對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)退市難問(wèn)題的若干思考

蘭懿琛

南京審計(jì)大學(xué)，江蘇 南京 211815

在整個(gè)深化金融改革體制領(lǐng)域，上市公司退市制度改革是其中的重要一環(huán)。退市有各種情形，其中主動(dòng)退市，多為投資者或公司股東為謀求一定的利益結(jié)合企業(yè)自身的情況進(jìn)行的戰(zhàn)略性的安排，具有積極主動(dòng)的特征。被動(dòng)退市，則多是因企業(yè)的自身問(wèn)題不符合我國(guó)現(xiàn)行的上市要求，如財(cái)務(wù)狀況不佳等原因，出于穩(wěn)定證券市場(chǎng)交易秩序和優(yōu)化資源配置的需要，強(qiáng)制要求上市公司退市。在本文中將重點(diǎn)考慮被動(dòng)退市下的諸多情況。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)退市難的現(xiàn)狀及其不利影響

（一）我國(guó)證券市場(chǎng)退市難的現(xiàn)狀

作為我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的重要制度保障，退市制度的制定與執(zhí)行對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)具有重要作用。高效靈活的退市制度能夠在保證市場(chǎng)安全和健康的前提下，激發(fā)市場(chǎng)各方主體的潛能，以使證券市場(chǎng)得以呈現(xiàn)萬(wàn)物競(jìng)發(fā)，勃勃生機(jī)的景象。

可以說(shuō)，現(xiàn)代證券市場(chǎng)應(yīng)是充滿活力的，具有較強(qiáng)流動(dòng)性的。那么我國(guó)的證券市場(chǎng)的實(shí)際情況又是如何的呢？又該從哪些點(diǎn)切入來(lái)評(píng)估考察我國(guó)證券市場(chǎng)？

從橫向比較，我國(guó)退市制度的施行情況與上市發(fā)行制度的施行情況差距較大。我國(guó)證券市場(chǎng)一直奉行“嚴(yán)進(jìn)難出”的原則。公司股票上市發(fā)行需要經(jīng)歷細(xì)致的審批程序，而與之相對(duì)上市公司一旦進(jìn)入公開(kāi)的證券市場(chǎng)后就較難退出，可以說(shuō)我國(guó)證券市場(chǎng)是上市難退市更難。

從縱向比較，我國(guó)退市制度的施行情況較2012年前有所好轉(zhuǎn)。如1990-2000年我國(guó)證券市場(chǎng)退市情況表所示（見(jiàn)表1）。

表1 1990-2000年我國(guó)證券市場(chǎng)退市情況表

截至2018年底我國(guó)證券市場(chǎng)上共有3569家上市公司，若以十九年來(lái)上市公司被動(dòng)退市總數(shù)來(lái)比較，其只占到了上市公司總數(shù)的1.7%，若以年平均退市數(shù)來(lái)比較則僅占上市公司總數(shù)的0.08%?？梢?jiàn)我國(guó)退市難問(wèn)題仍非常嚴(yán)峻。那么退市難會(huì)給我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)哪些嚴(yán)重的問(wèn)題呢？

（二）我國(guó)證券市場(chǎng)退市難問(wèn)題所帶來(lái)的不利影響

與其他市場(chǎng)相比，證券市場(chǎng)具有數(shù)字信息多、數(shù)字化水平高、交易方之間博弈情況更顯著等鮮明特征。故而為了更為直觀的闡明我國(guó)證券市場(chǎng)退市難會(huì)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)的不利影響，針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)本身所存在的信息不對(duì)稱(chēng)的鮮明特點(diǎn)，本文借鑒了法律經(jīng)濟(jì)學(xué)中多種學(xué)科手段來(lái)解決實(shí)際中的法律問(wèn)題的思想。通過(guò)對(duì)博弈論這一工具的使用，借助不完美信息動(dòng)態(tài)博弈模型從而更好比較分析退市難問(wèn)題所帶來(lái)的不利影響。

