經(jīng)濟(jì)政策不確定性、連鎖董事網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)非效率投資

李虹含，張 雨，趙曉琴

1.新疆大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,新疆 烏魯木齊 830000；2.中國(guó)人民大學(xué) 國(guó)際貨幣研究所,北京 100872

一、問(wèn)題的提出

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨極大的挑戰(zhàn)，為刺激經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)，各國(guó)政府對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控更加頻繁。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于外部環(huán)境復(fù)雜和經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的境況，需要不斷調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策來(lái)應(yīng)對(duì)。頻繁出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)政策在短期內(nèi)能緩解外圍經(jīng)濟(jì)低迷的影響，但從長(zhǎng)期來(lái)看，過(guò)多地進(jìn)行宏觀調(diào)控會(huì)使得經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加[1-2]。作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的微觀單元，企業(yè)在諸如戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)和投資等多方面受政府宏觀政策調(diào)控的直接或間接影響[3-6]。

在有效完美市場(chǎng)中，信息能夠得到充分流通，企業(yè)會(huì)選擇預(yù)期凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資，以期達(dá)到收益最大化。但現(xiàn)實(shí)是，一方面經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響具有一定時(shí)滯性，另一方面企業(yè)即使得到準(zhǔn)確信息，投資行為及其結(jié)果也都需要時(shí)間加以驗(yàn)證，同時(shí)企業(yè)投資決策還要受到企業(yè)內(nèi)部治理水平、戰(zhàn)略決策效率等因素影響，因此企業(yè)普遍存在非效率投資的問(wèn)題。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)能較好連接外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)，是企業(yè)內(nèi)外信息、資源傳遞的橋梁。

筆者根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論和資源依賴(lài)?yán)碚?，以?jīng)濟(jì)政策不確定性為起點(diǎn)，嘗試以連鎖董事網(wǎng)絡(luò)為切入點(diǎn)，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)非效率投資的方向，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是否是經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機(jī)制，以及管理層治理能力、融資約束、獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)等問(wèn)題。

本研究的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)如下：構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、連鎖董事網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)非效率投資關(guān)系的綜合模型，深入探討了三者之間的關(guān)系；實(shí)證檢驗(yàn)了影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的因素及其方向；在實(shí)踐方面為政府調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策提供一定參考，還為企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性情況下合理有效投資提供依據(jù)。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響企業(yè)投資決策，經(jīng)濟(jì)政策也是企業(yè)投資所需遵守的“游戲規(guī)則”，經(jīng)濟(jì)政策的變更會(huì)使得整個(gè)宏觀環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)被放大，從而影響企業(yè)投資行為及其效率。實(shí)物期權(quán)理論是經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)投資研究中的主流理論。企業(yè)面臨較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)會(huì)產(chǎn)生更高的沉沒(méi)成本，且投資具有不可逆性特點(diǎn)，因此在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)企業(yè)對(duì)投資會(huì)持觀望態(tài)度，謹(jǐn)慎投資以保有期權(quán)來(lái)等待更佳的投資機(jī)會(huì)，此時(shí)企業(yè)存在投資不足的非效率投資問(wèn)題[7-9]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)理論則認(rèn)為，較高的外部風(fēng)險(xiǎn)使企業(yè)在預(yù)期未來(lái)收入時(shí)的不確定性上升，會(huì)增加管理層在未來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)政策形勢(shì)的難度，從而影響他們?cè)诮?jīng)濟(jì)政策變更時(shí)調(diào)整投資決策的準(zhǔn)確性。企業(yè)管理層要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會(huì)減弱其投資的意愿，以降低企業(yè)未來(lái)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等，因此在金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)容易更改投資計(jì)劃，這會(huì)影響其投資效率[10]。金融摩擦理論強(qiáng)調(diào)，企業(yè)會(huì)受到金融市場(chǎng)影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性引起的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，加深金融摩擦，使得企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱(chēng)情況更加嚴(yán)重，道德風(fēng)險(xiǎn)提高，融資成本隨之上升，不利于企業(yè)提高投資效率[11-13]。因此，筆者提出假設(shè)1：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資正相關(guān)。

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、連鎖董事網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)非效率投資

