實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響

慕亞宇，胡奕明

上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030

一、問題提出

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融投資行為的研究，主要集中于對(duì)金融化的定義、動(dòng)機(jī)，以及對(duì)實(shí)體企業(yè)的影響等幾個(gè)方面。實(shí)體企業(yè)金融化即非金融企業(yè)參與金融市場(chǎng)的投資行為，將越來越多的資金配置于金融資產(chǎn)，并對(duì)金融收益的依賴程度不斷上升。關(guān)于持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，主要有三個(gè)方面，包括蓄水池動(dòng)機(jī)、投資替代動(dòng)機(jī)以及實(shí)體信用中介動(dòng)機(jī)。蓄水池理論認(rèn)為，企業(yè)為了確保生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的可持續(xù)性，提前進(jìn)行資金儲(chǔ)備，以防止未來不確定性或外部沖擊帶來的資金短缺，因而金融化對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有正向推動(dòng)作用。投資替代理論認(rèn)為，企業(yè)投資金融資產(chǎn)是為了追逐高額的利潤(rùn)，會(huì)對(duì)企業(yè)的主業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而對(duì)其日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。實(shí)體信用中介動(dòng)機(jī)則是指實(shí)體企業(yè)通過金融資產(chǎn)持有來充當(dāng)信用中介的現(xiàn)象。該行為使信貸資源配置與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相脫節(jié)，造成了社會(huì)福利的凈損失。

在關(guān)于金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)影響方面，部分研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。Duchin等通過對(duì)美國(guó)工業(yè)行業(yè)企業(yè)的金融投資行為研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)投資金融資產(chǎn)會(huì)造成13%～22%的公司折價(jià)。實(shí)體企業(yè)金融化和企業(yè)實(shí)體投資負(fù)相關(guān)，使企業(yè)變得短視。中國(guó)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化損壞了企業(yè)的核心主營(yíng)業(yè)務(wù)，抑制了企業(yè)創(chuàng)新，增加了企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。然而，也有研究發(fā)現(xiàn)金融化促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。Klima等認(rèn)為，金融化并未造成美國(guó)非金融企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率下降，金融投資和公司投資呈正相關(guān)關(guān)系。金融化能增加企業(yè)的投資收益，為企業(yè)積累更多留存收益，緩解企業(yè)融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資。中國(guó)學(xué)者也認(rèn)為，適度金融化能夠提高企業(yè)生產(chǎn)效率，緩解供應(yīng)商和客戶的融資約束。

本文的研究貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，研究實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響。之前相關(guān)的文獻(xiàn)研究金融資產(chǎn)持有對(duì)創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步以及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響，而沒有文獻(xiàn)直接研究金融資產(chǎn)配置與轉(zhuǎn)型升級(jí)之間的關(guān)系。第二，從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)角度對(duì)比研究了金融資產(chǎn)持有對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的不同影響。目前關(guān)于金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新等相關(guān)方面的研究，都是將全部金融資產(chǎn)加總后一概而論，并未揭示不同類別金融資產(chǎn)的差異，從而遮蓋了其經(jīng)濟(jì)后果。

二、理論分析與研究假說

(一)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響

轉(zhuǎn)型升級(jí)初期，企業(yè)通常面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，資金需求量大，信用保證弱，需要大量、持續(xù)性的資金投入。而外部融資機(jī)構(gòu)對(duì)于這類高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的貸款意愿較低，進(jìn)一步加劇了轉(zhuǎn)型企業(yè)的融資約束問題。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，資源獲取是保證企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵因素。外部信貸資源的獲取，對(duì)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)尤為重要。實(shí)體企業(yè)長(zhǎng)期持有銀行等金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的行為，可以被理解為產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透的一種產(chǎn)融結(jié)合模式，使企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)可以建立穩(wěn)固的長(zhǎng)期合作關(guān)系，以確保企業(yè)信貸資金的穩(wěn)定供應(yīng)。產(chǎn)融結(jié)合通過資本的有效供給，解決企業(yè)早期工業(yè)化資本形成的問題，對(duì)于金融資源的有效配置有重要意義。產(chǎn)融結(jié)合能使轉(zhuǎn)型初期的企業(yè)得到充足、穩(wěn)定的資金支持。此外，金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資屬于長(zhǎng)期性質(zhì)的金融資產(chǎn)，而長(zhǎng)期持有一項(xiàng)有價(jià)值的投資是一種真正意義上的價(jià)值投資行為。相比于受到資本市場(chǎng)波動(dòng)而頻繁買賣短期金融資產(chǎn)的投機(jī)套利行為，長(zhǎng)期持有的金融資產(chǎn)，是在考察其基本面和企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上，考慮了其5～10年的盈利趨勢(shì)而做出的長(zhǎng)期投資決定。高質(zhì)量的投資預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來一定的股權(quán)回報(bào)，拓寬企業(yè)的盈利渠道，從而“反哺”企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)和轉(zhuǎn)型升級(jí)活動(dòng)。因此，企業(yè)長(zhǎng)期持有金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，通過產(chǎn)融結(jié)合的方式，拓寬了融資渠道，降低了財(cái)務(wù)成本，且長(zhǎng)期價(jià)值投資也預(yù)期能為企業(yè)帶來一定的利潤(rùn)回報(bào)，反過來支持企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。基于以上分析，本文提出以下假說：