在證券交易市場(chǎng)中，發(fā)行人、承銷(xiāo)商和證券購(gòu)買(mǎi)者之間信息不對(duì)稱(chēng)是一個(gè)十分普遍的現(xiàn)象。甚至在不同體量的投資者之間也存在大量的不對(duì)稱(chēng)信息。本文認(rèn)為證券市場(chǎng)符合不完美信息動(dòng)態(tài)博弈的情況，綜合來(lái)說(shuō)有以下幾種情形：

第一，證券真實(shí)全面的信息完全掌握在發(fā)行證券的上市公司手中。上市公司通過(guò)公開(kāi)的信息披露向證券市場(chǎng)上的買(mǎi)方提供證券的信息。對(duì)證券市場(chǎng)上的買(mǎi)方而言，其只能通過(guò)各種正式或非正式的渠道獲取證券信息。在這一過(guò)程中買(mǎi)方很難獲取到全面真實(shí)的信息。且由于證券市場(chǎng)上存在大量的噪聲交易信息的擾動(dòng)，買(mǎi)方投資者對(duì)證券真實(shí)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的信息很難有一個(gè)全面的掌握?；蛘呖梢哉f(shuō)，買(mǎi)賣(mài)雙方關(guān)于證券的期望函數(shù)是不對(duì)稱(chēng)的，他們之間是不完全信息的博弈。

第二，證券真實(shí)價(jià)值較低的發(fā)行人期望以一個(gè)高于其實(shí)際證券價(jià)值的價(jià)格發(fā)行證券。也就是說(shuō)發(fā)行人可能會(huì)對(duì)其發(fā)行的證券的價(jià)值加以偽裝。雖然有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查和公開(kāi)的信息披露制度，但是這種情況難以完全避免。對(duì)買(mǎi)方投資者而言，就更難對(duì)證券的價(jià)值是否被偽裝做出正確的判斷。因此確定一支證券的實(shí)際價(jià)值就非常困難，買(mǎi)賣(mài)之間的博弈也是不完美信息博弈。

第三，上市公司展示其證券的信息在前，通過(guò)信息發(fā)出邀約，買(mǎi)方根據(jù)其發(fā)出的信息做出判斷，確定是否購(gòu)買(mǎi)和以什么樣的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)。此時(shí)，買(mǎi)賣(mài)雙方之間是一種動(dòng)態(tài)博弈。

所以綜上，買(mǎi)方投資者和上市公司之間在證券市場(chǎng)上的交易是一種不完全信息不完美動(dòng)態(tài)博弈，或說(shuō)是不完美信息動(dòng)態(tài)貝葉斯博弈。

1.單一價(jià)格證券交易博弈模型

基本假設(shè)P＞C，V＞P＞W(wǎng)：其中P為證券價(jià)格，C為成本（包括偽裝費(fèi)用），V為買(mǎi)方買(mǎi)到優(yōu)質(zhì)股的效益，W為買(mǎi)方買(mǎi)到“垃圾股”的效益。

均衡類(lèi)型（其中P（g|s）表示買(mǎi)到優(yōu)質(zhì)股的概率，Ps為是優(yōu)質(zhì)股的概率，P（b|s）表示買(mǎi)到劣質(zhì)股的概率，Pb為是劣質(zhì)股的概率）：

（1）市場(chǎng)完全失?。菏袌?chǎng)上所有的發(fā)行人和承銷(xiāo)商，無(wú)論證券好壞，都選擇不賣(mài)。

（2）市場(chǎng)完全成功：高質(zhì)量的證券將被投入市場(chǎng)，低質(zhì)量的證券的發(fā)行人和承銷(xiāo)商不敢將證券投放市場(chǎng)。

（3）市場(chǎng)部分成功：所有的發(fā)行人和承銷(xiāo)商，無(wú)論證券優(yōu)劣，都將證券投放市場(chǎng)，而買(mǎi)方也不管優(yōu)劣證券都買(mǎi)進(jìn)。條件：劣質(zhì)股概率很小，買(mǎi)到劣質(zhì)股損失不大，偽裝費(fèi)用較小。

