地產(chǎn)生存矩陣

杜麗虹

抗風(fēng)險能力和融資成本（財務(wù)狀況）為橫軸，以當(dāng)前的投入資本回報率和未來的成長潛力評分（經(jīng)營狀況）為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有31% 的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存壓力;僅有14% 的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?其余企業(yè)均需通過自救或外部合作來拓展生存空間。

2022年，對于地產(chǎn)行業(yè)來說已走到至暗時刻，信貸緊縮下，雖然行業(yè)整體的負(fù)債率略有降低，但由于銷售大幅萎縮，地產(chǎn)行業(yè)遭遇了一場集體擠兌，行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度減慢了37%，平均的投資回收周期已延長至5年，幾乎所有企業(yè)都面臨資金鏈的考驗(yàn)。

截至2022年中期，主要地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金短債比的中位數(shù)已從2021年末的1.05倍降至0.95倍，短期內(nèi)就面臨資金缺口的企業(yè)占比從上年末的30%猛增到70%;幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口，不擴(kuò)張情況下平均需要續(xù)借的債務(wù)比例從上年末的69%上升到85%，有35%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以償付利息和維持運(yùn)營（而在2021年末時，債務(wù)續(xù)借比例大于100%的企業(yè)占比為16%）;更有29%的企業(yè)當(dāng)前的利息保障倍數(shù)已小于1倍，換句話說，即使這些企業(yè)的全部債務(wù)都能展期，其盈利也不足以支付利息了（而在2021年時利息保障倍數(shù)小于1倍的企業(yè)占比為10%）。

而隨著地產(chǎn)企業(yè)的頻頻“爆雷”，部分隱性負(fù)債開始顯性化，但目前仍有三到四成的銷售來自表外貢獻(xiàn)，明股實(shí)債成分在凈資產(chǎn)中的平均占比則從上年末的15%微升至16%。

此外，雖然銷售大幅萎縮，但主要地產(chǎn)上市公司仍有6萬多億元的合同負(fù)債（不包含未公布財務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)），合同負(fù)債仍貢獻(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)總額的27%，未來，如果預(yù)售款進(jìn)一步減少，行業(yè)整體將面臨更為嚴(yán)峻的現(xiàn)金流危機(jī)。

經(jīng)營方面，在周轉(zhuǎn)率大幅降低的同時，行業(yè)整體的利潤率進(jìn)一步降低。主要地產(chǎn)上市公司毛利潤率的中位數(shù)已從2020年的24.4%降至2021年的16.6%，2022年上半年進(jìn)一步降低至15.8%，核心經(jīng)營利潤率的中位數(shù)也從2020年的12.2%降至2021年的9.7%，2022年上半年進(jìn)一步降低至7.9%;相應(yīng)的，主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報率的中位數(shù)則從2020年的9.2%降至2021年的7.2%，2022年上半年進(jìn)一步降低至5.6%（年化）;當(dāng)前，行業(yè)平均的稅前投入資本回報率已低于綜合債務(wù)融資成本——實(shí)際上，由于高風(fēng)險的企業(yè)和項(xiàng)目已無法獲得新增融資，還有大量企業(yè)處于債務(wù)違約后的債務(wù)重組過程中，所以，盡管當(dāng)前主要地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)融資成本已降至6%的水平，但融資成本在某種程度上已失去了風(fēng)險調(diào)節(jié)的作用。

綜上，截至2022年9月30日，除去仍未公布中期財務(wù)數(shù)據(jù)的公司，以及由于風(fēng)險暴露、銷售大幅萎縮而跌出了主要地產(chǎn)上市公司行列的企業(yè)，2022年中期入圍主要地產(chǎn)上市公司的數(shù)量從上年的77家減少至65家，這其中，七成企業(yè)面臨經(jīng)營上的嚴(yán)重問題，六成企業(yè)面臨財務(wù)上的嚴(yán)重問題。綜合抗風(fēng)險能力、融資成本、運(yùn)營效率、盈利能力、成長潛力和銷售規(guī)模因素，華潤置地、中國海外、龍湖集團(tuán)、萬科、保利地產(chǎn)、美的置業(yè)、仁恒置地、綠城中國、招商蛇口、越秀地產(chǎn)進(jìn)入了2022年中期地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排名榜的TOP 10。

