美歐適當(dāng)性義務(wù)制度建設(shè)的再審視

任宏達(dá)

作為典型的繼受型制度，適當(dāng)性義務(wù)是指金融機(jī)構(gòu)在向投資者推介、銷售高風(fēng)險等級金融產(chǎn)品或提供類似服務(wù)的過程中，必須履行了解客戶、了解產(chǎn)品和適當(dāng)匹配的義務(wù)。立法是解決適當(dāng)性義務(wù)本土化建設(shè)的最優(yōu)途徑。當(dāng)前，中國金融業(yè)已廣泛確立適當(dāng)性管理制度，并在證券法領(lǐng)域獲得立法確認(rèn)，相關(guān)制度建設(shè)取得階段性勝利。在此基礎(chǔ)上，如何將成功經(jīng)驗推廣至銀行業(yè)和保險業(yè)，又如何結(jié)合中國金融市場的實際情況加以完善，已成為亟待解決的問題。對此，有必要從細(xì)節(jié)層面再次審視美歐適當(dāng)性義務(wù)制度，以利于我國進(jìn)一步轉(zhuǎn)化、吸收和借鑒。

肇始于美國的適當(dāng)性義務(wù)

投資者適當(dāng)性義務(wù)起源于美國，相關(guān)制度建設(shè)經(jīng)歷了較長的發(fā)展時間，由自律規(guī)范上升為監(jiān)管規(guī)則，但并未形成成文法或判例法;其適用范圍由傳統(tǒng)的證券業(yè)有限地拓展至銀行、保險等相關(guān)金融行業(yè);相關(guān)糾紛主要以仲裁的方式解決，司法途徑則需另尋其他替代性法律依據(jù)，且存在投資者舉證困難的問題。

制度建設(shè)賡續(xù)發(fā)展

20世紀(jì)30年代，美國證券經(jīng)紀(jì)行業(yè)為保護(hù)紐約證券交易所成員免受不誠信及破產(chǎn)投資者的侵害，將投資者適當(dāng)性設(shè)定為證券經(jīng)紀(jì)自營商的一種自律性義務(wù)，其后來又逐漸被理解為保護(hù)投資者免于被誘使購買風(fēng)險超過他們所能承擔(dān)范圍的證券。1938年，美國通過《馬洛尼法》（The Maloney Act of 1938），授權(quán)美國證券交易委員會注冊全國性的證券協(xié)會，但注冊條件要求相關(guān)協(xié)會采取措施，防止欺詐和操縱行為，促進(jìn)公平公正。作為回應(yīng)，全美證券交易商協(xié)會（National Association of Securities Dealers， NASD）于1939年將投資者適當(dāng)性義務(wù)確立為道德指南。隨后，NASD（Rule 2310）、紐約證券交易所（Rule 405）等機(jī)構(gòu)相繼將適當(dāng)性義務(wù)確立為自律規(guī)范。2007年，美國金融業(yè)監(jiān)管協(xié)會（FINRA）成立后，于2011年5月發(fā)布了監(jiān)管規(guī)則Rule 2111和Rule 2090，并于2012年7月整合和取代了相關(guān)自律性規(guī)范，成為當(dāng)前現(xiàn)行有效的最主要規(guī)定。Rule 2090主要涉及“了解客戶”的內(nèi)容，要求證券經(jīng)紀(jì)自營商在為客戶開戶和進(jìn)行賬戶維護(hù)時，應(yīng)盡力了解并保留每位客戶或按照客戶名義行事的人的關(guān)鍵事實（essential facts）。Rule 2111則為客戶適當(dāng)性，要求證券經(jīng)紀(jì)自營商及其工作人員必須有合理的證據(jù)證明向客戶推薦的交易和投資策略是適合客戶的，必須盡力查明客戶的投資狀況，同時還應(yīng)承擔(dān)對機(jī)構(gòu)客戶的適當(dāng)性義務(wù)。Rule 2111的補(bǔ)充規(guī)則規(guī)定，當(dāng)事人不能通過聲明的方式免除投資者適當(dāng)性義務(wù)。

