股票市場錯誤定價、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

羅雄華，金輝

（杭州電子科技大學(xué)，杭州 310018）

1 引言

為了讓金融市場更好地服務(wù)實體經(jīng)濟國家出臺了大量政策，但融資難、融資貴仍是當(dāng)前經(jīng)濟社會普遍存在的現(xiàn)象。不同的上市企業(yè)面臨不同的融資約束，對于融資約束較低的企業(yè)，其所面臨的融資方式更加多樣、融資成本更加低廉，其也更容易為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新籌集資金；而對于融資約束程度較高的企業(yè)，融資難、融資貴顯得尤為突出，其更傾向于通過股權(quán)融資為企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)籌集所需資金，以降低企業(yè)面臨的債務(wù)壓力。行為公司金融研究發(fā)現(xiàn)，資本市場上存在的非理性行為會使得證券價格偏離其內(nèi)在價值，從而出現(xiàn)錯誤定價。而錯誤定價的存在，會降低資源的配置效率，從而扭曲公司的投資行為（Polk 等，2008）。雖然不同融資約束的企業(yè)對股票市場的依賴程度存在差異，但股票市場是所有企業(yè)融資的重要場所之一，因此本文將探究股票市場錯誤定價對不同融資約束企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新是否存在差異。

本文使用A 股上市公司數(shù)據(jù)，研究A 股市場錯誤定價與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，并結(jié)合融資約束，探究錯誤定價如何影響企業(yè)創(chuàng)新。本文以分解托賓Q 構(gòu)建股票錯誤定價的代理變量，以研發(fā)投入構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新的代理變量，研究錯誤定價與創(chuàng)新的關(guān)系，并進一步分析融資約束在其中發(fā)揮著怎樣的作用。研究發(fā)現(xiàn)：①股票錯誤定價與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)；②融資約束與企業(yè)創(chuàng)新顯著負相關(guān)；③上市企業(yè)面臨的融資約束程度越高，其股價高估對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用越強烈。

本文可能的貢獻如下：①結(jié)合中國實際情況，探究A 股市場股票錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響；②本文進一步研究處于不同融資約束程度下的上市企業(yè)，股票錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響是否有差異。

2 文獻綜述

2.1 錯誤定價與企業(yè)創(chuàng)新

資本市場錯誤定價的存在，降低了資源的配置效率，但從現(xiàn)有文獻卻發(fā)現(xiàn)資本市場錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新有著顯著的促進作用。Shen 等（2021）基于中國A 股上市公司研究發(fā)現(xiàn)，股票市場股價被高估程度與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者唐書林等（2021）通過使用投資者情緒來度量股票市場錯誤定價，發(fā)現(xiàn)投資者情緒和企業(yè)創(chuàng)新存在著非線性關(guān)系的抑制作用。趙國慶等（2019）以A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)股票股價高估對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進作用。但翟淑萍等（2017）基于中國A 股上市公司，研究發(fā)現(xiàn)錯誤定價雖然促進了企業(yè)的創(chuàng)新投入，但企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出未能有效增加，即錯誤定價與企業(yè)創(chuàng)新效率呈負相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)有文獻中，錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新的影響并沒有形成統(tǒng)一的看法，基于不同的樣本，錯誤定價可能促進企業(yè)創(chuàng)新，也可能抑制企業(yè)創(chuàng)新。雖然錯誤定價會降低資源的配置效率，但從我國學(xué)者研究結(jié)果來看，錯誤定價對我國企業(yè)創(chuàng)新更多的是促進作用。

2.2 融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

早在1988年Fazzare 就提出融資約束假說，認為融資約束會抑制企業(yè)的投資。但融資約束是否會抑制企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)尚未形成統(tǒng)一的定論，Brown 等（2009）認為融資約束和企業(yè)研發(fā)投入存在正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)創(chuàng)新需要源源不斷的資金投入，但融資約束的存在會限制企業(yè)資金的來源從而影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。鞠曉生等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，融資約束程度與企業(yè)創(chuàng)新呈負相關(guān)關(guān)系，而營運資本會緩解融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。現(xiàn)有文獻中，不同融資約束程度的上市企業(yè)創(chuàng)新是否存在顯著差異學(xué)者們莫衷一是。部分學(xué)者認為企業(yè)面臨的融資約束程度越高，企業(yè)創(chuàng)新就會越低；而有部分學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)上述關(guān)系不成立。國內(nèi)學(xué)者普遍認為，企業(yè)創(chuàng)新需要源源不斷的資金投入，而融資約束的存在會限制企業(yè)資金的來源從而影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。

