控股股東利用金融衍生品減持的路徑研究
——以N公司為例

肖萬(wàn)鵬 廣東白云學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院

一、引言

2022年5月20日，深圳證券交易所對(duì)N股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“N公司”）發(fā)布關(guān)注函，要求其針對(duì)媒體的質(zhì)疑，回答其控股股東是否通過(guò)名下限售股收益權(quán)互換、可交換債換股等方式，來(lái)規(guī)避限售期不得減持的規(guī)定。在上市公司控股股東減持、套現(xiàn)損害中小股東事件頻發(fā)的背景下，N公司的控股股東通過(guò)金融創(chuàng)新的減持行為引起各方的高度關(guān)注。

N公司由其創(chuàng)始人創(chuàng)立于2000年，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為打印機(jī)業(yè)務(wù)及耗材業(yè)務(wù)，是國(guó)內(nèi)知名的打印機(jī)整體解決方案供應(yīng)商。N公司的控股股東為M科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“M公司”）。

本文主要以N公司為例，介紹如何通過(guò)收益權(quán)互換及可交換債換股的形式規(guī)避上市公司限售股的問(wèn)題。目前理論研究主要集中在控股股東或大股東減持、套現(xiàn)對(duì)股價(jià)的影響以及對(duì)中小股東的影響。而對(duì)減持手段探討的少，特別是利用金融衍生產(chǎn)品規(guī)避監(jiān)管進(jìn)行套現(xiàn)的行為，更是寥寥無(wú)幾。

二、相關(guān)理論

收益權(quán)互換是一種互換協(xié)議，是在一段時(shí)間之內(nèi)指定的股票收益和固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流交換。例如股東將手中的股票借給券商，股東收取固定收益，這就是收益權(quán)互換。在收益互換之前，股東持有的股票漲跌都由自己承擔(dān)，而在收益互換之后，股東就可以獲得由券商支付給他的固定利息，股票的漲跌已經(jīng)和股東沒(méi)有任何關(guān)系了，股票的收益和風(fēng)險(xiǎn)由券商來(lái)承擔(dān)。

N公司采取的收益權(quán)互換形式為質(zhì)押型收益權(quán)互換。即控股股東為了融資，將其持有的上市公司股票在有資質(zhì)的券商處辦理資產(chǎn)管理計(jì)劃，將其股票的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給券商。收益權(quán)包括但不限于股票賣出轉(zhuǎn)讓收入、取得的股息紅利等。該收益權(quán)由股東以其持有的標(biāo)的股票提供質(zhì)押擔(dān)保。在滿足合同約定條件后，由券商將標(biāo)的股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付給股東。當(dāng)標(biāo)的股票解除限售期后，券商將其標(biāo)的股票解除質(zhì)押，根據(jù)約定，股東將標(biāo)的股票進(jìn)行出售，并將出售款支付給券商的專戶。當(dāng)最終所得款高于轉(zhuǎn)讓款時(shí)，券商獲得收益；當(dāng)最終所得款低于轉(zhuǎn)讓款時(shí)，券商出現(xiàn)虧損。其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)為標(biāo)的股票的收益權(quán)永久轉(zhuǎn)讓，質(zhì)押只是對(duì)該收益權(quán)轉(zhuǎn)讓提供保證。不是通過(guò)質(zhì)押獲得融資款，而是通過(guò)永久轉(zhuǎn)讓收益權(quán)獲得融資款。

可交換債券一般指上市公司的控股股東通過(guò)抵押其持有的股票給金融機(jī)構(gòu)進(jìn)而發(fā)行的公司債券，該債券的投資者在轉(zhuǎn)換期內(nèi)能按照債券發(fā)行時(shí)約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的股票。即控股股東發(fā)行可交換債券，債券到期時(shí)可以轉(zhuǎn)換成其持有的上市公司股票。該債券的優(yōu)點(diǎn)為由于債券有可轉(zhuǎn)股的權(quán)利，因此該債券利率會(huì)低于普通純債券的利率，融資成本低。同時(shí)由于設(shè)定了固定的轉(zhuǎn)股價(jià)格，在換股期內(nèi)當(dāng)股票轉(zhuǎn)換價(jià)值大于純債券價(jià)值時(shí)，債券持有者可能會(huì)選擇將其持有的可交換債券轉(zhuǎn)換為上市公司股票。因此通過(guò)可交換債券，控股股東可能會(huì)因債券投資者選擇換股而達(dá)到減持的效果。由于可交換債券轉(zhuǎn)換的是存量股，因此不會(huì)導(dǎo)致總股本的變化，所以不會(huì)攤薄每股收益。