進(jìn)一步，如果我們以抗風(fēng)險能力和融資成本（財務(wù)狀況）為橫軸，以當(dāng)前的投入資本回報率和未來的成長潛力評分（經(jīng)營狀況）為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有31%的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存壓力（不包括未公布財務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)）;僅有14%的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?其余企業(yè)均需通過自救或外部合作來拓展生存空間。

2022年上半年，受多重因素影響，地產(chǎn)行業(yè)的銷售大幅萎縮，地產(chǎn)上市公司（A+H）整體的并表銷售金額同比下降了27%，中位降幅為38%，地產(chǎn)上市公司整體的合同銷售金額同比下降45%，中位降幅為56%。其中，上半年并表銷售額或合同銷售金額在50億元以上、且公布了中期財務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)上市公司（A+H）共65家，我們稱之為主要地產(chǎn)上市公司（未公布2022年中期財務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)上市公司除外）。這65家主要地產(chǎn)上市公司上半年的并表銷售金額同比下降25%，中位降幅為27%，而合同銷售金額則同比下降44%，中位降幅為47%。

65家主要地產(chǎn)上市公司中，僅有7家公司上半年的合同銷售金額在1000億元以上，有8家公司上半年的合同銷售金額在500億-1000億元之間，有27家公司上半年的合同銷售金額在200億-500億元之間，有9家公司上半年的合同銷售金額在100億-200億元之間，有10家公司上半年的合同銷售金額在50億-100億元之間，還有4家公司上半年的合同銷售金額不到50億元。規(guī)模排名TOP 10的主要地產(chǎn)上市公司上半年的合同銷售門檻降至800億元，規(guī)模排名TOP 20的主要地產(chǎn)上市公司上半年的合同銷售門檻降至400億元，規(guī)模排名TOP 50的主要地產(chǎn)上市公司上半年的合同銷售門檻降至120億元。

上述主要地產(chǎn)上市公司的銷售總額中，平均有39%來自表外。若以并表銷售額計算，則僅有5家公司上半年的并表銷售額大于1000億元，有7家公司上半年的并表銷售額在500億-1000億元之間，有12家公司上半年的并表銷售額在200億-500億元之間，有21家公司上半年的并表銷售額在100億-200億元之間，有15家公司在50億-100億元之間，還有5家公司上半年的并表銷售額不到50億元。

結(jié)果，2022年中期地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜TOP 20的企業(yè)中，有5家公司上半年的合同銷售金額在1000億元以上，有7家公司上半年的合同銷售金額在500億-1000億元之間;以并表銷售額計算，綜合實(shí)力排行榜TOP 20的企業(yè)中有4家公司上半年的并表銷售總額在1000億元以上，有6家公司上半年的并表銷售額在500億-1000億元之間。

不過，規(guī)模不等于實(shí)力。此外，銷售的大幅萎縮還導(dǎo)致行業(yè)整體周轉(zhuǎn)效率和抗風(fēng)險能力的大幅下滑，行業(yè)整體遭遇了一場嚴(yán)重的“擠兌”。

截至2022年6月30日，主要地產(chǎn)上市公司剔除預(yù)收款后總負(fù)債率的中位數(shù)從2021年末的70.8%略降低至69.8%，凈負(fù)債率的中位數(shù)則從2021年末的76.5%升至78.5%;現(xiàn)金短債比的中位數(shù)從2021年末的1.05倍下降至0.95倍;結(jié)果，處于綠檔的企業(yè)比例從2021年末的33%略降至32%，處于紅檔和橙檔企業(yè)的占比則從2021年末的32.5%上升至2022年中期的33.8%，這還不包括未披露財務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)。