（4）市場(chǎng)接近失?。核袃?yōu)質(zhì)證券發(fā)行人和承銷(xiāo)商都將其投放市場(chǎng)，而只有部分“垃圾”證券發(fā)行人和承銷(xiāo)商將其投放市場(chǎng)，同時(shí)買(mǎi)方以一定的概率隨機(jī)決定是否買(mǎi)進(jìn)。

2.雙價(jià)證券交易博弈模型

從單一價(jià)格到雙價(jià)格，進(jìn)一步分析在價(jià)格可變的情況下證券市場(chǎng)的交易情況。將兩個(gè)模型進(jìn)行比較可以看到證券市場(chǎng)的分化、發(fā)育，高端、低端市場(chǎng)的形成揭示證券市場(chǎng)發(fā)展和演變的一些過(guò)程和規(guī)律。通過(guò)兩個(gè)模型的比較來(lái)探索建立市場(chǎng)秩序的條件和方法等。（L角標(biāo)表示低價(jià)情況，h角標(biāo)表示高價(jià)情況）

（1）市場(chǎng)完全成功的完美貝葉斯均衡條件：C＞Ph均衡策略組合和判斷：發(fā)行人和承銷(xiāo)商在證券優(yōu)質(zhì)時(shí)要高價(jià)，證券劣質(zhì)時(shí)要低價(jià)。買(mǎi)方買(mǎi)下所出售的證券。買(mǎi)方的判斷是 P（g|h）=1，P（b|h）=0，P（g|l）=0，P（b|l）=1；

（2）市場(chǎng)部分成功：C＜Ph，Pg（V-Ph）+Pb（W-Ph）＞0；

（3）市場(chǎng)完全失敗：C=0，Pg（V-Ph）+Pb（W-Ph）＜0；

（4）市場(chǎng)接近失?。篜g（V-Ph）+Pb（W-Ph）＜0。

綜合單一價(jià)格證券交易博弈模型和雙價(jià)證券交易博弈模型我們可以看到在不完美信息動(dòng)態(tài)博弈中，證券市場(chǎng)將產(chǎn)生類(lèi)似檸檬市場(chǎng)和逆向選擇的情況。在允許價(jià)格變化的情況下，買(mǎi)方支付價(jià)格將逐漸低于期望價(jià)值。在證券市場(chǎng)中平均（期望）價(jià)值以上證券退出，市場(chǎng)上證券質(zhì)量越來(lái)越差從而買(mǎi)方愿意支付的價(jià)格越來(lái)越低。這些情況主要是由于信息不對(duì)稱(chēng)造成的，對(duì)市場(chǎng)的良好運(yùn)行，保證市場(chǎng)效率，發(fā)揮市場(chǎng)這一“看不見(jiàn)的手”的作用都極為不利。為了進(jìn)一步思考如何避免這一情況本文將繼續(xù)對(duì)有退市懲罰和退市賠償保證的雙價(jià)證券交易模型進(jìn)行分析。

3.有退市懲罰和退市賠償保證的雙價(jià)證券交易博弈模型

（1）原理：用退市懲罰和退市賠償保證提高C，即賣(mài)方的得益C=0；

（2）假設(shè)：懲罰和賠償為V-W；

（3）策略和判斷：證券發(fā)行人和承銷(xiāo)商在證券優(yōu)質(zhì)時(shí)要高價(jià)，證券劣質(zhì)時(shí)要低價(jià)。買(mǎi)方在證券發(fā)行人和承銷(xiāo)商要高價(jià)和低價(jià)時(shí)都買(mǎi)。

綜上三個(gè)模型我們可以清楚地看到，缺乏了有效退市制度的保障極易使證券市場(chǎng)出現(xiàn)檸檬市場(chǎng)和逆向選擇的現(xiàn)象。要使得證券交易市場(chǎng)中發(fā)行人、承銷(xiāo)商和證券購(gòu)買(mǎi)者在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下實(shí)現(xiàn)完美成功的完美貝葉斯均衡，提高證券市場(chǎng)效率，維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定就必須要有合理的退市懲罰賠償機(jī)制。將準(zhǔn)入和退出機(jī)制結(jié)合起來(lái)，一方面，通過(guò)合理的準(zhǔn)入制度限制不符合標(biāo)準(zhǔn)的公司進(jìn)入證券市場(chǎng)；另一方面，通過(guò)積極有效的退市制度適時(shí)將已經(jīng)不符合要求的上市公司終止上市。

