特變電工價值投資分析

魯雨果

（安徽機電職業(yè)技術學院，安徽 蕪湖 241000）

1 公司基本情況及發(fā)展歷程

特變電工是我國首家變壓器制造企業(yè)上市公司，是輸變電領域的龍頭企業(yè)。公司發(fā)展過程中經歷了3 個重要階段。第一個階段，從1993年到1996年，這時公司剛進入成長期，在這個階段主要生產制造特種變壓器產品，同時率先在行業(yè)內進行了股改，通過增資擴股，收購另外一部分的經營資產，形成了另一主業(yè)，即電線電纜的生產。第二個階段，從1997年到2008年，這個時期是公司產業(yè)布局的騰飛階段，這個時期公司登陸了資本市場，后續(xù)又進行了一系列的兼并重組，并且開始開拓海外業(yè)務，2000年進軍了新能源領域的光伏行業(yè)，開啟了向電力工程總包和新能源業(yè)務的轉型，逐步形成了光伏、風電資源開發(fā)以及電站建設和多晶硅生產制造兩大細分的主業(yè)。在后續(xù)的發(fā)展過程當中公司經歷了電力設備制造業(yè)的高紅利時代，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，變壓器制造能力晉升亞洲第一，并且奠定了公司在輸變電行業(yè)的龍頭地位。第三個階段，從2009年到2021年，這個時期公司經歷了光伏產業(yè)的高速發(fā)展期，公司在光伏領域實現(xiàn)了重大產品的開發(fā)以及大型光伏電站標準化設計和應用，除了組件制造相關的業(yè)務，繼續(xù)專注于多晶硅的生產。在這個階段，公司也開始涉足煤炭開采以及火電站業(yè)務，這部分業(yè)務主要是為了降低多晶硅的生產成本，更好地實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同。

2 公司主營業(yè)務及競爭地位

公司目前的業(yè)務，主要是輸變電和光伏兩大領域，涉及3個具體業(yè)務板塊：第一個是輸變電業(yè)務，包括變壓器和電線電纜；第二個是新能源產業(yè)，主要包括多晶硅生產、風電以及光伏工程；第三個是傳統(tǒng)能源業(yè)務，包括煤炭和電力熱力。其中，輸變電業(yè)務是公司的傳統(tǒng)業(yè)務領域，公司在該領域具有行業(yè)龍頭地位，變壓器產能位居世界第一，變壓器產品穩(wěn)居兩大電網(wǎng)、五大發(fā)電場市場占有率第一位，且產品主要集中在高端領域，220 kV 及以上變壓器和電抗器是公司的主導產品。新能源產業(yè)方面，公司從2000年起開始布局光伏產業(yè)鏈“微笑曲線”高價值鏈的兩端，主要是上游和下游，上游生產多晶硅，下游主要做風電和光伏工程業(yè)務，形成了相對完整的業(yè)務體系，目前公司多晶硅的業(yè)務規(guī)模已經達到了全國第二，全球第四，光伏EPC 全球第一，逆變器全國第三，光伏細分市場設計全國第一。目前，新能源業(yè)務逐漸成為公司業(yè)績重要支撐和增長點，公司未來發(fā)展戰(zhàn)略也逐步向新能源傾斜。

3 公司財務狀況分析

公司財務分析是通過公司公開披露的財務報表及附注、行業(yè)研究報告和其他公開信息，并通過對比業(yè)內公司相關數(shù)據(jù)，從公司盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力和每股指標等方面，對公司的經營狀況進行綜合評價。財務分析可以比較全面、直觀地反映企業(yè)的財務狀況和風險水平，并能為企業(yè)價值評估提供重要信息，幫助投資者進行決策。

3.1 盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)賺取利潤的能力，也稱為企業(yè)資本增值能力，通常用企業(yè)一段時間的收益水平來表示。結合企業(yè)情況，我們選取凈資產收益率、總資產收益率、毛利率和凈利率4 項指標來評價其盈利能力。

從表1可以看出，特變電工2017年至2020年盈利水平比較穩(wěn)定，波動較小，在2021年，凈資產收益率、總資產收益率、毛利率和凈利率都有較大幅度增長，根據(jù)公司發(fā)布的年報，公司2021年實現(xiàn)營業(yè)收入613.71 億元，同比增長38.95%，實現(xiàn)歸母凈利潤72.55 億元，同比增長191.72%，公司凈資產收益率從6.81%提升至19.37%，總資產收益率從2.96%提升至8.32%，毛利率從20.21%提升至30.27%，凈利率從7.02%提升至16.01%。報告期內公司變壓器業(yè)務和電線電纜業(yè)務毛利率較往期沒有太大增幅，公司業(yè)績持續(xù)大幅增長主要受益于新能源產業(yè)和能源業(yè)務利潤率增長，例如，公司多晶硅價格上漲及銷量增加、新能源自營電站發(fā)電量增加、煤炭價格上漲及銷量增加。2021年全球硅料價格上漲，公司多晶硅業(yè)務毛利率較上年同期增長25.79%，對公司業(yè)績增長的貢獻較大。