與靜態(tài)的負(fù)債率相比，動態(tài)的現(xiàn)金流危機(jī)更為嚴(yán)峻。由于周轉(zhuǎn)速度大幅減慢，行業(yè)整體面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，根據(jù)我們的測算，面臨短期資金缺口的企業(yè)占比從2021年底的三成猛升至七成，幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口的壓力——即使在不擴(kuò)張的情況下，主要地產(chǎn)上市公司也都需要進(jìn)行債務(wù)續(xù)借，平均的債務(wù)續(xù)借比例從2021年底的69%上升至85%，需要續(xù)借全部債務(wù)的企業(yè)比例從2021年底的16%上升至35%，這些企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以償付利息和維持運(yùn)營。實(shí)際上，2022年上半年利息保障倍數(shù)小于1的企業(yè)占比已從2021年的10%上升至29%，其中，有9%的企業(yè)當(dāng)前的利息保障倍數(shù)已小于0.5倍，即，即使全部債務(wù)都能續(xù)借，企業(yè)當(dāng)前的盈利也不足以支付利息了。此外，由于周轉(zhuǎn)速度減慢，行業(yè)平均的投資回收周期已從此前的3.1年延長至4.7年，97%的企業(yè)都面臨債務(wù)期限短于投資回收周期的期限結(jié)構(gòu)缺口問題，平均的期限缺口從2021年底的15個月上升至35個月，面臨兩年以上期限缺口的企業(yè)占比從2021年底的27%上升至69%。

隱性負(fù)債方面，盡管隨著企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的暴露，部分企業(yè)的隱性負(fù)債已轉(zhuǎn)化為顯性負(fù)債，但行業(yè)整體的隱性負(fù)債風(fēng)險仍然較高：主要地產(chǎn)上市公司中少數(shù)股東權(quán)益在凈資產(chǎn)中的平均占比從2021年底的39%略升至40%，雖然部分虧損嚴(yán)重的企業(yè)其少數(shù)股東也開始承擔(dān)損失，但仍有30%的企業(yè)少數(shù)股東的利潤占比不到權(quán)益占比的一半，還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔(dān)虧損，而出現(xiàn)利潤占比顯著高于權(quán)益占比的情況，結(jié)果主要地產(chǎn)上市公司中明股實(shí)債成分在凈資產(chǎn)中的平均占比從2021年的15%微升到2022年中期的16%，這還不包括恒大、融創(chuàng)等未披露財務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè);表外銷售方面，主要地產(chǎn)企業(yè)的表外銷售貢獻(xiàn)從2021年的46%降低至39%，但有9%的企業(yè)表外銷售的貢獻(xiàn)比例大于70%;再加上合約負(fù)債中的融資成分，行業(yè)整體的隱性債務(wù)壓力依然很大。

綜合考慮表內(nèi)償債能力及表外負(fù)債預(yù)警，主要地產(chǎn)上市公司抗風(fēng)險能力綜合評分的中位數(shù)從2021年底的1.80分進(jìn)一步降低至1.05分（滿分10分），華潤置地、榮安地產(chǎn)、中國海外、仁恒置地、龍湖集團(tuán)、萬科、招商蛇口、美的置業(yè)、保利地產(chǎn)、深圳控股進(jìn)入了我們的綜合抗風(fēng)險能力排行榜TOP 10。

2022年，由于高風(fēng)險的企業(yè)和項(xiàng)目已無法獲得新增融資，還有大量企業(yè)處于債務(wù)違約后的債務(wù)重組過程中，所以，地產(chǎn)企業(yè)整體的融資成本不升反降。

2022年1-6月，主要地產(chǎn)上市公司綜合債務(wù)融資成本的平均值從2021年的7.2%降至6.5%，中位數(shù)則從2021年的6.7%降低至5.9%;其中，有4家公司的綜合債務(wù)融資成本在10%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的6%;有8家公司的綜合債務(wù)融資成本在8%-10%之間，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的12%;有20家公司的綜合債務(wù)融資成本在6%-8%之間，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的31%;有33家公司的綜合債務(wù)融資成本不到6%，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的51%;更有17家公司的綜合債務(wù)融資成本不到5%，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的26%。不過，隨著銷售的大幅萎縮，一些歷史融資成本很低的企業(yè)也面臨債務(wù)違約的壓力，融資成本在某種程度上已經(jīng)失去了風(fēng)險調(diào)節(jié)意義。

