研究

劉鉑麟 深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司

一、前言

私募股權(quán)(Private Equity，又稱為PE)是指投資于非上市公司的股權(quán)，未來通過非上市公司在資本市場(chǎng)上市退出從而獲得投資收益的一種投資方式，有時(shí)偏向早期項(xiàng)目的私募股權(quán)投資也被稱為“風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital，又稱為VC)”或“創(chuàng)業(yè)投資”。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)法律制度的日趨健全，私募股權(quán)投資行業(yè)在中國(guó)日益受到廣泛關(guān)注，也特別吸引了眾多海外私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的積極參與，比如，紅杉資本(Sequoia Capital)、IDG及高瓴資本等。特別是在我國(guó)政府前期審核管理嚴(yán)格的大環(huán)境下，發(fā)展私募股權(quán)投資這種“直接融資”方式是解決我國(guó)中小企業(yè)，特別是受新冠疫情影響而陷入困境的民營(yíng)企業(yè)“融資難、融資貴”等問題的有效手段，也是借助資本的力量助推我們實(shí)體產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的有效手段。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

改革開放40年間中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了令世人有目共睹的飛速發(fā)展，其潛藏的巨大增長(zhǎng)潛力對(duì)眾多國(guó)內(nèi)外投資者來說是不可忽視的。2005年之前，在我國(guó)私募股權(quán)投資的概念還處于萌芽期，社會(huì)對(duì)其的認(rèn)知度較低，但2005年之后，隨著國(guó)內(nèi)相關(guān)政策的大力推動(dòng)以及海外優(yōu)秀私募股權(quán)基金進(jìn)入我國(guó)，我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)呈現(xiàn)出迅猛增長(zhǎng)的向好態(tài)勢(shì)。

(一)私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展向好，基金規(guī)模逐年擴(kuò)大

我國(guó)私募股權(quán)在2006年至2008年間經(jīng)歷了一個(gè)行業(yè)快速發(fā)展過程，募資總量和投資數(shù)量逐年遞增，在經(jīng)過2009年的行業(yè)內(nèi)部短暫調(diào)整，又于2010年市場(chǎng)借助創(chuàng)業(yè)板的興起迎來一波較為強(qiáng)勁的逆勢(shì)反彈，此后十年我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)雖然歷經(jīng)2013年A股IPO停擺及中概股集體赴美上市陷入低潮的情況下，但后續(xù)每年投資交易數(shù)量及完成募集基金數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高。雖然全球經(jīng)濟(jì)在2021年仍舊處于低迷狀態(tài)，受到了疫情及需求收縮等多因素沖擊，但我國(guó)在2021年仍舊實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期恢復(fù)性增長(zhǎng)，特別是在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，截至2021年12月30日，存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金14 511只，規(guī)模達(dá)2.37萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)40.24%。2021年新備案創(chuàng)業(yè)投資基金4 540只，同比增長(zhǎng)73.1%，備案規(guī)模2 242.90億元，同比增長(zhǎng)32.87%。

(二)投資行業(yè)范圍日趨“硬科技”

投資行業(yè)的發(fā)展變遷也從一個(gè)方面印證了我國(guó)改革開放及科學(xué)技術(shù)發(fā)展的成果，以2010年為例，我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)合計(jì)發(fā)生的投資案例為363起，投資的行業(yè)范圍較為傳統(tǒng)，除了具有較強(qiáng)實(shí)體加工行業(yè)屬性的機(jī)械制造外，大消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、金融和房地產(chǎn)也占據(jù)了較大比重。而2021年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的投資案例合計(jì)發(fā)生了15 716起，投資總規(guī)模超過4 071.12億元人民幣，其中計(jì)算機(jī)運(yùn)用、生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體三大領(lǐng)域占比最重，三者投資案例數(shù)合計(jì)占比高達(dá)51.56%，投資由傳統(tǒng)實(shí)體加工行業(yè)轉(zhuǎn)向具有“卡脖子”屬性的“硬科技”項(xiàng)目已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)的共識(shí)。