王化成等在研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響投資路徑時(shí)，將較多的目光放在金融機(jī)構(gòu)、利率渠道和商業(yè)信用[14]等方面，王義中等從更微觀的視角進(jìn)行了研究，但多集中于資金需求[15]、現(xiàn)金流[16]、投資結(jié)構(gòu)[17]等資金和融資約束方面。靳光輝等認(rèn)為，投資者情緒、行業(yè)環(huán)境、集群環(huán)境、企業(yè)間關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)傾向[18-19]等也是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資的傳導(dǎo)路徑。

連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)與外部交流的橋梁，其一方面能為企業(yè)管理層傳遞與投資項(xiàng)目有關(guān)的國(guó)家政策、法律法規(guī)、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和監(jiān)管變化等信息，另一方面能向公司傳遞通過(guò)兼任其他公司董事所獲得的市場(chǎng)信息趨勢(shì)和投資機(jī)會(huì)等，其獲取的私人信息是企業(yè)獲取增量信息的重要渠道[20-23]。因此，在外部環(huán)境不確定性升高的情形下，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)獲取信息和資源的優(yōu)勢(shì)被放大，其收集的有關(guān)企業(yè)最佳決策、市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)和宏觀外部環(huán)境的信息能夠及時(shí)傳遞給企業(yè)，促使企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整[24]。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)作為一種嵌入性的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，是較好連接外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)的中間網(wǎng)絡(luò)聯(lián)通資源和通道，是企業(yè)內(nèi)外信息、資源傳遞的橋梁，能夠降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高信息優(yōu)勢(shì)，是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)投資效果不可忽視的路徑之一。筆者分別從連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的程度中心度和結(jié)構(gòu)洞兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)分析，提出以下假設(shè)：

H2a：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機(jī)制之一。

H2b：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機(jī)制之一。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者以2013—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，數(shù)據(jù)均源自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)樣本作如下處理：剔除金融類(lèi)公司；剔除連續(xù)3年ST、PT和*ST的公司；剔除數(shù)據(jù)不全的公司；對(duì)所有企業(yè)層面的連續(xù)變量在1%和99%處進(jìn)行縮尾處理。最終得到包括1 468家公司，共11 018個(gè)有效觀測(cè)值的面板數(shù)據(jù)。實(shí)證分析采用Stata軟件。

(二)變量解釋

被解釋變量為企業(yè)非效率投資(Uninvest)，筆者借鑒Richardson[25]的做法，用殘差來(lái)度量企業(yè)非效率投資，其計(jì)算式(1)為：

INVt=θ0+θ1INVt-1+θ2Growtht-1+θ3Levt-1+θ4Casht-1+θ5Aget-1+

θ6Sizet-1+θ7Rett-1+∑Year+∑Industry+ε

(1)

其中，t為年份，INV為新增投資支出；Growth為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)；Lev為杠桿率；Cash為貨幣資金；Age為企業(yè)年齡；Size為公司規(guī)模；Ret為股票回報(bào)率。

解釋變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性，數(shù)據(jù)來(lái)自香港浸會(huì)大學(xué)黃昀(Yun Huang)和陸尚勤(Paul Luk)編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“EPU指數(shù)”)(1)該數(shù)據(jù)在“中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性”網(wǎng)(https://economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com)有每月更新。筆者直接從該網(wǎng)上下載數(shù)據(jù)，進(jìn)行年度化轉(zhuǎn)化。該數(shù)據(jù)的構(gòu)成詳情、結(jié)構(gòu)性和穩(wěn)健性討論見(jiàn)其作者發(fā)表在《中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》(China Economic Review)2020年第59期的論文《測(cè)量中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Measuring economic policy uncertainty in China)》。。由于該數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，筆者用計(jì)算式(2)對(duì)其進(jìn)行年度化轉(zhuǎn)化后取對(duì)數(shù)，故解釋變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性lnEPU為月度EPU指數(shù)按年度進(jìn)行的算數(shù)平均數(shù),其計(jì)算式(2)為：

(2)

其中，t表示年份。

調(diào)節(jié)變量為連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的程度中心度(Deg)和結(jié)構(gòu)洞(Hole)。其中程度中心度是指董事個(gè)體在網(wǎng)絡(luò)中所擁有的與其他董事連接的數(shù)量，借鑒謝德仁和陳運(yùn)森的模型來(lái)計(jì)算連鎖董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度[26]，其計(jì)算式(3)為：

(3)