我們對地產(chǎn)企業(yè)的融資成本給予評分以反映其綜合融資能力，其中，綜合債務(wù)融資成本小于5%的企業(yè)被賦予10分，而綜合債務(wù)融資成本大于10%的企業(yè)被賦予0分，中間數(shù)值插值賦分。結(jié)果，2022年中期主要地產(chǎn)上市公司融資成本評分的均值從2021年的5.87分上升至6.92分，中位數(shù)則從2021年的6.63分升至8.11分。有33家公司的融資能力評分在8分以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的51%;但同時也有18家公司的融資能力評分不到5分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的28%;其中，有8家公司的融資能力評分不到2分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的12%。

深圳控股、中國海外、冠城大通、中國金茂、華潤置地、龍湖集團(tuán)、新湖中寶、越秀地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)、萬科進(jìn)入了融資成本排行榜的TOP 10。

2022年上半年主要地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（并表銷售額/年初總資產(chǎn)）的平均值從2021年的0.274倍減慢至0.191倍，中位數(shù)則從2021年的0.255倍減慢至0.163倍，較2021年減慢了37%，這是過去15年來中國地產(chǎn)行業(yè)周轉(zhuǎn)速度的最低值，幾乎所有企業(yè)都面臨銷售大幅萎縮的壓力。由此計算的投資回收周期的中位數(shù)則從2021年的3.1年延長至4.7年，有29家公司當(dāng)前的投資回收周期大于5年，占總數(shù)的45%;僅有11家公司當(dāng)前的投資回收周期小于3年，占總數(shù)的17%。預(yù)售款的大幅減少和帶息負(fù)債的緊縮使地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈面臨前所未有的考驗(yàn)。

截至2022年中期，主要地產(chǎn)上市公司的合同負(fù)債總額仍高達(dá)6.2萬億元（這還不包括恒大、融創(chuàng)、世茂等未公布中期財務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)），合同負(fù)債平均仍占到主要地產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)的27%;未來，如果預(yù)售繼續(xù)大幅下滑導(dǎo)致企業(yè)合同負(fù)債進(jìn)一步減少的話，地產(chǎn)行業(yè)將面臨更為嚴(yán)峻的資金鏈危機(jī)。

若以結(jié)算周期計算，則2022年行業(yè)平均的結(jié)算周轉(zhuǎn)率（收入/平均總資產(chǎn)）從2021年的0.230倍減慢至0.180倍，中位數(shù)則從0.214倍減慢至0.152倍，由此計算的結(jié)算周期的中位數(shù)從4.7年延長至6.6年。有50家公司的結(jié)算周轉(zhuǎn)率都小于0.2倍，占總數(shù)的77%;其中有13家公司的結(jié)算周轉(zhuǎn)率小于0.1倍，占總數(shù)的20%;僅有5家公司的結(jié)算周轉(zhuǎn)率在0.3倍以上，占總數(shù)的8%。

綜合當(dāng)前的投資回收周期、低谷中的投資回收周期（對于多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)來說，當(dāng)前的投資回收周期就已經(jīng)是其低谷狀態(tài)的投資回收周期了）、及結(jié)算周期，我們對以上三項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行插值賦分，并給予每項(xiàng)指標(biāo)三分之一權(quán)重，加權(quán)平均即得到地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營效率的綜合評分。數(shù)據(jù)顯示，2022年中期主要地產(chǎn)上市公司運(yùn)營效率綜合評分的均值從2021年的4.91分大幅降低至2.70分，中位數(shù)更是從2021年的4.97分降至1.47分。僅有5家公司運(yùn)營效率的綜合評分在8分以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的8%;但有53家公司運(yùn)營效率的綜合評分不到5分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的81.5%;更有35家公司的運(yùn)營效率綜合評分不到2分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的54%。建發(fā)股份、冠城大通、綠地控股、金隅集團(tuán)、朗詩地產(chǎn)、迪馬股份、榮安地產(chǎn)、美的置業(yè)、德信中國、濱江集團(tuán)進(jìn)入了運(yùn)營效率排行榜的TOP 10。

