基于經(jīng)濟(jì)增加值模型企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究
——以衛(wèi)星石化股份有限公司為例

楊 碩，曹 姝

（沈陽(yáng)化工大學(xué)，遼寧 沈陽(yáng) 110142）

環(huán)?？沙掷m(xù)發(fā)展一直是化工企業(yè)所追求的目標(biāo)，與此同時(shí)，受新冠疫情影響，化工行業(yè)也受到了沖擊。對(duì)于企業(yè)的管理者而言，調(diào)整戰(zhàn)略以及經(jīng)營(yíng)方式至關(guān)重要。目前大多數(shù)化工企業(yè)采用的仍然是傳統(tǒng)會(huì)計(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)，沒(méi)有考慮到時(shí)間價(jià)值、投資風(fēng)險(xiǎn)、投資范圍對(duì)結(jié)果的影響，難以對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行正確評(píng)估。EVA相對(duì)來(lái)說(shuō)提供了更佳的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，能更全面地考慮企業(yè)各項(xiàng)成本。由此，本文基于EVA模型對(duì)衛(wèi)星石化股份有限公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，準(zhǔn)確計(jì)算企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，反映發(fā)展趨勢(shì)，為企業(yè)管理者提供合理建議，實(shí)現(xiàn)衛(wèi)星石化股份有限公司企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

一、EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

（一）EVA概念

EVA是以公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除全部資本成本后取得的價(jià)值收益。公司資本有債務(wù)資本和股權(quán)資本，在進(jìn)行投資時(shí)也要付出成本代價(jià)的，EVA企業(yè)價(jià)值模型正是考慮到了這一點(diǎn)。EVA＞0，企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；EVA＜0，企業(yè)未收獲價(jià)值。簡(jiǎn)而言之，EVA正是憑借幫助企業(yè)管理者全面考慮資本成本，正確做出決策，為股東獲取更多的財(cái)富受到眾多企業(yè)好評(píng)。

（二）EVA計(jì)算公式

NOPAT：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；WACC:加權(quán)平均資本成本；TC：資本總額。

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也就是企業(yè)全部資本在完稅后經(jīng)營(yíng)所得利潤(rùn)，也叫息前稅后利潤(rùn)。具體為企業(yè)所得銷售額減去運(yùn)營(yíng)過(guò)程中各項(xiàng)費(fèi)用以及稅收，同時(shí)需要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中一些科目進(jìn)行加減，以此獲得稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。計(jì)算公式如（2）所示：

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+少數(shù)股東權(quán)益所得稅費(fèi)用+利息費(fèi)用×（1-所得稅稅率）+遞延所得稅貸方余額+本年準(zhǔn)備金增加額+本年商譽(yù)減值+營(yíng)業(yè)外收支+公允價(jià)值變動(dòng)損益+研發(fā)費(fèi)用支出+廣告費(fèi)用-非經(jīng)常性損益×（1-所得稅稅率）（2）

2.加權(quán)平均資本成本（WACC）。WACC就是考慮企業(yè)債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本雙方在企業(yè)中的比重并進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，對(duì)企業(yè)普通股、優(yōu)先股以及債務(wù)采用加權(quán)平均法的方式考慮各自所對(duì)應(yīng)的占比，從而體現(xiàn)出企業(yè)融資投資過(guò)程中所能達(dá)到的預(yù)期成本。計(jì)算公式如（3）所示:

Re：股權(quán)資本成本；Rd：稅前債務(wù)資本成本；E：股權(quán)資本；D：債務(wù)資本；V=E+D：企業(yè)價(jià)值；T：企業(yè)所得稅稅率；Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率；β：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；（Rm-Rf）代表為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

3.資本總額（TC）。資本總額（TC）是指公司股東對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所投資的價(jià)值總額，分為債務(wù)資本和股權(quán)資本，股權(quán)資本的籌集方式比較多，如發(fā)行股票、吸收直接投資等。計(jì)算公式為：

EC：代表權(quán)益資本；DC：代表債務(wù)資本；CA：資本總額調(diào)整項(xiàng)。其中資本總額調(diào)整額包括在建工程，一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款，稅后營(yíng)業(yè)外收支等。費(fèi)用化研發(fā)費(fèi)用和計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備以及遞延所得稅項(xiàng)目余額都要加回。

（三）EVA價(jià)值評(píng)估模型

EVA價(jià)值評(píng)估模型有單階段、兩階段、三階段模型。三個(gè)模型各有其不同之處，其中單階段模型適用于成熟穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)；兩階段適用于在某一時(shí)期發(fā)展快速后處于勻速攀升的企業(yè)；三階段模型是前者的細(xì)分。近年來(lái)國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展日趨成熟，生產(chǎn)總額占全球經(jīng)濟(jì)的40%，衛(wèi)星石化多年來(lái)一直堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)一體化的戰(zhàn)略方針，公司目前已經(jīng)形成比較完善的產(chǎn)業(yè)鏈。但是由于同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)以及新冠疫情的影響，還是要持有謹(jǐn)慎的態(tài)度來(lái)看待企業(yè)發(fā)展。所以本文計(jì)劃采用兩階段模型在企業(yè)高速發(fā)展之后，進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段對(duì)衛(wèi)星石化企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