三、案例分析

N公司控股股東M公司在2015年底至2016年2月初與T證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“T證券公司”）制定了三份資產(chǎn)管理計(jì)劃并簽署了《股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》等一攬子協(xié)議，將其持有的4608.23萬(wàn)股股票（以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)的股票”）對(duì)應(yīng)的收益權(quán)（以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)的股票收益權(quán)”）轉(zhuǎn)讓給T證券公司資管計(jì)劃。共融資9.44億元，其資金用途為償還銀行貸款、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

從2018年12月起M公司持有N公司的限售股陸續(xù)到期，對(duì)應(yīng)的限售股可以售出，然后將解禁股票賣出并將賣出款項(xiàng)支付給券商。2018年12月至2020年12月，兩年時(shí)間里N公司進(jìn)行收益權(quán)轉(zhuǎn)讓29筆，共計(jì)減持7224.4萬(wàn)股，減持金額為20.69億元。見表1。

表1 M公司收益權(quán)轉(zhuǎn)讓減持明細(xì)

在收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，M公司通過(guò)深交所審批，還發(fā)行了可交換債券。并于2015年、2016年及2019年發(fā)行可交換債券。從2018年2月至2020年3月，控股股東M公司因可交換債券投資人選擇換股44筆，總共減持股份為1.69億股，減持金額為39.59億元。其中2015年發(fā)行的可交換債券已全部完成換股，2016年發(fā)行的可交換債券全部?jī)敻锻瓿?，未進(jìn)行換股。2019年發(fā)行的可交換債券絕大部分進(jìn)行換股，少部分選擇到期償付。其具體換股明細(xì)如表2所示。

表2 M公司可交換債券轉(zhuǎn)股減持明細(xì)

正是由于N公司利用收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和可交換債券這兩種方式，其控股股東累計(jì)減持2.41億股，M公司持股從2015年10月最高峰持股68.74%降至2022年4月的29.07%，由于下降比例大，引起媒體廣泛關(guān)注，有媒體質(zhì)疑其通過(guò)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和可交換債券這兩種方式規(guī)避限售期禁止減持的規(guī)定。同時(shí)此舉也引起深交所的高度關(guān)注并下發(fā)關(guān)注函，并要求N公司在2022年5月25日前回復(fù)。根據(jù)N公司后續(xù)的回復(fù)公告稱：控股股東M公司沒(méi)有通過(guò)股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓或創(chuàng)新產(chǎn)品業(yè)務(wù)規(guī)避限售期不得減持的規(guī)定。其理由是在限售期M公司仍然享有標(biāo)的股票的所有權(quán)和表決權(quán)，而且賣出目的股票的時(shí)間是在限售期結(jié)束之后。截至目前此事件暫告一段落，但N公司在進(jìn)行收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和發(fā)行可交換債券是否形成限售期減持的最終認(rèn)定還取決于監(jiān)管部門。

四、結(jié)論與建議

1.涉及收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的信息披露不充分。在N公司與T證券公司簽署協(xié)議時(shí)，并未對(duì)股票收益權(quán)互換業(yè)務(wù)的交易方式、業(yè)務(wù)性質(zhì)、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)進(jìn)行披露。《股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》等一攬子協(xié)議的具體內(nèi)容并未進(jìn)行披露。導(dǎo)致投資人對(duì)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的具體內(nèi)容不了解，同時(shí)也未披露融資的目的和最終用途。如果不是此次深交所下發(fā)關(guān)注函進(jìn)行詢問(wèn)并要求其進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明，N公司很難主動(dòng)進(jìn)行具體、細(xì)致的披露。而且在標(biāo)的股票到期解禁并將出售給T證券公司的確定事實(shí)下，N公司并未公布此減持計(jì)劃。并且由于披露得不充分，沒(méi)有辦法了解其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)及中小股東對(duì)其是否構(gòu)成限售期減持產(chǎn)生判斷困難。盡管N公司披露了控股股東減持達(dá)1%時(shí)的信息，但投資者只是事后得知通過(guò)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓造成的控股股東的持股減少。公司公告披露了N公司進(jìn)行股份質(zhì)押的情況，但并未說(shuō)明質(zhì)押是因?yàn)槭找鏅?quán)轉(zhuǎn)讓，更沒(méi)有說(shuō)質(zhì)押股票將在限售期到期后進(jìn)行出售，出售后將出售款項(xiàng)支付給券商。正是由于披露信息的模糊和不及時(shí)，造成監(jiān)管部門和廣大中小投資者無(wú)法準(zhǔn)確判斷其行為是否構(gòu)成限售股減持的違規(guī)行為。

