收益法評(píng)估房地產(chǎn)價(jià)值相關(guān)資本化率大小排序性問題分析探討
——以杭州市為例

■簡(jiǎn)兆煌

（浙江浙天允資產(chǎn)評(píng)估有限公司，杭州 310003）

一、收益法評(píng)估房地產(chǎn)價(jià)值時(shí)資本化率的概念

資本化率是房地產(chǎn)未來第一年的凈收益與其價(jià)值的百分比，綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率是用于將全部房地產(chǎn)、土地、建筑物的凈收益轉(zhuǎn)換成房地產(chǎn)價(jià)值、土地價(jià)值、建筑物價(jià)值的資本化率。

直接資本化法是通過預(yù)測(cè)評(píng)估對(duì)象未來第一年的收益，將其除以資本化率或乘以收益乘數(shù)得到評(píng)估對(duì)象價(jià)值或價(jià)格的方法，直接資本化法屬于收益法的特例。

根據(jù)《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》（GB/T 50291-2015），綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率存在一定的相關(guān)關(guān)系。剩余技術(shù)法是指當(dāng)已知整體房地產(chǎn)的凈收益，其中某個(gè)組成部分的價(jià)值和各個(gè)組成部分的資本化率時(shí)，從整體房地產(chǎn)的凈收益中減去已知組成部分的凈收益，分離出歸因于另外組成部分的凈收益，再利用相應(yīng)的資本化率進(jìn)行資本化，可得出未知組成部分的價(jià)值。同理也可以根據(jù)房地產(chǎn)中土地和建筑物的價(jià)值構(gòu)成，將土地資本化率與建筑物資本化率的加權(quán)平均數(shù)作為綜合資本化率。其基本公式：

式中：r—綜合資本化率；L—土地價(jià)值；B—建筑物價(jià)值；r1—土地資本化率；r2—建筑物資本化率

二、傳統(tǒng)的資本化率的相互關(guān)系推導(dǎo)過程

由于建筑物存在各種折舊和需要持續(xù)的維修保養(yǎng)、甚至更新改造等增加考量的風(fēng)險(xiǎn)因素，所以建筑物資本化率r2一般比土地資本化率r1高2-3 個(gè)百分點(diǎn)，本次理論推導(dǎo)過程暫按2%考慮；由前述的公式可以推導(dǎo)出：

即：r=r2-2%L/(L+B)，由于2%L/(L+B)＞0，所以r＜r2。

綜上所述：r＞r1，r＜r2，所以r2＞r＞r1。

三、以杭州市為例，資本化率大小排序r2＞r＞r1 引發(fā)不符合市場(chǎng)實(shí)際情況的問題

《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)土地市場(chǎng)管理規(guī)范補(bǔ)辦有償使用手續(xù)等有關(guān)問題的規(guī)定》（杭土資〔2008〕228 號(hào)）第四十七條，規(guī)定土地資本化率暫按7% 取值，并可每年根據(jù)銀行同期存款利率、土地市場(chǎng)狀況調(diào)整。根據(jù)《城鎮(zhèn)土地估價(jià)規(guī)程》（GB/T 18508-2014），土地資本化率通常在評(píng)估過程中采用安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法，由于商業(yè)、辦公土地使用期限為40-50年，安全利率一般取10 年期國債年利率3.14%，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值根據(jù)待估宗地所處地區(qū)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和土地市場(chǎng)因素對(duì)其的影響程度確定為2.86%，從而得到土地資本化率為6%；由于建筑物存在各種折舊和需要持續(xù)的維修保養(yǎng)、甚至更新改造等增加考量的風(fēng)險(xiǎn)因素，所以建筑物資本化率一般比土地資本化率高2 個(gè)百分點(diǎn)，故可得到建筑物資本化率為8%。

基于前述理論推導(dǎo)過程，杭州市商業(yè)、辦公房地產(chǎn)綜合資本化率取值是：8%＞r＞6%；中房學(xué)于2014-2016 年曾經(jīng)發(fā)布過《杭州市房地產(chǎn)投資收益率報(bào)告》（中國建筑工業(yè)出版社出版），杭州市商業(yè)房地產(chǎn)綜合資本化率絕大部分低于6%,辦公樓房地產(chǎn)綜合資本化率也都低于6%?；谑袌?chǎng)調(diào)查分析和實(shí)踐檢驗(yàn)相結(jié)合的原則，在2017-2021 年采用市場(chǎng)提取法，在杭州市對(duì)應(yīng)每個(gè)區(qū)塊選取不少于3 個(gè)可比實(shí)例，利用其房地產(chǎn)正常交易價(jià)格與第一年凈收益等數(shù)據(jù)，資本化率=第一年凈收益÷房地產(chǎn)交易價(jià)格，測(cè)算得出的綜合資本化數(shù)值跟中房學(xué)發(fā)布的數(shù)據(jù)相比略有波動(dòng)，但是也都是低于6%。