其中，i表示某位董事；j表示當(dāng)年除了i的其他董事；Xij表示一個(gè)董事網(wǎng)絡(luò)連結(jié)，若董事i與j至少在一個(gè)公司董事會(huì)任職則為1，否則為0；g表示公司當(dāng)年董事網(wǎng)絡(luò)中的總?cè)藬?shù)，由于不同年度的董事數(shù)量不同，g-1用來(lái)消除不同年度董事網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模差異。

結(jié)構(gòu)洞是指董事個(gè)體在整個(gè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中所處位置的關(guān)鍵程度，其計(jì)算式(4)為：

(4)

本研究的控制變量為凈資產(chǎn)收益率(Roa)、杠桿率(Lev)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、兩職合一(Dual)、第一大股東持股比例(Top1)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、公司規(guī)模(Size)和企業(yè)年齡(Age)，主要變量見(jiàn)表1。

表1 主要變量

(三)模型構(gòu)建

基于以上討論，筆者構(gòu)建模型①檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否促進(jìn)企業(yè)非效率投資，即假設(shè)H1。為了探究連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是否為經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)非效率投資的作用機(jī)制之一，筆者采用溫忠麟等的中介模型進(jìn)行檢驗(yàn)[27]，在模型①的基礎(chǔ)上加入模型②和模型③驗(yàn)證連鎖董事網(wǎng)絡(luò)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資之間的內(nèi)在關(guān)系，模型如下：

Uninvest=α0+α1lnEPU+∑controls+ε1

①

Net=β0+β1lnEPU+∑controls+ε2

②

Uninvest=δ0+δ1lnEPU+δ2Net+∑controls+ε3

③

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。經(jīng)濟(jì)政策不確定性(lnEPU)的平均值、最小值和最大值分別為4.925、4.828和5.026，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高，且波動(dòng)較大，企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策變更頻率過(guò)快的問(wèn)題。企業(yè)非效率投資(Uninvest)的平均值、最小值和最大值為0.045、0.000和1.016，說(shuō)明中國(guó)公司普遍存在非效率投資問(wèn)題。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度(Deg)的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值分別為10.220、3.668、1.000和40.000，結(jié)構(gòu)洞(Hole)的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值分別為0.675、0.093、0.000和0.919，說(shuō)明企業(yè)間連鎖董事網(wǎng)絡(luò)獲取信息和資源的能力存在較大差距。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析

表3為Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，其顯示各個(gè)主要變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，所以不存在多重共線性問(wèn)題。其中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資均在1%的顯著性水平上正相關(guān)，這初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)非效率投資。此外，筆者進(jìn)行了方差膨脹因子(VIF)檢驗(yàn)，其VIF均值為2.33，最大值不超過(guò)10，表明變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

表3 Paerson相關(guān)性分析

(二)實(shí)證分析

1. 實(shí)證結(jié)果

表4列(1)至列(4)報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)未控制行業(yè)和年份，結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性均在1%水平上顯著正向加強(qiáng)了企業(yè)非效率投資；列(3)和列(4)進(jìn)行了行業(yè)和年份的雙重固定，亦均在5%水平以上顯著為正，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇企業(yè)非效率投資。假設(shè)H1得到支持。列(5)和列(6)為檢驗(yàn)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度是否為經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機(jī)制，實(shí)證結(jié)果表明其均在5%以上水平顯著，且通過(guò)了Sobel和Bootstrap檢驗(yàn)，說(shuō)明連鎖董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度是其內(nèi)在機(jī)制之一，假設(shè)H2a成立。列(7)和列(8)為檢驗(yàn)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞是否為經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機(jī)制，其均在10%以上水平顯著，并通過(guò)了Sobel和Bootstrap檢驗(yàn)，說(shuō)明連鎖董事結(jié)構(gòu)洞是其內(nèi)在機(jī)制之一，假設(shè)H2b成立。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資檢驗(yàn)

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)非效率投資的穩(wěn)健性，筆者將Richardson殘差模型的結(jié)果進(jìn)行分類(lèi)，其中ε>0的部分視為投資過(guò)度，ε<0的部分視為投資不足。表5列(1)為投資過(guò)度的分樣本檢驗(yàn)，列(2)為投資不足的分樣本檢驗(yàn)，其解釋變量lnEPU的系數(shù)均在1%以上水平顯著正相關(guān)，進(jìn)行Suest檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)chi2為27.510，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性更容易導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度，而不是投資不足。