以軟法保障個人證券投資

美國的適當(dāng)性義務(wù)實際上包含四方面含義：一是適當(dāng)性規(guī)則只適用于個人投資者。個人投資者這一概念勢必與中國國內(nèi)的普通投資者、專業(yè)投資者、合格投資者之間存在一定的交叉，但以“個人”為最鮮明的特點(diǎn)。二是證券經(jīng)紀(jì)商向投資者提供投資建議時，觸發(fā)適當(dāng)性規(guī)則。特殊情況下，即便證券經(jīng)紀(jì)商沒有提供投資建議，但當(dāng)?shù)弥顿Y者購買的產(chǎn)品與其投資目標(biāo)不匹配時，也負(fù)有提醒的義務(wù)。當(dāng)然，投資者如執(zhí)意購買則另當(dāng)別論。三是適當(dāng)性義務(wù)源于個人投資者對證券經(jīng)紀(jì)商所產(chǎn)生的一定程度的信賴。在投資者購買證券產(chǎn)品之時，證券經(jīng)紀(jì)商不可避免地會提出一些建議，使投資者認(rèn)為證券經(jīng)紀(jì)商為其自身利益考慮。同時，在證券經(jīng)紀(jì)商和個人投資者之間，個人投資者無疑處于完全劣勢地位。此時，證券經(jīng)紀(jì)商和個人投資者之間不再是簡單的交易關(guān)系。幾十年來，美國證券交易委員會發(fā)展出來的一系列理論，如代理理論（The Agency Theory）、特殊情節(jié)理論 （The Special Circumstances Theory）和招牌理論（The Shingle Theory），都意在證明二者之間存在信賴關(guān)系，適當(dāng)性義務(wù)相應(yīng)地是一種信義義務(wù)。四是當(dāng)個人投資者對證券經(jīng)紀(jì)商之間的信賴程度達(dá)到完全信賴之時，適當(dāng)性義務(wù)又不再適用，取而代之的是受托義務(wù)（Fiduciary Duties）。適當(dāng)性義務(wù)的適用范圍僅限于個人投資者與證券經(jīng)紀(jì)商之間存在部分信賴關(guān)系的情況。

上述的第四方面可以進(jìn)一步展開。在美國金融市場中，可以提供專業(yè)投資建議的機(jī)構(gòu)包含兩類，即證券經(jīng)紀(jì)商和投資顧問，二者分工明確、各司其職。其中，證券經(jīng)紀(jì)商接受客戶委托，從事向投資者或為投資者買售證券的行為，其核心功能是執(zhí)行客戶的交易指令，這是其他機(jī)構(gòu)所無法取代的。投資顧問受《投資顧問法》約束，可向他人提供投資建議，同時也可從事委托理財（discretionary management）業(yè)務(wù)。在信息化時代，二者業(yè)務(wù)范圍雖有一定程度的趨同化，但美國目前仍然堅持進(jìn)行分業(yè)監(jiān)管。證券經(jīng)紀(jì)商承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)，而投資顧問則承擔(dān)受托義務(wù)。甚至當(dāng)證券經(jīng)紀(jì)商全權(quán)代理客戶理財之時，證券經(jīng)紀(jì)商也須受《投資顧問法》約束，承擔(dān)受托義務(wù)。我們可以這樣理解，當(dāng)個人投資者將其資產(chǎn)全權(quán)交由某機(jī)構(gòu)打理時，可以推斷該投資者與該機(jī)構(gòu)之間已形成了極為密切的信賴關(guān)系，該機(jī)構(gòu)充分了解投資者，也能為投資者匹配恰當(dāng)?shù)耐顿Y產(chǎn)品。此時，投資者如主張該機(jī)構(gòu)對投資者的風(fēng)險偏好認(rèn)識存在偏差，所推薦產(chǎn)品超出風(fēng)險承受能力之外，此類主張顯然站不住腳。

