員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究

熊 毅 洪 葒

(1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院； 2.武漢理工大學(xué)管理學(xué)院)

1 研究背景

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為不僅有利于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化[1]，也有利于促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[2]。然而，在新冠肺炎疫情爆發(fā)引起全球經(jīng)濟(jì)周期性下行和中美貿(mào)易摩擦長(zhǎng)期化的大背景下，我國(guó)企業(yè)普遍面臨收入下滑、成本上升的困境，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿明顯下降。面對(duì)嚴(yán)峻的外部挑戰(zhàn)，如何有效激勵(lì)企業(yè)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就成為了推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過程中亟待解決的重要問題。

鑒于此，近年來風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素問題引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注[3]。現(xiàn)有研究大多基于代理理論和高階梯隊(duì)理論，從股東和管理者的特征以及二者之間代理關(guān)系的角度探討企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素[4]。此外，由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)具有高度的資源依賴性[5]，擁有更多資源的公司對(duì)投資失敗的容忍度往往更高。因此，高管和股東的外部資源獲取能力也能對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生重要影響。張敏等[5]發(fā)現(xiàn)，高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能顯著影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，何瑛等[1]的研究表明，豐富的職業(yè)經(jīng)歷有助于提升CEO的機(jī)會(huì)識(shí)別能力、資源獲取能力和資源配置能力，因此，CEO豐富的職業(yè)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有明顯的促進(jìn)作用。

總體而言，以往研究充分證實(shí)，高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和企業(yè)的外部資源獲取能力都會(huì)顯著影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。然而，現(xiàn)有研究忽視了企業(yè)內(nèi)部資源使用效率對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響，也忽視了員工在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)中發(fā)揮的重要作用。普通員工既是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，也是公司治理的直接參與者和高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的實(shí)際執(zhí)行者，員工隊(duì)伍的意愿、能力和努力程度將直接影響企業(yè)的資源使用效率，進(jìn)而影響高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資意愿和投資績(jī)效[6]。在中美貿(mào)易戰(zhàn)等外部因素引發(fā)巨大不確定性的背景下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)愈發(fā)依賴于全體員工的積極參與和群策群力。因此，如何通過設(shè)計(jì)合理的薪酬契約以激發(fā)員工的主觀能動(dòng)性，從而有效提升企業(yè)內(nèi)部的資源使用效率和高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資績(jī)效，無疑是企業(yè)面臨高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)時(shí)必須考慮的問題。

目前，部分學(xué)者從員工持股計(jì)劃的角度出發(fā)，探討了員工激勵(lì)對(duì)企業(yè)行為的影響，但相關(guān)文獻(xiàn)并未取得一致意見。孟慶斌等[7]發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃的出臺(tái)能夠有效激勵(lì)企業(yè)從事高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資。但也有學(xué)者指出，我國(guó)企業(yè)員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果欠佳，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)生虧損，員工“被套牢”的現(xiàn)象屢見不鮮[8]，企業(yè)可能出于市值管理的動(dòng)機(jī)執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃[9]。鄭志剛等[10]指出，企業(yè)出臺(tái)員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)，可能并不在于激勵(lì)員工，而在于大股東防御。目前，我國(guó)上市公司員工持股計(jì)劃的激勵(lì)效果亟待改進(jìn)，為員工提供有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬無疑是最有效的激勵(lì)方式。此舉不僅能調(diào)動(dòng)員工的工作積極性，也能有效提升企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的意愿和能力[6]。然而，盡管探討高管薪酬經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)可謂汗牛充棟，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。

考察以往文獻(xiàn)的發(fā)展軌跡，以下問題還未得到充分探討：激勵(lì)高管與激勵(lì)員工，哪一種方式對(duì)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更為有效？為了有效激勵(lì)員工，究竟應(yīng)該采用股權(quán)激勵(lì)還是薪酬激勵(lì)？鑒于此，本研究以員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力為切入點(diǎn)，探討員工激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，并指出“激勵(lì)效應(yīng)”和“聲譽(yù)效應(yīng)”是員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主要機(jī)制，上述發(fā)現(xiàn)對(duì)企業(yè)有效激發(fā)員工隊(duì)伍的主觀能動(dòng)性，積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，提升長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展具有一定參考價(jià)值。

2 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

2.1 文獻(xiàn)回顧

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映企業(yè)在投資決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，表明企業(yè)越少放棄高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資機(jī)會(huì)。理論上，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，企業(yè)應(yīng)該選擇投資于所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，但風(fēng)險(xiǎn)厭惡的高管卻有可能放棄部分高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。因此，鼓勵(lì)企業(yè)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)將有助于其實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。鑒于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題源于股東和高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的不一致性，現(xiàn)有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究普遍基于委托代理框架[1]?，F(xiàn)有證據(jù)表明，為鼓勵(lì)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，可以從改善高管的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制著手[11]；同時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一項(xiàng)資源消耗性活動(dòng)，具有很強(qiáng)的資源依賴性。如果無法獲得足夠的資源，企業(yè)在投資過程中將不可避免的面臨資源約束，導(dǎo)致投資效率低下，甚至引發(fā)投資失敗。由于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目所需資源都具有一定的稀缺性，企業(yè)的資源獲取能力對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策具有重要影響。