不僅如此，退市難這一問(wèn)題也不利于政府行政資源的優(yōu)化配置，加劇了我國(guó)在上市審核和退市制度執(zhí)行兩個(gè)方面的行政資源配置的失衡。過(guò)多在準(zhǔn)入審查上的投入，反倒降低整體市場(chǎng)的效率，造成資源的浪費(fèi)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)整個(gè)證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

二、造成我國(guó)證券市場(chǎng)退市難現(xiàn)狀的原因

關(guān)于退市制度主要有以下三部法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，即我國(guó)《公司法》第一百五十七、一百五十八條之規(guī)定，我國(guó)《證券法》第五十五、五十六條之規(guī)定，以及我國(guó)《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》之規(guī)定。

將之與美英韓日等國(guó)的退市制度比較，可以看到我國(guó)退市制度的施行與發(fā)達(dá)國(guó)家相比水平較低，綜合來(lái)說(shuō)就是結(jié)構(gòu)層次單薄，執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)較為籠統(tǒng)，執(zhí)行力度不足。因此造成我國(guó)證券市場(chǎng)退市難的因素歸類(lèi)如下：

（一）內(nèi)因的影響

1.一定程度上缺乏效益和公平的平衡

科斯法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)踐歷程告訴我們，在將科斯法律經(jīng)濟(jì)學(xué)與中國(guó)司法實(shí)踐相結(jié)合的過(guò)程中要盡可能在權(quán)力矛盾配置中使其免于公權(quán)力的強(qiáng)制干預(yù)，要盡可能理清權(quán)力行使的社會(huì)收益與成本，更重要的是要堅(jiān)持住公益權(quán)利救濟(jì)的紅線。

成本與效率的矛盾關(guān)系是科斯法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的論述核心，效率也是我們當(dāng)前金融市場(chǎng)改革的重要著眼點(diǎn)和出發(fā)點(diǎn)。牢牢地把握住這個(gè)中心點(diǎn)，才能更好地研究金融改革的出發(fā)點(diǎn)和著力點(diǎn)。更重要的是通過(guò)法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的支撐，讓證券法律法規(guī)能更好地為整個(gè)證券市場(chǎng)托底，使得證券市場(chǎng)的運(yùn)行更具效率，使資金充分流動(dòng)起來(lái)，使整個(gè)市場(chǎng)更具有生機(jī)與活力?？梢哉f(shuō)，以效率為核心的思想，為我們打開(kāi)了制定金融法律法規(guī)和社會(huì)政治建設(shè)的新思路。

2.需要實(shí)現(xiàn)個(gè)人、國(guó)家、企業(yè)的平衡

在法律制定和實(shí)施的過(guò)程中，綜合考量多方利益調(diào)整不同主體的社會(huì)關(guān)系，使得各方的利益達(dá)到最優(yōu)的均衡，實(shí)現(xiàn)社會(huì)整體的健康有序與和諧。奧爾森的重要作品之一是《集體行動(dòng)的邏輯》。集體這一主體是連結(jié)奧爾森法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心。集體居于個(gè)人和國(guó)家之間，一方面，集體是由個(gè)人組成的，個(gè)人的利益與集體的利益息息相關(guān)但又時(shí)常相互沖突；另一方面，國(guó)家是多個(gè)集體的總和，國(guó)家的前途命運(yùn)總是與某些特殊集體或者利益集團(tuán)休戚相關(guān)。因而，集體的行為邏輯一方面構(gòu)連著個(gè)人權(quán)利，另一方面聯(lián)系著國(guó)家命運(yùn)。因而有些學(xué)者將奧爾森法律經(jīng)濟(jì)學(xué)理論概括為：“以特殊利益集團(tuán)作為紐結(jié)的個(gè)人權(quán)利理論與國(guó)家興衰理論。”［1］