假說1：實(shí)體企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資促進(jìn)了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

然而，短期金融資產(chǎn)與金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資相比，在資產(chǎn)特征上存在較大差異，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)產(chǎn)生不同影響。近些年，隨著市場(chǎng)上金融資產(chǎn)種類的增加，企業(yè)持有金融資產(chǎn)已不僅僅是一種被動(dòng)的多余流動(dòng)性儲(chǔ)備，而在很多情況下，持有金融資產(chǎn)是以投機(jī)為目的，以追逐短期金融利潤(rùn)。由于總資金量有限，企業(yè)投資金融資產(chǎn)必然會(huì)擠占其實(shí)體資源，使企業(yè)的研發(fā)投入和轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)體投資下降。此外，短期金融資產(chǎn)有較大的價(jià)格波動(dòng)性和可交易性等特征，容易被企業(yè)在金融市場(chǎng)頻繁交易進(jìn)行套利，該行為分散了企業(yè)經(jīng)營(yíng)主業(yè)的精力，從而對(duì)其轉(zhuǎn)型升級(jí)造成負(fù)面影響。再者，短期金融利潤(rùn)的獲取會(huì)使管理者變得更加短視，與短期金融資產(chǎn)投資相比，轉(zhuǎn)型升級(jí)前期需要大量、持續(xù)性的資金投入，回報(bào)周期長(zhǎng)，且投資不可逆，習(xí)慣從金融市場(chǎng)賺取“快錢”的管理者也更不愿意為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，投資轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僬f2：

假說2：實(shí)體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置抑制了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

(二)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)其轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響機(jī)制分析

金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資提高了企業(yè)的融資便利性，為企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供資金支持。實(shí)體企業(yè)長(zhǎng)期持有金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)可以降低企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，緩解由于信息不對(duì)稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。持有銀行的股權(quán)有助于促進(jìn)企業(yè)和銀行之間的私人關(guān)系，便于其通過非正式溝通渠道，向銀行提供更全面的企業(yè)信息，實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)溝通，讓銀行等金融機(jī)構(gòu)能更直接、更全面地了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)使金融功能內(nèi)部化，增強(qiáng)企業(yè)的借貸能力，降低外部融資成本。企業(yè)成為金融機(jī)構(gòu)的股東，有助于加強(qiáng)企業(yè)與這些金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，建立控制和溝通紐帶。例如，企業(yè)通過長(zhǎng)期持有銀行股權(quán)可以直接影響其信貸資源的配置決策，在同等情況下，優(yōu)先獲得銀行的關(guān)系貸款、降低融資成本。

企業(yè)持有券商等金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，可以加強(qiáng)其與券商的聯(lián)系，使得在其他條件相同的情況下，券商更愿意為該企業(yè)進(jìn)行債券的承銷，從而拓寬企業(yè)的債務(wù)融資渠道。同樣，與證券類金融機(jī)構(gòu)建立股權(quán)聯(lián)系，也能使其更愿意承擔(dān)企業(yè)的股票發(fā)行業(yè)務(wù)，協(xié)助企業(yè)進(jìn)行配股和股票增發(fā)，拓寬企業(yè)的股權(quán)融資渠道。黎文靖等研究表明，非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合是融資約束驅(qū)動(dòng)下自由選擇的結(jié)果，即融資約束驅(qū)動(dòng)了非國(guó)有企業(yè)金融化。金融資產(chǎn)持有在一定程度上能緩解企業(yè)的融資約束。唐松等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)可以緩解其供應(yīng)商、客戶的融資約束。結(jié)合上文分析可知，實(shí)體企業(yè)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置促進(jìn)了企業(yè)的融資便利性、緩解了融資約束，從而進(jìn)一步支持其轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此，本文提出如下假說：

