資產(chǎn)評估項目中引用礦業(yè)權(quán)評估報告研究
——基于澳洲B公司資產(chǎn)評估項目實例

■ 周建工 張靜靜 劉明涵 張 嵩 解子宏 何瑋琦

（1.中通誠資產(chǎn)評估有限公司，北京100029 2. 中央財經(jīng)大學(xué)財政稅務(wù)學(xué)院，北京100081）

一、引言

隨著國內(nèi)環(huán)保政策的加強及礦產(chǎn)資源供給的短缺，我國涉礦企業(yè)“走出去”的程度不斷加深。但由于語言、國情和國內(nèi)礦業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與國外礦業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的不匹配性等諸多因素，中國企業(yè)進(jìn)行海外并購中遇到了很多困難。

中國礦業(yè)企業(yè)的相關(guān)管理標(biāo)準(zhǔn)與國際標(biāo)準(zhǔn)之間存在較大差距，特別是在資源和儲量估算與級別劃分、地質(zhì)勘探、采礦優(yōu)化設(shè)計、工程地質(zhì)、環(huán)保評價和經(jīng)濟(jì)評價等方面的差異給資產(chǎn)評估人員的執(zhí)業(yè)能力帶來了巨大的挑戰(zhàn)。作為為礦山企業(yè)提供服務(wù)的資產(chǎn)評估中介機構(gòu)，需要加強對海外礦業(yè)特點的研究，為“走出去”的礦山企業(yè)提供更好的服務(wù)。在我國評估行業(yè)分割管理體制下，不具備礦業(yè)權(quán)評估資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)不能出具礦業(yè)權(quán)評估報告，因而在涉及礦業(yè)權(quán)的項目中，上述資產(chǎn)評估機構(gòu)需引用礦業(yè)權(quán)評估機構(gòu)出具的礦業(yè)權(quán)評估報告。專業(yè)的礦業(yè)權(quán)評估機構(gòu)參與項目能夠為礦業(yè)權(quán)估值提供更專業(yè)的服務(wù)，降低項目風(fēng)險，但資產(chǎn)評估機構(gòu)在引用礦業(yè)權(quán)評估報告時經(jīng)常會出現(xiàn)不恰當(dāng)引用等問題，值得資產(chǎn)評估機構(gòu)關(guān)注。

本研究是把筆者曾經(jīng)參與的一個澳洲金礦資產(chǎn)評估項目作為案例，對該項目引用礦業(yè)權(quán)評估報告中碰到的問題進(jìn)行分析、梳理，提出解決問題的建議，希望對同行在評估類似項目時起到一定的借鑒和幫助作用。

二、理論評述

目前業(yè)內(nèi)對資產(chǎn)評估師引用礦業(yè)權(quán)評估報告的研究大多停留在理論階段，未結(jié)合實際案例對引用礦業(yè)權(quán)評估報告出現(xiàn)的問題進(jìn)行分析。

文豪（2013）[1]等總結(jié)了現(xiàn)有評估準(zhǔn)則關(guān)于注冊資產(chǎn)評估師引用其他專業(yè)報告的相關(guān)規(guī)范，并指出其存在的不足。

陳蕾（2011）[2]對注冊資產(chǎn)評估師引用其他評估報告存在的權(quán)責(zé)交叉、價值扭曲、尺度不一、成本增加、資源浪費等問題加以分析，并提出了關(guān)于評估行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、引用其他評估報告的責(zé)任界定等解決問題的若干建議。

高艷華（2015）[3]針對在“引用礦權(quán)評估報告”及與礦權(quán)資產(chǎn)相關(guān)的報告審核過程中發(fā)現(xiàn)的問題，提請重點關(guān)注以下事項：關(guān)注項目深層次的評估目的、項目背景，特別是評估對象權(quán)屬變更和歷史交易情況。核實探礦權(quán)、采礦權(quán)是否在有效期內(nèi)。

國外有關(guān)礦業(yè)權(quán)及價值問題的研究集中在投資環(huán)境、稅收政策、社區(qū)環(huán)境要求、采礦合約等方面。澳洲的采礦業(yè)具備較強的吸引力，主要表現(xiàn)在其比較開放透明的投資環(huán)境和高效率的采礦業(yè)行政管理[4]。隨著中國采礦業(yè)走出去，中國逐漸成為澳洲最重要的礦業(yè)投資合作伙伴，這對于澳洲經(jīng)濟(jì)的影響甚為深遠(yuǎn)[5]。采礦業(yè)投資需要關(guān)注環(huán)境保護(hù)和社區(qū)影響問題，這關(guān)系到項目投資整體效益以及未來可持續(xù)的投資環(huán)境建設(shè)[6]。這些理論方面的研究應(yīng)當(dāng)在具體的評估實踐操作中引起關(guān)注。