表1 杭州市商業(yè)、辦公房地產(chǎn)資本化率表

續(xù)表

四、綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率大小排序性問題的再次探討

評(píng)估行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的資本化率和市場(chǎng)提取法求取的資本化率在評(píng)估過程中可以直接引用，那么為何杭州市綜合資本化率大小不是位于r1至r2區(qū)間呢，為此我們需要進(jìn)一步回歸本源，在土地經(jīng)濟(jì)學(xué)中的協(xié)同效應(yīng)理論和土地報(bào)酬遞減規(guī)律中去尋找答案。

問題之所在：基本公式r·(L+B)=r1·L+r2·B 是從土地和建筑物貢獻(xiàn)收益角度考量，并不是說房地產(chǎn)價(jià)值就等于土地價(jià)值+建筑物價(jià)值，而傳統(tǒng)的資本化率的相互關(guān)系推導(dǎo)過程隱含了P=L+B 的假設(shè)；從這次市場(chǎng)調(diào)查實(shí)踐檢驗(yàn)分析來看，而這種假設(shè)實(shí)際上是存在問題的。

協(xié)同效應(yīng)（英文名：Synergy Effects），簡(jiǎn)單地說，就是“1+1＞2”的效應(yīng)，由德國物理學(xué)家赫爾曼·哈肯于1971 年最早提出。協(xié)同效應(yīng)原本為一種物理化學(xué)現(xiàn)象，又稱增效作用，是指兩種或兩種以上的組分相加或調(diào)配在一起，所產(chǎn)生的作用大于各種組分單獨(dú)應(yīng)用時(shí)作用的總和。協(xié)同效應(yīng)后來被引入到企業(yè)經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域，指企業(yè)生產(chǎn)、營(yíng)銷、管理的不同環(huán)節(jié)，不同階段，不同方面共同利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應(yīng)?；蛘呤侵覆①徍蟾?jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和，又或合并后公司業(yè)績(jī)比兩個(gè)公司獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績(jī)高。協(xié)同效應(yīng)可分外部和內(nèi)部?jī)煞N情況，外部協(xié)同是指一個(gè)集群中的企業(yè)由于相互協(xié)作共享業(yè)務(wù)行為和特定資源，因而將比作為一個(gè)單獨(dú)運(yùn)作的企業(yè)取得更高的贏利能力；內(nèi)部協(xié)同則指企業(yè)生產(chǎn)、營(yíng)銷、管理的不同環(huán)節(jié)，不同階段，不同方面共同利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應(yīng)。那么土地的開發(fā)建設(shè)，建筑物建設(shè)的完成是否也會(huì)和原有土地使用權(quán)一起構(gòu)成協(xié)同效應(yīng)呢，我們接下去做進(jìn)一步探討分析。

土地經(jīng)濟(jì)學(xué)中的土地報(bào)酬遞減規(guī)律，是指在技術(shù)不變、其它要素不變的前提下，對(duì)相同面積的土地不斷追加某種要素的投入所帶來的報(bào)酬的增量(邊際報(bào)酬) 遲早會(huì)出現(xiàn)下降，同時(shí)該規(guī)律揭示了對(duì)土地進(jìn)行投資開發(fā)會(huì)帶來報(bào)酬增量的客觀存在性；同時(shí)馬克思增值地租理論也同樣認(rèn)為對(duì)土地進(jìn)行投資開發(fā)，即地上地下建筑物的建設(shè)將帶來土地的增值，并形成增值地租收益；建筑物建設(shè)除了給原有土地使用權(quán)帶來增值外，我們也容易理解建筑物建設(shè)也將帶來建筑物歸屬部分的增值，例如購地價(jià)款和稅費(fèi)合計(jì)1 000 萬，建筑物建設(shè)成本+投資利息利潤(rùn)和各種稅費(fèi)合計(jì)500 萬，那么建好的房地產(chǎn)出售時(shí)市場(chǎng)價(jià)值就只值1 500 萬嗎？很有可能不是，因?yàn)榻ㄖ锝ê煤笠苍S該房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)變成了1 800 萬，這多出來的300 萬歸屬于建筑物和土地使用權(quán)緊密配合帶來的協(xié)同效應(yīng)增值！由此我們聯(lián)想到在上述理論推導(dǎo)綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率大小排序時(shí)，忽略了土地上建筑物建成帶來的增值，忽略了建筑物和土地使用權(quán)之間緊密合作產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，所以從整合效應(yīng)來看應(yīng)當(dāng)認(rèn)為：擁有建筑物的房地產(chǎn)價(jià)格P=L+B+X＞L+B，X 為增值溢價(jià)。然后我們?cè)僖隭 參數(shù)再進(jìn)行理論過程推導(dǎo)：

前面已經(jīng)知道r1＜r2，從而得出杭州市商業(yè)和辦公房地產(chǎn)綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率大小正確排序是：r2＞r1＞r