假說3a：實(shí)體企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資通過增加其銀行貸款促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

假說3b：實(shí)體企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資通過增加其債券發(fā)行促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

假說3c：實(shí)體企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資通過增加其股權(quán)融資促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

假說3d：實(shí)體企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資通過降低融資約束促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

相比于金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資，短期金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了相反的影響。短期金融資產(chǎn)配置會(huì)通過提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)及融資約束程度抑制企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

短期金融資產(chǎn)持有會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，短期金融資產(chǎn)(如金融衍生品)受金融市場(chǎng)影響，價(jià)格波動(dòng)較大，因此，持有該類資產(chǎn)會(huì)增加企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，管理者使用衍生品在金融市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)，通過增加企業(yè)業(yè)績(jī)的噪聲來隱藏其真實(shí)的管理水平。企業(yè)通過買賣金融資產(chǎn)來操縱利潤(rùn)，從而隱藏企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的負(fù)面信息，這種行為會(huì)增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)提升會(huì)進(jìn)一步加大金融摩擦，增加外部融資成本，導(dǎo)致投資不足。且企業(yè)面臨的不確定性增加會(huì)使其采取更加謹(jǐn)慎的投資政策，推遲轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程或降低轉(zhuǎn)型升級(jí)的資金投入。

企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)并不能為企業(yè)帶來融資便利效應(yīng)，且會(huì)在一定程度上擠占企業(yè)的實(shí)體投資。波動(dòng)的資本市場(chǎng)使企業(yè)熱衷于靠買賣利差賺取金融收益，企業(yè)會(huì)將大量的資金用于短期金融投資，擠占實(shí)體投資。另外，過多的短期金融資產(chǎn)投資也會(huì)讓信貸機(jī)構(gòu)認(rèn)為實(shí)體企業(yè)熱衷于投資而“不務(wù)正業(yè)”，故縮減對(duì)企業(yè)的放貸，提高企業(yè)的融資約束程度。融資約束程度高的企業(yè)，用于轉(zhuǎn)型升級(jí)的資金也會(huì)更加有限。因此，投資短期金融資產(chǎn)會(huì)通過提高企業(yè)融資約束而抑制企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僬f：

假說4a：實(shí)體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置通過增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抑制企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

假說4b：實(shí)體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置通過增加融資約束抑制企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

(三)企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)其轉(zhuǎn)型升級(jí)影響的異質(zhì)性分析

企業(yè)行業(yè)特征以及所處地區(qū)的金融發(fā)展程度會(huì)影響企業(yè)長(zhǎng)期持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)與轉(zhuǎn)型升級(jí)之間的關(guān)系。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新企業(yè)屬于智力密集型和知識(shí)密集型行業(yè)，其產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)更迭快、研發(fā)成本高，且產(chǎn)業(yè)呈高速增長(zhǎng)狀態(tài)。由于高新企業(yè)所處行業(yè)的產(chǎn)品更替迭代速度快，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)瞬息萬變，要求企業(yè)技術(shù)能不斷更新升級(jí)，以避免與市場(chǎng)脫節(jié)，從而保持企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Reeves等研究表明，高新技術(shù)企業(yè)的轉(zhuǎn)型需求最強(qiáng)烈。高新技術(shù)企業(yè)由于其更高的產(chǎn)品開發(fā)成本，往往面臨更強(qiáng)的融資約束。企業(yè)長(zhǎng)期持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，可為其高額、持續(xù)的產(chǎn)品研發(fā)與更新升級(jí)提供資金支持，從而促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