三、案例陳述

(一)委托方介紹

A公司是國內(nèi)的一家金礦公司，主要從事金礦的勘探、開采、加工。

(二)被評估公司介紹

B公司是一家位于澳大利亞西澳大利亞州的金礦公司，主要從事金礦的勘探、開采、加工。

B公司的實物資產(chǎn)為存貨、固定資產(chǎn)。

無形資產(chǎn)為土地使用權(quán)和礦業(yè)權(quán)，其中礦業(yè)權(quán)包含5個采礦權(quán)證（M證），3個勘探權(quán)證（E證），詳見表1。

表1 B公司礦業(yè)權(quán)證明細(xì)表

截止評估基準(zhǔn)日，符合JORC標(biāo)準(zhǔn)金礦石量3 000萬噸，品位3g/噸，金資源量為90噸，其中符合JORC標(biāo)準(zhǔn)金礦石量675萬噸，品位3g/噸，金儲量為20.25噸。B公司資源量及儲量詳見表2、表3。

表2 B公司符合JORC標(biāo)準(zhǔn)資源量表

表3 B公司符合JORC標(biāo)準(zhǔn)儲量表

其中，P、Q、R礦區(qū)開采方案為露天開采、公路運輸方式。S、T礦區(qū)開采方案為地下開采、公路運輸方式。選廠生產(chǎn)規(guī)模為75萬噸/年。

(三)評估目的

評估目的：對A公司擬收購B公司的股東全部權(quán)益在評估基準(zhǔn)日所表現(xiàn)的市場價值做出公允反映，為該經(jīng)濟(jì)行為提供價值參考意見。

(四)評估對象和評估范圍

評估對象：B公司的股東全部權(quán)益。

評估范圍：評估基準(zhǔn)日經(jīng)審計后的賬面資產(chǎn)及負(fù)債。

(五)價值類型

價值類型：評估對象在持續(xù)經(jīng)營前提下的市場價值。

(六)評估基準(zhǔn)日

評估基準(zhǔn)日：2018年12月31日。

(七)評估方法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法中無形資產(chǎn)-采礦權(quán)由委托方單獨聘請的S礦權(quán)評估公司進(jìn)行評估。本資產(chǎn)評估報告書中引用了其礦業(yè)權(quán)評估報告書的結(jié)論。

四、案例分析

由于資產(chǎn)基礎(chǔ)法中無形資產(chǎn)-采礦權(quán)由委托方單獨聘請的S礦權(quán)評估公司進(jìn)行評估。因此，本項目涉及到引用礦業(yè)權(quán)評估結(jié)論，下面對資產(chǎn)評估師需要關(guān)注的內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)分析。

(一)關(guān)注礦業(yè)權(quán)評估機構(gòu)的資質(zhì)和礦業(yè)權(quán)評估師經(jīng)驗

筆者參與的資產(chǎn)評估項目涉及澳洲金礦的礦業(yè)權(quán)評估，對評估人員的執(zhí)業(yè)水平和能力都要求較高。在引用礦業(yè)權(quán)評估報告之前，應(yīng)關(guān)注礦業(yè)權(quán)評估機構(gòu)的資質(zhì)和礦業(yè)權(quán)評估師經(jīng)驗。資產(chǎn)評估師可以通過中國礦業(yè)權(quán)評估師協(xié)會網(wǎng)站查詢礦業(yè)權(quán)評估機構(gòu)是否具有礦業(yè)權(quán)評估資質(zhì)。此外，礦業(yè)權(quán)評估師是否具有澳洲金礦的評估經(jīng)驗是非常重要的，礦業(yè)權(quán)評估師不但要了解澳洲當(dāng)?shù)氐牡V業(yè)政策、法規(guī)，還要熟悉澳洲金礦的勘探、采礦、選礦、冶煉方法，一個經(jīng)驗豐富的礦業(yè)權(quán)評估師能夠有效降低項目風(fēng)險。經(jīng)核實，本項目的礦業(yè)權(quán)評估機構(gòu)S礦權(quán)評估資質(zhì)符合要求，負(fù)責(zé)本項目的礦業(yè)權(quán)評估師有豐富的澳洲金礦評估經(jīng)驗。

(二)關(guān)注礦業(yè)權(quán)評估報告的類型

《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——利用專家工作及相關(guān)報告》(中評協(xié)〔2017〕35號)[7]規(guī)定不滿足資產(chǎn)評估報告引用要求的，不得引用。本項目涉及到國企股權(quán)收購，按照準(zhǔn)則要求需要出具正式的評估報告。本項目礦業(yè)權(quán)評估過程中不存在評估程序受到限制的情況，可以出具正式的礦業(yè)權(quán)評估報告，滿足被引用的要求。