五、舊建筑物的存在是否會(huì)影響資本化率的大小排序性

資本化率的定義是房地產(chǎn)未來第一年的凈收益與其價(jià)值或價(jià)格的百分比；未來第一年是指評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)年，并非是對(duì)土地進(jìn)行開發(fā)投資建設(shè)竣工驗(yàn)收、不動(dòng)產(chǎn)登記后并形成具有完全產(chǎn)權(quán)房地產(chǎn)的第一年。由于不同類型結(jié)構(gòu)的建筑物均存在自然壽命和經(jīng)濟(jì)耐用年限，廢舊建筑物會(huì)產(chǎn)生拆除清理費(fèi)用，必然會(huì)產(chǎn)生廢舊建筑物的存在對(duì)土地價(jià)值造成減損的情況，此時(shí)X 會(huì)變成負(fù)值，當(dāng)此種情況發(fā)生的時(shí)候往往該建筑物面臨更新改造或者被拆除；當(dāng)此類情況發(fā)生的時(shí)候，房地產(chǎn)的出租將比較困難，或者由于是危房，出租出售均受到法律法規(guī)的限制；此時(shí)的房地產(chǎn)存在租金等潛在經(jīng)濟(jì)收益將更低，甚至下降到0，此時(shí)的綜合資本化率更是有可能接近于0。

六、經(jīng)驗(yàn)總結(jié)及啟示

在收益法中，土地剩余技術(shù)和建筑物剩余技術(shù)應(yīng)用非常廣泛，已知綜合資本化率、建筑物資本化率和土地資本化率可以建立房地產(chǎn)價(jià)格、土地價(jià)格（包括樓面地價(jià)）、建筑物價(jià)格的相互關(guān)系，在只有1 個(gè)未知數(shù)而其他參數(shù)已知情況下，可以互相推導(dǎo)求取該未知數(shù)。本次探討雖然以杭州市商業(yè)、辦公類房地產(chǎn)為例，實(shí)際上此類現(xiàn)象在全省甚至全國房地產(chǎn)市場(chǎng)均普遍存在，因?yàn)橐话闱闆r只要對(duì)土地投資開發(fā)、建筑物建設(shè)完成后，即會(huì)產(chǎn)生增值溢價(jià)X，從而就會(huì)產(chǎn)生r2＞r1＞r 的效果，而且因?yàn)楫?dāng)前住宅價(jià)格泡沫普遍存在，租售比即綜合資本化率低到只有1-3%情況下，住宅類房地產(chǎn)中這種現(xiàn)象更加明顯。根據(jù)《關(guān)于發(fā)布實(shí)施〈全國工業(yè)用地出讓最低價(jià)標(biāo)準(zhǔn)〉的通知》（國土資發(fā)〔2006〕307 號(hào)），土地資本化率不得低于同期中國人民銀行公布的人民幣五年期存款利率，當(dāng)前大部分銀行五年期存款利率報(bào)價(jià)都＞4.5%，在收益法評(píng)估房地產(chǎn)價(jià)格過程中，如果強(qiáng)行按照建筑物資本化率＞綜合資本化率＞土地資本化率來確定綜合資本化率，將導(dǎo)致嚴(yán)重錯(cuò)誤。

表2 在求取土地價(jià)格過程中，綜合資本化率大小變化的敏感性分析（一）

表3 在求取土地價(jià)格過程中，綜合資本化率大小變化的敏感性分析（二）

選取杭州市常見的房地產(chǎn)總價(jià)為300 萬元商業(yè)房地產(chǎn)，綜合資本化率從4.5%增加到7%，將導(dǎo)致分?jǐn)偟耐恋貎r(jià)值評(píng)估結(jié)果增加64.27%；綜合資本化率從5.5%增加到7%，將導(dǎo)致分?jǐn)偟耐恋貎r(jià)值評(píng)估結(jié)果增加30.68%；正確值和錯(cuò)誤輸入值偏離度越大對(duì)評(píng)估結(jié)果造成的錯(cuò)誤差距將呈現(xiàn)數(shù)量級(jí)增大。

表4 在求取房地產(chǎn)價(jià)格過程中，綜合資本化率大小變化的敏感性分析（三）

選取杭州市常見的100 平方米辦公房地產(chǎn)，綜合資本化率從4.5%增加到7.5%，采用直接資本化法將導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格評(píng)估結(jié)果減少18.18%、30.77%、40.00%；綜合資本化率每上升1 個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)評(píng)估價(jià)格將呈現(xiàn)數(shù)量級(jí)下降。

由此可見資本化率是非常敏感的房地產(chǎn)價(jià)格測(cè)算分母因子，資本化率數(shù)值的微小變動(dòng)給房地產(chǎn)價(jià)格評(píng)估結(jié)果帶來巨大的波動(dòng)。

土地資本化率的求取方法有很多種，本文僅依據(jù)可信度較高的行政主管部門頒布的部門規(guī)章、評(píng)估行業(yè)協(xié)會(huì)定期發(fā)布的分析報(bào)告以及市場(chǎng)提取法來確定，意在拋磚引玉。房地產(chǎn)估價(jià)既是一門科學(xué)也是一門藝術(shù)，在日常評(píng)估過程中，評(píng)估師和評(píng)估專業(yè)人員不能生搬硬套理論公式，閉門造車，而應(yīng)當(dāng)進(jìn)行充分的市場(chǎng)調(diào)查分析，正確認(rèn)識(shí)和確定綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率之間大小排序關(guān)系。實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，本文客觀上為房地產(chǎn)價(jià)格評(píng)估過程中資本化率參數(shù)的求取提供了有益的參考。