2.3 錯誤定價與融資約束

融資約束程度不同的企業(yè)，其面臨的資金需求程度和外部融資環(huán)境存在一定的差異，股票市場對其融資決策也存在一定的差異。Baker 等（2003）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所面臨的融資約束程度越高，股價高估對股權(quán)融資的促進作用越加顯著。Campello 等（2013）通過研究美國20世紀90年代的股市泡沫發(fā)現(xiàn)，股價高估促進了融資約束程度較大的企業(yè)進行股權(quán)融資，但對融資約束程度較低的企業(yè)影響不顯著。國內(nèi)學(xué)者李君平等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，股價高估放松了企業(yè)所面臨的融資約束，但對于融資約束非常高的企業(yè)，股價高估對企業(yè)融資約束的緩解作用并不顯著?，F(xiàn)有文獻中，股票市場錯誤定價主要通過緩解企業(yè)融資約束，從而促進企業(yè)的股權(quán)融資。即當(dāng)股價被高估時，企業(yè)股權(quán)融資成本會隨之下降，企業(yè)面臨的融資約束也得到一定的緩解。

2.4 簡要評述

影響企業(yè)創(chuàng)新的因素有很多，而本文主要研究錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新的影響?；仡櫱叭说奈墨I，股票市場錯誤定價是否促進企業(yè)創(chuàng)新尚未形成統(tǒng)一的定論，而本文將結(jié)合中國實際情況，探究二者的關(guān)系?，F(xiàn)有文獻中，對處于不同融資約束程度的企業(yè)創(chuàng)新是否存在差異的研究較多，但較少研究處于不同融資約束程度的企業(yè)股票錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新影響的差異。而本文將從融資約束角度出發(fā)，探究處于不同融資約束程度下的企業(yè)錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新是否存在差異。

3 理論分析與研究假設(shè)

3.1 股票市場錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新的影響

行為金融學(xué)指出，由于市場信息的不對稱性以及投資者的不完全理性，使得股票市場錯誤定價得以存在。而錯誤定價的存在，將會導(dǎo)致資源配置效率的降低。但基于信息不對稱理論，管理層會從企業(yè)價值最大化角度出發(fā)，當(dāng)存在股票誤定價時，管理人會作出相應(yīng)的決策，即當(dāng)股價被高估時，公司管理層將傾向于通過股權(quán)融資為企業(yè)創(chuàng)新籌集資金，而減少債權(quán)融資，進而降低公司的融資成本；當(dāng)股價被低估時，管理層將傾向于債權(quán)融資為企業(yè)創(chuàng)新籌集資金，減少股權(quán)融資，進而降低公司的融資成本。因此，本文提出如下假說：

假說1：股票錯誤定價與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)。

3.2 不同融資約束程度下錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新的影響

不同融資約束型企業(yè)，對資金的需求程度不同，而企業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)出具有較高的不確定性、較長的商業(yè)化過程，使得對資金需求程度較高的、融資約束較強的企業(yè)更傾向于將資金運用于回報周期短的項目，而減少企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的投入。同時，創(chuàng)新活動較高的調(diào)整成本，使得融資約束較強的企業(yè)對創(chuàng)新研發(fā)失敗的容忍度較低，風(fēng)險承受能力較弱，從而對增加創(chuàng)新投入的意愿并不強烈。而融資約束較弱的企業(yè)具有較強的風(fēng)險承受能力，其更愿意增加創(chuàng)新投入來對自身產(chǎn)品進行升級改造等，從而增強自身的競爭力。因此，本文提出如下假說：

假說2：融資約束會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

處于不同融資約束程度下的企業(yè)對資金的需求不同，當(dāng)股價被高估時，高融資約束的企業(yè)通過較低成本的股權(quán)融資為企業(yè)創(chuàng)新籌集資金的意愿更加強烈；而低融資約束的企業(yè)因其融資方式的多樣性與融資成本的低廉性，對資金需求程度較低，當(dāng)股價被高估時，其通過較低成本的股權(quán)融資為企業(yè)創(chuàng)新籌集資金的意愿相對較弱。因此，本文提出以下假說：

假說3：處于不同融資約束程度的企業(yè)，股票錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新的影響存在差異。

據(jù)此，可以設(shè)計出工件燒傷度評價系統(tǒng)，如圖20所示。只要輸入工件原始圖像，便可以獲得燒傷等級。一方面，可以克服目測法帶來的人為誤差，同時不需要對工件進行破壞。不過，在獲取原始圖像時，環(huán)境光的影響較大，不同工件材料的燒傷圖像特征也有所不同。需要相應(yīng)的數(shù)據(jù)庫支持。