企業(yè)所處地區(qū)的金融發(fā)展程度會(huì)對(duì)企業(yè)的資金借貸產(chǎn)生舉足輕重的影響。地區(qū)人均金融機(jī)構(gòu)數(shù)越多，則金融行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)能夠降低企業(yè)的融資成本。且金融發(fā)展程度越高的地區(qū)，金融監(jiān)管越規(guī)范，市場(chǎng)化程度越高，銀行會(huì)更積極主動(dòng)地發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督治理作用，全面了解企業(yè)的信息，提升資金的利用效率。因此，在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，企業(yè)面臨的融資約束更少，相對(duì)而言，企業(yè)通過持股金融機(jī)構(gòu)來拓寬融資渠道的必要性更低。相反，金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，資金較為緊缺，且銀行企業(yè)之間的溝通程度也更弱。處于金融發(fā)展程度較低地區(qū)的企業(yè)更需要通過和銀行等金融機(jī)構(gòu)建立長(zhǎng)期股權(quán)關(guān)系來獲取更多的資金支持。從某種意義上來講，金融發(fā)展程度和企業(yè)長(zhǎng)期持股金融機(jī)構(gòu)都促進(jìn)了企業(yè)的融資便利性，但兩者之間也具有替代作用，即地區(qū)金融發(fā)展程度的提升會(huì)降低企業(yè)長(zhǎng)期持股金融機(jī)構(gòu)的必要性。因此，金融發(fā)展會(huì)削弱企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資與轉(zhuǎn)型升級(jí)的正向關(guān)系?；谝陨戏治?，本文提出如下假說：

假說5a：相比于其他類型企業(yè)，實(shí)體企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的促進(jìn)作用在高新技術(shù)企業(yè)中更加顯著。

假說5b：企業(yè)所處地區(qū)的金融發(fā)展程度削弱了實(shí)體企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資與企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)之間的正向關(guān)系。

委托代理問題是造成管理者和股東之間利益沖突的重要原因。管理層常常以犧牲股東利益為代價(jià)，利用企業(yè)的公共資源攫取私人利益。例如，管理者為了達(dá)到其短期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，將資金投入到回報(bào)周期短、利潤(rùn)高的短期金融資產(chǎn)中，擠占了企業(yè)用于轉(zhuǎn)型升級(jí)的資金，損害了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。研究表明，委托代理問題在公司治理機(jī)制較弱的企業(yè)中更加嚴(yán)重。Duchin等發(fā)現(xiàn)，公司治理較差的企業(yè)會(huì)以投機(jī)逐利為目的，持有更多風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。而提升公司治理水平會(huì)減弱金融化對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響，如對(duì)高管實(shí)施更多股權(quán)激勵(lì)可以提升公司治理水平，進(jìn)而削弱金融化對(duì)研發(fā)的擠出效應(yīng)。因此，公司治理水平的提升和外部監(jiān)督的加強(qiáng)會(huì)約束管理者的行為，降低委托代理問題，從而減弱短期金融資產(chǎn)配置對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)造成的不利影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假說：

假說6a：相比于其他類型企業(yè)，實(shí)體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的抑制效應(yīng)在公司治理水平更高的企業(yè)中更弱。

假說6b：相比于其他類型企業(yè)，實(shí)體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的抑制效應(yīng)在外部監(jiān)督更強(qiáng)的企業(yè)中更弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2018年中國(guó)A股上市公司為初始樣本，剔除了金融、房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)樣本后獲得有效樣本14 528個(gè)，自動(dòng)刪除控制變量中缺失值之后，最終得到12 992個(gè)年度樣本觀測(cè)值。因變量企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)()的數(shù)據(jù)，通過手動(dòng)查看企業(yè)并購公告獲取，主要來自巨潮資訊網(wǎng)、見微網(wǎng)。自變量金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資()、短期金融資產(chǎn)配置()以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，以及中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)官網(wǎng)。為了削弱極端值對(duì)研究可能造成的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾(Winsorize)處理。

(二)研究模型與變量定義

為了檢驗(yàn)假說1與假說2，本文設(shè)計(jì)了如下研究模型：

=+++∑?+∑+∑+

(1)

=+++∑?+∑+∑+

(2)

1.被解釋變量

2.解釋變量

本文自變量采用金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資()以及短期金融資產(chǎn)配置()，分別從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)角度衡量企業(yè)的金融資產(chǎn)配置。參考胡奕明等的研究，企業(yè)金融資產(chǎn)包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)凈額、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)等科目。對(duì)長(zhǎng)短期金融資產(chǎn)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文參考黃賢環(huán)等的研究，根據(jù)資產(chǎn)的流動(dòng)性特征，將金融資產(chǎn)中屬于流動(dòng)資產(chǎn)的科目劃入短期金融資產(chǎn)，定義短期金融資產(chǎn)配置為貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)之和占比資產(chǎn)總計(jì)。

