地方政府債務(wù)融資對貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的影響

劉悅

陳舒悅

張際

后疫情時代，基建投資作為“穩(wěn)增長”任務(wù)的關(guān)鍵支撐，是實體經(jīng)濟平穩(wěn)運行的重要保證。深入思考作為基建投資資金主要來源的地方政府債務(wù)融資如何影響貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)，有利于后疫情時代貨幣政策傳導(dǎo)優(yōu)化探索，進而促進財政政策和貨幣政策合力發(fā)揮，實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)向好發(fā)展。

優(yōu)化貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)是促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟的重要著力點。后疫情時代，我國貨幣政策傳導(dǎo)面臨一系列挑戰(zhàn)?？偭可希瑢捸泿排c緊信用并存，實體經(jīng)濟面臨一定程度的下行壓力；結(jié)構(gòu)上，貨幣政策對經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度仍有待進一步提高。因此，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、提升貨幣政策傳導(dǎo)效率是當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重點任務(wù)。優(yōu)化貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的關(guān)鍵在于打通貨幣政策傳導(dǎo)過程中的堵點，理順我國特有財政金融體制中財政體系和金融體系的關(guān)系是一個非常重要的切入點。考慮到財政和金融作為融資手段在地區(qū)經(jīng)濟增長中可相互被替代的屬性，連接地方政府財政體系和金融體系的地方政府債務(wù)融資對于我國貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的影響非常值得我們關(guān)注。

后疫情時代，基建投資作為“穩(wěn)增長”任務(wù)的重要支撐，是2022年5.5%左右的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長目標(biāo)能否實現(xiàn)的關(guān)鍵。地方政府債務(wù)融資是基建投資資金的主要來源，受隱性債務(wù)化解與處置工作進程推進及地方政府土地出讓收入下滑的疊加影響，近年來我國基建投資對實體經(jīng)濟拉動的增長空間十分有限。降低基建融資成本、優(yōu)化基建融資結(jié)構(gòu)，為基建投資（特別是公益類和準(zhǔn)公益類基建投資）做好融資支持，對于推動實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展非常必要。在這一背景下，財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合顯得尤為重要，應(yīng)當(dāng)深入思考作為基建投資資金主要來源的地方政府債務(wù)融資會如何影響貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)，進而為探索后疫情時代貨幣政策傳導(dǎo)優(yōu)化路徑打好基礎(chǔ)。

地方政府債務(wù)融資是影響貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的關(guān)鍵要素

地方政府債務(wù)融資由于主體地位特殊，擁有政府信用擔(dān)保、渠道覆蓋廣泛、規(guī)模龐大，對貨幣資金具有很強的吸引力，能夠很大程度上影響貨幣市場的資金供求與價格決定，進而改變商業(yè)銀行的信貸分配機制和其他金融機構(gòu)的資金配置行為，并最終影響貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)。

地方政府債務(wù)融資擁有政府信用擔(dān)保。地方政府債務(wù)融資包括顯性債務(wù)和隱性債務(wù)兩大部分。其中，地方政府顯性債務(wù)是指地方政府在規(guī)定債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行的地方債以及部分以非債券形式存在的政府機構(gòu)和國有企事業(yè)單位債務(wù)。顯性債務(wù)擁有地方政府信用擔(dān)保，直接由地方財政對其承擔(dān)償還責(zé)任。當(dāng)前備受關(guān)注的地方政府隱性債務(wù)則是指地方政府在規(guī)定債務(wù)限額外直接或間接承諾使用財政收入償還的債務(wù)。地方政府融資平臺是其主要來源，實質(zhì)是擁有地方政府隱性擔(dān)保、關(guān)注地方建設(shè)、披著公司外衣的政府職能部門。無論是以顯性債務(wù)還是隱性債務(wù)作為載體，地方政府債務(wù)融資在強大的政府背書和信用擔(dān)保優(yōu)勢下，都會對貨幣資金產(chǎn)生很大的吸引力，進而改變商業(yè)銀行的信貸分配機制和其他金融機構(gòu)的資金配置行為，并最終影響貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)。

地方政府債務(wù)融資渠道覆蓋廣泛。地方政府顯性債務(wù)主要以地方債作為載體進行融資，商業(yè)銀行和政策性銀行是其主要承銷方及投資者。截至2021年末，商業(yè)銀行持有的地方債總額達到25.33萬億元，超過同期地方債余額的80%，政策性銀行持有的地方債也占據(jù)相當(dāng)大的比重。因此，地方債發(fā)行往往被認為能夠?qū)谫Y市場和信貸融資市場產(chǎn)生較大影響。類似地，作為地方政府隱性債務(wù)主要來源的融資平臺也大量通過銀行貸款和城投債發(fā)行在上述市場上進行融資。綜上，由于地方政府債務(wù)融資的渠道廣泛，覆蓋了貨幣政策傳導(dǎo)中最為核心的信貸和債券市場，勢必會對貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)產(chǎn)生較大影響。