(2)滯后被解釋變量

考慮到企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策的反應(yīng)速度可能存在滯后效應(yīng)，筆者將被解釋變量滯后一期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。列(3)為回歸結(jié)果，其顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)非效率投資依然在1%水平上正相關(guān)，與前文結(jié)論一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

(3)其他敏感性測(cè)試

首先，筆者將模型①中的控制變量進(jìn)行替換，分別替換為融資約束(SA)、自由現(xiàn)金流(Fcf)、是否有銀行持股(Bank)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growth)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)和是否為四大審計(jì)公司(Audit)。對(duì)替換控制變量后的新模型再次回歸，結(jié)果見(jiàn)表 5列(4)。其次，筆者將上述替換的控制變量加入模型①中重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5列(5)。由此可見(jiàn)，無(wú)論是對(duì)控制變量進(jìn)行替換還是新增控制變量，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)非效率投資的正向影響不變，說(shuō)明本研究結(jié)論穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表

(三)進(jìn)一步分析

經(jīng)過(guò)前文分析，筆者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇企業(yè)非效率投資，并且企業(yè)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是其內(nèi)在機(jī)制之一。為了分析什么因素會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的關(guān)系產(chǎn)生影響，筆者從管理層治理能力、融資約束、獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平4個(gè)方面進(jìn)行探討。

1.管理層治理能力

管理層薪酬激勵(lì)作為企業(yè)對(duì)個(gè)人工作能力的一種認(rèn)可，是管理層治理能力的一個(gè)重要體現(xiàn)。一方面，從代理問(wèn)題角度來(lái)說(shuō)，管理層薪酬水平越高，代理問(wèn)題發(fā)生的可能性越低，發(fā)生損害公司和股東利益事件的可能性越小[28]。另一方面，對(duì)于企業(yè)而言，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的情況下，公司管理層處于收集信息和作出決策的關(guān)鍵位置，其更愿意減少短視傾向，注重長(zhǎng)期利益，而進(jìn)行合理、適度投資[29]?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，管理層薪酬越高，越有助于公司治理效果的提升，從而減少企業(yè)非效率投資。筆者以管理層薪酬前3名總額(Top3)來(lái)衡量企業(yè)管理層治理能力。表6列(1)為管理層治理能力在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的結(jié)果，實(shí)證表明管理層治理能力越強(qiáng)，越有利于緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，提升企業(yè)投資效率。

2.融資約束

融資約束理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)均增大，作為主要債權(quán)人的銀行會(huì)變得更為謹(jǐn)慎，會(huì)采取減少放貸規(guī)模、提高貸款利率等措施，同時(shí)會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回報(bào)，最終導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的融資成本和融資約束，加劇企業(yè)投資資金短缺的困境，迫使企業(yè)被動(dòng)放棄新增的優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，難以進(jìn)行合理有效投資[30-32]。相較于企業(yè)融資約束指標(biāo)，SA指數(shù)更大限度避免了內(nèi)生性問(wèn)題，因此筆者以SA指數(shù)(SA)來(lái)衡量企業(yè)所受的融資約束。表6列(2)為融資約束在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)非效率投資中的結(jié)果，結(jié)果顯示其并無(wú)調(diào)節(jié)效果。

3.獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度

根據(jù)社會(huì)資本理論和資源依賴(lài)?yán)碚?，?dú)立董事一方面能夠幫助企業(yè)從外部獲取信息，幫助企業(yè)進(jìn)行交流，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面能夠?qū)Υ砣诉M(jìn)行監(jiān)督，降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少?zèng)Q策失誤。而位于獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)鍵位置的獨(dú)立董事更有可能為企業(yè)帶來(lái)關(guān)鍵信息和聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)。因此，筆者認(rèn)為，獨(dú)立董事能夠緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)非效率投資的影響。筆者根據(jù)獨(dú)立董事在其他企業(yè)的任職情況，根據(jù)計(jì)算式(3)計(jì)算獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度(IndDir)。