2.限售股禁止減持的規(guī)定面臨被金融衍生品虛化的風(fēng)險(xiǎn)，政策監(jiān)管落后于產(chǎn)品創(chuàng)新。目前根據(jù)減持規(guī)定，減持的定義是指股東將股票出售，不再繼續(xù)持有股票。而目前各種金融衍生產(chǎn)品層出不窮，導(dǎo)致在不出售限售股的情況下，也可以提前將限售股進(jìn)行預(yù)支取或部分提前支取。其表現(xiàn)形式有：股權(quán)質(zhì)押、可交換債券、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等。在規(guī)則不明確的情況下，限售股面臨被金融衍生品掏空和提前支取的可能。

股權(quán)質(zhì)押從結(jié)果來(lái)看，控股股東所質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)的股票最終是否發(fā)生減持是不確定性的，如果股東按時(shí)還本付息，則股票解除質(zhì)押恢復(fù)正常，所有權(quán)還是在股東手中。如果股東不償還本息或者當(dāng)股價(jià)跌至平倉(cāng)價(jià)時(shí)，股票將強(qiáng)行清倉(cāng)甩賣以彌補(bǔ)券商或銀行的損失，此時(shí)股東喪失股票的所有權(quán)。因此股票質(zhì)押的結(jié)果是股東有可能繼續(xù)持有股票也可能被迫清倉(cāng)喪失股票。

可交換債券的對(duì)應(yīng)股票最終結(jié)果也面臨不確定性。當(dāng)市場(chǎng)行情不景氣、公司業(yè)績(jī)不理想時(shí)，投資人往往不會(huì)將可交換債券換成股份；而當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境良好、公司業(yè)績(jī)較好時(shí)，投資人往往愿意將可交換債券換成股份。此時(shí)可交換債券的最終結(jié)果一是不轉(zhuǎn)股，按債券票面本金利息進(jìn)行兌付；二是轉(zhuǎn)股，投資人持有的債券變成上市公司的股票，其實(shí)質(zhì)上是股東股份減少的減持行為。

而收益權(quán)轉(zhuǎn)讓其最終對(duì)應(yīng)的結(jié)果是確定的。盡管M公司與T證券公司簽訂的《股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》規(guī)定，M公司自簽訂之日起至賣出標(biāo)的股票期間，M公司享有對(duì)應(yīng)標(biāo)的股票的分紅權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利。但協(xié)議到期后，按規(guī)定M公司必須在股票解除質(zhì)押限售期滿后，將標(biāo)的股票售出，其結(jié)算款項(xiàng)支付給T證券公司。所以盡管在限售期股票的所有權(quán)、表決權(quán)、分紅權(quán)等權(quán)利仍屬于M公司，但該限售股票在固定的時(shí)間按固定的價(jià)格進(jìn)行了銷售，從簽訂的一攬子協(xié)議生效日期起，該部分限售股的所有權(quán)名義上仍為控股股東所有，但實(shí)質(zhì)上已經(jīng)屬于券商所有。盡管該期間控股股東仍有表決權(quán)等權(quán)利，但限售股的最終歸屬的去向已定。因此筆者認(rèn)為該行為本質(zhì)上屬于限售期減持。

綜上所述，筆者認(rèn)為在目前政策環(huán)境下，監(jiān)管部門應(yīng)以結(jié)果為導(dǎo)向，從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)出發(fā)來(lái)判斷相關(guān)金融衍生產(chǎn)品是否導(dǎo)致限售股減持。同時(shí)還應(yīng)要求上市公司及其大股東增強(qiáng)對(duì)限售股融資金融衍生產(chǎn)品的披露，使得監(jiān)管層和相關(guān)方能準(zhǔn)確掌握業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)。由于金融衍生品的創(chuàng)新層出不窮，規(guī)則也千變?nèi)f化，所以筆者提出根據(jù)下列模型來(lái)判斷是否屬于限售股減持，即以是否有明確的預(yù)期為依據(jù)，如果衍生產(chǎn)品在限售股解禁后按確定的時(shí)間范圍和確定的價(jià)值轉(zhuǎn)讓，那么就屬于限售期減持，如果不能確定是否轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)多少股的話，那么就不屬于限售期減持。具體判斷標(biāo)準(zhǔn)如圖1所示。

圖1 限售期減持的建議判斷標(biāo)準(zhǔn)