總體而言，現(xiàn)有研究表明，高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和企業(yè)的資源獲取能力是影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的兩個(gè)關(guān)鍵要素。然而，學(xué)者們往往忽視了員工在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)中的重要作用。企業(yè)員工是高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的直接參與者和實(shí)際執(zhí)行者[6]，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的成功既依賴于員工與高管的相互配合，也依賴于員工之間的緊密合作。因此，員工的能力與工作積極性將極大影響企業(yè)內(nèi)部的資源使用效率，進(jìn)而影響高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資意愿和投資績(jī)效。同時(shí)，高管和員工的效用函數(shù)并不相同。由于受到了股權(quán)激勵(lì)，高管往往致力于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，而員工則致力于實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化。相比于企業(yè)價(jià)值，企業(yè)員工通常更關(guān)心自身的薪酬水平、工作強(qiáng)度和工作安全性。因此，如何有效激勵(lì)員工，從而充分調(diào)動(dòng)員工的積極性，就成為了企業(yè)做出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策時(shí)必須重點(diǎn)考慮的問題。

部分學(xué)者從員工持股計(jì)劃的角度探討了員工激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，但并未達(dá)成一致意見。一方面，孟慶斌等[7]發(fā)現(xiàn)，員工是企業(yè)創(chuàng)新的核心主體，員工持股計(jì)劃的實(shí)施能夠顯著促進(jìn)企業(yè)增加高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資。另一方面，CALL等[12]指出，員工持股計(jì)劃的實(shí)施會(huì)顯著抑制員工的吹哨行為；陳大鵬等[13]的研究表明，員工持股計(jì)劃的實(shí)施會(huì)降低企業(yè)的盈余質(zhì)量，這說明員工持股計(jì)劃的實(shí)施可能會(huì)加劇股東和高管之間的代理沖突，導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿降低。同時(shí)，我國(guó)上市公司中股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施起步較晚，且股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)生虧損，員工“被套牢”的現(xiàn)象屢見不鮮[8]。鄭志剛等[10]指出，企業(yè)出臺(tái)員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)，可能并不在于激勵(lì)員工，而在于大股東防御，我國(guó)企業(yè)員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果亟待改善。陳運(yùn)佳等[9]發(fā)現(xiàn)，上市公司可能出于市值管理的動(dòng)機(jī)執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。由此可見，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)員工的激勵(lì)作用可能較為有限，也難以對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生直接影響。

為了有效激勵(lì)員工，企業(yè)主要可采取員工持股計(jì)劃和薪酬激勵(lì)兩種方式[14]。對(duì)于大多數(shù)普通員工而言，工資無疑是最重要的激勵(lì)方式。然而，相比于員工持股計(jì)劃，基于薪酬的激勵(lì)方式對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響還未引起學(xué)者們的充分重視。鑒于員工激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有重要意義，且我國(guó)上市公司員工持股計(jì)劃的執(zhí)行整體欠佳，本研究基于員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力這一重要視角，探討員工薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。