以仲裁和調(diào)解保障實施

圍繞適當(dāng)性義務(wù)產(chǎn)生的爭議主要通過仲裁的方式進(jìn)行解決。美國最高法院在1987年的“Shearson/American Express， Inc. v. McMahon”案中確定，幾乎所有的證券金融機(jī)構(gòu)（及其注冊工作人員）與其客戶之間就投資者適當(dāng)性問題的爭議，都必須通過NASD（現(xiàn)為FINRA或者紐交所）的專業(yè)委員會仲裁解決。當(dāng)前，美國金融業(yè)監(jiān)管局設(shè)有專門機(jī)構(gòu)，幾乎承接了所有證券糾紛的仲裁與調(diào)解業(yè)務(wù)。該領(lǐng)域仲裁糾紛解決方式的優(yōu)勢在于投資者不用提起正式訴訟，仲裁人員依公平與合理原則裁決，不用完全引用法律規(guī)定，從而使糾紛得以快速解決。此外，美國證券交易委員會也可對證券經(jīng)紀(jì)商作出相應(yīng)的行政裁決。在司法訴訟程序中，法院通常認(rèn)為證券經(jīng)紀(jì)商違反適當(dāng)性規(guī)則并不構(gòu)成投資者提起訴訟的訴因，只能借用反欺詐條款作為主要依據(jù)。對此，投資者的舉證責(zé)任和舉證難度較大，司法裁判標(biāo)準(zhǔn)也并不統(tǒng)一，這反而推動了相關(guān)爭議尋求仲裁的方式進(jìn)行解決。

歐盟對適當(dāng)性義務(wù)的繼受和發(fā)展

立法確立適當(dāng)性義務(wù)

肇始于美國的適當(dāng)性義務(wù)被世界各主要經(jīng)濟(jì)體先后繼受，當(dāng)然也包括歐盟。歐盟投資者適當(dāng)性制度主要體現(xiàn)在《金融工具市場指令》（簡稱MiFID）及其實施指令當(dāng)中。MiFID將傳統(tǒng)的消費(fèi)者概念納入金融服務(wù)領(lǐng)域，將金融領(lǐng)域的消費(fèi)者保護(hù)作為重要的立法目標(biāo)之一，但并不存在所謂的“金融消費(fèi)者”這一概念。就適當(dāng)性制度而言，其也大致包括了解客戶、信息提供（可視為了解產(chǎn)品）和最佳執(zhí)行（可視為適當(dāng)匹配）三個部分。

建立適當(dāng)性義務(wù)分級管理制度

MiFID中的適當(dāng)性義務(wù)責(zé)任主體主要為投資公司（investment firm）。責(zé)任相對方是投資公司所服務(wù)的投資者，原則上可分為專業(yè)投資者（professional clients）和零售投資者（retail clients）兩大類。其中，專業(yè)投資者當(dāng)中又存在合格對手方（eligible counterparties，如養(yǎng)老基金）等專業(yè)化程度更高的細(xì)分類別。事實上，在滿足特定門檻條件下，投資公司和投資者可協(xié)商確定投資者的等級劃分。例如，資金實力卓越的零售投資者為降低金融交易成本，可申請成為合格對手方，同時喪失更多的法律保護(hù)。投資公司提供的金融服務(wù)主要分為三種類型：一是提供資產(chǎn)組合管理和投資建議。此時，投資公司須進(jìn)行適當(dāng)性測試（suitability assessment），充分了解投資者的相關(guān)信息，這些信息足以幫助投資公司提出適宜的投資建議。二是僅執(zhí)行投資者的交易指令。此種情況下，投資公司原則上無須獲得客戶的任何信息。但復(fù)雜金融產(chǎn)品的交易，如期權(quán)、期貨等衍生品不在此列。三是提供介于前兩者之間的其他投資服務(wù)。此時，投資公司須進(jìn)行適合性測試（appropriateness test），向客戶了解諸如相關(guān)知識和經(jīng)驗等信息，了解的程度要求低于適當(dāng)性測試。換言之，在了解客戶這一層面，歐盟適當(dāng)性義務(wù)與美國有兩點(diǎn)不同：一是所保護(hù)的對象并不局限于所謂的個人投資者，其既包括零售投資者，也包括專業(yè)投資者，乃至包括合格對手方。而愈發(fā)專業(yè)的投資者會被推定為滿足一部分適當(dāng)性要求，例如，有能力承擔(dān)與其投資目標(biāo)相一致的經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險。二是適當(dāng)性義務(wù)的概念范圍較美國更為寬泛，投資公司不同的金融服務(wù)對應(yīng)著相應(yīng)的適當(dāng)性要求，投資建議僅是觸發(fā)適當(dāng)性規(guī)則的條件之一，適合性測試和無需客戶信息都是歐盟適當(dāng)性制度的重要組成部分之一。