(三)退出方式仍以IPO 為主

私募股權(quán)投資基金的退出方式目前仍然以IPO為主，并購(gòu)方式和破產(chǎn)清算為輔。其中并購(gòu)方式按照并購(gòu)對(duì)象又可細(xì)分為上市公司收購(gòu)、S基金(Secondary Fund)收購(gòu)及管理層并購(gòu)MBO(Management Buyout)等，而破產(chǎn)清算是項(xiàng)目退出中最為失敗的方式。

IPO長(zhǎng)期以來都是PE最為主要的退出方式，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的放開，以及科創(chuàng)板及北交所的投入運(yùn)行，為企業(yè)IPO提供了多層次資本市場(chǎng)平臺(tái)的選擇，但多板塊全面放開注冊(cè)制尚需要時(shí)間和制度的完善。2021年中國(guó)A股共有524家公司首發(fā)上市，超2020年438家的記錄，募資總額5 426.54億，均創(chuàng)近10年新高。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板首發(fā)公司數(shù)量合計(jì)占比68.89%，募資總額占比64.57%。從募資金額來看，524家公司總募資凈額5 056億元，均值為9.65億元。其中更多PE投資機(jī)構(gòu)支持的擬上市企業(yè)愿意選擇在境內(nèi)市場(chǎng)上市，2021年我國(guó)境內(nèi)外上市企業(yè)中，PE滲透率達(dá)66.98%；在科創(chuàng)板上市企業(yè)中，獲得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持的超過80%。

(四)中資背景投資機(jī)構(gòu)實(shí)力日益壯大

在我國(guó)私募股權(quán)投資興起的初期，海外知名私募股權(quán)基金在國(guó)內(nèi)無疑是投資的主力軍，特別是早期對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目的投資，無論是在積極規(guī)模還是投資標(biāo)的數(shù)量上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出本土中資背景的私募股權(quán)投資基金，也培育了一批類似阿里巴巴等知名的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司登陸國(guó)際資本市場(chǎng)。隨著國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金這種投資或者資產(chǎn)配置方式概念的深入人心，以及國(guó)內(nèi)資產(chǎn)高凈值人群群落的形成以及資產(chǎn)配置多元化需求的旺盛等多種因素的疊加，促使我國(guó)本土私募股權(quán)基金快速壯大并且已經(jīng)在機(jī)構(gòu)數(shù)量上與外資基本持平，中資背景私募股權(quán)投資基金投資案例數(shù)量在2009年就已經(jīng)超過海外基金，特別是以深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司為主的中資背景投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)具備了與紅杉、IDG及高瓴等外資私募機(jī)構(gòu)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力且業(yè)績(jī)名列前茅，未來中資投資規(guī)模、以及投資業(yè)績(jī)?nèi)娉酵赓Y已是大勢(shì)所趨。

三、我國(guó)現(xiàn)階段私募股權(quán)投資發(fā)展中存在的問題

雖然我國(guó)私募股權(quán)投資基金經(jīng)過近40年的發(fā)展取得了顯著成績(jī)，但從整體上看，我國(guó)私募股權(quán)投資仍處于成長(zhǎng)期的初級(jí)階段，相比較于金融發(fā)達(dá)國(guó)家還有不小差距，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

(一)政策法規(guī)統(tǒng)一性缺失制約了私募股權(quán)投資的有序發(fā)展

伴隨著外資私募股權(quán)投資基金成熟的運(yùn)作模式及良好的風(fēng)險(xiǎn)管控得到了業(yè)內(nèi)廣泛的認(rèn)可，我國(guó)政府開始認(rèn)識(shí)到私募股權(quán)投資作為一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新模式，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是十分重要的。近些年，隨著包括證券法、合伙企業(yè)法和證券投資基金法等與私募股權(quán)投資基金密切相關(guān)的法律法規(guī)逐步修訂出臺(tái)，我國(guó)私募股權(quán)投資基金的制度框架已搭建完成。但是由于我國(guó)在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域尚缺乏明確統(tǒng)一的法律法規(guī)體系，實(shí)踐中會(huì)發(fā)生各監(jiān)管部門為了管理本部門所管轄機(jī)構(gòu)，紛紛出臺(tái)了各自的規(guī)章制度，職責(zé)權(quán)力存在相互交叉的情況，這導(dǎo)致相關(guān)法律法規(guī)體系的統(tǒng)一性及完整性產(chǎn)生了沖突和矛盾。