數(shù)據(jù)來源：Wind、CEIC

地方政府債務(wù)融資規(guī)模龐大。在地方政府債務(wù)融資過程中，作為地方政府財政收入重要來源的土地出讓收入能夠經(jīng)由抵押品渠道提升地方政府的融資能力，并在以地融資模式的支持下幫助其從銀行、信托獲得大量資金。圖1和圖2顯示，近年來包括地方政府融資平臺債務(wù)和地方政府債務(wù)在內(nèi)的地方政府性債務(wù)在我國政府性債務(wù)中占據(jù)突出位置，其債務(wù)融資規(guī)模及占GDP的比重始終保持在較高水平。我們認為，地方政府融資規(guī)模龐大，是金融市場的重要參與者，在貨幣市場的資金供求與價格決定中發(fā)揮著重要作用，因而會很大程度上影響貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)。

圖1 我國政府性債務(wù)規(guī)模

地方政府債務(wù)融資對實體經(jīng)濟平穩(wěn)運行起到非常積極的作用

地方政府債務(wù)融資作為逆周期財政政策的重要手段，是經(jīng)濟下行時期擴大內(nèi)需、拉動經(jīng)濟增長的直接動力，能夠有效克服貨幣政策傳導(dǎo)的局限，促進政策合力發(fā)揮，支持公益性投資項目，保障實體經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

地方政府債務(wù)融資對地區(qū)固定資產(chǎn)投資具有顯著的拉動作用。地方政府債務(wù)融資中的地方政府專項債和融資平臺債務(wù)是我國基建投資的主要資金來源，在改善營商環(huán)境、撬動地方投資、拉動地區(qū)經(jīng)濟增長中發(fā)揮著舉足輕重的作用。2008年金融危機后，金融和財政主管部門明確鼓勵地方政府以設(shè)立融資平臺的方式為刺激計劃提供資金支持，后金融危機時期實體經(jīng)濟的平穩(wěn)運行很大程度上有賴于地方政府債務(wù)融資。進一步地，地方政府債務(wù)融資除了可以直接支持地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的重點項目，還可以通過刺激需求帶動上下游企業(yè)，乃至整個產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，進而改善就業(yè)、促進消費增長，對拉動地區(qū)經(jīng)濟增長起到積極作用。

地方政府債務(wù)融資支持的投資項目具有明顯的公益性特征。盡管大部分地方政府基建投資項目，特別是城市公共管理設(shè)施類基建投資項目的現(xiàn)金流收益并不高，但這些項目具有很強的正外部性，切實符合經(jīng)濟社會發(fā)展需要。這類保障實體經(jīng)濟增長的公益性投資項目很大程度上有賴于地方政府債務(wù)融資支持，因此我們認為地方政府債務(wù)融資在促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展中扮演著舉足輕重的角色。

地方政府債務(wù)融資一定程度上制約了貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)

地方政府債務(wù)融資在總量上制約了貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的兩個關(guān)鍵步驟，即貨幣資金從金融部門流向?qū)嶓w部門以及流向?qū)嶓w部門的貨幣資金真正投向?qū)嶓w經(jīng)濟。這一制約還存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異，在民營企業(yè)和中小企業(yè)中表現(xiàn)得更加突出，使得寬貨幣釋放的流動性不能充分改善上述企業(yè)的投融資困境。

地方政府債務(wù)融資制約了貨幣政策向?qū)嶓w企業(yè)融資的傳導(dǎo)。地方政府債務(wù)融資能夠通過信貸擠出機制和利率扭曲機制阻滯貨幣資金從金融部門流向?qū)嶓w部門，制約貨幣政策向?qū)嶓w企業(yè)融資的傳導(dǎo)。在這一過程中，地方政府債務(wù)融資一方面會大量擠占銀行信貸資源，擠出其他企業(yè)信貸融資，進而在信貸供給層面弱化貨幣政策對實體企業(yè)融資行為的傳導(dǎo)；另一方面，地方債對國債的“利率倒掛”以及融資平臺以優(yōu)惠利率大量舉債融資，會在成本轉(zhuǎn)嫁和流動性擠占效應(yīng)的共同作用下，扭曲實體企業(yè)融資成本，進而在信貸需求層面弱化貨幣政策對實體企業(yè)融資行為的傳導(dǎo)。