2.2 假設(shè)提出

理論上，員工薪酬薪酬競(jìng)爭(zhēng)力可能正向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。①根據(jù)人力資源管理理論，員工表現(xiàn)主要取決于3個(gè)因素，即能力、動(dòng)機(jī)和表現(xiàn)機(jī)會(huì)。人力資源管理系統(tǒng)可以通過有效的招聘和培訓(xùn)提高員工能力；也可以通過提供有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬福利、創(chuàng)造合理的晉升機(jī)會(huì)和保障員工的工作安全性等多種方式提高員工的動(dòng)機(jī)；還可以通過建立團(tuán)隊(duì)協(xié)作機(jī)制等方式為員工提供表現(xiàn)機(jī)會(huì)[11]。通過提供有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬，企業(yè)可以吸引優(yōu)秀人才加盟，也可以引起“反饋效應(yīng)”，從而激發(fā)員工的工作熱情。因此，員工隊(duì)伍的能力和動(dòng)機(jī)將同時(shí)得到提升。在全體員工的努力下，企業(yè)的生產(chǎn)效率和創(chuàng)新績(jī)效將得到明顯改善[15]。HEESE等[16]發(fā)現(xiàn)，隨著員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的增加，員工隊(duì)伍的人員結(jié)構(gòu)也將趨于穩(wěn)定，這將加強(qiáng)員工與高管之間，以及員工內(nèi)部的配合度，也將促使員工與高管持續(xù)開展緊密合作，從而有效提升高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目成功率。因此，擁有能力出眾且士氣高漲的員工隊(duì)伍能極大提升企業(yè)的資源使用效率，從而為高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的順利運(yùn)行提供有力保證。根據(jù)資本-技能互補(bǔ)理論，當(dāng)員工技能較高時(shí)，企業(yè)應(yīng)選擇增加創(chuàng)新投入，或者增加其他類型的高風(fēng)險(xiǎn)投資。這不僅有利于員工能力的充分發(fā)揮，也有助于提升企業(yè)價(jià)值[17]。本研究將該機(jī)制稱為“激勵(lì)效應(yīng)”。②根據(jù)信號(hào)傳遞理論，為員工提供高額薪酬有助于向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。BEN-NASR等[18]發(fā)現(xiàn)，擁有高素質(zhì)員工隊(duì)伍的公司通常具有良好的發(fā)展前景。他們的研究表明，這類企業(yè)不僅會(huì)受到媒體的大量關(guān)注，也會(huì)受到投資者的追捧。ELFENBEIN等[19]認(rèn)為，提高員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力有助于企業(yè)在資本市場(chǎng)中建立良好聲譽(yù)，從而降低企業(yè)的外部融資成本，提升其資源獲取能力。鑒于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)具有高度的資源依賴性[20]，隨著企業(yè)融資成本的下降，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將有所增加。本研究將該機(jī)制稱為“聲譽(yù)效應(yīng)”。③員工工資水平的提高意味著勞動(dòng)力價(jià)格的上升。劉貫春等[21]指出，資本是勞動(dòng)的替代性生產(chǎn)要素，勞動(dòng)力價(jià)格相對(duì)于資本價(jià)格的上漲必然會(huì)激勵(lì)企業(yè)在更大程度上使用機(jī)器設(shè)備等資本代替勞動(dòng)力。隨著員工工資的上漲，企業(yè)將選擇降低勞動(dòng)力雇傭規(guī)模，同時(shí)增加固定資產(chǎn)投資[22]。由于固定資產(chǎn)投資的回收期較長(zhǎng)，投資收益的不確定性較高，固定資產(chǎn)投資的增加將引起企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的上升[23]。本研究將該機(jī)制稱為“替代效應(yīng)”。

綜上，由于“激勵(lì)效應(yīng)”“聲譽(yù)效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”的共同作用，提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1a隨著員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的上升，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將有所增加。

然而，員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力也有可能負(fù)向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。一方面，HEESE等[16]指出，員工相較其他利益相關(guān)者具有一定的信息優(yōu)勢(shì)。DYCK等[24]發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)的資本市場(chǎng)中，有17%的財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)都是由員工發(fā)現(xiàn)并揭露的；這一比例甚至高于審計(jì)師(10%)和監(jiān)管部門(7%)。由此可見，員工的吹哨行為是公司治理的重要組成部分。在DYCK等[24]的研究樣本中，82%的員工因?yàn)閷?shí)施吹哨行為而遭到不公正待遇，其中大多數(shù)人都被迫離職，這說明員工需要為吹哨行為付出巨大成本。當(dāng)企業(yè)支付的薪酬水平較高時(shí)，員工因?yàn)榇瞪谛袨槎袚?dān)的潛在損失也會(huì)增大。HEESE等[16]發(fā)現(xiàn)，隨著員工離職成本的增加，其實(shí)施吹哨行為的動(dòng)機(jī)明顯下降。何瑛等[1]指出，高管可能為防止被解雇或獲取私利而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。為員工提供高額薪酬可能是高管為了掩飾企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善而采取的一種預(yù)防性投資[20]。因此，隨著員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的增加，員工吹哨行為將顯著減少，企業(yè)的代理成本也將隨之上升[25]。此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的高管可能出于自身利益的考慮，選擇放棄部分高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。總之，員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的提升減少了員工對(duì)高管的吹哨威脅，高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿可能會(huì)因此下降，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也將隨之降低。

另一方面，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目具有投資周期較長(zhǎng)，投資不確定性較高的特點(diǎn)。投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目需要充足的內(nèi)部資金作為保障[13]。如果因?yàn)閱T工薪酬水平較高而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資金匱乏，將會(huì)引起流動(dòng)性約束。企業(yè)為了維持日常經(jīng)營(yíng)，將不得不減少高風(fēng)險(xiǎn)投資。因此，員工薪酬水平的增加有可能擠出高風(fēng)險(xiǎn)投資，進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。鑒于此，提出如下對(duì)立假設(shè)：

假設(shè)1b隨著員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的上升，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將有所下降。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

研究選取2007～2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，由于因變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的計(jì)算需要3年窗口期，2021年為本研究可獲得數(shù)據(jù)的最后一年，因此樣本區(qū)間截至2019年。樣本區(qū)間始于2007年，是考慮到我國(guó)2007年1月1日開始執(zhí)行新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，刪除2007年以前年份的觀測(cè)值能夠保證本研究在同一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則框架下進(jìn)行。初始樣本的篩選過程如下：①剔除金融類企業(yè)樣本；②剔除上市狀態(tài)異常的企業(yè)樣本；③剔除數(shù)據(jù)不全及資產(chǎn)負(fù)債率小于0的樣本，最終得到29 125個(gè)公司年度觀測(cè)值。對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了首尾各1%的Winsorize處理。本研究中涉及所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 主要變量度量