二、公司簡(jiǎn)介及分析

（一）公司簡(jiǎn)介

2005年浙江衛(wèi)星石化股份有限公司宣布成立，2011年12月28日在深圳證交所上市交易，衛(wèi)星石化參股或控股的公司有28家。公司旗下實(shí)際控股參股企業(yè)截至2021年達(dá)到28家，代表性產(chǎn)品有丙烯、高分子乳液、過(guò)氧化氫等。其中公司始終堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)鏈一體化的原則，C3產(chǎn)業(yè)鏈一體化在企業(yè)發(fā)展中起到至關(guān)重要的作用。在C3產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)上以丙烷為原料，以輕烴綜合生產(chǎn)丙烯以及高吸水性樹(shù)脂。SAP裝置技術(shù)逐漸發(fā)展完善，高吸水性樹(shù)脂技術(shù)上的突破，打破了國(guó)外近些年來(lái)的壟斷，近些年以來(lái)公司已成為國(guó)內(nèi)紙尿褲生產(chǎn)企業(yè)主要的生產(chǎn)商家。

（二）2016—2020經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算

上文對(duì)EVA價(jià)值評(píng)估模型的計(jì)算過(guò)程進(jìn)行了詳細(xì)介紹，本文根據(jù)衛(wèi)星石化近五年的年報(bào)得出衛(wèi)星石化股份2016—2020年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為170.30%、204.57%、0.03%、35.48%、30.80%?，F(xiàn)根據(jù)公式（2）得出2020—2016年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）為20.143億、18.095億、13.187億、11.439億、3.127億。通過(guò)公式（5）計(jì)算得出資本總額（TC）2020—2016年分別為133.318億、111.016億、100.815億、86.0003億、56.017億。加權(quán)平均資本成本是以權(quán)重的方式計(jì)算企業(yè)債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本所占比例，為了計(jì)算衛(wèi)星石化2016—2020年債務(wù)資本成本率，現(xiàn)以中國(guó)人民銀行6月—1年基準(zhǔn)貸款利率4.35%為準(zhǔn)計(jì)算，計(jì)算公式如下：

稅后債務(wù)資本成本率=加權(quán)平均的貸款利率*（1-所得稅稅率）=4.35%*0.75=3.26%

本文選用銀行一年期存款率1.5%作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率（Rf）；風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（β）是企業(yè)度量單一投資或投資組合相對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性的一種系數(shù)。β＜1，表明股票價(jià)格相對(duì)于市場(chǎng)偏離性不大，越小越不敏感。β＞1時(shí)，β越大，價(jià)格的波動(dòng)相對(duì)市場(chǎng)偏離性越大。本文根據(jù)平安證券所公布的衛(wèi)星石化2016—2020β值進(jìn)行計(jì)算，分別采用中國(guó)GDP增長(zhǎng)率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，2016—2020年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.8%、6.9%、6.7%、6%、2.3%。根據(jù)公式（4）計(jì)算得出2016—2020債務(wù)資本成本率為10.68%、11.37%、9.54%、9.06%、4.19%；根據(jù)公司年報(bào)公布數(shù)據(jù)可以得出公司2016—2020年權(quán)益比例為45.44、70.81%、58.58%、51.65%、42.18%；負(fù)債比例54.56%、29.19%、41.42%、48.35%、57.82%；由公式（3）得出加權(quán)平均資本成本分別為6.63%、9%、6.94%、6.26%、3.65%（表1、2）。

表1 衛(wèi)星石化公司2016—2020年債務(wù)資本成本率

表2 衛(wèi)星石化2016—2020年EVA值 （單位：億元）

（三）2021—2025EVA預(yù)測(cè)

由于新冠疫情以及國(guó)際形勢(shì)的影響，衛(wèi)星石化未來(lái)幾年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率將會(huì)放緩。以33.14%為企業(yè)平均增長(zhǎng)率為基準(zhǔn)凈利潤(rùn)，2021—2025年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率以15%遞減。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，根據(jù)歷年數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)2021—2025年債務(wù)資本和權(quán)益資本增長(zhǎng)率分別48.86%和38.63%，在建工程取平均值39.02億；加權(quán)平均資本取2016—2020年均值6.50（表3）。

根據(jù)同花順查詢可知，截至2020年12月31日衛(wèi)星石化當(dāng)日收盤價(jià)為26.12元每股，在當(dāng)年年末共有股票數(shù)目12.2549億股。衛(wèi)星石化當(dāng)時(shí)的市值為320.098億元。我們通過(guò)EVA計(jì)算得出2020年末公司市值372.745億元。比公司市值高出52.647億元，差額相當(dāng)于公司市值的16.45%，說(shuō)明衛(wèi)星石化2020年末的股票價(jià)格被低估了。并且我們根據(jù)同花順數(shù)據(jù)可知，2021年以來(lái)，公司市值成長(zhǎng)迅速，目前已達(dá)到689.9億元?？梢钥闯鲂l(wèi)星石化市值被低估是確定的。通過(guò)EVA計(jì)算，誤差值在16.45%，低于20%，說(shuō)明EVA價(jià)值評(píng)估對(duì)本公司是有效的。

表3 衛(wèi)星石化2022—2025年EVA預(yù)測(cè)值 （單位：億元）

三、結(jié)語(yǔ)

本文根據(jù)公司提供的年報(bào)，通過(guò)建立EVA價(jià)值評(píng)估模型，對(duì)衛(wèi)星石化進(jìn)行了系統(tǒng)的評(píng)估，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資者提供了科學(xué)的參考意見(jiàn)。但是EVA經(jīng)濟(jì)增加值模型也有其不足之處，我們所需要的數(shù)據(jù)大部分來(lái)源于企業(yè)公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表，一旦有企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表造假，數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和判斷價(jià)值將受到影響。而且在評(píng)估過(guò)程中，我們所依據(jù)的貸款利率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都是根據(jù)一些宏觀因素進(jìn)行設(shè)定，企業(yè)未來(lái)凈利潤(rùn)、股本以及債務(wù)增長(zhǎng)率都是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)的，如果產(chǎn)生類似新冠疫情等重大公共衛(wèi)生事件和自然災(zāi)害的影響，未來(lái)發(fā)展的很多趨勢(shì)還是不確定的。