地方政府債務(wù)融資制約了貨幣政策向?qū)嶓w企業(yè)投資的傳導(dǎo)。地方政府債務(wù)融資還能夠通過融資約束機制和經(jīng)濟金融化機制阻礙流向?qū)嶓w部門的貨幣資金真正用于提振實體經(jīng)濟發(fā)展，加劇“資金脫實向虛”問題，制約貨幣政策向?qū)嶓w企業(yè)投資的傳導(dǎo)。在這一過程中，地方政府債務(wù)一方面在上述信貸擠出機制和利率扭曲機制的共同作用下，阻滯寬松貨幣政策釋放的流動性充分流入實體企業(yè)，加劇實體企業(yè)融資約束，限制其開展投資活動的資金來源，進而在融資端弱化貨幣政策對實體企業(yè)投資行為的傳導(dǎo)；另一方面，地方政府隱性債務(wù)的隱性擔(dān)保預(yù)期和地方債對國債的“利率倒掛”會扭曲金融市場風(fēng)險溢價，引發(fā)金融資產(chǎn)風(fēng)險收益錯配，倒逼非金融實體企業(yè)金融投資意愿提升，相應(yīng)地擠出實業(yè)投資，誘發(fā)“資金脫實向虛”問題，進而在投資端弱化貨幣政策對實體企業(yè)投資行為的傳導(dǎo)。

地方政府債務(wù)融資對貨幣政策向?qū)嶓w企業(yè)投融資傳導(dǎo)的制約存在結(jié)構(gòu)性差異。由于地方政府債務(wù)融資支持的投資項目主要為大型基建投資，其對上下游企業(yè)直至整個產(chǎn)業(yè)鏈投融資的拉動主要集中于國有企業(yè)和大型企業(yè)，在社會融資總量一定的情況下，勢必會擠出民營企業(yè)和中小企業(yè)的投融資。因而，地方政府債務(wù)弱化貨幣政策向?qū)嶓w企業(yè)投融資行為傳導(dǎo)的現(xiàn)象在民營企業(yè)和中小企業(yè)中尤為突出。在這樣的背景下，上述企業(yè)投融資狀況的改善并不能單純依靠貨幣政策放松來實現(xiàn)。綜上，我們認為地方政府債務(wù)融資對貨幣政策向?qū)嶓w企業(yè)投融資傳導(dǎo)的制約存在結(jié)構(gòu)性差異，由地方政府債務(wù)融資擠出導(dǎo)致的寬松貨幣政策釋放的流動性不能順暢流入民營和中小企業(yè)是加劇其“融資難、融資貴”問題產(chǎn)生的重要原因之一。

地方政府債務(wù)融資視角下貨幣政策傳導(dǎo)優(yōu)化聚焦三方面發(fā)力

明確地方政府債務(wù)融資過程中財政政策與貨幣政策的邊界。在地方政府債務(wù)融資問題上，財政部門要堅持“開正門、堵偏門”，將地方政府性債務(wù)統(tǒng)一納入預(yù)算，規(guī)范債務(wù)限額分配和債券發(fā)行管理，嚴(yán)控地方政府債務(wù)融資的規(guī)模與節(jié)奏，將債務(wù)水平保持在合理區(qū)間，積極防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。進一步地，通過將存量隱性債務(wù)置換為地方債券的方式優(yōu)化地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，在降低綜合融資成本的同時妥善緩釋債務(wù)風(fēng)險，避免硬著陸對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的沖擊；中央銀行要審慎看待財政赤字貨幣化問題，堅持實行獨立的中央銀行財務(wù)預(yù)算管理制度，加強貨幣政策獨立性，積極建立財政與央行間的防火墻；地方政府要嚴(yán)守財政紀(jì)律，硬化國有企事業(yè)單位預(yù)算約束，在規(guī)范透明的前提下適度舉債，逐步完善城市建設(shè)投融資機制。

加強地方政府債務(wù)融資過程中財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。在地方政府債務(wù)融資過程中，中央銀行和財政部門要加強政策溝通，提升相機抉擇水平，妥善應(yīng)對債務(wù)的發(fā)行、存續(xù)和滾動問題，優(yōu)化地方政府債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，平穩(wěn)推進債務(wù)風(fēng)險緩釋，既要避免財政資金違規(guī)信用化和地方債發(fā)行節(jié)奏不科學(xué)倒逼央行過度投放流動性；又要避免過度堅持貨幣政策穩(wěn)健立場對地方政府債務(wù)融資形成掣肘，影響積極財政政策效力的充分發(fā)揮。

關(guān)注地方政府債務(wù)融資對貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)影響的結(jié)構(gòu)性差異。根據(jù)前文所述，單純依靠貨幣政策放松不足以從本質(zhì)上解決由地方政府債務(wù)融資制約貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)而引發(fā)或加劇的民營和中小企業(yè)“融資難、融資貴”以及“資金脫實向虛”等突出經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題，還會進一步加劇寬貨幣與緊信用并存的矛盾。故而，應(yīng)當(dāng)將主要精力放在理順財政金融體系關(guān)系、完善地方政府債務(wù)管理、提升中央銀行貨幣政策獨立性上，根本打通貨幣政策傳導(dǎo)過程中的體制性堵點，優(yōu)化貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)，以確保貨幣政策對經(jīng)濟發(fā)展重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持精準(zhǔn)落實。