集體與國(guó)家、集體與個(gè)人、個(gè)人與國(guó)家三者之間的相互關(guān)系是維系整個(gè)市場(chǎng)、整個(gè)制度平臺(tái)的基石。不能只重視一側(cè)，忽視甚至是有意剝削其他側(cè)。我們清楚地認(rèn)識(shí)到，個(gè)人利益與集體利益不盡相同，過(guò)度保護(hù)集體利益忽視個(gè)人利益就會(huì)打破整個(gè)國(guó)家法律、經(jīng)濟(jì)的均衡。不僅如此，我們還應(yīng)重視到奧爾森法律經(jīng)濟(jì)學(xué)中所強(qiáng)調(diào)的特殊利益集團(tuán)對(duì)于整個(gè)國(guó)家興衰榮辱的重要影響，防范某些特殊利益集團(tuán)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)和法律法規(guī)的沖擊。

3.長(zhǎng)期以來(lái)政府受“維穩(wěn)”思想和“父愛(ài)主義”思想的影響

長(zhǎng)期以來(lái)政府在退市制度的執(zhí)行上缺乏力度，這也是受到“維穩(wěn)”思想和“父愛(ài)主義”思想的影響，擔(dān)心退市制度的強(qiáng)力執(zhí)行會(huì)引起證券市場(chǎng)的恐慌造成市場(chǎng)不必要的振蕩。

（二）外因的影響

退市難這一現(xiàn)象的產(chǎn)生還深深根植于社會(huì)環(huán)境的土壤。也是基于這些因素，使得退市制度這一原本有利于社會(huì)進(jìn)步發(fā)展的制度，反倒在實(shí)際施行過(guò)程中呈現(xiàn)出了買(mǎi)方、發(fā)行人、承銷(xiāo)商市場(chǎng)各方相互合作抵觸退市制度，不愿退市的怪象。具體而言至少有以下幾種原因致使各方缺乏對(duì)退市制度的執(zhí)行動(dòng)力。

1.上市公司不愿退市

上市公司出于自身利益考慮不愿意被強(qiáng)制退市，而是希望通過(guò)各種手段滯留在市場(chǎng)中如“借殼”或重組，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有利益最大化。加之我國(guó)證券上市發(fā)行的審查十分嚴(yán)格，公司上市較為困難，需要消耗大量自身資源，為通過(guò)IPO需要付出極大的努力，更加不愿退市。

2.并購(gòu)重組的“殼”資源短缺

由于我國(guó)公司股票上市發(fā)行審批嚴(yán)格，導(dǎo)致綜合我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量來(lái)看，證券市場(chǎng)覆蓋的資金占全國(guó)資本總量比重較低。通過(guò)“借殼上市”可以有效簡(jiǎn)化審批流程，縮短公司上市的時(shí)間，具有高效、優(yōu)惠的優(yōu)勢(shì)，較多公司有意愿通過(guò)“殼”來(lái)實(shí)現(xiàn)上市。因此上市公司的“殼”資源相對(duì)而言可以獲得更高的溢價(jià)。這也導(dǎo)致了借“殼”方不愿意劣質(zhì)上市公司退市。

3.地方政府缺乏支持退市動(dòng)力

上市公司多為當(dāng)?shù)氐亩愂諄?lái)源大戶，地方政府出于提高當(dāng)?shù)谿DP、提高就業(yè)率、增加稅收、拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等政績(jī)方面考慮不愿當(dāng)?shù)厣鲜泄就耸小５?012年改革后，由于新的退市制度的施行，在很大程度上減輕了地方政府對(duì)防止上市公司退市明示或默示的支持，限制了地方政府對(duì)退市制度執(zhí)行的干預(yù)。

4.失衡的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和層次

在我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)仍較為混亂，市場(chǎng)的功能和作用無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)。缺少了退市出口，上市公司一旦退市就會(huì)使市場(chǎng)參與的各方蒙受較大的損失，從而使得市場(chǎng)各主體對(duì)退市制度的態(tài)度更為消極。而與之相映，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)嚴(yán)格準(zhǔn)入輕視退出的理念導(dǎo)致市場(chǎng)不能及時(shí)排除劣質(zhì)企業(yè)，使市場(chǎng)上魚(yú)龍混雜的狀況進(jìn)一步加劇，限制了市場(chǎng)資源配置的效率也加劇了市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)。