盈利能力方面，2022年上半年，主要地產(chǎn)上市公司毛利潤率的中位數(shù)從2021年的16.6%進(jìn)一步降低至2022年上半年的15.8%，核心經(jīng)營利潤率的中位數(shù)也從2021年的9.7%降低至2022年上半年的7.9%，有32%的企業(yè)核心經(jīng)營利潤率不到5%，有14%的企業(yè)核心經(jīng)營利潤率為負(fù);在凈利潤層面，有25%的主要地產(chǎn)上市公司出現(xiàn)虧損，而就全體地產(chǎn)上市公司而言，虧損面超三成。

綜合毛利潤率、核心經(jīng)營利潤率以及稅前投入資本回報率，我們對每項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行插值賦分，然后分別賦予25%、25%、50%的權(quán)重，加權(quán)平均后即得到地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力綜合評分。數(shù)據(jù)顯示，2022年中期，主要地產(chǎn)上市公司盈利能力綜合評分的均值從2021年的3.31分降至2.30分，中位數(shù)從2021年的2.78分降至1.63分。沒有1家公司的盈利能力綜合評分在8分以上;與之相對，有53家公司的盈利能力綜合評分不到5分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的81.5%;更有36家公司的盈利能力綜合評分不到2分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的55%。仁恒置地、寶龍地產(chǎn)、深圳控股、迪馬股份、路勁基建、中國海外、華潤置地、佳源國際、新湖中寶、大悅城進(jìn)入了2022年中期盈利能力排行榜的TOP 10。

2022年1-6月地產(chǎn)行業(yè)的銷售大幅萎縮，65家主要地產(chǎn)上市公司的合同銷售金額同比大幅下降了44%，中位增速為 -47%，幾乎所有企業(yè)的合同銷售金額都是負(fù)增長的。并表銷售額方面，2022年1-6月，65家主要地產(chǎn)上市公司的并表銷售金額同比下降了25%，中位增速為 -27%，九成企業(yè)的并表銷售額是負(fù)增長的。

在當(dāng)前周轉(zhuǎn)速度和利潤率下，即使全部債務(wù)都能展期，主要地產(chǎn)上市公司效率隱含回報的中位數(shù)也只有3.3%，超三成企業(yè)的效率隱含回報為負(fù)數(shù)。

在外生增長力方面，由于2022年1-6月主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報率（年化）的中位數(shù)已從2021年的7.2%進(jìn)一步降低至5.6%，l導(dǎo)致主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報率與綜合債務(wù)融資成本之間利差空間的中位數(shù)從2021年全年的0.9個百分點(diǎn)縮小至2022年上半年的-0.6個百分點(diǎn);有54%的企業(yè)當(dāng)前的稅前投入資本回報率已低于綜合債務(wù)融資成本，靠舉債來支持?jǐn)U張的外生增長模式也面臨崩解。

當(dāng)然，由于銷售大幅萎縮，所以，土地變得富余了。截至2022年中期，以2022年1-6月的銷售面積乘2計算，主要地產(chǎn)上市公司的總土地儲備（待建+在建+已竣工待售面積）平均相當(dāng)于年銷售量的9.0倍（2021年為7.1倍），中位數(shù)為7.6倍（2021年為5.4倍），可售土地儲備平均相當(dāng)于年銷售量的6.5倍（2021年為3.7倍），中位數(shù)為5.5倍（2021年為3.0倍）。多數(shù)企業(yè)在上半年都放緩甚至?xí)和Ａ送恋赝顿Y。