(三)關(guān)注資產(chǎn)評估和礦業(yè)權(quán)評估的相互引用的影響

評估基準(zhǔn)日一致時，資產(chǎn)評估引用礦業(yè)權(quán)評估結(jié)論作為無形資產(chǎn)-礦業(yè)權(quán)的評估結(jié)果。對同時進(jìn)行資產(chǎn)評估的礦業(yè)權(quán)評估，礦業(yè)權(quán)評估師可以利用資產(chǎn)評估中固定資產(chǎn)、在建工程、土地使用權(quán)等的評估結(jié)果。因此，資產(chǎn)評估和礦業(yè)權(quán)評估存在相互引用關(guān)系。

1.關(guān)注資產(chǎn)評估引用礦業(yè)權(quán)評估報告的評估對象和范圍

在引用礦業(yè)權(quán)評估報告的時候，一定要關(guān)注礦業(yè)權(quán)評估報告中的評估對象和范圍。如礦業(yè)權(quán)評估報告對評估范圍描述為：評估基準(zhǔn)日的保有資源量。評估對象描述為查明資源的礦段（區(qū)）。

澳洲的礦山公司在對礦業(yè)權(quán)進(jìn)行核算時通常將礦業(yè)權(quán)在勘探支出和開發(fā)成本這2個科目核算（詳見表4），其中勘探支出為正在勘查投入的費用。開發(fā)成本為購買價款及勘查出資源量（或計劃開采）所發(fā)生的勘查投入費用。如通過勘查后未估算出資源量（或開采不經(jīng)濟(jì)），則對所發(fā)生的勘查投入進(jìn)行費用化處理。

表4 無形資產(chǎn)—礦業(yè)權(quán)評估明細(xì)表

因此，礦業(yè)權(quán)評估報告的評估對象為查明資源的礦段（區(qū)），礦業(yè)權(quán)評估報告的結(jié)論對應(yīng)的評估明細(xì)表科目僅為開發(fā)成本。在引用評估結(jié)論的時候如包含勘探支出，則漏評了勘探支出。由于本項目的勘探支出核算的是正在勘查投入的費用，其勘探支出能較好的體現(xiàn)目前勘查投入的市場價格，勘探支出評估價值可按照賬面值確定。

2.關(guān)注資產(chǎn)評估中資源和實物資產(chǎn)賬面值無法拆分的影響

筆者在本項目中發(fā)現(xiàn)被評估的R礦區(qū)選廠等實物資產(chǎn)的賬面值包含了評估范圍內(nèi)的R礦區(qū)資源賬面值（詳見表5），評估人員通過收集相關(guān)資產(chǎn)購買合同和向財務(wù)人員核實相關(guān)情況了解到企業(yè)當(dāng)初在購買資源和選廠等實物資產(chǎn)時與被購買方簽署的是整體購買合同。因此，購買相關(guān)資源和實物資產(chǎn)后在企業(yè)的賬面值中未將資源和實物資產(chǎn)分開。礦業(yè)權(quán)評估師在進(jìn)行礦業(yè)權(quán)評估時，未將評估結(jié)果按照資源量或礦區(qū)進(jìn)行價值分割，導(dǎo)致資產(chǎn)評估師在引用礦業(yè)權(quán)評估報告時出現(xiàn)無法引用對應(yīng)的資源評估結(jié)果。如該項打包資產(chǎn)不考慮資源價值僅反映選廠等實物資產(chǎn)的評估結(jié)果，其價值會出現(xiàn)大幅的減值，顯然不合理。這種情況下的處理方式是與礦業(yè)權(quán)評估師溝通，在評估結(jié)果中按照該資源可采儲量占總資源可采儲量的比例進(jìn)行價值分割（詳見表6），資產(chǎn)評估師引用分割后的該資源評估結(jié)果。

