對上市公司破產(chǎn)重整發(fā)揮盤活存量功能的分析與思考

劉原

楊慧敏

近年來，上市公司破產(chǎn)重整工作取得積極成效。但也由于上市公司破產(chǎn)重整的復(fù)雜性與特殊性，存在破產(chǎn)重整啟動難、重整批準(zhǔn)協(xié)調(diào)不暢、合格重整投資人缺失、弱勢群體保護(hù)不足等挑戰(zhàn)。建議進(jìn)一步提升重整效率，彌補(bǔ)監(jiān)管短板，優(yōu)化利益分配，推動存量資產(chǎn)盤活功能，促進(jìn)司法與程序公平。

破產(chǎn)重整是維護(hù)市場信用、盤活存量資產(chǎn)的重要方式，也是紓困實體經(jīng)濟(jì)，避免宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動的基礎(chǔ)性制度安排。其中，上市公司因牽涉利益眾多、債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜，破產(chǎn)重整的經(jīng)濟(jì)和社會效應(yīng)更為突出。2006年《企業(yè)破產(chǎn)法》實施以來，我國上市公司已有114個破產(chǎn)重整案例。本文對此進(jìn)行全樣本分析發(fā)現(xiàn)，近年來，上市公司破產(chǎn)重整進(jìn)程顯著加快，實施效果逐步提升，政策也發(fā)揮了積極的引導(dǎo)作用。研究也發(fā)現(xiàn)，進(jìn)一步完善上市公司破產(chǎn)重整制度，對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤具有重要意義。

紓困實體經(jīng)濟(jì)需要破產(chǎn)重整發(fā)揮救助功能

主要經(jīng)濟(jì)體將破產(chǎn)重整作為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要手段。美國在企業(yè)普遍陷入經(jīng)營困境而又難以自救時，都會周期性對商事重整制度進(jìn)行改革尋求拯救企業(yè)與償付債權(quán)之間新的平衡，避免企業(yè)破產(chǎn)清算或直接關(guān)門，達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。日本在21世紀(jì)初制定了全世界最為完整詳細(xì)的公司再生法，應(yīng)對亞洲金融危機(jī)和“911事件”對本國經(jīng)濟(jì)的沖擊。日本航空公司就是在政府注資和財務(wù)支持無效下，申請破產(chǎn)保護(hù)得以重生。德國為應(yīng)對新冠肺炎疫情沖擊，于2021年頒布《重整破產(chǎn)改革法》，制定了企業(yè)穩(wěn)定與重整框架，引入了非公開的破產(chǎn)外重整程序和多種新的重整手段。

我國運用破產(chǎn)重整紓困實體經(jīng)濟(jì)積累了初步經(jīng)驗。20世紀(jì)末，我國試行《企業(yè)破產(chǎn)法》。當(dāng)時的市場機(jī)制與手段還不夠健全，企業(yè)只能走破產(chǎn)清算，社會維穩(wěn)和資源浪費等問題較為突出。一些地方采取變通方法，推行以強(qiáng)扶弱的行政合并，不僅沒能化解風(fēng)險，還加重了債務(wù)負(fù)擔(dān)。21世紀(jì)初，我國集中剝離不良貸款，實施政策性債轉(zhuǎn)股等破產(chǎn)重整手段，推動國有大中型企業(yè)脫困取得實質(zhì)成效。2006年《企業(yè)破產(chǎn)法》實施后，重整與清算、和解并列為破產(chǎn)的主要方式。破產(chǎn)重整案件數(shù)量從無到有，逐年增多。2021年新增破產(chǎn)重整案3134件，約占企業(yè)全部破產(chǎn)數(shù)的12%。經(jīng)營不善的企業(yè)有了“重生”選項，成為推動經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要方式。

我國上市公司破產(chǎn)重整取得階段性成效

多年來，在《公司法》《證券法》《企業(yè)破產(chǎn)法》等法律制度框架下，我國司法與行政部門相互配合，完善配套政策，多措并舉，積極推動危困上市公司破產(chǎn)重整工作。2012年最高人民法院印發(fā)《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀(jì)要》，統(tǒng)一規(guī)范上市公司破產(chǎn)重整案件管轄權(quán)、實施各環(huán)節(jié)和行政許可執(zhí)行等重要問題。2020年國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司治理的意見》，強(qiáng)調(diào)完善破產(chǎn)重整等制度，暢通上市公司多元化退出通道。此外，最高人民法院、證監(jiān)會和地方政府還建立了常態(tài)化的破產(chǎn)重整會商機(jī)制，滬深交易所相繼發(fā)布多項自律性監(jiān)管規(guī)則。在各方共同努力下，上市公司破產(chǎn)重整取得階段性成效：