(1)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，已有文獻(xiàn)常用的衡量指標(biāo)包括盈余波動(dòng)性[1,25]和股價(jià)波動(dòng)性[5]等。由于股價(jià)波動(dòng)性受到諸多因素的影響，學(xué)者們普遍采用盈余波動(dòng)性衡量中國(guó)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。借鑒何瑛等[1]的做法，本研究以經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)的標(biāo)準(zhǔn)差和極差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量，具體的計(jì)算步驟如下：①使用息稅前利潤(rùn)除以年末總資產(chǎn)，得到當(dāng)年的Roa；②將企業(yè)當(dāng)年的Roa減去該企業(yè)所屬行業(yè)的平均Roa，得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)報(bào)酬率(Adj_Roa)；③以t～t+2年作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，分別滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差和極差；④參考何瑛等[1]的處理方式，將上述結(jié)果乘以100，分別得到Risk1和Risk2兩個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量指標(biāo)。

(2)員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力社會(huì)比較理論認(rèn)為，員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力能直接影響員工對(duì)于公平性的認(rèn)知，也能直接影響員工的工作滿意度。因此，衡量員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，需要將企業(yè)員工薪酬水平與行業(yè)水平加以對(duì)比。鑒于此，仿照CHEN等[15]的研究，采用員工平均薪酬與企業(yè)所處行業(yè)中當(dāng)年全部公司員工平均薪酬的中位數(shù)之比衡量員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力。其中，員工總薪酬等于“應(yīng)付職工薪酬”的變化額加上“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”，再減去“董事、監(jiān)事及高管年薪總額”；員工人數(shù)等于全部員工人數(shù)減去董監(jiān)高人數(shù)，用員工總薪酬除以員工人數(shù)即可得到員工平均薪酬。

3.3 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型：

Risktaking=β0+β1Salary+∑βC+εi,t，

(1)

式中，被解釋變量Risktaking為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，可分別取Risk1和Risk2；解釋變量Salary表示員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力；β0為常數(shù)項(xiàng)；εi,t為殘差項(xiàng)。若Salary的回歸系數(shù)β1顯著為正，則假設(shè)1A成立；若β1顯著為負(fù)，則假設(shè)1B成立。

參考已有研究[1, 14]，在模型(1)中加入以下控制變量C：企業(yè)上市年限(Firmage)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、資本性支出(Cap)、固定資產(chǎn)占比(Ppe)、獨(dú)立董事比例(Indratio)、兩職合一(Dual)和董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)。同時(shí)，還在模型(1)中加入了行業(yè)和年度固定效應(yīng)，以控制時(shí)間序列和行業(yè)層面的不變因素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。本研究的主要變量定義見表1。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2可知，在本研究的樣本區(qū)間內(nèi)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risk1的均值(中位數(shù))為3.816(2.154)，與之前研究[1]的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果接近；平均而言，企業(yè)員工薪酬水平為其行業(yè)年度中位數(shù)的1.23倍。未報(bào)告的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)表明，解釋變量與控制變量的相關(guān)性較低，且所有變量的方差膨脹因子(VIF)都小于5，說明模型的主要變量之間不存在多重共線性問題。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)(N=29 125)

4.2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的多元回歸結(jié)果見表3。表3中列(1)和列(2)的結(jié)果顯示，無論采用Risk1還是Risk2作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的代理變量，Salary的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力提高后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著上升。第(1)列中，Salary的系數(shù)為0.143，相比于Risk1的均值3.816，每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，Risk1大約上升3.6%；第(2)列中，Salary的系數(shù)為0.268，相比于Risk2的均值7.203，Salary每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，Risk2也大約上升3.6%，這表明，員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用不僅具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，也具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。綜上，假設(shè)1a得到了證實(shí)。

表3 員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(N=29 125)

4.3 內(nèi)生性處理

鑒于本研究構(gòu)建的實(shí)證模型可能存在遺漏變量和反向因果等內(nèi)生性問題，本研究采用以下3種方法加以處理：

(1)雙重差分估計(jì)我國(guó)2011年7月1日起正式實(shí)施的《中華人民共和國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)法》是一項(xiàng)旨在規(guī)范和加強(qiáng)社保費(fèi)征管工作的規(guī)章制度。許紅梅等[26]指出，該法規(guī)出臺(tái)后，從根本上提高了社保費(fèi)的征收力度。在《社會(huì)保險(xiǎn)法》出臺(tái)后，企業(yè)繳納的社保費(fèi)規(guī)模明顯上漲。鑒于社保繳費(fèi)額度為員工工資的固定比例[13]，且社保費(fèi)是勞動(dòng)力成本的重要組成部分，本研究以《社會(huì)保險(xiǎn)法》的出臺(tái)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，對(duì)員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