表5 R礦區(qū)選廠評估明細(xì)表

表6 礦業(yè)權(quán)評估結(jié)果可采儲量價值分割表

3.關(guān)注礦業(yè)收益口徑對礦業(yè)權(quán)報告引用資產(chǎn)評估結(jié)果的影響

礦業(yè)權(quán)評估師在引用資產(chǎn)評估報告中的固定資產(chǎn)、在建工程、土地使用權(quán)等評估結(jié)果時，礦業(yè)權(quán)評估準(zhǔn)則規(guī)定應(yīng)當(dāng)將與礦業(yè)權(quán)評估收益口徑無關(guān)的投資剔除。因此，資產(chǎn)評估師在向礦業(yè)權(quán)評估師提供固定資產(chǎn)、在建工程、土地使用權(quán)等評估結(jié)果前，資產(chǎn)評估師應(yīng)與礦業(yè)權(quán)評估師溝通并共同向企業(yè)管理層、財務(wù)人員、技術(shù)人員等相關(guān)人員核實相關(guān)資產(chǎn)的使用是否與礦業(yè)權(quán)收益口徑有關(guān)，將與礦業(yè)評估收益口徑無關(guān)的資產(chǎn)剔除后的資產(chǎn)評估結(jié)果提供給礦業(yè)權(quán)評估師。經(jīng)核實，本項目部分資產(chǎn)處于待售狀態(tài)，不參與生產(chǎn)經(jīng)營，需要將這部分資產(chǎn)剔除。

(四)關(guān)注后續(xù)投資對礦業(yè)權(quán)評估及資產(chǎn)評估的影響

本項目資產(chǎn)評估采用的評估方法是資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法，礦業(yè)權(quán)評估采用的評估方法是收益法。因此礦山開采方式的改變引起的新建礦井投資、尾礦壩填滿后的加高投資、后續(xù)勘查資金的投入、礦山開采結(jié)束的復(fù)墾費支出等后續(xù)投資對資產(chǎn)評估及礦業(yè)權(quán)評估都會造成影響。

1.關(guān)注開采方式的改變引起的后續(xù)投資對評估的影響

西澳的很多大型黃金礦山都同時存在露天和地下開采兩種方式。

對于同時具有露采和地采的礦山，通常在進(jìn)行礦業(yè)權(quán)評估時很容易判斷出露天礦開采結(jié)束前要考慮地下礦的新建礦井投資。但露天礦與地下礦開采出來的金礦的礦石類型是不同的。露天礦采出的礦石以氧化礦（指氧化率低于30%的礦石）為主，地下礦采出的礦石以原生礦（氧化率低于30%的礦石）為主。礦石受到氧化作用后，它的礦物組分和結(jié)構(gòu)、構(gòu)造均產(chǎn)生了明顯的變化，因而在加工利用時也必須采用不同于原生礦石的方法和工藝流程。本項目選廠是為氧化礦的選礦進(jìn)行設(shè)計的，如進(jìn)行原生礦的選礦需要對選廠進(jìn)行改造，改變選廠的選礦工藝流程。因此，在進(jìn)行地下采區(qū)礦業(yè)權(quán)及收益法評估時，除應(yīng)考慮地下新建礦井投資外，還要考慮選廠的技改投資以及選廠工藝流程的改變導(dǎo)致的選礦成本、選礦回收率等的影響。

2.關(guān)注尾礦壩后續(xù)投資對評估的影響

選礦廠產(chǎn)生的尾礦不僅數(shù)量大，顆粒細(xì)，且尾礦水中往往含有多種藥劑，如不加處理，則必造成選廠周圍環(huán)境嚴(yán)重污染。將尾礦妥善貯存在尾礦壩內(nèi)，尾礦水在尾礦壩內(nèi)澄清后回收循環(huán)利用，可有效地保護(hù)環(huán)境。澳洲對環(huán)保要求很高，對尾礦壩的選址、設(shè)計利用都有嚴(yán)格的規(guī)定。尾礦壩填滿后，在原來的尾礦壩上進(jìn)行加高擴(kuò)容，尾礦壩加高擴(kuò)容后又可以重新投入使用。但尾礦壩的加高次數(shù)是有限的，當(dāng)尾礦壩加高到一定高度后，再加高就不再經(jīng)濟(jì)和安全了，這時候只能重新征地、選址，建新的尾礦壩。新建尾礦壩投資較大，選址、設(shè)計都需要較長時間，必然對生產(chǎn)產(chǎn)生影響。因此，評估人員在現(xiàn)場盡職調(diào)查時除了要關(guān)注尾礦壩的剩余存儲能力及尾礦壩填滿的時間，還要關(guān)注尾礦壩已經(jīng)加高的次數(shù)及剩余的可以加高的次數(shù)，判斷尾礦壩是否需要加高或新建，由此判斷企業(yè)的生產(chǎn)是否能夠正常延續(xù)。

本項目尾礦壩剛剛進(jìn)行了加高，剩余存儲能力預(yù)計將在3年內(nèi)填滿，3年后需要對尾礦壩再次進(jìn)行加高。評估人員對歷史年度尾礦壩每次加高后的填滿時間分析判斷后，本項目礦業(yè)權(quán)及收益法評估時尾礦壩的后續(xù)投資按照每3年進(jìn)行一次加高投入測算。