表1 2017-2021年特變電工盈利能力指標

3.2 償債能力分析

償債能力是指企業(yè)償還短期債務與長期債務的能力，企業(yè)能否償還到期債務是反映企業(yè)財務狀況的重要指標之一，也是企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展的關鍵。我們根據(jù)債務的期限，將企業(yè)償債能力分為短期償債能力和長期償債能力。短期償債能力指標有流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率等，通過這些指標的計算和分析，可以反映企業(yè)對短期債務的償付能力；長期償債能力指標有資產負債率、權益乘數(shù)和產權比率等，通過這些指標的計算和分析，可以反映企業(yè)對長期債務的償付能力。流動比率是流動資產與流動負債之比，是一個相對指標，剔除了規(guī)模企業(yè)經營規(guī)模的影響，流動比率大于1%時，證明公司流動資產可以覆蓋流動負債，一般來說流動比率在2%左右比較合適，從短期償債能力指標值可以看出，公司2017-2021年流動比率維持在1.3%～1.5%，距離理想指標值有一定差距（見表2）。

表2 2017-2021年特變電工償債能力指標

速動比率是速動資產與流動負債之比，速動資產從流動資產中剔除了存貨、預付款等不能在較短時間內變現(xiàn)的資產，保留了貨幣資金、交易性金融資產和各種應收賬款等更容易在短期變現(xiàn)的資產，速動比率大于1%時，證明公司速動資產可以覆蓋流動負債，一般來說速動比率在1%左右比較合適，從短期償債能力指標值可以看出，公司2017-2021年速動比率維持均大于1%，說明公司短期償債能力比較穩(wěn)定。

資產負債率主要反映企業(yè)舉債經營的比率，合適的資產負債率要結合經濟環(huán)境、企業(yè)所處行業(yè)和產品特點來綜合考量，資產負債率過高會導致企業(yè)長期債務風險增加，資產負債率過低說明企業(yè)沒有運用好財務杠桿工具。公司資產負債率總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢，說明近幾年公司總資產中，權益資產比例在增加，債務資產比例在減小，公司長期償債能力穩(wěn)中有升。

3.3 營運能力分析

營運能力反映的是企業(yè)的經營管理能力，也就是企業(yè)運用各項資產去賺取利潤的能力，通常選擇總資產周轉率、總資產周轉天數(shù)、存貨周轉率、存貨周轉天數(shù)、應收賬款周轉率和應收賬款周轉天數(shù)等指標來反映企業(yè)的營運能力，這幾個指標反映了企業(yè)的資產周轉效率，反映了企業(yè)對資源的運用效率和管理水平。同等條件下，企業(yè)資產周轉越快，企業(yè)獲取利潤的速度越快?？傎Y產周轉率和總資產周轉天數(shù)是反映企業(yè)總資產周轉能力的指標?？傎Y產周轉率是銷售收入凈額與平均資產總額之比，數(shù)值越大，總資產周轉越快；總資產周轉天數(shù)越短，總資產周轉越快，這兩個指標都能反映企業(yè)總資產的流轉速度和運營能力。如表3所示，特變電工2017-2021年總資產周轉率呈現(xiàn)先降后升趨勢，截至2021年，總資產周轉率為0.521，總資產周轉天數(shù)先升后降。截至2021年，總資產周轉天數(shù)為691.6 天。

表3 2017-2021年特變電工營運能力指標

存貨周轉率和存貨周轉天數(shù)是反映企業(yè)存貨周轉能力的指標。存貨周轉率是企業(yè)銷售成本與存貨余額之比，存貨周轉率越高，存貨周轉越快；存貨周轉天數(shù)是企業(yè)從取得存貨開始到銷售為止耗用的天數(shù)，天數(shù)越短，存貨周轉越快，這兩個指標都能反映企業(yè)存貨的流轉速度和銷售能力。如表3所示，特變電工2017-2021年存貨周轉率從2.677 穩(wěn)步提升到5.981，存貨周轉天數(shù)從134.5 天減少到60.19 天，說明企業(yè)最近幾年非常重視存貨周轉效率，存貨管理水平一直在持續(xù)提升，存貨流轉速度快，運營效率高。

應收賬款周轉率和應收賬款周轉天數(shù)是反映企業(yè)應收賬款回收速度和效率的指標，應收賬款周轉率越高，應收賬款周轉天數(shù)越短，說明企業(yè)資金管理效率越高，提高應收賬款周轉率不僅可以早日收回貨款，還可以降低壞賬損失發(fā)生的可能性。如表3所示，特變電工2017-2019年應收賬款周轉率維持在2.8 左右，周轉天數(shù)維持在125 天左右，從2020年到2021年，周轉率從2.795 提升至4.062，周轉天數(shù)從128.8 縮短至88.63，應收賬款管理水平取得較大提高。