《社會(huì)保險(xiǎn)法》的出臺(tái)對(duì)企業(yè)的影響具有異質(zhì)性。許紅梅等[26]指出，《社會(huì)保險(xiǎn)法》實(shí)施后，勞動(dòng)密集型企業(yè)的用工成本上升幅度較大。參考許紅梅等[26]、劉貫春等[21]的研究，分別采用員工工資與資產(chǎn)總額(Labor1)和營(yíng)業(yè)收入(Labor2)的比衡量企業(yè)的勞動(dòng)密集度，采用企業(yè)勞動(dòng)密集度的行業(yè)均值作為行業(yè)勞動(dòng)密集度的衡量指標(biāo)，將中位數(shù)以上行業(yè)劃分為勞動(dòng)密集型組，中位數(shù)以下行業(yè)劃分為資本密集型組，并建立以下回歸模型：

Risktaking=β0+β1Treat×Post+∑βC+δi+rt+εi,t。

(2)

在模型(2)的右邊，Treat為虛擬變量，如果企業(yè)所屬行業(yè)是勞動(dòng)密集型行業(yè)，則Treat取1，否則取0。Post也為虛擬變量，當(dāng)樣本所屬年份大于等于2011年時(shí)，Post取1，否則取0。交乘項(xiàng)Treat×Post是主要的解釋變量，本研究預(yù)測(cè)，系數(shù)β1顯著為正。C為一系列控制變量，詳見表1，δi和rt分別為公司固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

模型(2)的回歸結(jié)果見表4。列(1)～列(4)中，Treat×Post的系數(shù)均為正，且達(dá)到了1%的顯著性水平，說明隨著員工待遇的提升，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著增加，雙重差分模型的檢驗(yàn)結(jié)果與本研究預(yù)期一致。

表4 雙重差分估計(jì)結(jié)果(N=29 020)

(2)工具變量估計(jì)仿照孔東民等[27]的做法，本研究利用我國(guó)個(gè)人所得稅稅率調(diào)整這一外生事件構(gòu)造工具變量，以進(jìn)一步降低內(nèi)生性問題對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的干擾。我國(guó)個(gè)人所得稅稅率和起征點(diǎn)的變化相對(duì)外生，但會(huì)對(duì)個(gè)人稅后收入造成沖擊。鑒于此，本研究利用當(dāng)年所得稅稅率計(jì)算員工實(shí)際平均稅后收入，利用前期所得稅稅率計(jì)算員工假設(shè)平均稅后收入[注]假設(shè)最近一次個(gè)人所得稅稅率和起征點(diǎn)的變化未發(fā)生，利用變化前的稅率和起征點(diǎn)計(jì)算得到的員工平均稅后收入。。定義工具變量Tax_effect等于員工實(shí)際平均稅后收入與員工假設(shè)平均稅后收入之商取對(duì)數(shù)。利用該變量作為員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力(Salary)的工具變量，對(duì)模型(1)進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)，結(jié)果見表5。

表5 工具變量估計(jì)(N=29 125)

從表5看，第一階段回歸中，Tax_effect的系數(shù)顯著為正，且F值為226.44，說明該模型不存在弱工具變量問題；在第二階段回歸中，Salary的系數(shù)始終在1%的水平上顯著為正，從而進(jìn)一步排除了內(nèi)生性問題對(duì)結(jié)果的干擾。

(3)控制高維固定效應(yīng)在基準(zhǔn)回歸中控制行業(yè)與年度固定效應(yīng)，從而排除了行業(yè)層面的遺漏變量和時(shí)間趨勢(shì)對(duì)回歸結(jié)果的影響。為了排除公司層面遺漏變量和隨時(shí)間變化的行業(yè)特征對(duì)結(jié)果的干擾，進(jìn)一步控制了公司層面以及行業(yè)乘以年度的高維固定效應(yīng)，并重新估計(jì)模型(1)，結(jié)果見表6。

表6的結(jié)果表明，在控制公司固定效應(yīng)和行業(yè)乘以年度固定效應(yīng)后，Salary的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，這說明遺漏變量引起的內(nèi)生性問題不足以解釋本研究的結(jié)論。

表6 控制高維固定效應(yīng)

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試[注]限于篇幅，本研究省略了穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌＃?/p>

(1)改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量方式模型(1)中的被解釋變量Risktaking由經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)報(bào)酬率計(jì)算而得[28]。參考張敏等[5]的做法，將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量替換為：①經(jīng)行業(yè)調(diào)整的股票回報(bào)率在5年內(nèi)(t-2至t+2年)的標(biāo)準(zhǔn)差(Risk3)；②營(yíng)業(yè)收入除以總資產(chǎn)在t-1至t+1年的波動(dòng)性(Risk4)。將Risk3和Risk4代入模型(1)，回歸結(jié)果顯示，替換被解釋變量后，Salary的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，這說明本研究主要結(jié)論不受風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)計(jì)算方法的影響。