在信息提供方面，投資公司可向客戶或潛在客戶發(fā)布廣告信息，但須符合準(zhǔn)確、公正、清晰和沒有誤導(dǎo)等原則。對于投資公司而言，更為重要的是向特定客戶提供信息，這建立在了解客戶的基礎(chǔ)之上。對此，投資公司須提供合適的信息，包括投資公司及其服務(wù)的相關(guān)信息、金融工具或建議的投資策略（這方面必須同時包含該工具或策略所蘊(yùn)含風(fēng)險的合理提示和說明）、執(zhí)行場所、成本及相關(guān)費(fèi)用。提供合適的信息在性質(zhì)上屬于結(jié)果義務(wù)（obligation of results），違反相關(guān)規(guī)定即構(gòu)成過錯，在客戶受損的情況下，將導(dǎo)致?lián)p害賠償責(zé)任。在司法程序當(dāng)中，投資公司承擔(dān)舉證責(zé)任，證明已向客戶提供了合適的信息?？蛻艉炇痤愃啤拔乙勋@得所有需要的信息”等聲明并不影響投資公司的舉證責(zé)任。在適當(dāng)匹配方面，歐盟要求投資公司的業(yè)務(wù)均以投資者利益最大化為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。在爭端解決方面，MiFID規(guī)定歐盟成員國應(yīng)鼓勵其成員國建立、執(zhí)行并維持有效且透明的投資者投訴及快速處理機(jī)制。同時，投資公司應(yīng)將每一項投資者的投訴及采取的解決措施予以記錄。

以區(qū)域國際法協(xié)調(diào)涉外問題

相對于其他單一制國家而言，歐盟作為區(qū)域性國際組織，繼受的過程和技術(shù)手段有其特殊性，主要體現(xiàn)在三個方面：一是歐盟采取立法的形式推動各成員國在適當(dāng)性義務(wù)方面的監(jiān)管趨于一致，適當(dāng)性義務(wù)在歐盟成員國具有法律約束力，可在成員國及歐盟相關(guān)法院適用;二是適當(dāng)性義務(wù)相關(guān)的歐盟法，在技術(shù)上屬于指令（directive），即其需要各成員國將指令的精神和要求轉(zhuǎn)化為國內(nèi)法方能適用;三是歐盟法屬于區(qū)域性國際法，為尋求各成員國共識，在盡量追求統(tǒng)一的監(jiān)管尺度之時，無法做到事無巨細(xì)，各成員國也可根據(jù)國情作出相應(yīng)的補(bǔ)充性規(guī)定。

多方面推進(jìn)完善適當(dāng)性義務(wù)法制化建設(shè)

自成功引入適當(dāng)性義務(wù)以來，相關(guān)制度建設(shè)在中國取得了令人矚目的成就。金融行業(yè)的行業(yè)監(jiān)管規(guī)章和自律性規(guī)范已將適當(dāng)性管理確立為客戶利益保護(hù)的重要工具之一。在較為成熟的證券領(lǐng)域，適當(dāng)性義務(wù)由監(jiān)管規(guī)范升格為法律，從根本上破解了適用難的問題。同時，最高人民法院《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（2019年）集中表達(dá)了對適當(dāng)性義務(wù)的司法觀點(diǎn)，進(jìn)一步發(fā)揮司法保障適當(dāng)性義務(wù)制度有效實施的重要功能。在此基礎(chǔ)之上，筆者認(rèn)為，應(yīng)進(jìn)一步深挖美國法和歐盟法的細(xì)節(jié)措施，從以下四個方面進(jìn)一步完善中國的法制化建設(shè)。