3.4 成長能力分析

成長性指標是指企業(yè)擴展生產經營能力的指標，可以反映企業(yè)的發(fā)展能力和發(fā)展速度。通常用營業(yè)收入增長率、歸屬凈利潤同比增長和扣非凈利潤同比增長等指標反映，這幾項指標越高，證明企業(yè)擴大產能、提升利潤的能力越強，公司的成長性也就越好。

從表4可以看出，公司2017年到2019年營業(yè)收入比較穩(wěn)定，維持在380 億元左右，增長率在7%以內。2020-2021年公司營業(yè)收入增長很快，2020年營業(yè)收入同比增長了20%，到2021年營業(yè)收入增加至613.7 億元，同比增長了37.39%。公司2017-2019年歸屬凈利潤在20 億左右，波動不大，2020-2021年公司歸屬凈利潤增速很快，2020年，公司歸屬凈利潤同比增長21.29%，到2021年，公司歸屬凈利潤同比增長196.34%至72.55 億元。公司扣非凈利潤在2017-2020年中一直在20 億元以內，2021年扣非凈利潤58.29 億元，同比增長224.27%。

表4 2017-2021年特變電工成長能力

綜合3 個指標可以看出，公司在2020-2021年成長能力獲得很大提升，并且通過查閱同行業(yè)對比數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司目前成長能力遠高于行業(yè)平均水平，是一個很有增長潛力的公司。

3.5 每股指標

公司每股指標是跟公司普通股有關的指標，我們可以選擇基本每股收益、扣非每股收益、每股凈資產、每股未分配利潤等指標來具體分析（見表5）。

表5 2017-2021年特變電工每股指標

公司基本每股收益指標、扣非每股收益指標在2017-2020年中相對穩(wěn)定，波動不大，在2021年取得了爆發(fā)式增長，每股凈資產、每股未分配利潤、每股經營現(xiàn)金流指標在近5年穩(wěn)步增長，說明公司盈利水平穩(wěn)步提升，現(xiàn)金流運行穩(wěn)健。

4 估值與投資評級

4.1 盈利預測

4.1.1 輸變電業(yè)務

公司是國內變壓器市場龍頭，市場占有率和技術儲備均為行業(yè)領先水平，在國內特高壓建設持續(xù)回暖的狀態(tài)下，公司變壓器銷售和電線電纜業(yè)務有望維持穩(wěn)健增長態(tài)勢。

4.1.2 新能源產業(yè)

目前公司硅料產能持續(xù)增長，新的生產線預計在2022年年底投產，將會帶動產能從9.2 萬噸/年提升至19.2 萬噸/年；2021年全球硅料需求旺盛，供應緊缺，預計2022年硅料會持續(xù)緊缺形勢，公司硅料銷售有望實現(xiàn)量價齊升。

4.1.3 傳統(tǒng)能源業(yè)務

公司煤炭儲備較為充足，且有對旗下煤礦的升級改造計劃，預計改造擴產后，2022年公司煤炭產能將提升至6 000萬噸，對應銷量達到5 400 萬噸；2023年公司煤炭產能將提升至7 000 萬噸，對應銷量達到6 300 萬噸。市場煤炭價格在過去3年持續(xù)走低，但受全球疫情和地緣政治黑天鵝事件影響，大宗商品價格高企，煤炭價格有望在2022年走高，公司能源業(yè)務毛利率也有望提升至40%。

基于以上假設，預計公司2022年至2024年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為724 億元、826 億元、932 億元，歸母凈利潤分別為96.3 億元、106 億元和109.7 億元，相對應的EPS 分別為2.54元/股、2.80 元/股和2.90 元/股。

4.2 估值分析

根據(jù)公司的主要業(yè)務領域和行業(yè)地位，我們考慮選取硅料龍頭企業(yè)通威股份、新能源電站建設運營龍頭企業(yè)林洋能源、特高壓龍頭企業(yè)國電南瑞及許繼電氣4 家公司作為可比公司，幾家可比公司2022年預計平均PE 為15 倍（見表6）。

表6 可比公司估值比較

在“碳中和碳達峰”背景下，公司的特高壓輸變電業(yè)務及新能源產業(yè)及配套業(yè)務在能源體系中具有重要地位，且公司在主業(yè)中均處于行業(yè)領先水平和龍頭地位，未來有望隨著行業(yè)發(fā)展而給公司創(chuàng)造持續(xù)的業(yè)績增長點，綜合可比公司平均PE，給予公司2022年合理估值水平15 倍PE，對應目標價38.1 元。

5 結語

以上，文章通過對特變電工公司主要業(yè)務領域及競爭地位的梳理，結合公司各項財務指標，對公司未來的盈利與估值作出了投資分析。在“雙碳”背景下，公司特高壓和新能源業(yè)務都有望迎來更廣闊的前景，因此得出結論，特變電工是優(yōu)質的價值投資標的，投資者可予以關注。