4 研究設(shè)計

4.1 樣本選取

本文選取A 股上市公司為研究樣本；主要從CSMAR 獲得股票交易數(shù)據(jù)與財務(wù)數(shù)據(jù)，樣本的時間為2010-2020年。對取得的樣本數(shù)據(jù)進行如下處理：①剔除金融類公司和ST類公司，因這兩類公司所受的監(jiān)管相對更嚴，所披露的報表同一般企業(yè)有所區(qū)別；②剔除沒有披露或披露信息不全的公司，以及數(shù)據(jù)異常的公司；③對上述處理后的數(shù)據(jù)進行1%的縮尾處理，防止極端值對結(jié)果產(chǎn)生影響。最終獲得1 105 家上市公司的10 907 條樣本數(shù)據(jù)。

4.2 變量設(shè)定與模型構(gòu)建

4.2.1 企業(yè)創(chuàng)新的度量

在以往的研究中，企業(yè)創(chuàng)新的代理變量主要有研發(fā)投入、專利和創(chuàng)新效率。借鑒已有文獻（趙國慶等，2019；李君平等，2015），綜合考慮數(shù)據(jù)的可獲得性、齊備性，本文將以研發(fā)投入/期初總資產(chǎn)作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量。

4.2.2 股票市場錯誤定價的度量

由于分解托賓Q 法綜合考慮了企業(yè)內(nèi)部與市場因素，因此，本文借鑒已有文獻（翟淑萍等，2017），使用分解托賓Q 的方法來計量股票錯誤定價，該方法將托賓Q 分解為企業(yè)的內(nèi)在價值和股票的錯誤定價兩部分。具體而言，將企業(yè)年度的Tobin'Q 作為因變量，將描述公司內(nèi)在價值的Roe、主營業(yè)務(wù)收入增長率Grow、財務(wù)杠桿率Lev、規(guī)模Size 等作為自變量，進行如下回歸：

將上述模型回歸后，計算出Tobin'Q 的預(yù)測值即Tobin'Q_hat，將殘差作為錯誤定價的代理變量Misprice（Mispricei,t=Tobin'Qi,t-Tobin'Qi,t_hat）。

4.2.3 企業(yè)融資約束程度的度量

其中，Ocf 是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/期初總資產(chǎn)；Div 是現(xiàn)金股利/期初總資產(chǎn)；Cash 是現(xiàn)金持有/期初總資產(chǎn)；Lev 是杠桿率。KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4，當(dāng)企業(yè)Ocf 低于中位數(shù)時，KZ1=1，否則KZ1=0；當(dāng)企業(yè)Div 低于中位數(shù)時，KZ2=1，否則KZ2=0；當(dāng)企業(yè)Cash 低于中位數(shù)時，KZ3=1，否則KZ3=0；當(dāng)企業(yè)Lev 高于中位數(shù)時，KZ4=1，否則KZ4=0。上述模型回歸后得到KZ 的擬合值KZ_hat,當(dāng)KZ_hat 小于平均數(shù)時，表示企業(yè)面臨高融資約束，此時F_constrain=1；否則企業(yè)面臨低融資約束，F(xiàn)_constrain=0，劃分結(jié)果如表1所示。

表1 融資約束劃分結(jié)果表

4.2.4 控制變量

參考已有的關(guān)于錯誤定價影響企業(yè)創(chuàng)新的文獻（翟淑萍等，2017），本文加入了公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、營收增長率、杠桿率作為控制變量（見表2）。

表2 變量定義

4.2.5 模型構(gòu)建

為研究錯誤定價與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，本文借鑒以往學(xué)者（翟淑萍等，2017）的做法，建立模型（3），為探究融資約束異質(zhì)性的影響，構(gòu)建模型（4）：

其中，RDi,t+1為企業(yè)i 在t+1 期的研發(fā)投入；Mispricei,t為企業(yè)i 在t 期的錯誤估值；KZ_hati,t為企業(yè)i 在t 期的KZ 指數(shù)，KZ 指數(shù)越高，融資約束越強；Controlsi,t為企業(yè)i 的控制變量；rdi,t為企業(yè)i 在t 期的研發(fā)投入，加入rdi，t是為了降低內(nèi)生性的影響；Industry 和Year 分別為行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

5 實證分析與結(jié)果

5.1 變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

對主要變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表3所示。從表3可以看出，上市公司研發(fā)投入占總資產(chǎn)比重的平均值從高融資約束到總體，再到低融資約束呈逐漸降低趨勢，融資約束程度越高的企業(yè)研發(fā)投入占比越高。類似的是，融資約束程度越高，股價越容易被高估。