將手動(dòng)篩查后的自變量和因變量數(shù)據(jù)匹配到全數(shù)據(jù)樣本中，未匹配到的，則視為沒有轉(zhuǎn)型、沒有進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，均定義為0。

3.控制變量

在參考之前文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文選取的控制變量()包括：托賓Q值()、流動(dòng)性供給()、銀行借款()、發(fā)行債券()、發(fā)行股票()、資產(chǎn)負(fù)債率()、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率()、銷售難度()、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)()、國(guó)有企業(yè)()以及地區(qū)()、行業(yè)()和年份()。

所有變量的定義見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。轉(zhuǎn)型升級(jí)()的平均值為10.38%，表明14 528個(gè)數(shù)據(jù)樣本中，約有10%的企業(yè)通過并購進(jìn)行了轉(zhuǎn)型升級(jí)，且部分實(shí)體企業(yè)持有較大比例的金融資產(chǎn)，持有短期金融資產(chǎn)比例高于長(zhǎng)期金融資產(chǎn)比例，其中債券融資的方式更多。樣本中約有32.5%的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)()。Pearson相關(guān)性分析得出控制變量中銀行借款()和資產(chǎn)負(fù)債率()相關(guān)系數(shù)為0.649，為了避免共線性問題，后文回歸中對(duì)這兩個(gè)變量做了交替處理。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸分析

實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)影響的Logit估計(jì)結(jié)果見表3，分別從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)角度度量了企業(yè)金融資產(chǎn)配置。從第(1)(2)列結(jié)果可以看出，金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資()的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)持股金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)有正向促進(jìn)作用。第(3)(4)列的結(jié)果顯著為負(fù)，說明短期金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)有抑制作用。結(jié)果表明，企業(yè)持股金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資拓寬其融資渠道，且金融投資產(chǎn)生的利潤(rùn)也能反哺企業(yè)的主業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)其轉(zhuǎn)型升級(jí)；而短期金融資產(chǎn)配置擠占了企業(yè)的實(shí)體投資資金，且頻繁在金融市場(chǎng)操作會(huì)分散主業(yè)精力，進(jìn)而抑制企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，表3的結(jié)果驗(yàn)證了假說1和假說2。一正一反的結(jié)果說明了長(zhǎng)期金融投資是一種真正意義上的“價(jià)值投資”，而短期投資只是一種“投機(jī)”行為。

表3 金融化對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響估計(jì)結(jié)果

續(xù)表3

控制變量表明，銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票、資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與轉(zhuǎn)型升級(jí)之間均為顯著正相關(guān)關(guān)系，說明更容易獲得債券融資以及股權(quán)融資的企業(yè)，在轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程中，能得到更多資金支持。反之，流動(dòng)性供給越低，越不利于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。此外，國(guó)有企業(yè)與轉(zhuǎn)型升級(jí)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系也說明，國(guó)有企業(yè)對(duì)于突破現(xiàn)有領(lǐng)域而進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的意愿較低。

(三)影響機(jī)制分析

1.中介效應(yīng)模型

為了探究金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資以及短期金融資產(chǎn)配置分別對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響路徑，本文參考Baron等提出的中介效應(yīng)逐步法，構(gòu)建中介效應(yīng)模型：

=()+∑+

(3)

=()+∑+

(4)

=()++∑+

(5)

其中，為中介變量，包括銀行借款()、發(fā)行債券()、發(fā)行股票()、融資約束()、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)()。如果系數(shù)和系數(shù)顯著，和都顯著，且間接效應(yīng)與直接效應(yīng)同號(hào)，則存在中介效應(yīng)，如果間接效應(yīng)與直接效應(yīng)異號(hào)，則存在遮掩效應(yīng)。

2. 結(jié)果分析

金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)影響路徑的中介效應(yīng)估計(jì)結(jié)果見表4。第(1)列為總效應(yīng)，表明金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)有顯著的積極影響。