市場活躍度顯著增強(qiáng)。2019年以來，申請重整的上市公司家數(shù)共計60家，占上市公司破產(chǎn)重整申請總數(shù)的51.28%。其中，法院受理和批復(fù)破產(chǎn)重整的上市公司數(shù)量分別為43家和36家，超過受理和批復(fù)總數(shù)的40%，重整方案批復(fù)率超7成；破產(chǎn)重整計劃執(zhí)行完畢的上市公司共計37家，占全部執(zhí)行完畢家數(shù)的44.04%（見圖1）。重慶力帆、鹽湖股份等一批大型危困企業(yè)借此獲得重生，極大地促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

圖1 歷年來我國上市公司破產(chǎn)重整各階段實施家數(shù)

重整效率持續(xù)提升。一是申請受理時間大大壓縮。由2018年平均354天縮短至2021年平均109天。其中，＊ST蓮花和三家海航上市公司（＊ST海航、＊ST基礎(chǔ)和＊ST大集）僅歷時6天和12天。二是受理批復(fù)過程更加充裕。破產(chǎn)受理到方案批準(zhǔn)時間由2018年平均91天小幅攀升至2021年的109天，形成重整計劃草案的博弈更為充分，方案制定更加完備。三是批準(zhǔn)執(zhí)行更加順暢。得益于體現(xiàn)各方共識和契合實際的重整計劃，破產(chǎn)重整的平均執(zhí)行時間由2018年的287天下降至2021年的44天（見圖2）。四是股票停牌時間大幅縮短。上市公司停牌時長由2018年平均128天縮短至2021年的1.66天。重整期間“少停牌、不停牌”，分階段披露破產(chǎn)事項得到基本落實。

圖2 2018年以來上市公司破產(chǎn)重整實施效率示意圖

企業(yè)業(yè)績顯著改善。債務(wù)重組后引入投資方實施資產(chǎn)和股權(quán)重組是破產(chǎn)重整成功的關(guān)鍵。研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)上市公司通過破產(chǎn)重整能擺脫經(jīng)營困境，這一趨勢在2015年后更加明顯。一是營業(yè)收入持續(xù)增長。初步測算發(fā)現(xiàn)，上市公司在重整第一年和第二年營業(yè)收入同比上漲超過20%的占比達(dá)39.45%和29.86%。川能動力、長江傳媒等百億元營收企業(yè)重整第一年的營業(yè)收入增速超300%。二是經(jīng)營利潤大幅增長。上市公司的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)由重整前的5.5%上升至重整第二年的8.63%。歸屬母公司凈利潤為正的上市公司占比由重整前的53.95%上升至重整第一年的76.32%和第二年的75.41%。重整后兩年歸屬母公司凈利潤增長超1億元的占比分別達(dá)到46.05%和28.95%。重整第一年鹽湖股份和長航鳳凰新增歸母凈利潤就分別高達(dá)479億元和88億元。三是負(fù)債杠桿穩(wěn)步下降。負(fù)債率超過100%的上市公司占比由重整前的46.05%下降至重整第一年的29.33%和第二年的18.33%，平均資產(chǎn)負(fù)債率由重整前的142.82%逐步下降至重整第一年的94.91%和第二年的74.38%。有形凈值負(fù)債率中位數(shù)也由重整前的-108.01%恢復(fù)至92.74%的正常區(qū)間。四是資本實力持續(xù)增厚。重整第一年和第二年凈資產(chǎn)同比增長的上市公司占比達(dá)76%和71.67%，上漲一倍以上的上市公司占比達(dá)34.67%和30%。

總的看，近年來，我國上市公司破產(chǎn)重整實施效率和效果同步提高，對促進(jìn)上市公司提質(zhì)增效，盤活存量資產(chǎn)發(fā)揮了積極作用。同時，也應(yīng)該看到，目前上市公司破產(chǎn)重整仍處于發(fā)展初期，存在體制機(jī)制不完備、制度運行成本較高、弱勢群體保護(hù)還存在短板等問題。部分重整過多依靠資產(chǎn)置換和行政手段，存在“炒殼”“借殼”之嫌。

