去杠桿與企業(yè)績效關系研究

黃德忠 （副教授） 張倩 （南華大學經濟管理與法學學院 湖南衡陽 421001）

一、引言

高杠桿會給我國國民經濟發(fā)展帶來阻力，杠桿率過高會嚴重降低企業(yè)償債能力，導致企業(yè)盈利水平下降，抑制企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。2008年金融危機以來，我國整體債務水平不斷上升，其中非金融企業(yè)部門債務情況最為嚴重。為了防范化解重大金融風險，我國出臺了一系列去杠桿政策，國務院先后發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（2016）、《關于加強國有企業(yè)資產負債約束的指導意見》（2018）、《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》等，使企業(yè)去杠桿朝著結構化、精準化的方向不斷完善。2017年至2019年期間，非金融企業(yè)杠桿率上升態(tài)勢有所控制并趨于穩(wěn)定，去杠桿政策效應開始顯現。2020年受新冠肺炎疫情影響，去杠桿政策有所放緩，非金融企業(yè)杠桿率出現反彈，表明去杠桿是一項長期工作，我國的供給側結構性改革需要不斷優(yōu)化調整。

為了探討宏觀層面去杠桿政策對微觀層面經濟主體產生的影響，本文以2012—2020年A股非金融上市公司為研究對象，實證分析去杠桿對企業(yè)績效的政策效應，并考慮企業(yè)產權和負債程度作為調節(jié)變量對去杠桿政策效應的影響。本文討論去杠桿政策效應對企業(yè)績效的影響，可以豐富企業(yè)去杠桿經濟效果方面的研究，也為政府完善企業(yè)去杠桿和供給側結構性改革提供政策參考，具有一定的理論與現實意義。

二、文獻回顧與研究假設

通過梳理現有文獻發(fā)現，學者對去杠桿的研究主要集中在高杠桿成因及危害、企業(yè)去杠桿方式、去杠桿經濟后果三個方面。劉一楠（2016）認為，2008年金融危機以來我國債務總量增長迅速，非金融企業(yè)債務在債務總量中占比最大，高杠桿率已成為制約我國微觀經濟主體發(fā)展的重要障礙。馬建堂等（2016）認為，企業(yè)籌資方式單一，自身造血能力不足，嚴重依賴外部融資，資金利用率過低，大量產能被閑置，這些因素都會導致企業(yè)杠桿率迅速上升。杠桿本身沒有優(yōu)劣之分，適度的杠桿有助于經濟快速增長，但杠桿率過高會增加企業(yè)財務風險，加大資本市場不穩(wěn)定性，危及實體經濟健康發(fā)展。高杠桿背后隱藏著巨大的風險。婁飛鵬（2017）認為，企業(yè)債務會催生大量財務費用，隨著時間的推移，加大企業(yè)的債務負擔，削弱企業(yè)償債能力，使得企業(yè)抗風險能力下降。

針對企業(yè)去杠桿方式，學者見解不一。毛振華和陳靜（2019）提出積極去杠桿和消極去杠桿兩種路徑，積極去杠桿強調擴大企業(yè)股權投資，消極去杠桿側重于控制企業(yè)債務規(guī)模。周茜等（2020）進一步指出，經營負債程度越大、成長性越好的企業(yè)越愿意選擇積極的增加股權方式，而治理能力較差的企業(yè)則更可能選擇不太穩(wěn)健的減短債方式。馬惠嫻和耀友福（2021）研究發(fā)現，部分企業(yè)存在操縱杠桿行為，通過將資產負債表上的債務隱藏到權益之中，實現形式上降低企業(yè)杠桿率。蔣雨晴等（2020）討論了我國非金融企業(yè)杠桿率現狀及高杠桿率成因，分別從企業(yè)、政府和金融機構角度，提出轉變發(fā)展方式、抑制企業(yè)債務規(guī)模、推行債轉股、企業(yè)重組、完善金融系統和合理配置金融資產等具體去杠桿途徑。