綜合歷史增長率、內(nèi)生增長空間、外生增長空間以及土地儲備總量，深圳控股、華潤置地、濱江集團(tuán)、城建發(fā)展、仁恒置地、美的置業(yè)、建發(fā)股份、中國海外、迪馬股份、朗詩地產(chǎn)進(jìn)入成長潛力排行榜的TOP 10。

綜合地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險能力、融資成本、運(yùn)營效率、盈利能力、成長潛力及銷售規(guī)模因素，我們對地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力進(jìn)行評分——其中前兩項(xiàng)因素（抗風(fēng)險能力和融資成本）主要顯示企業(yè)的財務(wù)安全狀況，后四項(xiàng)因素則主要顯示企業(yè)的經(jīng)營狀況。

相應(yīng)的，正常情況下，我們對以上六類因素分別賦予30%、20%、10%、10%、10%、20%的權(quán)重，從而使財務(wù)安全狀況和經(jīng)營狀況各占50%的權(quán)重，加權(quán)平均后即得到主要地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力評分。但在企業(yè)的抗風(fēng)險能力綜合評分小于4分的情況下，此時企業(yè)的生存壓力大于發(fā)展壓力，財務(wù)安全性成為決定企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，與之相對，規(guī)模因素的作用在減弱——2021年以前，規(guī)模因素在地產(chǎn)企業(yè)的生存發(fā)展過程中確實(shí)發(fā)揮著重要作用，但一眾大型地產(chǎn)企業(yè)頻繁“爆雷”后，規(guī)模因素僅在企業(yè)財務(wù)安全時能夠發(fā)揮助力作用，而對于那些財務(wù)風(fēng)險較大的企業(yè)來說，“大而不能倒”已經(jīng)成為過去式——相應(yīng)的，當(dāng)企業(yè)的抗風(fēng)險能力綜合評分小于4分時，我們將六類因素的賦權(quán)調(diào)整為40%、20%、10%、10%、10%、10%。

結(jié)果，2022年中期，65家主要地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力評分均值從2021年的3.86分降至3.60分，中位數(shù)則從2021年的3.75分降至3.25分。只有2家公司的綜合實(shí)力評分在8分以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的3%;有11家公司的綜合實(shí)力評分在5-8分之間，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的17%;有40家公司的綜合實(shí)力評分在2-5分之間，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的61.5%;有12家公司的綜合實(shí)力評分還不到2分，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的18.5%。

其中，華潤置地、中國海外、龍湖集團(tuán)、萬科A、保利地產(chǎn)、美的置業(yè)、仁恒置地、綠城中國、招商蛇口、越秀地產(chǎn)進(jìn)入綜合實(shí)力排名榜的TOP 10。

需要注意的是，鑒于地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，本報告力圖通過隱性負(fù)債的分析來發(fā)現(xiàn)企業(yè)隱藏的債務(wù)風(fēng)險，但實(shí)踐中，我們無法對每家企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行審核，所以，評分的準(zhǔn)確性仍有賴于其表內(nèi)財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性;在表內(nèi)財務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重失真的情況下，我們也將無法保證排名報告的準(zhǔn)確性。但我們已經(jīng)綜合利用了所有可以被利用的公開財務(wù)信息，并進(jìn)行了幾乎覆蓋全體地產(chǎn)上市公司的全面分析，所以，我們相信本報告在評價地產(chǎn)企業(yè)整體的財務(wù)和運(yùn)營狀況方面仍具有較好的參考價值。但我們確實(shí)無法保障所有排名不出現(xiàn)偏差，因此，在使用本排名報告時，請結(jié)合多方面信息做出自主判斷。此外，截至2022年9月30日，部分公司未公布中期財務(wù)數(shù)據(jù)，所以，我們只能將這幾家公司排除在綜合實(shí)力排名之外。