盡快填補(bǔ)銀行業(yè)和保險業(yè)的立法缺位。在歐美，適當(dāng)性義務(wù)的適用雖主攻證券領(lǐng)域，但也間或涉及銀行和保險業(yè)務(wù)。在中國，立法缺位下的銀行業(yè)成為適當(dāng)性義務(wù)糾紛的“主戰(zhàn)場”，而立法基礎(chǔ)相對完善的證券業(yè)反而問題并不突出。對此，中國應(yīng)充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，在商業(yè)銀行法、保險法等基礎(chǔ)性法律中確立適當(dāng)性義務(wù)，并由下位法補(bǔ)充完善細(xì)節(jié)措施。

建立和完善適當(dāng)性分級管理制度。我國適當(dāng)性義務(wù)責(zé)任相對方并不局限于個人投資者，而與歐盟類似，涉及的主體相對寬泛;各主體的專業(yè)程度、風(fēng)險承擔(dān)意愿和能力均有較大不同。僅在法律中原則性地確立適當(dāng)性義務(wù)，無法精準(zhǔn)有效保護(hù)金融市場信息弱勢方利益，更有可能演化為專業(yè)機(jī)構(gòu)的“鐵布衫”，偏離了目標(biāo)價值取向。鑒于此，銀行業(yè)和保險業(yè)也應(yīng)借鑒美國和歐盟經(jīng)驗，在行政法規(guī)、監(jiān)管規(guī)范和行業(yè)自律規(guī)范層級建立針對不同主體資質(zhì)的分級管理制度。

充分發(fā)揮多元爭端解決方式的效用。當(dāng)前，在訴訟程序中，司法機(jī)關(guān)的審判工作將面臨適當(dāng)性義務(wù)的法律依據(jù)不足、法理基礎(chǔ)薄弱等客觀情況，爭議各方對裁判結(jié)果的認(rèn)可度也相應(yīng)降低。對此，仲裁和調(diào)解以實際解決各方爭議為出發(fā)點(diǎn)，靈活進(jìn)行規(guī)則適用，反而更適合當(dāng)前的法制化現(xiàn)狀。對此，我國可充分吸收美國經(jīng)驗，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)系統(tǒng)內(nèi)部門（如監(jiān)管機(jī)構(gòu)消費(fèi)者保護(hù)部門）和行業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)（如金融專業(yè)仲裁和調(diào)解機(jī)構(gòu)）的資源，力求在糾紛初期化解矛盾。

為內(nèi)地及港澳投資者保護(hù)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行儲備研究。雖然當(dāng)前適當(dāng)性義務(wù)糾紛較少具有涉外因素，但隨著內(nèi)地與港澳地區(qū)金融合作的不斷深化，相關(guān)爭議的出現(xiàn)不可避免。短期內(nèi)，我們可利用粵港澳仲裁和調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)進(jìn)行靈活的糾紛化解。中期內(nèi)，也可善用內(nèi)地及港澳區(qū)際司法協(xié)助機(jī)制推動相關(guān)裁定和判決的執(zhí)行。但長期來看，更應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)地及港澳投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)的研究，為加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場提供學(xué)術(shù)儲備和理論支撐。

（本文為國家社科基金項目“外商投資法實施機(jī)制研究”〔項目編號：20CFX084〕階段性成果。）

編后語：本文作者從學(xué)術(shù)角度較全面地回顧了“適當(dāng)性義務(wù)制度建設(shè)”的生成和演變歷史，很有見地。但是，美歐都依據(jù)各自的市場理念和發(fā)展歷程建立起這套制度，二者有著共同的完全市場經(jīng)濟(jì)理論，尚且在實行該制度時都有區(qū)別和差異;而我國未充分經(jīng)歷完全市場發(fā)展階段，更應(yīng)當(dāng)考慮到我們東方民族的文化特色，在此基礎(chǔ)上借鑒美歐的經(jīng)驗時，必須注意改造我們經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的文化背景和市場環(huán)境。若非如此，則無法有效吸收歐美業(yè)已成熟的經(jīng)驗，更不要說成功地、完美地移植到我們的宏觀經(jīng)濟(jì)理論體系內(nèi)了。

責(zé)任編輯：董 治

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