3.關(guān)注后續(xù)勘查資金對評估的影響

筆者在澳洲金礦項目中發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在開采租賃資源的情況。經(jīng)向企業(yè)管理層了解，由于企業(yè)缺乏勘查資金，勘查工作的減少導(dǎo)致能夠進(jìn)入開采計劃的資源量在減少。本項目礦山采礦生產(chǎn)規(guī)模為50萬噸/年，選廠生產(chǎn)規(guī)模為75萬噸/年，開采出來的礦石量不能滿足選廠需求，存在25萬噸/年的差距。為了保證選廠的正常生產(chǎn)，企業(yè)選擇了開采租賃資源解決采礦不足的問題。對于一個礦山企業(yè)，資源是最重要的。但即使有了資源，還要保證資源能被開采出來。因此，邊勘查邊進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價形成能夠進(jìn)入開采計劃的資源量這種方式在澳洲金礦生產(chǎn)是很普遍的情況。如果缺乏勘查資金，就不能保證后續(xù)的金礦石開采和選廠生產(chǎn)。礦業(yè)權(quán)評估師評估的對象是查明資源的礦段（區(qū)），盡管租賃資源開采出來的礦石參與了生產(chǎn)環(huán)節(jié)，但它們并不在礦業(yè)權(quán)評估師的評估范圍內(nèi)。礦業(yè)權(quán)評估師的測算是按照采礦生產(chǎn)規(guī)模50萬噸/年進(jìn)行評估測算的，與企業(yè)的選廠實際產(chǎn)能75萬噸/年不一致，將導(dǎo)致礦業(yè)權(quán)估值結(jié)果低于資產(chǎn)評估收益法。而資產(chǎn)評估收益法是站在整個企業(yè)運營的角度考慮，在收益測算的時候考慮了租賃資源開采出來的礦石參與生產(chǎn)，保證了選廠達(dá)產(chǎn)，最大限度的實現(xiàn)了資產(chǎn)的充分利用，使企業(yè)價值最大化。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法直接引用礦業(yè)權(quán)評估的結(jié)果，忽視掉了租賃資源這種無形資產(chǎn)，即“合同權(quán)益”帶來的超額收益。由于資產(chǎn)評估收益法計算中考慮了這部分租賃資源“合同權(quán)益”帶來的超額收益，將會導(dǎo)致收益法估值高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

4.關(guān)注礦業(yè)權(quán)評估中復(fù)墾費的處理方式對評估的影響

澳大利亞在礦山環(huán)境恢復(fù)方面處于國際領(lǐng)先水平，澳大利亞的礦業(yè)企業(yè)被要求必須承擔(dān)起一系列的礦山環(huán)境保護(hù)和社會責(zé)任。礦業(yè)公司進(jìn)行采礦必須交納礦區(qū)復(fù)墾抵押金（即復(fù)墾費）,目的是促進(jìn)被礦山開采破壞地區(qū)的生態(tài)環(huán)境恢復(fù),抵押金的數(shù)量必須足以保證礦山復(fù)墾。如礦業(yè)公司不對開采的礦區(qū)進(jìn)行治理, 則政府可動用抵押金請其他工程部門來實施復(fù)墾工作。如礦業(yè)公司不交復(fù)墾抵押金, 也不實施礦區(qū)的復(fù)墾工作, 則政府礦業(yè)主管部門可終止礦業(yè)公司的開采。如礦業(yè)企業(yè)按照標(biāo)準(zhǔn)完成了復(fù)墾工作，抵押金將被返還。

因此，評估人員在評估復(fù)墾費的時候，首先要關(guān)注礦山企業(yè)是否已經(jīng)繳納了復(fù)墾抵押金。如已繳納復(fù)墾抵押金，在資產(chǎn)評估引用礦業(yè)權(quán)評估報告的時候，要關(guān)注礦業(yè)權(quán)評估中對復(fù)墾費的處理方式。如礦業(yè)權(quán)評估在評估參數(shù)中已考慮了復(fù)墾費，在測算現(xiàn)金流出的時候?qū)?fù)墾費進(jìn)行了扣除，則在資產(chǎn)評估中無需考慮由于復(fù)墾費引起的預(yù)計負(fù)債，避免重復(fù)扣除。如礦業(yè)權(quán)評估未考慮復(fù)墾費，則在資產(chǎn)評估應(yīng)考慮在礦山生產(chǎn)結(jié)束后需要支付的復(fù)墾費而引起的預(yù)計負(fù)債。

(五)關(guān)注收益法和礦業(yè)權(quán)評估模型及參數(shù)取值異同的影響

本項目資產(chǎn)評估中采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種評估方法進(jìn)行估值，其中收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法引用的礦業(yè)權(quán)評估在評估方法上均屬于收益法，應(yīng)關(guān)注二者在估值模型及參數(shù)選取上異同產(chǎn)生的影響。