(2)改變員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的計(jì)算方法仿照張會(huì)麗等[29]的做法，本研究以員工薪酬與行業(yè)平均員工薪酬之比(Salary2)作為員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的代理變量，并將Salary2代入模型(1)，回歸結(jié)果顯示，Salary2的系數(shù)依然在5%的水平下顯著為正，這說明本研究主要結(jié)論在不同的員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)下保持穩(wěn)健。

(3)考慮員工股權(quán)激勵(lì)的影響已有關(guān)于員工激勵(lì)的文獻(xiàn)中，股權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是重要的激勵(lì)方式[29]。為排除員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)本研究主要結(jié)論的影響，在回歸模型中進(jìn)一步控制了員工股權(quán)激勵(lì)(Option)。考慮到2014年6月，證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》后，我國(guó)上市公司才開始積極推進(jìn)員工持股計(jì)劃的實(shí)施，本研究刪除2014年之前的樣本?；貧w結(jié)果表明，控制員工股權(quán)激勵(lì)后，員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力依然顯著促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，說明樣本公司實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并不足以解釋本研究的主要發(fā)現(xiàn)。

4.5 異質(zhì)性分析

(1)研發(fā)強(qiáng)度的影響員工是最重要的創(chuàng)新主體，研發(fā)強(qiáng)度高的企業(yè)更需要通過提供高額薪酬充分激發(fā)高素質(zhì)員工隊(duì)伍的工作積極性，挖掘其創(chuàng)新創(chuàng)造潛能，提升企業(yè)的生產(chǎn)效率和創(chuàng)新績(jī)效，進(jìn)而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。根據(jù)上述論斷，員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系應(yīng)在研發(fā)投入較大的企業(yè)中更為顯著。鑒于此，參考KOH等[30]的研究，采用研發(fā)費(fèi)用占資產(chǎn)總額的比衡量企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度，該指標(biāo)越高，意味著企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度越大。本研究以企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的中位數(shù)為分界點(diǎn)構(gòu)造虛擬變量High，若企業(yè)實(shí)際研發(fā)強(qiáng)度大于等于樣本中位數(shù)，則High取1，否則取0。在此基礎(chǔ)上，建立以下模型：

Risktaking=β0+β1Salary+β2High+β3Salary×High+

∑βC+εi,t，

(3)

式中，β3為待檢驗(yàn)系數(shù)，若β3顯著為正，則意味著員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系在研發(fā)強(qiáng)度相對(duì)較大的企業(yè)中更加明顯。

模型(3)的回歸結(jié)果見表7。參考KOH等[30]的做法，在列(1)和列(2)中對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的缺失值作補(bǔ)0處理，在列(3)和列(4)中對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的缺失值進(jìn)行刪除。結(jié)果表明，在列(1)～列(4)中，Salary的系數(shù)雖然始終為正，但并不顯著；交乘項(xiàng)Salary×High的系數(shù)也為正，且至少在10%的水平上顯著。上述結(jié)果表明，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)具有高度的不確定性，需要依賴全體員工的群體智慧，因此，在研發(fā)強(qiáng)度較大的企業(yè)中，員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的提升對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用更為顯著。

表7 員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力、研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

(2)信息環(huán)境的影響當(dāng)外部信息環(huán)境較好、信息不對(duì)稱程度較低時(shí)，企業(yè)支付高額薪酬所傳遞的積極信號(hào)才能被市場(chǎng)有效識(shí)別，此時(shí)“聲譽(yù)效應(yīng)”將得到有效發(fā)揮，企業(yè)的外部融資成本將明顯降低，其承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的能力也將顯著增強(qiáng)。因此，在信息環(huán)境較好的企業(yè)中，員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用將更加明顯。鑒于此，參考ALBUQUERQUE等[20]的研究，本研究分別采用企業(yè)所處行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)作為信息環(huán)境的代理變量。其中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(Hhi)衡量，分析師跟蹤人數(shù)采用每一個(gè)完整年度中，對(duì)企業(yè)做出盈利預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量(Analyst_follow)衡量。赫芬達(dá)爾指數(shù)越小，或者分析師跟蹤人數(shù)越多，則企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度越低，企業(yè)所處的信息環(huán)境越好。本研究構(gòu)造虛擬變量Transparency，若企業(yè)所處行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)小于等于樣本中位數(shù)，或者企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)大于等于樣本中位數(shù)，則Transparency取1，否則取0。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建以下模型：

Risktaking=β0+β1Salary+β2Transparency+

β3Salary×Transparency+∑βC+εi,t，

(4)

式中，若β3顯著為正，則意味著員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系在信息環(huán)境較好的企業(yè)中更加明顯。

模型(4)的回歸結(jié)果見表8。在表8的列(1)～列(4)中，Salary的系數(shù)雖然始終為正，但并不顯著；交乘項(xiàng)Salary×Transparency的系數(shù)也為正，且至少在10%的水平上顯著。這說明員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)在信息環(huán)境較好的企業(yè)中。在這類企業(yè)中，企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度較低，為員工提供高額薪酬所產(chǎn)生的“聲譽(yù)效應(yīng)”也更為顯著。