表6列(3)的回歸結(jié)果表明，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度不僅沒(méi)能緩解企業(yè)非效率投資，反而加劇了其非效率投資，可能是因?yàn)猷须s信息模型說(shuō)明企業(yè)作為市場(chǎng)主體會(huì)不斷地更新信息，但是永遠(yuǎn)無(wú)法觀察到市場(chǎng)的真實(shí)狀態(tài)[33-34]，也證明了信息剛性的存在，驗(yàn)證企業(yè)信息的更新至少需要6個(gè)月，其只能吸收不到一半的新信息。因此，環(huán)境不確定性加劇了市場(chǎng)信息嘈雜程度，信息傳遞過(guò)程中的噪聲被放大，進(jìn)一步影響企業(yè)接收信息的速度和吸收信息的能力，且企業(yè)需要投入大量的時(shí)間和精力去分析、判斷獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)接收到信息的準(zhǔn)確性和及時(shí)性。這在一定程度上遏制了投資決策準(zhǔn)確度，造成企業(yè)非效率投資。

4.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是企業(yè)進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)和前提，在經(jīng)濟(jì)政策變化頻率加快的情況下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)型的企業(yè)會(huì)積極尋求投資機(jī)會(huì)，而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)則會(huì)為避免危險(xiǎn)而放棄投資。債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信用評(píng)級(jí)下降，從而帶來(lái)較高的融資成本[35]，此時(shí)企業(yè)進(jìn)行投資就會(huì)要求更高的溢價(jià)，但也更容易造成非效率投資。筆者采用盈余波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk)，以每3年(T年至T+2年)作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，計(jì)算式(5)如下：

(5)

表6列(4)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果，其顯示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，這可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的企業(yè)更多追求高風(fēng)險(xiǎn)——高回報(bào)的投資項(xiàng)目而導(dǎo)致的。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

續(xù)表

五、結(jié)論及建議

筆者以2013—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，并研究其內(nèi)在機(jī)制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性加強(qiáng)了企業(yè)非效率投資，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)非效率投資越多；連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機(jī)制之一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增高使得企業(yè)擁有的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)能力下降，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)非效率投資。此外，筆者試圖尋找影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)非效率投資的因素，發(fā)現(xiàn)提高管理層治理能力能夠有效緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)非效率投資的影響，融資約束在其中作用的發(fā)揮不明顯，而獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)程度中心度和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平則加劇了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。

根據(jù)上述結(jié)論，筆者從政府和企業(yè)兩個(gè)層面提出建議：

一是政府層面。首先，經(jīng)濟(jì)全球化加之新冠肺炎疫情影響，政府作為政策的制定者要及時(shí)準(zhǔn)確捕捉瞬息萬(wàn)變的信息，在制定政策時(shí)應(yīng)該具有一定的前瞻性，并能迅速對(duì)外部環(huán)境作出反應(yīng)，及時(shí)調(diào)整相關(guān)宏觀政策，并加強(qiáng)信息的公開(kāi)性和透明度，減少由于信息不對(duì)稱(chēng)、信息不及時(shí)對(duì)宏觀運(yùn)行機(jī)制和企業(yè)微觀行為的影響。其次，國(guó)家層面的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該具備相應(yīng)的穩(wěn)定性，在面對(duì)外部環(huán)境帶來(lái)的機(jī)會(huì)和威脅時(shí)，能夠?yàn)槠髽I(yè)積極應(yīng)對(duì)提供基礎(chǔ)的支持，因此政府在對(duì)經(jīng)濟(jì)政策作出調(diào)整前應(yīng)確認(rèn)其必要性和重要性。

二是企業(yè)層面。首先，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)風(fēng)云變幻，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整頻率加快，企業(yè)面臨的外部環(huán)境愈加復(fù)雜，企業(yè)應(yīng)該充分發(fā)揮連鎖董事網(wǎng)絡(luò)作為企業(yè)與外界交流的橋梁作用，要充分利用其信息和資源優(yōu)勢(shì)，尤其在外部環(huán)境變化較大的情景下，應(yīng)及時(shí)、準(zhǔn)確判斷其帶來(lái)信息的準(zhǔn)確性，從而把握投資機(jī)會(huì)，減少非效率投資。其次，企業(yè)要提高自身應(yīng)變能力，合理設(shè)置管理層的薪酬和薪酬組成模式，從而提高管理層治理能力，同時(shí)還應(yīng)該將自身所受的融資約束控制在一定范圍之內(nèi)，以找到合適的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行投資。最后，企業(yè)應(yīng)該積極選擇能夠起到幫助作用的獨(dú)立董事。此外，企業(yè)還應(yīng)該將自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平控制在合理的范圍，避免由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高而造成的盲目投資，進(jìn)而在經(jīng)濟(jì)政策不確定性中把握好投資機(jī)遇，以期達(dá)到最優(yōu)的投資效率。