5.普通買(mǎi)方投資者的阻礙

根據(jù)《證券法》，我國(guó)上市公司退市的法律后果為：公司失去上市資格，其證券不能再上市交易。在單一價(jià)格證券交易博弈模型中市場(chǎng)接近失敗的混成均衡情況下：部分“垃圾”證券發(fā)行人和承銷(xiāo)商將其投放市場(chǎng)，同時(shí)買(mǎi)方以一定的概率隨機(jī)決定是否買(mǎi)進(jìn)。以及市場(chǎng)部分成功的合并均衡情況下：買(mǎi)方也不管優(yōu)劣證券都買(mǎi)進(jìn)。在這兩種情況下，證券市場(chǎng)的普通買(mǎi)方極有可能購(gòu)買(mǎi)到劣質(zhì)證券。而證券退市后缺乏場(chǎng)外市場(chǎng)的緩沖和對(duì)買(mǎi)方合法權(quán)益的保護(hù)，在非市場(chǎng)完全成功的完美貝葉斯均衡情況下，若證券退市，相當(dāng)數(shù)量的普通買(mǎi)方極有可能蒙受更高的損失。這也阻礙了退市制度的執(zhí)行。

（三）噪聲交易的擾動(dòng)

噪聲交易的擾動(dòng)會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格偏離資產(chǎn)的均衡價(jià)值［2］。由于市場(chǎng)的不健全不完善，投資通道有限，資金流動(dòng)缺乏多層次的資本市場(chǎng)進(jìn)行分流再輻射市場(chǎng)上的大量散戶，證券交易大多呈現(xiàn)出“炒”的狀態(tài)，買(mǎi)方投資者一哄而上，一哄而下，市場(chǎng)上存在著大量的噪聲交易，阻礙了退市機(jī)制的有效施行。

三、韓美兩國(guó)退市制度對(duì)解決我國(guó)退市難問(wèn)題的啟示

（一）韓國(guó)退市制度改革對(duì)解決我國(guó)退市難問(wèn)題的啟示

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，受韓國(guó)國(guó)內(nèi)外兩個(gè)宏觀市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)下行的影響，韓國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性的疲軟態(tài)勢(shì)，高斯達(dá)克指數(shù)經(jīng)歷了2600點(diǎn)到300多點(diǎn)的斷崖式下跌，系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)接踵而至，使得整個(gè)證券市場(chǎng)的資源配置面臨著較大的考驗(yàn)。

有鑒于此韓國(guó)證券市場(chǎng)、監(jiān)管部門(mén)開(kāi)啟了韓國(guó)退市制度改革，并于2009年推出了《上市公司退市審查制度》，加快對(duì)喪失競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)強(qiáng)制退市，并配套了與之對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)清出機(jī)制。根據(jù)韓國(guó)金融研究所的研究結(jié)果顯示，瀕臨退市的企業(yè)率從2012年的12%增加到2013年的15.8%，2014年增至16.3%，并出現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2016年韓國(guó)交易所的交易換手率為138.1%，排世界第二?？梢哉f(shuō)韓國(guó)退市機(jī)制改革為韓國(guó)證券市場(chǎng)的科學(xué)、可持續(xù)、健康發(fā)展筑下了基石。

近年來(lái)韓國(guó)每年上市公司數(shù)在100左右波動(dòng)，而退市公司數(shù)基本在50～100范圍內(nèi)波動(dòng)。在2009至2012年間上市公司情況與退市公司狀況呈現(xiàn)出基本均衡的特點(diǎn)。2009年前后韓國(guó)證券市場(chǎng)的退市率大幅提升，在改革成果穩(wěn)定后退市率也基本維持在一個(gè)較高的水平。這一結(jié)果反映了韓國(guó)證券市場(chǎng)的流通速率大幅提高，優(yōu)化了社會(huì)資源配置。

1.韓國(guó)退市機(jī)制改革的經(jīng)驗(yàn)