例如，雖然《證券投資基金法》已經(jīng)出臺(tái)多年，但在實(shí)際操作中，要設(shè)立具有“投資屬性”的有限合伙制的私募股權(quán)投資基金，需要各地金融局等有關(guān)部門進(jìn)行前置審批。又如，我國(guó)《稅法》沒有對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行制度建立，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金所特有的行業(yè)屬性和貢獻(xiàn)沒有得到支持，對(duì)從業(yè)人員積極性造成了影響。再如，我國(guó)《商業(yè)銀行法》及《資管新規(guī)》限制了銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)持有的金融資本及其他金融資源進(jìn)入私募股權(quán)投資基金。

(二)資金來源較為有限

私募股權(quán)投資基金的資金來源目前在我國(guó)可分為初步劃分為國(guó)有資本和私人資本兩類。其中國(guó)有資本出資主體主要包括一些政府引導(dǎo)基金、社保基金和國(guó)有企業(yè)投資平臺(tái)等，而私人資本則包括從事房地產(chǎn)開發(fā)、實(shí)業(yè)生產(chǎn)和二級(jí)市場(chǎng)股票投資的高凈值自然人。由于私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域法律法規(guī)健全度以及針對(duì)該領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)屬性的認(rèn)知培育不足，導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金、社?；鸺皣?guó)有企業(yè)投資平臺(tái)等這類有著較大存量資金的機(jī)構(gòu)資金沒有對(duì)私募股權(quán)投資市場(chǎng)完全開放。而從私人資本出資主體來看，由于從事房地產(chǎn)、實(shí)業(yè)生產(chǎn)和二級(jí)市場(chǎng)股票投資的自然人受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響較大，影響到其可投資于私募股權(quán)投資基金的資金規(guī)模，特別是疫情期間實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展不暢及投資信心尚待恢復(fù)，導(dǎo)致私人資本參與的主動(dòng)性不足。上述這些因素導(dǎo)致能夠參與私募股權(quán)投資基金的合格投資者愈發(fā)減少，資金來源較為有限，成為了制約我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展的掣肘。

(三)私募股權(quán)投資專業(yè)人才缺乏，基金管理規(guī)范程度及風(fēng)險(xiǎn)管控能力不高

私募股權(quán)投資基金對(duì)管理運(yùn)營(yíng)水平要求高的原因是在于，這不僅直接關(guān)系到投資者資金安全，而且還關(guān)系到整個(gè)國(guó)家金融體系的健全和金融系統(tǒng)的安全，其對(duì)于具有健全的風(fēng)險(xiǎn)管控體系以及優(yōu)秀的基金管理人才至關(guān)重要。但我國(guó)由于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)化發(fā)展起步晚，缺乏充分的本土實(shí)踐驗(yàn)證，相關(guān)理論資料多為舶來品，缺乏與我國(guó)本土實(shí)際情況的融合，此外，高校較少有專門的課程設(shè)置，并且缺乏具有實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的教師授課。因此，真正合格的私募股權(quán)投資人士極少。

四、發(fā)展具有我國(guó)特色私募股權(quán)投資市場(chǎng)的建議

(一)進(jìn)一步完善與我國(guó)私募股權(quán)投資相關(guān)的法律法規(guī)及制度體系

制度先行既可以順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，又有利于行業(yè)規(guī)范性運(yùn)作及健康持續(xù)發(fā)展。我國(guó)應(yīng)在法律法規(guī)層面上進(jìn)一步明確私募股權(quán)投資基金的參與主體及其利益保護(hù)機(jī)制。

首先，建立與《證券投資基金法》等相配套操作細(xì)則，明確政府職能機(jī)構(gòu)之間的權(quán)責(zé)，防止權(quán)力交叉；其次，在《稅法》上針對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行專門規(guī)定。比如，在稅收返還等方面給予制度支持；最后，應(yīng)適度放寬或修訂《資管新規(guī)》，放寬商業(yè)銀行參與私募股權(quán)的方式，靈活運(yùn)用商業(yè)銀行資金，使得直接融資與間接融資相融發(fā)展。

(二)加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金已投項(xiàng)目的退出機(jī)制建設(shè)