有關杠桿率與企業(yè)績效的研究，國內外學者發(fā)表了各自看法。Cui（2019）通過調查證券公司數據發(fā)現，杠桿率與企業(yè)績效正相關，企業(yè)借助負債可以促進經濟增長。對此，有學者提出不同看法。陳穎和繆海斌（2018）認為，企業(yè)杠桿率與經濟增長負相關，高杠桿不利于企業(yè)發(fā)展，只有降低企業(yè)負債水平才能促進經濟增長。Sunday和Samson（2019）的研究結論與此觀點相印證。蘇誠（2016）提出杠桿率與企業(yè)績效之間不是線性關系，而是倒U型關系。Saurabh和Anil（2015）則認為杠桿水平與財務績效之間沒有顯著的關系。去杠桿經濟后果研究主要聚焦于企業(yè)績效方面。綦好東等（2018）認為，去杠桿可以改善過度負債企業(yè)績效，政策效果在高杠桿企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、產能過剩企業(yè)和國有企業(yè)中尤為顯著。張桂杰（2019）以鞍鋼股份為研究對象，發(fā)現去杠桿可以降低企業(yè)財務風險，增加企業(yè)價值。王學凱等（2021）采用雙重差分法，研究發(fā)現去杠桿可以提高企業(yè)績效，提升企業(yè)償債能力。黃娟和呂夢夢（2021）以國有企業(yè)為研究對象，發(fā)現“三去一降一補”對國有企業(yè)績效有促進作用。而白曉旭（2020）認為，去杠桿會弱化企業(yè)外部債權人監(jiān)督，加劇委托代理問題，導致管理水平下降，不利于提高企業(yè)績效。目前有關企業(yè)杠桿率與企業(yè)績效的討論并未形成一致看法，還有必要進行深入探討。

企業(yè)杠桿率若一直處于高位，不利于企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展。當企業(yè)杠桿水平過高時，債務利息支出相應增加，債務違約風險隨之上升，債權人會要求增加債務的風險補償溢價，從而大大增加企業(yè)融資成本，壓縮企業(yè)利潤空間，導致盈利水平下降，不利于企業(yè)績效提升。權衡理論認為，負債的稅盾作用并非是無限的，企業(yè)在生產經營中可以借助債務的稅盾作用來減少利潤的流出，增加企業(yè)財富。當企業(yè)的債務規(guī)模超過其償債能力范圍時，將背負巨大的償債壓力，債務違約風險隨之增加，企業(yè)深陷債務泥潭難以擺脫，財務困境成本會吞噬掉負債的抵稅效應，企業(yè)償債能力進一步被削弱，資金利用效率下降，導致企業(yè)盈利能力變差，不利于企業(yè)實現價值增值。去杠桿政策下，資本市場上信貸規(guī)?？s緊，企業(yè)負債水平下降，財務風險變小，從而避免陷入財務困境。企業(yè)為了在市場上繼續(xù)生存發(fā)展，會主動調整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，將資源用在刀刃上，提高資金利用率，選擇高收益投資項目，從而實現企業(yè)價值增值。

綜上所述，本文提出假設1：

H1：去杠桿政策的實施，提升了企業(yè)績效。

產權性質對企業(yè)的融資渠道具有重要影響，企業(yè)去杠桿的效果也會因此有所差異。軟預算約束理論認為，政府能為國有企業(yè)生產經營提供隱性擔保，國有企業(yè)因此在信貸融資方面處于優(yōu)勢地位，但融資便利卻常使國有企業(yè)陷入高杠桿、過度負債的窘境中。去杠桿政策能夠約束國有企業(yè)盲目投融資行為，促使國有企業(yè)更加合理地配置資源，提高投資報酬率，增加企業(yè)價值。非國有企業(yè)在資本市場上融資受阻，經常面臨融資難、融資貴的問題，去杠桿政策下，非國有企業(yè)的融資困境加劇，融資約束增多，非國有企業(yè)無法獲得足夠資金進行生產經營，從而錯失大好投資機會。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)債務水平偏高，去杠桿政策可以有效抑制國有企業(yè)過度投融資，減少資金閑置，合理配置企業(yè)資源，提高資金利用率，因而國有企業(yè)受到去杠桿政策影響更大。