第(2)(3)列為銀行借款中介效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，第(2)列中的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)持有金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資使其獲得了更多的銀行借款。第(3)列中系數(shù)、顯著為正，結(jié)果表明，間接效應(yīng)和直接效應(yīng)同號(hào)，說明銀行借款在金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)之間存在中介效應(yīng)。企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)需要持續(xù)的資金支持，企業(yè)通過長(zhǎng)期持有銀行等金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，與這些機(jī)構(gòu)建立關(guān)系，從而更容易拿到貸款，以支持其進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。即實(shí)體企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資通過增加其銀行貸款，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，假說3a得到驗(yàn)證。

第(4)(5)列報(bào)告了發(fā)行債券中介效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，第(4)列中系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)持有金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資使其有機(jī)會(huì)發(fā)行更多債券。第(5)列中系數(shù)顯著為正，表明發(fā)行債券在企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資和轉(zhuǎn)型升級(jí)之間存在中介效應(yīng)。即實(shí)體企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資通過增加其債券發(fā)行，促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，假說3b得到驗(yàn)證。

第(8)(9)列報(bào)告了融資約束的中介效應(yīng)估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，第(8)列中系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)持有金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資降低了融資約束程度。第(9)列中系數(shù)顯著為負(fù)，融資約束在金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)之間存在中介效應(yīng)。即實(shí)體企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資通過降低融資約束，促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，假說3d得到驗(yàn)證。

表4 中介效應(yīng)估計(jì)結(jié)果：金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資

短期金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)影響路徑的中介效應(yīng)估計(jì)結(jié)果見表5。中介變量包括融資約束()和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)()。第(1)列為總效應(yīng)回歸結(jié)果，表明短期金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)有顯著的抑制作用。

表5 中介效應(yīng)估計(jì)結(jié)果：短期金融資產(chǎn)

第(2)(3)列為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。可以看出，第(2)列中系數(shù)顯著為正，說明短期金融資產(chǎn)配置增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。第(3)列中系數(shù)顯著為負(fù)，解釋變量對(duì)被解釋變量的系數(shù)顯著為負(fù)。結(jié)果表明，間接效應(yīng)和直接效應(yīng)同號(hào)，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在短期金融資產(chǎn)配置和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)之間存在中介效應(yīng)。企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置增加其風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)面臨更多不確定性。風(fēng)險(xiǎn)提升了企業(yè)的外部融資成本，企業(yè)面臨不確定性的增加會(huì)使其采取更加謹(jǐn)慎的投資政策，推遲轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程或降低轉(zhuǎn)型升級(jí)的資金投入。即實(shí)體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置通過增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，抑制了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，假說4a得到驗(yàn)證。

第(4)(5)列為融資約束中介效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，第(4)列中系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置增加了企業(yè)的融資約束。第(5)列中系數(shù)顯著為負(fù)，表明融資約束在短期金融資產(chǎn)配置和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)之間存在中介效應(yīng)。即實(shí)體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置通過增加其融資約束，抑制了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，假說4b得到驗(yàn)證。

綜上可知，銀行借款、發(fā)行債券以及融資約束在金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資和轉(zhuǎn)型升級(jí)之間存在中介效應(yīng)，表明企業(yè)通過提高金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資持股比例，獲得了更多銀行貸款，增加了債券發(fā)行并降低了企業(yè)的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。與此同時(shí)，融資約束以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在短期金融資產(chǎn)配置和轉(zhuǎn)型升級(jí)之間存在中介效應(yīng)，表明企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置增加了融資約束、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

(四)異質(zhì)性分析

短期金融資產(chǎn)配置對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)影響的異質(zhì)性分析結(jié)果見表7。第(1)列加入了反映公司治理水平的調(diào)節(jié)變量機(jī)構(gòu)持股()。機(jī)構(gòu)持股比例越高，公司治理越強(qiáng)。交乘項(xiàng)×的系數(shù)顯著為正，表明公司治理削弱了短期金融資產(chǎn)配置對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的負(fù)向影響，假說6a得到驗(yàn)證。外部機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)有一定的監(jiān)督作用，抑制了企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置的投機(jī)動(dòng)機(jī)，從而緩解了短期金融資產(chǎn)配置對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的不利影響。因此，機(jī)構(gòu)持股削弱了短期金融資產(chǎn)配置對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的負(fù)面影響。第(2)列加入了反映外部監(jiān)督程度的調(diào)節(jié)變量研報(bào)關(guān)注度()。被證券公司研究報(bào)告跟蹤分析的數(shù)量越多，則外部監(jiān)督效應(yīng)越強(qiáng)。交乘項(xiàng)×的系數(shù)顯著為正，表明外部監(jiān)督削弱了短期金融資產(chǎn)配置對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的負(fù)向影響，假說6b得到驗(yàn)證。因此，研報(bào)關(guān)注度削弱了短期金融資產(chǎn)配置對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的負(fù)面影響。