1.收益法與礦業(yè)權(quán)評估預(yù)測期異同的影響

由于礦產(chǎn)資源不可再生，礦山企業(yè)的收益年限隨著礦山資源的不斷開采剩余服務(wù)年限逐漸變短，最終隨著資源枯竭企業(yè)無法再產(chǎn)生收益。礦業(yè)權(quán)評估的預(yù)測期按照礦山資源儲量開采的剩余服務(wù)年限進(jìn)行預(yù)測。礦山企業(yè)由于可以通過外購礦石和租賃礦山開采延續(xù)企業(yè)生命周期，因此評估人員需要在分析礦山企業(yè)是否存在外購礦石和租賃礦山開采或存在其他經(jīng)營收入情況的基礎(chǔ)上對預(yù)測期進(jìn)行綜合判斷，收益法預(yù)測期可以比礦業(yè)權(quán)評估時間長。

2.收益法與礦業(yè)權(quán)評估在估值模型上的差異

(1)礦業(yè)權(quán)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型

其中：P—采礦權(quán)評估價值；

i—折現(xiàn)率；

n —評估計算年限。

現(xiàn)金流入量主要包括銷售收入、回收固定資產(chǎn)凈殘（余）值、回收流動資金?，F(xiàn)金流出量主要包括后續(xù)地質(zhì)勘查投資、固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資（含土地使用權(quán)）、其他資產(chǎn)投資、更新改造資金（含固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)更新投資）、流動資金、經(jīng)營成本、銷售稅金及附加、企業(yè)所得稅。

需關(guān)注的是礦業(yè)權(quán)評估中的經(jīng)營成本使用的是“付現(xiàn)成本費用”的概念，即扣除“非付現(xiàn)支出”（如折舊、攤銷、利息等）后的成本費用。故：

經(jīng)營成本=總成本費用-折舊費-攤銷費-利息支出

(2)收益法股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

其中：EV—股東全部權(quán)益價值；

D—付息債務(wù)；

WACC—加權(quán)平均資本成本。

本案例未考慮非經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債及溢余資產(chǎn)。

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=［凈利潤+利息費用×（1-所得稅費用）+折舊及攤銷］-（資本性支出+營運資金增加）

(3)礦業(yè)權(quán)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型與收益法企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型異同

礦業(yè)權(quán)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型與股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的異同主要是比較礦業(yè)權(quán)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型與企業(yè)自由現(xiàn)金流量的異同。通過比較礦業(yè)權(quán)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型與收益法企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型異同可以發(fā)現(xiàn)二者相同之處在于計算現(xiàn)金流時均加回了利息費用、折舊及攤銷，均扣除了資本性支出、營運資金，折現(xiàn)率均采用全投資口徑。主要不同之處詳見表7。

表7 企業(yè)自由現(xiàn)金流模型與礦業(yè)權(quán)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型差異

3.收益法與礦業(yè)權(quán)評估在價格選取上的差異

(1)礦業(yè)權(quán)評估價格選取

《礦業(yè)權(quán)評估參數(shù)確定指導(dǎo)意見》（CMVS30800-2008）[8]規(guī)定礦產(chǎn)品市場價格的確定，應(yīng)有充分的歷史價格信息資料，并分析未來變動趨勢，確定與產(chǎn)品方案口徑相一致的、評估計算的服務(wù)年限內(nèi)的礦產(chǎn)品市場價格。因此，礦業(yè)權(quán)評估報告對價格選取一般依據(jù)歷史價格信息確定，這種預(yù)測方法優(yōu)點是操作簡單，但缺點是評估基準(zhǔn)日不同可能導(dǎo)致對未來的價格預(yù)測差異較大。

(2)收益法評估價格選取

收益法在判斷價格未來走勢的時候，除了要參考?xì)v史價格及市場供需變化之外，還要綜合分析影響黃金價格的其他因素。對黃金未來價格走勢，評估人員可以參考專業(yè)機構(gòu)的預(yù)測數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測。

因此，收益法與礦業(yè)權(quán)評估對金價的預(yù)測方法不同，會得出不同的價格預(yù)測，對評估結(jié)果有較大的影響。評估人員在引用礦業(yè)權(quán)評估報告的時候，應(yīng)重視對價格的分析和比較，避免因為對未來價格的判斷導(dǎo)致收益法與礦業(yè)權(quán)評估價格預(yù)測差異過大。