綜上所述，本文提出假設2：

H2：去杠桿政策的實施對國有企業(yè)績效促進作用更大。

權衡理論指出，企業(yè)存在目標資本結構。當企業(yè)的資產負債率嚴重超過目標資產負債率時即為過度負債，此時企業(yè)必須降低負債水平，以避免財務風險。杠桿作為一種融資手段，企業(yè)以較少的自有資金獲取更多的外部融資，為企業(yè)發(fā)展獲取充足資金，但桿杠率長期處于高位，超過自身償債能力，會使企業(yè)陷入過度負債的財務泥潭。近年來，隨著去杠桿政策的陸續(xù)出臺，金融機構信貸規(guī)?？s減，企業(yè)的融資渠道受到限制。對于過度負債企業(yè)來說，可以抑制企業(yè)管理層過度投融資行為，促使企業(yè)合理配置資源，減少企業(yè)對負債融資的過度依賴，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)造力和活力，通過自身“造血”功能增強企業(yè)盈利能力，從而提高企業(yè)績效。

綜上所述，本文提出假設3：

H3：去杠桿政策的實施對過度負債企業(yè)績效促進作用更大。

三、研究設計

（一）數據選擇與數據來源

本文以A股上市公司作為研究樣本，觀測年份為2012—2020年。對樣本數據進行以下調整：（1）將ST、*ST及金融類上市公司剔除；（2）將數據觀測期間上市和退市的公司剔除；（3）將數據異?；蚺度笔У纳鲜泄咎蕹?。為了降低極端值的影響，分別在1%與99%分位點對數據做縮尾處理。樣本數據經過以上調整后，總共得到1 081家上市公司的9 729個觀測值。樣本數據來自國泰安數據庫，數據篩選和處理通過Excel和Stata 16.0完成。

（二）模型設計與變量定義

1.被解釋變量。借鑒邵文武和王若男（2021）有關企業(yè)績效的衡量方法，選擇相對穩(wěn)健且易獲取的總資產收益率（Roa）作為績效衡量指標。

2.解釋變量。參考綦好東等（2018）的研究成果，本文選擇企業(yè)資產負債率的變動來反映企業(yè)去杠桿的過程，即CLev=Lev-Lev。

3.調節(jié)變量。本文選擇產權性質（Soe）和負債程度（Exlev）作為調節(jié)變量。

3.控制變量。借鑒梁安琪和武曉芬（2021）的研究成果，選擇下列控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、抵押能力（Fat）、營運能力（Rst）、成長能力（Growth）、獨立董事比例（Idd）、監(jiān)事會規(guī)模（Lnjs）、股權集中度（Cshare）。

（三）模型構建

1.基準回歸模型。本文主要檢驗去杠桿對企業(yè)績效的影響，為了驗證假設1，構建基本模型（1）：

2.調節(jié)效應模型。為了研究企業(yè)產權和負債程度對去杠桿政策效應的影響，在模型（1）基礎上，構建調節(jié)效應檢驗模型（2）和模型（3）：

表1 變量定義表

3.目標負債率模型。為了辨析企業(yè)是否過度負債，借鑒許曉芳等（2020）的研究方法，構建模型（4），計算企業(yè)目標負債率，當實際負債率大于目標負債率時，表明該企業(yè)過度負債。

（四）描述性統計

表2列示了主要變量描述性統計結果。在關鍵變量中，企業(yè)資產負債率Lev的平均值為0.481，最大值為0.888，最小值為0.072，說明部分企業(yè)存在杠桿率偏高的情況，企業(yè)去杠桿有其必要性。從去杠桿情況看，杠桿率變動程度Clev的最大值為0.680，最小值為-0.602，表明部分企業(yè)杠桿率有所降低，但去杠桿程度存在一定差異，也有部分企業(yè)存在杠桿率上升的情況。企業(yè)績效Roa的平均值為0.036，最小值為-0.145，說明總體上企業(yè)盈利能力較好，但也有部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)。其他變量統計結果不存在異常情況，基本符合經濟實情，在此不再贅述。