2022年上半年，由于銷售大幅下滑，地產(chǎn)行業(yè)遭遇了一場集體擠兌，行業(yè)整體的債務(wù)壓力空前之大，雖然由于信貸緊縮導(dǎo)致行業(yè)整體的負(fù)債率有所降低，但資金鏈緊繃，現(xiàn)金短債比大幅降低，結(jié)果，主要地產(chǎn)上市公司中，綠檔企業(yè)的占比從32.5%微降至32.3%，而紅檔和橙檔企業(yè)的占比則從2021年末的32.5%上升至33.9%;不過，與靜態(tài)財務(wù)數(shù)據(jù)相比，動態(tài)數(shù)據(jù)更令人擔(dān)憂。

在當(dāng)前效率水平下，面臨短期資金缺口的企業(yè)占比從上年的30%猛增至69%，幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口的壓力，在不擴(kuò)張情況下，平均有85%的債務(wù)需要續(xù)借（2021年行業(yè)平均的最低續(xù)借比例是70%），有35%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以償付利息和維持運(yùn)營;更有近三成企業(yè)的利息保障倍數(shù)已小于1倍，即，即使全部債務(wù)能夠展期，企業(yè)當(dāng)前的盈利也不足以覆蓋利息支出了。

隨著周轉(zhuǎn)的減慢，行業(yè)平均的投資回收周期已延長至5年，預(yù)售款大幅減少，但當(dāng)前主要地產(chǎn)上市公司仍有6萬多億元的合同負(fù)債（不含未公布財務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)），合同負(fù)債仍占到企業(yè)資產(chǎn)總額的27%;未來，如果預(yù)售款進(jìn)一步減少，行業(yè)整體將面臨更為嚴(yán)峻的現(xiàn)金流危機(jī)。

與此同時，越來越多的地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約，部分隱性負(fù)債開始顯性化，但仍有三到四成的銷售來自表外貢獻(xiàn)，估算的明股實(shí)債成分在凈資產(chǎn)中的占比升至16%，這還不包括未公布2022年中期財務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)企業(yè)，隱性負(fù)債的壓力依然很大。

經(jīng)營方面，2022年1-6月，行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度減慢了37%，毛利潤率和核心經(jīng)營利潤率也進(jìn)一步降低，主要地產(chǎn)上市毛利潤率的中位數(shù)已從2020年全年的24.4%降至2021年的16.6%，2022年上半年進(jìn)一步降至15.8%，核心經(jīng)營利潤率的中位數(shù)也從2020年全年的12.2%降至2021年的9.7%，2022年上半年降至7.9%;稅前投入資本回報率的中位數(shù)則從2020年全年的9.2%降至2021年的7.2%，2022年1-6月年化后降至5.6%;結(jié)果，行業(yè)平均的稅前投入資本回報率已低于綜合債務(wù)融資成本。

銷售的大幅萎縮加劇了地產(chǎn)行業(yè)的資金鏈危機(jī)，企業(yè)頻頻爆雷，部分企業(yè)由于銷售急劇萎縮，已跌出我們重點(diǎn)觀察的主要地產(chǎn)上市公司之列;還有一些企業(yè)由于債務(wù)狀況復(fù)雜，截至2022年9月30日仍未公布中期財務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)果，相比于2021年入圍的77家主要地產(chǎn)上市公司，2022年中期可統(tǒng)計的主要地產(chǎn)上市公司減少至65家。這其中，有71%的企業(yè)有嚴(yán)重的經(jīng)營問題（運(yùn)營效率、盈利能力或成長潛力的綜合評分小于2分），有60%的企業(yè)有嚴(yán)重的財務(wù)問題（綜合抗風(fēng)險能力或融資成本的評分小于2分），合計有80%的企業(yè)都面臨較嚴(yán)重的財務(wù)或經(jīng)營問題;剩余的20%企業(yè)中，也都在經(jīng)營或財務(wù)方面有短板（即，除規(guī)模以外的其他指標(biāo)評分在2-5分之間）。

由圖7可見，與2021年主要地產(chǎn)上市公司的六維蛛網(wǎng)圖相比，2022年中期僅融資成本一項(xiàng)評分有所提高，銷售規(guī)模評分與2021年相當(dāng)，其他幾項(xiàng)指標(biāo)的評分均出現(xiàn)較大幅度的降低，尤其是運(yùn)營效率評分的中位數(shù)已降至2分以內(nèi)，抗風(fēng)險能力和盈利能力也進(jìn)一步削弱，從財務(wù)到運(yùn)營，地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了全面衰退。