表6 異質(zhì)性分析：金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資

表7 異質(zhì)性分析：短期金融資產(chǎn)配置

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與政策啟示

本文通過對(duì)2014—2018年中國(guó)A股上市的實(shí)體企業(yè)樣本進(jìn)行分析，探索了實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)其轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響，并分別從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)角度度量了企業(yè)金融資產(chǎn)配置。主要研究結(jié)論如下：企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)有正向促進(jìn)作用，而短期金融資產(chǎn)配置抑制了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。在影響機(jī)制分析中發(fā)現(xiàn)，債權(quán)融資在企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資與轉(zhuǎn)型升級(jí)之間存在中介效應(yīng)，而股權(quán)融資不存在中介效應(yīng)，即金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資增加了企業(yè)的銀行借款、債券發(fā)行，同時(shí)降低了其融資約束程度，為企業(yè)的發(fā)展提供資金支持，進(jìn)而促進(jìn)了轉(zhuǎn)型升級(jí)。另外，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及融資約束在短期金融資產(chǎn)配置和轉(zhuǎn)型升級(jí)之間存在中介效應(yīng)，即企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及融資約束程度，進(jìn)而抑制了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。異質(zhì)性檢驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的積極影響在高新技術(shù)企業(yè)中更加顯著，而在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)更弱。公司治理和外部監(jiān)督的加強(qiáng)，削弱了短期金融資產(chǎn)配置對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的負(fù)面影響。因此，企業(yè)金融類長(zhǎng)期股權(quán)投資是一種產(chǎn)融結(jié)合的體現(xiàn)，能拓寬企業(yè)的融資渠道，降低融資約束，進(jìn)而促進(jìn)其轉(zhuǎn)型升級(jí)；而帶有投機(jī)性質(zhì)的短期金融資產(chǎn)配置會(huì)擠占企業(yè)研發(fā)資源，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而抑制其轉(zhuǎn)型升級(jí)。

近些年來，中國(guó)金融體系的市場(chǎng)化程度逐漸提高，資源配置效率不斷提升。但是，要實(shí)現(xiàn)普惠金融，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的充分支持，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還需政府、金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的共同努力。首先，政府部門在對(duì)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的監(jiān)管中，要根據(jù)企業(yè)所配置金融資產(chǎn)的不同特征以及企業(yè)持有該類金融資產(chǎn)的目的進(jìn)行精準(zhǔn)監(jiān)管。對(duì)于具有投機(jī)性質(zhì)的短期金融資產(chǎn)配置應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)督管理，加強(qiáng)企業(yè)信息披露，約束企業(yè)持有投機(jī)性質(zhì)的金融資產(chǎn)，從而引導(dǎo)企業(yè)回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型升級(jí)。其次，進(jìn)一步深化銀行等金融機(jī)構(gòu)改革，提升金融對(duì)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)的支持力度。實(shí)體經(jīng)濟(jì)持股金融機(jī)構(gòu)是中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)階段的一種經(jīng)濟(jì)產(chǎn)物，企業(yè)希望通過持股來加強(qiáng)其與金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系，加深金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的了解，從而建立穩(wěn)固的長(zhǎng)期合作關(guān)系以獲得資金支持，其實(shí)這也從側(cè)面反映了目前金融對(duì)實(shí)體的支持力度還有待提升。銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)和實(shí)體企業(yè)之間的溝通與聯(lián)系，深度了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，建立和企業(yè)之間長(zhǎng)久的合作關(guān)系，實(shí)現(xiàn)資金對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的充分支持。最后，政府應(yīng)鼓勵(lì)和支持完善多層次金融體系構(gòu)建，擴(kuò)大公司債等債券發(fā)行，提高直接融資比重，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。在金融政策、財(cái)政政策以及產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)同作用下，不斷優(yōu)化資本要素在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中的配置，使得金融能更好地服務(wù)于企業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)。