通過上市退出是提高私募股權(quán)投資基金投資效率和發(fā)展的重要渠道，加強(qiáng)針對(duì)具有發(fā)展前景好和成長(zhǎng)性強(qiáng)的科技型中小企業(yè)的扶持力度，逐步放寬審核力度，將注冊(cè)制實(shí)質(zhì)落到實(shí)處，在做好信息披露的基礎(chǔ)上，把對(duì)項(xiàng)目的最終評(píng)判交給市場(chǎng)，并適當(dāng)擯棄傳統(tǒng)或者產(chǎn)能過剩實(shí)體加工行業(yè)。此外，要盡快完善主板、科創(chuàng)板及北交所等其他板塊上市注冊(cè)制進(jìn)程，提升多層次資本市場(chǎng)效用，由市場(chǎng)來對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行價(jià)值判斷，提高多層次資本市場(chǎng)的配置效率。

(三)多元化擴(kuò)大私募股權(quán)投資基金資金來源

目前我國(guó)私募股權(quán)投資基金的資本來源應(yīng)當(dāng)要以國(guó)有企業(yè)、社保資金、商業(yè)銀行資金及高凈值自然人資金為主。例如，美國(guó)《雇員退休金法案》允許養(yǎng)老金投資創(chuàng)投企業(yè)的制度改革，就為美國(guó)私募股權(quán)投資貢獻(xiàn)了三分之一的資本供給，而在當(dāng)前階段，我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的資本供給中，政府國(guó)有平臺(tái)、政府引導(dǎo)基金(政府母基金)、市場(chǎng)化母基金是重要的組成部分，三者占比接近40%，而養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、銀行、保險(xiǎn)出資金額占比不超過5%，與美國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)資本供給結(jié)構(gòu)存在明顯的差異。此外，應(yīng)當(dāng)搭建多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)。通過金融業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和理論研究表明，健全的針對(duì)不同項(xiàng)目類型的多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)是促進(jìn)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的市場(chǎng)保障和有力支撐。

(四)著力培養(yǎng)優(yōu)秀私募股權(quán)投資基金人才

從金融業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，伴隨著私募股權(quán)投資行業(yè)快速發(fā)展是需要大量的專業(yè)基金人員擴(kuò)充，而我國(guó)正面臨行業(yè)對(duì)人才需求的旺盛與合格行業(yè)人才匱乏之間的矛盾，從而導(dǎo)致目前對(duì)這種人才的稀缺程度顯得更為迫切。首先，我們可以招募國(guó)外投行具有豐富實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)秀人才，結(jié)合國(guó)內(nèi)為上市/擬上市企業(yè)做輔導(dǎo)的中介機(jī)構(gòu)人員。比如，會(huì)計(jì)師事務(wù)所及律師事務(wù)所，逐步培育熟悉中國(guó)企業(yè)及資本市場(chǎng)特點(diǎn)的國(guó)內(nèi)專業(yè)人才，這樣才能從人才方面打下基礎(chǔ)，真正鑄就本行業(yè)的輝煌及永續(xù)發(fā)展。其次，加大私募股權(quán)投資行業(yè)從業(yè)人員與高校的合作，在高校傳統(tǒng)課程設(shè)置中安排具有豐富實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)人員進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分享及交流，使得高校教育理論與實(shí)踐相結(jié)合，在校內(nèi)進(jìn)行初步培訓(xùn)選拔，畢業(yè)后通過實(shí)戰(zhàn)進(jìn)行專業(yè)培養(yǎng)，在短期內(nèi)初步滿足行業(yè)的需要，然后在長(zhǎng)期的行業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)中不斷錘煉。

五、結(jié)語(yǔ)

私募股權(quán)投資雖然是舶來品，但是經(jīng)過時(shí)間的檢驗(yàn)證明了其是金融創(chuàng)新和實(shí)體產(chǎn)業(yè)相互融合相互促進(jìn)最好的方式之一，特別是40年來在我國(guó)的生根發(fā)展，對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的發(fā)展彰顯了其極為重要的作用，希望后續(xù)在頂層制度完善、多層次資本市場(chǎng)的搭建、多領(lǐng)域資金募集及合格人才培養(yǎng)方面進(jìn)一步提升，進(jìn)一步改善和提升我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展和國(guó)際行業(yè)地位。