4.收益法與礦業(yè)權(quán)評估在折現(xiàn)率選取上的差異

(1)礦業(yè)權(quán)評估折現(xiàn)率選取

《礦業(yè)權(quán)評估參數(shù)確定指導(dǎo)意見》（CMVS30800-2008）規(guī)定折現(xiàn)率的基本構(gòu)成為：折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率

①無風(fēng)險報酬率

無風(fēng)險報酬率可以選取距離評估基準(zhǔn)日前最近發(fā)行的長期國債票面利率、選取最近幾年發(fā)行的長期國債利率的加權(quán)平均值、選取距評估基準(zhǔn)日前最近的中國人民銀行公布的五年期定期存款利率等作為無風(fēng)險報酬率。

本項目評估無風(fēng)險報酬率參考彭博終端查詢到的澳大利亞2018年12月31日無風(fēng)險利率為2.318%。

②風(fēng)險報酬率

風(fēng)險報酬率采用“風(fēng)險累加法”，其公式為：風(fēng)險報酬率=勘查開發(fā)階段風(fēng)險報酬率+行業(yè)風(fēng)險報酬率+財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險報酬率，詳見表8。

表8 風(fēng)險報酬率取值參考表

勘查開發(fā)階段風(fēng)險：本項目勘查開發(fā)階段為生產(chǎn)階段，風(fēng)險報酬率取值范圍參考值為0.15%～0.65%。綜合考慮項目實際情況，勘查開發(fā)階段風(fēng)險報酬率為0.50%；

行業(yè)風(fēng)險：礦業(yè)行業(yè)風(fēng)險較大，行業(yè)風(fēng)險較高。風(fēng)險報酬率取值范圍參考值為1.00%～2.00%。根據(jù)評估對象的實際情況，評估取值1.8%；

財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險：本項目勘探資金，生產(chǎn)環(huán)節(jié)均需要較多資金，財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險較大。風(fēng)險報酬率取值范圍參考值為1.00%～1.50%。根據(jù)評估對象的實際情況，評估取值1.4%；

社會風(fēng)險：是一國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性帶來的風(fēng)險。本項目所在國澳大利亞經(jīng)營環(huán)境較穩(wěn)定，社會風(fēng)險小。根據(jù)評估對象的實際情況，評估取值1.00%。

其他風(fēng)險：考慮匯率變動風(fēng)險及黃金價格波動風(fēng)險，其他風(fēng)險取值1.00%。

風(fēng)險報酬率=0.50%+1.80%+1.40%+1.00%+1.00%=5.70%

評估確定的折現(xiàn)率為上述無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率之和，即：

折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率=2.318%+5.70%=8.018%

(2)收益法折現(xiàn)率選取

本次評估預(yù)測收益口徑采用公司現(xiàn)金流。因此，相應(yīng)的折現(xiàn)率采取加權(quán)平均資本成本。其計算公式為：

式中： WACC：加權(quán)平均資本成本；

E：權(quán)益資本；

D：債務(wù)資本；

T：企業(yè)所得稅稅率。

①無風(fēng)險報酬率及市場風(fēng)險溢價

本項目評估無風(fēng)險報酬率及市場風(fēng)險溢價參考彭博終端查詢到的澳大利亞2018年12月31日無風(fēng)險利率為2.318%，澳大利亞市場風(fēng)險溢價為6.519%，即=2.318%，=6.519%。

通過彭博終端查詢出澳大利亞證券市場與黃金礦業(yè)相關(guān)的公司剔除財務(wù)杠桿后的系數(shù)，詳見表9。

表9 澳大利亞黃金礦業(yè)行業(yè)無財務(wù)杠桿系數(shù)

續(xù)表

被評估公司的有財務(wù)杠桿的 系數(shù)，計算公式為：

③企業(yè)特有風(fēng)險調(diào)整系數(shù)

結(jié)合企業(yè)經(jīng)營面臨的風(fēng)險因素分析及企業(yè)競爭優(yōu)劣勢分析，本次評估企業(yè)特有風(fēng)險調(diào)整系數(shù)取值為3%,即=3%。

④債務(wù)資本成本

通過彭博終端查詢出澳大利亞3年期定息貸款利率為5.29%，

表10 WACC計算表

從以上分析可以看出收益法評估與礦業(yè)權(quán)評估折現(xiàn)率取值方法不同、結(jié)果不同，差異反映各自對未來收益判斷的風(fēng)險程度。

(六)關(guān)注國別因素對評估的影響

澳大利亞與中國在匯率、稅費標(biāo)準(zhǔn)、儲量標(biāo)準(zhǔn)等都存在很大不同，這些不同對評估會產(chǎn)生很大影響。

1.關(guān)注匯率對評估的影響

國際黃金以美元計價，澳元金價受以美元計價的國際金價和澳元/美元匯率的雙重影響。鑒于評估對象位于澳大利亞，本項目生產(chǎn)出來的黃金在西澳當(dāng)?shù)劁N售，評估選取澳洲黃金市場當(dāng)?shù)氐陌脑饍r作為評估黃金價格。