最后，根據(jù)我們的測算，在主要地產(chǎn)上市公司中，財務(wù)狀況尚可（2022年中期抗風(fēng)險能力綜合評分大于等于5分、且融資成本評分大于等于8分）的企業(yè)有10家，占總數(shù)的15%，我們將其劃定為財務(wù)狀況“綠燈”企業(yè);有財務(wù)壓力或財務(wù)狀況不佳但融資成本優(yōu)勢明顯、即使在償債能力較弱的情況下也能保持其債務(wù)融資渠道暢通（即，抗風(fēng)險能力綜合評分在2-5分、且融資成本評分大于等于5分;或抗風(fēng)險能力評分大于等于5分、但融資成本評分在5-8分;或抗風(fēng)險能力綜合評分小于2分、但融資成本評分為10分）的企業(yè)有17家，占總數(shù)的27%，被劃定為財務(wù)狀況“黃燈”企業(yè);其余財務(wù)風(fēng)險較高（抗風(fēng)險能力綜合評分小于2分或融資成本評分小于5分的企業(yè)）的企業(yè)共38家，占總數(shù)的63%，被劃定為財務(wù)狀況“紅燈”企業(yè)。

在經(jīng)營狀況方面，經(jīng)營狀況優(yōu)于行業(yè)平均水平（2022年中期成長潛力綜合評分優(yōu)于行業(yè)中位數(shù)水平或稅前投入資本回報率優(yōu)于行業(yè)中位數(shù)水平）的企業(yè)共37家，這其中經(jīng)營優(yōu)勢明顯（即，成長潛力綜合評分大于5分且稅前投入資本回報率排名行業(yè)前三分之一）的企業(yè)有16家，占總數(shù)的25%，我們將其劃定為經(jīng)營狀況“綠燈”企業(yè);其余21家企業(yè)經(jīng)營狀況略優(yōu)于行業(yè)平均水平，占總數(shù)的32%，被劃定為經(jīng)營狀況“黃燈”企業(yè);剩余28家企業(yè)經(jīng)營狀況遜于行業(yè)平均水平（成長潛力綜合評分遜于行業(yè)中位數(shù)水平且稅前投入資本回報率也遜于行業(yè)中位數(shù)水平）的企業(yè)共28家，占總數(shù)的43%，被劃定為經(jīng)營狀況“紅燈”企業(yè)。

圖8是地產(chǎn)企業(yè)的生存矩陣，如圖所示，65家主要地產(chǎn)上市公司中，財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況均為綠燈的企業(yè)僅9家，占總數(shù)的14%，這些企業(yè)在當(dāng)前市場環(huán)境下仍具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?與之相對，財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況均為紅燈的企業(yè)有20家，占總數(shù)的31%，這些企業(yè)在當(dāng)前市場環(huán)境下面臨較嚴(yán)峻的生存壓力;其余，財務(wù)狀況為紅燈或黃燈，但經(jīng)營狀況為黃燈或綠燈的企業(yè)共28家，這些企業(yè)尚有努力自救的空間;而經(jīng)營狀況為紅燈，財務(wù)狀況為黃燈或綠燈的企業(yè)有8家，這些企業(yè)只能通過外部合作來彌補(bǔ)自身的效率短板。

綜上，截至2022年中期，地產(chǎn)行業(yè)的生存結(jié)構(gòu)進(jìn)一步演化，以綜合抗風(fēng)險能力和融資成本（財務(wù)狀況）為橫軸，以當(dāng)前投入資本回報率和未來的成長潛力（經(jīng)營狀況）為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有31%的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存壓力（這還不包括恒大、融創(chuàng)、世茂、佳兆業(yè)等未公布財務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)）;有14%的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展空間;其余企業(yè)均需通過自救或外部合作來拓展生存空間。