運用破產(chǎn)重整制度盤活存量面臨新挑戰(zhàn)

2020年以來，國家加大了提升上市公司治理的政策引導(dǎo)力度，伴隨重整數(shù)量持續(xù)攀升，上市公司破產(chǎn)重整的復(fù)雜性與特殊性逐漸凸顯，面臨多重挑戰(zhàn)。

破產(chǎn)重整啟動難依然存在。上市公司各類主體利益集中交匯，破產(chǎn)重整實施代價高昂造成上市公司容易錯失最佳重整申請時期。一些上市公司甚至到了僵尸停擺的邊緣才啟動重整程序。對主要股東而言，破產(chǎn)重整將降低上市股權(quán)的流動性，如果重整失敗造成企業(yè)清算，股東不僅喪失上市股權(quán)溢價，股權(quán)價值也將被清零。對董監(jiān)高而言，《企業(yè)破產(chǎn)法》第一百二十五條、《證券法》《公司法》對違背勤勉盡職造成企業(yè)破產(chǎn)的董監(jiān)高，追究民事責(zé)任，還給予行政處罰。對債權(quán)人而言，上市公司破產(chǎn)重整信息披露較為公開透明，債權(quán)人會因被消減債權(quán)面臨聲譽(yù)風(fēng)險。對地方政府而言，上市公司是地方經(jīng)濟(jì)實力和營商環(huán)境的象征，關(guān)系到當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，地方政府不會輕易支持上市公司啟動破產(chǎn)申請。研究發(fā)現(xiàn)，多數(shù)上市公司申請破產(chǎn)重整時已處于特別處理（ST）或已被實施退市風(fēng)險預(yù)警（＊ST）階段。在最高人民法院統(tǒng)計的全國破產(chǎn)重整案件中，上市公司破產(chǎn)重整比例偏低，最高年份占比不超過0.6%。

重整批準(zhǔn)協(xié)調(diào)改進(jìn)余地大。上市公司破產(chǎn)重整成功的關(guān)鍵在于改善經(jīng)營管理并優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，需要有效銜接司法主導(dǎo)的破產(chǎn)重整程序和行政許可主導(dǎo)的資產(chǎn)重組程序，需要各方有效配合。申請受理階段，地方法院和最高人民法院、省地兩級政府、證監(jiān)部門五個部門會商審批，各部門根據(jù)職能和權(quán)限設(shè)置相應(yīng)的準(zhǔn)入門檻，流程冗長且又缺乏可預(yù)期的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。重整計劃批準(zhǔn)階段，盡管已形成最高法院與證監(jiān)部門會商機(jī)制，但法院裁定重整計劃后仍要履行重大資產(chǎn)重組行政許可，容易將重整程序分割成債務(wù)重組和資產(chǎn)重組兩個獨立階段，在資產(chǎn)重組預(yù)期不明確的情形下，統(tǒng)一重整計劃面臨更高的制度成本。如在超日股份重整案例中，其重整計劃缺乏詳細(xì)的資產(chǎn)重組內(nèi)容，重組方在分類表決最后時刻被迫多收購7.47億元債權(quán)，并提高普通債務(wù)的受償率。

合格重整投資人缺失較為突出。一是對重整目標(biāo)要求高。上市公司重整不僅要恢復(fù)盈利和持續(xù)經(jīng)營能力，還要滿足維持上市的基本條件。二是業(yè)績恢復(fù)窗口期短。重整計劃執(zhí)行后，需要上市公司在短期內(nèi)業(yè)績出現(xiàn)根本性好轉(zhuǎn)，如企業(yè)業(yè)績恢復(fù)跨越多個年度，容易觸發(fā)退市條件，造成重整失敗。三是合格投資人遴選難。兼具優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)運營能力和上市公司管理水平的企業(yè)相對稀缺，加之破產(chǎn)重整過程中新增融資缺乏優(yōu)先權(quán)、投資上市公司股權(quán)存在較長的鎖定期等限制，愿意承擔(dān)高風(fēng)險的戰(zhàn)略投資方和另類投資者不多。