2.關(guān)注稅費標(biāo)準(zhǔn)的影響

由于本項目處于澳大利亞，應(yīng)按照澳大利亞當(dāng)?shù)氐亩愘M標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評估。澳大利亞涉及黃金的稅費標(biāo)準(zhǔn)與中國大同小異，主要影響評估的稅種為所得稅和資源稅。

澳大利亞的所得稅稅率為30%，高于中國的所得稅稅率25%。

西澳金礦特許權(quán)使用費（Royalty）（相當(dāng)于國內(nèi)黃金的資源稅）是從價計征的，為金金屬銷售額的2.5%，中國金礦的資源稅稅率為金錠銷售額的1%-4%。

3.關(guān)注資源儲量標(biāo)準(zhǔn)的影響

中國的資源儲量標(biāo)準(zhǔn)為固體礦產(chǎn)資源儲量分類（GB/T 17766-2020）[9]。澳大利亞資源儲量標(biāo)準(zhǔn)為《澳洲勘探結(jié)果，礦產(chǎn)資源和礦石儲量報告法規(guī)》[10]（即JORC標(biāo)準(zhǔn)）。在對澳洲金礦項目中資源儲量進(jìn)行評估測算時，考慮到國別因素的影響，建議選用JORC標(biāo)準(zhǔn)測算可采儲量更符合澳洲的實際情況。

五、總結(jié)啟發(fā)

本文以筆者曾經(jīng)參與的一個澳洲金礦資產(chǎn)評估項目作為案例，通過分析資產(chǎn)評估師在引用礦業(yè)權(quán)評估報告中碰到的問題，包括礦業(yè)權(quán)評估機構(gòu)的資質(zhì)和礦業(yè)權(quán)評估師經(jīng)驗、礦業(yè)權(quán)評估報告的類型、資產(chǎn)評估和礦業(yè)權(quán)評估的相互引用的影響、后續(xù)投資對礦業(yè)權(quán)評估及資產(chǎn)評估的影響、收益法和礦業(yè)權(quán)評估模型及參數(shù)取值異同的影響、國別因素對評估的影響等實際問題，提出相應(yīng)的解決方案及對策。礦業(yè)權(quán)作為礦山企業(yè)的核心資產(chǎn)往往對估值結(jié)果產(chǎn)生重大影響，合理地引用礦業(yè)權(quán)評估報告評估結(jié)果作為評估結(jié)論的組成部分對項目的成敗非常關(guān)鍵。資產(chǎn)評估師應(yīng)該對被引用的礦業(yè)權(quán)評估報告進(jìn)行必要的合理性審核，以免在引用礦業(yè)權(quán)報告時出現(xiàn)問題導(dǎo)致執(zhí)業(yè)風(fēng)險。此外，資產(chǎn)評估師應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)評估準(zhǔn)則與礦業(yè)權(quán)評估準(zhǔn)則的差異，在評估過程中針對不同評估準(zhǔn)則的銜接及差異可能對評估結(jié)論產(chǎn)生的影響及評估參數(shù)取值的合理性等方面與礦業(yè)權(quán)評估師保持密切溝通和交流，只有這樣才能較好的共同完成評估項目。

由于資產(chǎn)評估和礦業(yè)權(quán)評估分屬不同的政府部門管理，并且分別受到不同的行業(yè)管理協(xié)會的自律監(jiān)管。因此，在準(zhǔn)則的制定標(biāo)準(zhǔn)上存在差異。資產(chǎn)評估準(zhǔn)則體系與礦業(yè)權(quán)評估準(zhǔn)則體系相比涉及的資產(chǎn)評估范圍更廣泛，而礦業(yè)權(quán)評估準(zhǔn)則是基于礦業(yè)權(quán)評估特點的基礎(chǔ)上制定的，更有針對性。通過本案例研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)評估準(zhǔn)則和礦業(yè)權(quán)評估準(zhǔn)則在銜接方面，存在進(jìn)一步研究的空間。

本案例對于資產(chǎn)評估師如何在資產(chǎn)評估法規(guī)和準(zhǔn)則框架下有效引用礦業(yè)權(quán)評估報告進(jìn)行了探索，涉及到諸多評估細(xì)節(jié)的處理，不妥之處在所難免，需要行業(yè)同仁進(jìn)一步共同努力，致力于專業(yè)評估實踐，并且回溯到評估準(zhǔn)則細(xì)節(jié)的完善。