熊曉鴿：商業(yè)模式、核心競爭力和壁壘構(gòu)成公司的投資價值

如何評判一個創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的好壞呢？二十多年來，我衡量一個項(xiàng)目只看以下這5點(diǎn)。

第一個思考：確定一家公司的“質(zhì)地”（描繪一家企業(yè)的總體印象），主要指企業(yè)的天花板。

天花板是指企業(yè)或行業(yè)的產(chǎn)品（或服務(wù)）趨于飽和、達(dá)到或接近供大于求的狀態(tài)。進(jìn)行投資之前，我們必須明確企業(yè)屬于下列哪一種情況，并針對不同情況給出相應(yīng)的投資策略。

在判斷時，既要重視行業(yè)前景，也必須關(guān)注企業(yè)素質(zhì)。已經(jīng)達(dá)到天花板的行業(yè)——極度飽和的行業(yè)，如鋼鐵行業(yè)。

投資機(jī)會來自具有壟斷經(jīng)營能力的企業(yè)低成本兼并劣勢企業(yè)，擴(kuò)大市場份額，降低產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的邊際成本，從而進(jìn)一步構(gòu)筑市場壁壘，獲得產(chǎn)品的定價權(quán)。如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標(biāo)的。

產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)造新的需求，舊的天花板被解構(gòu)，新的天花板尚未或正在形成。

這些行業(yè)通常已經(jīng)比較成熟，其投資機(jī)會在于技術(shù)創(chuàng)新帶來新需求?！皠?chuàng)新”會打破原有的行業(yè)平衡，創(chuàng)造出新的需求。

關(guān)注新舊勢力的平衡關(guān)系，代表新技術(shù)、新生產(chǎn)力的企業(yè)將脫穎而出，其產(chǎn)品和服務(wù)將逐步取代甚至完全取代舊的產(chǎn)品。

行業(yè)的天花板尚不明確的行業(yè)。這些行業(yè)要么處在新興行業(yè)領(lǐng)域，需求正在形成，并且未來的市場容量難以估計(jì)，如新型節(jié)能材料，如提高人類生活質(zhì)量、延長人類壽命的醫(yī)藥產(chǎn)品和服務(wù)。

這類行業(yè)歷來都是偉大企業(yè)的搖籃，牛股層出不窮，要重點(diǎn)挖掘那些細(xì)分行業(yè)里具備領(lǐng)軍地位的優(yōu)秀企業(yè)，即小行業(yè)里的大公司。

第二個思考：分析公司的商業(yè)模式。

商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產(chǎn)品或服務(wù)，企業(yè)用什么途徑或手段向誰收費(fèi)來賺取商業(yè)利潤。

比如，制造業(yè)通過為客戶提供實(shí)用功能的產(chǎn)品獲取利潤；銷售企業(yè)通過各種銷售方式（直銷、批發(fā)、網(wǎng)購等商業(yè)模式）獲取利潤。

研究商業(yè)模式的意義在于：是不是個好生意？這樣的生意能夠持續(xù)多久？如何阻止其他進(jìn)入者？這三個問題分別對應(yīng)：商業(yè)模式、核心競爭力和商業(yè)壁壘。

商業(yè)模式、核心競爭力和壁壘三位一體構(gòu)成公司未來的投資價值：前者指企業(yè)的盈利模式，核心競爭力是指實(shí)現(xiàn)前者的能力，壁壘是通過努力構(gòu)筑的阻止其他公司進(jìn)入的代價。通常來說，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業(yè)模式的企業(yè)。

第三個思考：尋找企業(yè)的核心競爭力。

商業(yè)模式誰都可以模仿，但成功者永遠(yuǎn)是少數(shù)。優(yōu)秀的企業(yè)關(guān)鍵是具備構(gòu)筑商業(yè)模式相應(yīng)的核心競爭力。核心競爭力的內(nèi)容包含：股東結(jié)構(gòu)、領(lǐng)軍人物、團(tuán)隊(duì)、研發(fā)、專業(yè)性、業(yè)務(wù)管理模式、信息技術(shù)應(yīng)用、財(cái)務(wù)策略、發(fā)展歷史等等。