表8 員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力、信息環(huán)境與 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(N=29 125)

(3)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響在員工激勵(lì)方面，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)存在明顯差別。CHEN等[31]指出，員工薪酬由顯性激勵(lì)(包括工資、獎(jiǎng)金和股票期權(quán)等)和隱性薪酬(包括醫(yī)療、子女教育等方面的福利)兩部分組成。目前，國(guó)有企業(yè)的顯性薪酬水平低于民營(yíng)企業(yè)，而隱性薪酬高于民營(yíng)企業(yè)[32]。因此，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)往往更需要通過提供高薪的方式來吸引和激勵(lì)人才；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)具有預(yù)算軟約束特征，其外部融資成本往往低于民營(yíng)企業(yè)。本研究預(yù)計(jì)，員工薪酬的“激勵(lì)效應(yīng)”和“聲譽(yù)效應(yīng)”在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。參考CHEN等[31]的做法，本研究構(gòu)造虛擬變量，Soe當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，Soe取1，否則取0。在此基礎(chǔ)上建立以下模型：

Risktaking=β0+β1Salary+β2Soe+β3Salary×Soe+

∑βC+εi,t，

(5)

式中，若β3顯著為負(fù)，則意味著員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中更加明顯。

模型(5)的回歸結(jié)果見表9?？梢钥闯觯琒alary的系數(shù)雖然始終為正，且在1%的水平上顯著；交乘項(xiàng)Salary×Soe的系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著。這說明無論是在國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)中，員工薪酬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)始終存在正向影響，但在民營(yíng)企業(yè)中，上述關(guān)系更加明顯。

綜上，異質(zhì)性分析表明，員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系在研發(fā)強(qiáng)度較大、信息環(huán)境較好、以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營(yíng)的企業(yè)中更為顯著。

5 進(jìn)一步分析

5.1 作用機(jī)制檢驗(yàn)

接下來，本文將進(jìn)一步對(duì)員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用機(jī)制進(jìn)行深入探討。首先，如果“激勵(lì)效應(yīng)”真實(shí)存在，則企業(yè)應(yīng)能通過提供有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬水平吸引高技能員工；隨著員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的提升，企業(yè)的研發(fā)投入也應(yīng)有所增加。基于以上邏輯，我們從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中提取員工學(xué)歷數(shù)據(jù)，采用本科及以上學(xué)歷定義高技能員工[19]，采用高技能員工占全部員工的比(Quality)衡量員工隊(duì)伍的整體能力。以Quality作為被解釋變量，回歸結(jié)果見表10的列(1)；同時(shí)，采用研發(fā)支出與期末總資產(chǎn)的比(R&D)衡量企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度，以R&D作為被解釋變量，回歸結(jié)果如表10的列(2)～列(3)所示。其中，在列(2)中對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的缺失值作補(bǔ)0處理，在列(3)中對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的缺失值進(jìn)行刪除。由于數(shù)據(jù)庫(kù)中員工學(xué)歷數(shù)據(jù)始于2011年，且存在較多缺失值，列(1)的樣本量下降為15 617個(gè)。列(1)中，Salary的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明隨著員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的增加，企業(yè)員工隊(duì)伍中高技能人才占比有所提升。在列(2)～列(3)中，Salary的系數(shù)始終在1%的水平上顯著為正，這說明員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生了十分顯著的正向影響。綜合來看，列(1)～列(3)的結(jié)果表明，員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力提高后，企業(yè)確實(shí)能吸引高素質(zhì)員工，其創(chuàng)新投入也明顯上升，上述結(jié)論證實(shí)了“激勵(lì)效應(yīng)”的存在性。

其次，如果“聲譽(yù)效應(yīng)”成立，則由于企業(yè)通過為員工提供高額薪酬向市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)，企業(yè)的外部融資成本應(yīng)該有所下降。參考陳漢文等[33]以及毛新述等[34]的做法，采用利息支出除以長(zhǎng)期借款與短期借款之和來衡量企業(yè)的債務(wù)資本成本(Interest)，采用PEG模型計(jì)算得到企業(yè)的權(quán)益資本成本(Coc)，并以Interest和Coc作為被解釋變量，回歸結(jié)果見表10的列(4)和列(5)。結(jié)果表明，Salary的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為負(fù)，說明隨著員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的增加，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本均有所下降，這一結(jié)果一定程度上支持了“聲譽(yù)效應(yīng)”。

最后，如果“替代效應(yīng)”成立，那么隨著企業(yè)薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的增加，企業(yè)的資本性支出理應(yīng)有所上升。鑒于此，參考張敏等[5]的做法，采用構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付現(xiàn)金的自然對(duì)數(shù)(Cap)作為企業(yè)資本性支出的代理變量，并以該變量作為被解釋變量，回歸結(jié)果見表10的列(6)?；貧w結(jié)果顯示，Salary的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明隨著員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的增加，企業(yè)的資本性支出明顯下降，這一結(jié)果并未支持“替代效應(yīng)”。