表2 主要變量描述性統計

四、實證分析

（一）多元回歸分析

表3為去杠桿與企業(yè)績效關系的回歸分析結果，第（1）列是全樣本的回歸檢驗結果，去杠桿與企業(yè)績效在1%的水平上顯著且為正，回歸系數為0.371，說明在去杠桿政策下，企業(yè)杠桿率降低，顯著提升了企業(yè)績效，驗證了H1的合理性。第（2）列是企業(yè)產權作為調節(jié)變量的回歸結果，Clev*Soe在1%的水平上顯著且為正，回歸系數為0.155，說明產權性質強化了去杠桿對企業(yè)績效的正向作用，即相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)績效受去杠桿政策影響更大，驗證了H2的合理性。第（3）列是負債程度作為調節(jié)變量的回歸結果，Clev*Exlev在5%的水平上顯著為正，回歸系數為0.006，說明負債程度強化了去杠桿對企業(yè)績效的正向作用，即相比非過度負債企業(yè)，過度負債企業(yè)績效受去杠桿政策影響更大，驗證了H3的合理性。

表3 回歸分析結果

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗回歸結果的穩(wěn)健性，重新選擇新的被解釋變量凈資產收益率（Roe），以替換原被解釋變量總資產收益率（Roa），替換為凈資產收益率（Roe）后的回歸結果。第（1）列為全樣本回歸，去杠桿與企業(yè)績效仍然在1%的水平上顯著正相關，回歸系數為0.375，第（2）列和第（3）列分別是產權性質和負債程度的調節(jié)效應回歸，都發(fā)揮了正向調節(jié)作用，分別在1%和5%的顯著性水平上為正，回歸系數分別為0.265和0.012。穩(wěn)定性檢驗結果表明，研究結果不受被解釋變量衡量方式影響，研究結論得到進一步證實。

五、研究結論與啟示

本文選取滬深A股1 081家上市公司，探究了去杠桿對企業(yè)績效的政策影響。研究結果表明：（1）總體上，去杠桿政策能夠提升企業(yè)績效；（2）與非國有企業(yè)相比，去杠桿對國有企業(yè)績效的影響更顯著；（3）與非過度負債企業(yè)相比，去杠桿對過度負債企業(yè)績效的影響更顯著。上述結果表明我國去杠桿政策已經取得了一定成效，進一步驗證了我國推行企業(yè)去杠桿和供給側改革的正確性。

根據上述分析結論，本文提出以下建議：（1）有的放矢，避免“一刀切”問題。為了有效控制和降低企業(yè)杠桿水平，必須首先識別去杠桿的對象，找準目標對象，精準施策，穩(wěn)步推進結構性去杠桿工作的開展，去除企業(yè)不合理負債，逐步將企業(yè)杠桿水平控制在合理范圍，提高資金利用率和投資報酬率，將企業(yè)戰(zhàn)略資源用在刀刃上，實現效率和效益的雙贏。另外，僅僅將負債水平高低作為判斷標準，可能有失偏頗。當前首要工作是厘清“過度”和“非過度”債務類型，準確識別出過度負債企業(yè)，將過度負債企業(yè)作為去杠桿重點關注對象，引導企業(yè)科學合理地去除不合理負債，增強企業(yè)自生力，實現經濟高質量發(fā)展。（2）減少干預，加快國有企業(yè)改革。政府應減少對國有企業(yè)生產經營的干預，推動國有企業(yè)內部機制改革，增強國有企業(yè)自身活力和動力，提升治理水平和管理能力，讓市場參與資源分配，調動各方積極性，從而更好地推進去杠桿政策的落實。