弱勢群體權(quán)益保護(hù)還存在不足。一是上市公司破產(chǎn)重整中運用的金融工具和融資方式復(fù)雜，大股東具有明顯的信息和決策優(yōu)勢，容易實施侵害債權(quán)人和中小股東的行為。二是中小股東和債權(quán)人很難分享上市公司經(jīng)營業(yè)績修復(fù)后的估值和股價抬升收益。三是公司因?qū)嶋H控制人、控股股東資金占用、違規(guī)擔(dān)保等行為導(dǎo)致破產(chǎn)，在重整中沒有差異化削弱股權(quán)，債權(quán)人和中小股東無過錯卻承擔(dān)較大損失。

相關(guān)政策建議

上市公司破產(chǎn)重整程序要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的統(tǒng)一，關(guān)鍵要解決實踐中面臨的動力不足、程序繁雜、監(jiān)管缺失、利益分配不合理等共性問題，充分發(fā)揮盤活存量資產(chǎn)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤的促進(jìn)功能。

一是堅持破產(chǎn)重整法治化、市場化原則。建議人民法院、監(jiān)管部門和地方政府進(jìn)一步厘清司法審批、行政許可和行政執(zhí)法的權(quán)力邊界，簡化受理審批流程。差異化認(rèn)定重整債務(wù)人及董監(jiān)高的破產(chǎn)法律責(zé)任。鼓勵誠實守信的上市公司探索債務(wù)人自行管理制度。在重整司法框架下，更好地發(fā)揮債權(quán)人會議和分組表決機(jī)制作用。合理增加債務(wù)人和中小股東對重大重整程序的發(fā)言權(quán)和表決權(quán)。規(guī)范法院和管理人的自由裁量權(quán)，慎用法律強(qiáng)制裁定，確保破產(chǎn)重整程序執(zhí)行契合大多數(shù)債務(wù)人和中小股東的真實意思表示。

二是重視提升破產(chǎn)重整效率與效果。建議上市公司破產(chǎn)重整重視公平公正等司法原則基礎(chǔ)上，也要關(guān)注社會價值和商業(yè)價值。在人民法院和證監(jiān)部門會商環(huán)節(jié)，可考慮先審查認(rèn)定大股東資金占用、違規(guī)擔(dān)保等證券違法行為，待重整完成后將是否消除該行為并接受處罰作為恢復(fù)上市資格的前置條件。明確上市公司將資產(chǎn)或股權(quán)重組方案納入重整計劃草案，并進(jìn)行重整價值商業(yè)判斷。明晰預(yù)重整程序的法律依據(jù)，鼓勵上市公司提前尋求重組資源或者實施庭外預(yù)重整。

三是彌補(bǔ)破產(chǎn)重監(jiān)管短板。建議在遵從司法程序的前提下，將上市公司重整關(guān)鍵環(huán)節(jié)納入證券監(jiān)管執(zhí)法范疇，統(tǒng)一規(guī)范資本公積金轉(zhuǎn)增股本、資產(chǎn)置換、除權(quán)、信息披露等行為規(guī)則。堅決遏制上市公司將破產(chǎn)重整制度作為“保殼”“炒殼”、削減債務(wù)的工具。對存在的逃廢債務(wù)、監(jiān)管漂白等違法違規(guī)行為，綜合運用上市公司監(jiān)管條例約束規(guī)制。

四是探索重整利益再分配機(jī)制。建議在上市公司破產(chǎn)重整利益分配中，適當(dāng)補(bǔ)償債權(quán)人和中小股東的利益。債務(wù)重組環(huán)節(jié)，對控股股東和中小股東實施差異化的權(quán)益縮減措施；嚴(yán)格限制強(qiáng)制性債轉(zhuǎn)股等安排。資產(chǎn)和股權(quán)重組環(huán)節(jié)，引入救濟(jì)和再分配原則，在控股股東和新引入戰(zhàn)略投資者獲取的股權(quán)溢價收益中，要切割部分利益補(bǔ)充原債權(quán)人和中小股東。重整完成的特定時間內(nèi)，中介機(jī)構(gòu)或重整管理人要對重整效果和利益分配情況出具專項報告，供原債權(quán)人和中小股東備查。對特定事項設(shè)置異議、復(fù)議和上訴的安排。