專一并不等同于單一，而是指企業(yè)在某一領(lǐng)域具有深度挖掘和擴(kuò)展產(chǎn)品或服務(wù)的能力。專一性決定了企業(yè)的主攻方向和發(fā)展戰(zhàn)略，堅(jiān)持不懈必有成就。

優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)已經(jīng)獲得的能夠提供高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品和服務(wù)的先進(jìn)工藝、流程或是發(fā)明專利等。純粹的技術(shù)并不構(gòu)成永久的核心競爭力。

企業(yè)的發(fā)展為投資者帶來超額收益。企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者及其管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)關(guān)系到企業(yè)的素質(zhì)，關(guān)系到企業(yè)能走多遠(yuǎn)、能做多大，“投資要投人”正是這個含義。

第四個思考：辨別企業(yè)的護(hù)城河。

護(hù)城河是一種比喻，通常用它來形容企業(yè)抵御競爭者的諸多保障措施。

上述的核心競爭力是護(hù)城河的重要組成部分，但不是全部，我們還可以通過如下幾個條件來確認(rèn)企業(yè)護(hù)城河的真假和深淺：

1.回報(bào)率。從歷史上看，企業(yè)是否擁有可觀的回報(bào)率？回報(bào)率主要指毛利潤、ROE（股東權(quán)益回報(bào)率）、ROA（總資產(chǎn)回報(bào)率）和ROIC（投入資本回報(bào)率）。

這幾種回報(bào)率指標(biāo)分別適用于不同的商業(yè)模式，主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

2.轉(zhuǎn)化成本。轉(zhuǎn)化成本是指用戶棄用本公司產(chǎn)品而使用其他企業(yè)相類似產(chǎn)品時所產(chǎn)生的成本（含時間成本）與仍舊使用本公司產(chǎn)品所產(chǎn)生的成本差值。較高的轉(zhuǎn)化成本構(gòu)成排他性。

了解企業(yè)的轉(zhuǎn)化成本必須從消費(fèi)者和使用者的角度考慮，從常識、使用習(xí)慣和商業(yè)邏輯來判斷。轉(zhuǎn)化成本不具備永久性，需結(jié)合實(shí)際情況綜合研判。

3.網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)通常是指企業(yè)的銷售或服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這些網(wǎng)絡(luò)的存在為用戶提供了便利，以用戶為中心的便捷性就能產(chǎn)生黏性。隨著用戶數(shù)量的增加，企業(yè)的價值也逐漸由于網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模的擴(kuò)大而不斷放大。

4.成本與邊際成本。企業(yè)要想長久地保持成本優(yōu)勢并不容易，它需要有優(yōu)于對手的資源渠道（原材料優(yōu)勢）以及更優(yōu)越的生產(chǎn)工藝（流程優(yōu)勢），更優(yōu)越的地理位置（物流優(yōu)勢），更強(qiáng)大的市場規(guī)模（規(guī)模優(yōu)勢），甚至是更低的人力成本。

低成本的另一面是高毛利，高毛利是強(qiáng)勢競爭力的體現(xiàn)，高毛利的企業(yè)通常具有定價權(quán)。

5.品牌效應(yīng)。品牌的意義在于它能夠反映產(chǎn)品或服務(wù)的差異性、質(zhì)量、品位和口碑；品牌的價值在于它能夠改變消費(fèi)者的購買行為，從而為企業(yè)帶來高于平均水平的附加值。

因此，具有品牌效應(yīng)的產(chǎn)品或服務(wù)應(yīng)該具有如下特征：具有很強(qiáng)的辨識度；是信任、依賴和滿足感；高于一般水平的售價；是企業(yè)的文化和價值觀；對于消費(fèi)者來說是一種優(yōu)先購買的選擇。

第五個思考：關(guān)注企業(yè)的成長性。

成長性側(cè)重未來的成長而不是過去，要從天花板理論著眼看遠(yuǎn)景。成長性需要定性，而無法精確地定量分析。

對于新興行業(yè)而言，歷史數(shù)據(jù)的參考意義不大；對于成熟行業(yè)來說，較長時間的歷史數(shù)據(jù)（最好涵蓋一個完整的經(jīng)濟(jì)周期）能夠提供一些線索，作為參考還是很有必要的。收入是利潤的先行指標(biāo)，毛利率水平體現(xiàn)了企業(yè)的競爭力。商