總體而言，表10的結(jié)論表明，“激勵(lì)效應(yīng)”和“聲譽(yù)效應(yīng)”是員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力正向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主要作用機(jī)制。

5.2 員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值

提高員工待遇的根本目的是增加企業(yè)價(jià)值，因此，員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力提高后，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的增加是否能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生增量貢獻(xiàn)值得深究。鑒于此，參考褚劍等[35]的研究，采用TobinQ衡量企業(yè)價(jià)值，將Risk1和Risk2分別作為中介因子進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果見表11。

表11的列(1)表明，員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的正向影響，且在控制了員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力后，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。這說明企業(yè)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目有利于自身價(jià)值最大化，上述結(jié)論與現(xiàn)有研究保持一致[13]。同時(shí)，選用Risk1和Risk2作為中介變量后，SobelZ統(tǒng)計(jì)量的值分別為4.489和4.552，且均在1%的水平上顯著。表明員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力通過促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，進(jìn)而導(dǎo)致了企業(yè)價(jià)值的提升。由此可見，保持較高的員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力，從而建立一支高素質(zhì)的員工隊(duì)伍，可能是企業(yè)追求長(zhǎng)期價(jià)值最大化的重要路徑。

表11 員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與 企業(yè)價(jià)值( N=28 426)

6 結(jié)語

采用2007～2019年中國(guó)A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，本研究實(shí)證檢驗(yàn)了員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：①員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力的增加有助于提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平； ②員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的促進(jìn)作用在研發(fā)強(qiáng)度較大、信息環(huán)境較好，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為民營(yíng)的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯；③員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力提升后，企業(yè)員工素質(zhì)明顯改善，研發(fā)投入顯著增加，同時(shí)，企業(yè)的外部融資成本和資本性支出則明顯下降。上述機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果支持了“激勵(lì)效應(yīng)”和“聲譽(yù)效應(yīng)”；④員工薪酬競(jìng)爭(zhēng)力通過激勵(lì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提升。

在外部環(huán)境充滿不確定性的大背景下，現(xiàn)有研究大多關(guān)注勞動(dòng)力成本上漲引發(fā)的流動(dòng)性約束效應(yīng)對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)的損害，而忽視了構(gòu)建高素質(zhì)員工隊(duì)伍對(duì)企業(yè)研發(fā)能力和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的促進(jìn)作用。本研究表明，為員工提供有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬不僅有助于提高企業(yè)創(chuàng)新能力，也能幫助企業(yè)在資本市場(chǎng)中建立良好聲譽(yù)，從而為投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。上述發(fā)現(xiàn)為員工薪酬激勵(lì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)文獻(xiàn)提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有效補(bǔ)充了員工薪酬激勵(lì)影響企業(yè)投資決策的相關(guān)研究。本研究可以為上市公司和監(jiān)管部門帶來以下管理啟示：①對(duì)上市公司而言，在多種外部不利因素疊加的現(xiàn)階段，企業(yè)應(yīng)愈發(fā)重視高素質(zhì)人才在推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和價(jià)值創(chuàng)造方面的重要作用。即使企業(yè)面臨一定經(jīng)營(yíng)困境，也不應(yīng)輕易采用降低員工待遇的方式削減成本。②對(duì)監(jiān)管部門而言，政府應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)勞動(dòng)力和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度，也應(yīng)加快推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，并著力提升資本市場(chǎng)的信息透明度。上述舉措能為“激勵(lì)效應(yīng)”和“聲譽(yù)效應(yīng)”的充分發(fā)揮營(yíng)造良好的制度環(huán)境，從而為企業(yè)的研發(fā)和外部融資活動(dòng)保駕護(hù)航；同時(shí)，上述舉措也能有效激勵(lì)企業(yè)為員工提供有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬契約，從而進(jìn)一步提升企業(yè)內(nèi)部的資源使用效率和高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資績(jī)效，進(jìn)而推進(jìn)上市公司、資本市場(chǎng)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

本研究還存在以下不足：①盡管貨幣薪酬是激勵(lì)員工的最有效方式，但本研究并不能完全排除員工持股計(jì)劃、帶薪休假等其他激勵(lì)方式對(duì)結(jié)果的影響；②本研究并未充分考慮高管薪酬與員工薪酬的互動(dòng)關(guān)系對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響；③受數(shù)據(jù)可得性影響，本研究未能直接驗(yàn)證員工薪酬激勵(lì)如何直接影響員工行為，進(jìn)而影響企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資決策。后續(xù)研究可以嘗試尋找典型企業(yè)作為研究對(duì)象，設(shè)計(jì)量表開展多期問卷調(diào)查，為“激勵(lì)效應(yīng)”的存在性提供更直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。