（1）細(xì)化退市的法定標(biāo)準(zhǔn)。韓國(guó)退市制度改革后在法律法規(guī)上進(jìn)一步細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)，豐富法定退市標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定了諸如營(yíng)業(yè)收入低于5億韓元，資本減損率超過(guò)50%，證券價(jià)格連續(xù)30天小于面值的20%，連續(xù)30天證券市值低于5億韓元［3］，等一系列非?？b密的退市標(biāo)準(zhǔn)。嚴(yán)格規(guī)范退市法定標(biāo)準(zhǔn)，使得退市制度的執(zhí)行有法可依，有章可循。立足本國(guó)證券市場(chǎng)的基本情況，具有較強(qiáng)的可執(zhí)行性。

（2）建立明晰的法定退市后續(xù)機(jī)制。韓國(guó)通過(guò)構(gòu)建法定退市后續(xù)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了有層次、有落差、有緩沖的多層次證券交易系統(tǒng)。通過(guò)建立明晰的法定退市后續(xù)機(jī)制，加速韓國(guó)證券市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，激濁揚(yáng)清，提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，有力保障了證券市場(chǎng)的生機(jī)與活力，提高資源配置效率的同時(shí)又為市場(chǎng)中的買(mǎi)方投資者提供了軟著陸的可能。通過(guò)法定退市后續(xù)機(jī)制為買(mǎi)方投資者提供了相當(dāng)時(shí)間的緩沖期，減輕了上市公司立即退市而帶來(lái)的社會(huì)影響和市場(chǎng)干擾。在2005至2016年期間，平均來(lái)看退市企業(yè)的總數(shù)量約占新上市企業(yè)總數(shù)量的三分之一，韓國(guó)證券市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)出生機(jī)勃勃、萬(wàn)物競(jìng)發(fā)的景象。

（3）完善和優(yōu)化退市司法救濟(jì)。通過(guò)總結(jié)韓國(guó)退市機(jī)制改革的成功經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步啟示我們高效直接的退市機(jī)制的重要意義。通過(guò)在法律領(lǐng)域建立完善的退市前、退市中、退市后系統(tǒng)的退市機(jī)制，一方面依托具體、詳細(xì)、全面的證券法律法規(guī)控制上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，用完備的退市標(biāo)準(zhǔn)這條繩索限制住證券市場(chǎng)檸檬市場(chǎng)化和逆向選擇這頭猛虎；另一方面依托在司法實(shí)踐領(lǐng)域完備的法律處罰和法律救濟(jì)，提高證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，維持證券市場(chǎng)穩(wěn)定，用完備的退市體系這床棉被溫暖投資者的信心。

2.啟示

“以人為本”是科學(xué)發(fā)展觀的核心立場(chǎng)，廣大的投資者是證券市場(chǎng)的重要組成部分，在對(duì)我國(guó)上市公司退市制度的相關(guān)問(wèn)題思考研究中，歸根到底是要落足于保護(hù)投資者的合法權(quán)益上。

（二）美國(guó)證券承銷(xiāo)商保證責(zé)任制度對(duì)解決我國(guó)退市難善后問(wèn)題的啟示

通過(guò)對(duì)美國(guó)證券承銷(xiāo)商保證責(zé)任制度經(jīng)驗(yàn)和思想的總結(jié)概括，本文將從以下六個(gè)方面來(lái)思考如何對(duì)待因上市公司的欺詐過(guò)錯(cuò)行為造成上市公司退市而給投資者造成損失這一問(wèn)題。

1.是否要進(jìn)行賠償

上市公司的欺詐過(guò)錯(cuò)行為造成了上市公司股票退市。因其欺詐行為給買(mǎi)方投資者造成了不必要且超出其應(yīng)當(dāng)承受范圍的損失，因此本文認(rèn)為上市公司應(yīng)當(dāng)為其欺詐行為承擔(dān)過(guò)錯(cuò)責(zé)任。

2.為什么要賠償

通過(guò)確立上市公司欺詐上市的賠償機(jī)制，更有利于保護(hù)買(mǎi)方投資者的合法利益，限制上市公司的不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，從而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)整體健康、有序、可持續(xù)發(fā)展。