表3 描述性統(tǒng)計

同時，對變量進行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)同期杠桿率與總資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)較高，主要系杠桿率的計算中包含有總資產(chǎn)。除此之外，其余變量的相關(guān)系數(shù)的絕對值都比較小，表明不存在嚴重的多重共線性問題（由于篇幅限制，沒有在文中列示）。

5.2 實證回歸結(jié)果與分析

5.2.1 股票市場錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新的影響

錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新的影響結(jié)果如表4所示。從表4第二列可知，錯誤定價與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，股價越被高估，企業(yè)的創(chuàng)新投入比重也越高，從而驗證了假設(shè)1。企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越高，其通過經(jīng)營活動獲得的資金也越多，對企業(yè)創(chuàng)新投入也會相應(yīng)增加。當(dāng)企業(yè)的增長率越高時，企業(yè)會將資金更多地用于擴大企業(yè)規(guī)模而減少研發(fā)投入；當(dāng)企業(yè)杠桿率越高時，企業(yè)更傾向于將資金用于周期較短的項目以便回籠資金償還利息，而不是周期較長的企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)總資產(chǎn)對創(chuàng)新的影響較小，主要是因為創(chuàng)新投入占總資產(chǎn)的比重較低。

5.2.2 不同融資約束程度下錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新的影響

從表4第三列可以看出，融資約束（KZ_hat）的回歸系數(shù)顯著為負，表明融資約束程度越高的企業(yè)創(chuàng)新投入占比越低，從而驗證了假設(shè)2。融資約束程度越高的企業(yè)，風(fēng)險承受能力越弱，更傾向于將資金投入周期較短的項目，而縮減周期較長的創(chuàng)新研發(fā)資金。

表4 錯誤定價、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

不同融資約束樣本中，錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新的影響如表4第四列、第五列所示。從表4第四列、第五列可知，低融資約束樣本與高融資約束樣本中，錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新都存在顯著的促進作用，與總體樣本中的回歸結(jié)果一致；同時凈資產(chǎn)收益率對企業(yè)創(chuàng)新都是正向促進作用，營收增長率與杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新都是反向抑制作用，結(jié)果與總體樣本類似。但低融資約束組的錯誤定價系數(shù)小于高融資約束組的錯誤定價系數(shù)，錯誤定價系數(shù)從低融資約束、到總體、再到高融資約束逐漸升高，表明融資約束程度越高，錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用愈發(fā)強烈，從而驗證了假設(shè)3。

5.2.3 穩(wěn)健性檢驗

為檢驗本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行了以下的穩(wěn)健性檢驗：①為避免樣本選擇性偏誤問題，對RD 缺失值用0 代替，然后進行回歸分析；②為避免錯誤定價度量方法偏誤問題，用市賬比（MIS）替代錯誤定價代理變量（Misprice），然后進行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與表4回歸結(jié)果基本一致，表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的（受篇幅限制，未列示穩(wěn)健性檢驗結(jié)果）。

6 結(jié)論

本文從融資約束角度出發(fā)，探究錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新的影響和作用機制，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①上市企業(yè)股價越被高估，企業(yè)創(chuàng)新投入越高，二者呈正相關(guān)關(guān)系。②而上市企業(yè)面臨的融資約束程度越高，企業(yè)創(chuàng)新投入越低，二者呈負相關(guān)關(guān)系。③本文通過進一步研究發(fā)現(xiàn)，無論是在低融資約束型的上市企業(yè)中，還是在高融資約束型的上市企業(yè)中，上市企業(yè)股價高估都能促進企業(yè)創(chuàng)新投入的增加；隨著上市企業(yè)面臨的融資約束程度逐漸上升，上市企業(yè)股價高估對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用逐漸增強。

本文的研究結(jié)論對企業(yè)利用股票市場錯誤定價促進企業(yè)創(chuàng)新有一定的現(xiàn)實意義。首先，為應(yīng)對市場需求的快速變化以及維持自身產(chǎn)品的競爭力，企業(yè)需要源源不斷的資金進行創(chuàng)新研發(fā)以降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本、提升產(chǎn)品性能或打造新產(chǎn)品，而根據(jù)本文的結(jié)論，當(dāng)企業(yè)股價被高估時，其可以通過以更低的股權(quán)融資成本為企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)籌集資金，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。其次，無論是低融資約束型企業(yè)，還是高融資約束型企業(yè)，當(dāng)股價被高估時，它們都可以通過更低的股權(quán)融資成本為企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)籌集資金。根據(jù)本文的結(jié)論，高融資約束型企業(yè)在股價高估時，錯誤定價對企業(yè)創(chuàng)新的促進更加顯著，此時其更應(yīng)該運用股票市場錯誤定價以促進企業(yè)創(chuàng)新。