3.怎樣賠償

（1）明確訴因。上市公司存在欺詐行為，因其有誤導(dǎo)性的行為給買(mǎi)方投資者造成損失。

（2）確定賠償?shù)闹黧w。在考慮賠償因上市公司的欺詐過(guò)錯(cuò)行為造成上市公司退市而給投資者造成的損失這一問(wèn)題中，綜合美國(guó)證券承銷(xiāo)商保證責(zé)任制度，為保護(hù)廣大的中小投資者，應(yīng)當(dāng)結(jié)合“對(duì)市場(chǎng)欺詐理論”［4］，降低原告的舉證責(zé)任比重。投資者在上市公司做出欺詐行為之后購(gòu)入證券，就此便可以推定投資者對(duì)欺詐行為的內(nèi)容等產(chǎn)生信賴(lài)。并基于這種信賴(lài)關(guān)系，上市公司對(duì)投資者的損失進(jìn)行賠償。

4.規(guī)范賠償對(duì)象

在考慮賠償因上市公司的欺詐過(guò)錯(cuò)行為造成上市公司退市而給投資者造成的損失這一問(wèn)題中，結(jié)合美國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，如果存在欺詐發(fā)行，首先在發(fā)行中購(gòu)買(mǎi)證券的投資者是賠償對(duì)象。其次對(duì)于在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)證券的投資者，可以適度借鑒較多美國(guó)法院認(rèn)可的“追溯”的方法。通過(guò)嚴(yán)格限制追溯的范圍和程度，在保護(hù)證券市場(chǎng)上廣大普通買(mǎi)方投資者合法權(quán)益的同時(shí)又防止因利益糾葛引起的過(guò)度訴訟。

5.理清因果關(guān)系

在考慮賠償因上市公司的欺詐過(guò)錯(cuò)行為造成上市公司退市而給投資者造成的損失這一問(wèn)題中，參照在證券承銷(xiāo)商保證責(zé)任制度中美國(guó)司法裁判的經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為，可以在上市公司的欺詐上市行為與買(mǎi)方投資者的損害結(jié)果之間進(jìn)行推定，只有當(dāng)投資者的損失確實(shí)是由其他原因造成的且上市公司可以舉證證明的，才能免除上市公司的賠償責(zé)任。

6.明確舉證責(zé)任的分配

在考慮賠償因上市公司的欺詐過(guò)錯(cuò)行為造成上市公司退市而給投資者造成的損失這一問(wèn)題中，可以看到一般美國(guó)司法裁判的經(jīng)驗(yàn)是上市公司的舉證責(zé)任相對(duì)買(mǎi)方投資者而言較重。這樣分配舉證責(zé)任，契合了在證券交易這一不完美信息動(dòng)態(tài)博弈中雙方的實(shí)際地位，增大了上市公司舉證的難度，迫使其盡快與投資者達(dá)成賠償和解。

7.劃定損害賠償?shù)姆秶?/p>

在考慮賠償因上市公司的欺詐過(guò)錯(cuò)行為造成上市公司退市而給投資者造成的損失這一問(wèn)題中，參看美國(guó)司法裁判的經(jīng)驗(yàn)，一般而言是確定一個(gè)差額損失的計(jì)算公式，并依此公式結(jié)合實(shí)際的損失情況進(jìn)行調(diào)節(jié)。其核心思想是確定一個(gè)可以普遍參照的一般標(biāo)準(zhǔn)，在公平合理的基礎(chǔ)上，保障買(mǎi)賣(mài)雙方的合法權(quán)益，防止“凡有的，還要加倍給他叫他多余；沒(méi)有的，連他所有的也要奪過(guò)來(lái)?！边@類(lèi)情況的發(fā)生。

四、結(jié)論

綜合來(lái)看退市制度是保障我國(guó)證券交易市場(chǎng)的重要一環(huán)，是證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)完全成功的完美貝葉斯均衡的重要保障。為實(shí)現(xiàn)對(duì)退市制度的不斷優(yōu)化使其更好為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)服務(wù)，需要我們立足法學(xué)，結(jié)合其他學(xué)科的專(zhuān)業(yè)技能孜孜以求，不斷探索與發(fā)現(xiàn)。