上市公司財務舞弊的識別與啟示
——以A公司為例

彭湘婷

（湖南農(nóng)業(yè)大學商學院，湖南 長沙 410128）

上市公司財務舞弊主要有兩大誘因，一是吸引投資、擴大市場份額，二是控制權和管理權分離產(chǎn)生的代理問題。為防范上市公司造假，國家出臺了公司法、證券法等有關上市公司監(jiān)管、公司治理、信息披露的相應法律法規(guī)，但是上市公司財務舞弊仍然屢禁不止，并且舞弊被發(fā)現(xiàn)時，往往涉及金額巨大、操作時間跨度長，嚴重地損害了投資人的利益、擾亂了資本市場秩序，對社會造成了不良影響，對政府及有關部門帶來了稅收、經(jīng)濟調(diào)控的壓力。為了維護投資者的利益、規(guī)范市場秩序、減少舞弊帶來的不良社會影響，本文基于五維度財務舞弊識別模型（黃世忠，2020），以A公司為研究對象，分析其財務造假的手段，總結(jié)其舞弊原因，并給出相應的識別上市公司財務造假的建議，旨在幫助相關利益人做出有價值的決策，促進資本市場有序發(fā)展做出貢獻。

一、文獻回顧

鑒于財務造假的多樣性和危害性，學者們分析了企業(yè)財務舞弊的主要手段及原因。

劉本利（2020）基于舞弊風險因子理論，認為H影視傳媒公司存在通過提前確認收入以虛增營業(yè)收入、虛構(gòu)收回應收款項和其他應收款以少計提壞賬準備、信息披露不真實、不完整和不及時等舞弊手段。其主要原因在于管理者缺乏法律意識，內(nèi)控制度的不規(guī)范。同時，外部監(jiān)管滯后，處罰程度較輕也是H影視冒險造假的重要原因。

黃世忠（2021）分析了2010-2019年上市公司財務舞弊案例，發(fā)現(xiàn)收入、費用、成本和貨幣資金是公司財務舞弊的重災區(qū)。同時，指出上市公司財務舞弊難以識別的三個原因：關聯(lián)方、客戶和供應商配合營業(yè)收入造假，銀行配合貨幣資金造假、審計師財務舞弊發(fā)現(xiàn)能力不足。

許志強（2019）提出財務造假的慣用手法有：虛增收入、虛減成本費用、隱瞞收入、多計成本費用這四點。他認為寬松的企業(yè)控制環(huán)境，為財務造假提供了機會，如，企業(yè)高層的參與、串通舞弊，使得財務造假更具隱蔽性。

為了揭示財務舞弊的動機，提供可供預判和甄別公司財務舞弊的工具，國內(nèi)外學者構(gòu)建了財務舞弊分析理論和模型并進行了印證。

W.Steve Albrecht（1986）提出舞弊三角理論，他總結(jié)出舞弊公司有三個共同點：舞弊者有機會進行舞弊、有壓力進行舞弊和能夠把自己的行為合理化。因此，“舞弊三角”是指機會、壓力和合理化。趙麗芳（2014）通過建立線性回歸方程，得出董事會會議次數(shù)頻繁、資產(chǎn)負債率越高、被出具非標準審計意見的上市公司較易出現(xiàn)違規(guī)行為這一結(jié)論，支持了舞弊三角理論。

Robert J. Lindquist，G. Jack Bologna et al.（1993）提出“GONE 理論”，包括貪婪、機會、需要、暴露四個因子。這四個因子結(jié)合在一起相互影響、相互作用，共同決定了舞弊行為是否會發(fā)生。洪葒（2012）建立logistic回歸模型驗證了管理層貪婪程度越高、治理結(jié)構(gòu)越不完善、舞弊需要程度越高、審計發(fā)現(xiàn)機制越不完善，舞弊可能性越大，從而印證了GONE理論。

G.Jack.Bologana等人（1995）在GONE理論基礎上發(fā)展出舞弊風險因子理論，將舞弊風險因子分為個別風險因子和一般風險因子。個別風險因子指個體的道德品質(zhì)與舞弊動機，在組織控制范圍之外的因素，一般風險因子包括舞弊機會、被發(fā)現(xiàn)可能性、被發(fā)現(xiàn)后受懲罰的性質(zhì)和程度，他們認為當兩個風險因子結(jié)合在一起，舞弊就有可能發(fā)生。范海敏（2015）從道德品質(zhì)、舞弊需求、舞弊機會、被發(fā)現(xiàn)可能性、被發(fā)現(xiàn)后受懲罰的性質(zhì)和程度這五個角度分析，得出一方面舞弊不是某人或公司一時沖動的結(jié)果，其產(chǎn)生具有深刻的理論動因；另一方面現(xiàn)實的利益需要和監(jiān)管上的空白的結(jié)論，支撐了舞弊風險因子理論的正確性。

Robert J. Lindquist，G. Jack Bologna（1999）進一步提出了“冰山理論”，認為舞弊行為是海上的一座冰山，按照舞弊的結(jié)構(gòu)和行為將舞弊劃分為海面上和海平面以下兩部分。海面上是舞弊發(fā)生的表面原因，包括內(nèi)部控制、治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營情況和目標、財務報表等；海面下是舞弊發(fā)生的根本原因，包括舞弊主體的價值觀、道德水平、貪婪程度等。劉任紅（2018）認為凡是涉及舞弊，肯定存在舞弊者的壓力或者需要，但內(nèi)控存在問題的組織僅占一半，也就是說組織能提供機會的舞弊案例僅占一半，進一步印證了冰山理論的正確性。

綜上所述，國內(nèi)外學者對財務舞弊的危害、造假手段、造假動因進行了深入挖掘和分析，對上市公司財務舞弊識別有一定的指導意義。本案例選取的分析工具是由黃世忠（2020）等提出包含現(xiàn)金分析、資產(chǎn)質(zhì)量分析、盈利能力分析的五維度財務舞弊識別模型，即從數(shù)字特征、公司治理、內(nèi)部控制、行業(yè)業(yè)務、財務稅務這五個維度來識別舞弊，是建立在對中國上市公司的財務舞弊一般規(guī)律總結(jié)的基礎之上的，更適合用來識別中國上市公司的舞弊行為。因此，本文以A公司為例，借鑒黃世忠的五維度模型來識別其財務舞弊行為，對推動我國財務舞弊識別理論的完善與應用具有很強的現(xiàn)實意義。

二、A公司及其財務造假

A公司是一家農(nóng)業(yè)類公司，以乳制品為主業(yè)，逐步形成以飼草、牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養(yǎng)繁育、全品類乳制品加工、乳品研發(fā)和質(zhì)量管控及清潔能源等為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式，是國內(nèi)垂直整合度最高的乳制品公司。于2013年9月27日在香港交易所主板成功掛牌上市，股票編碼為06863HK，全球發(fā)行額達13億美元。

渾水做空機構(gòu)于2016年12月16日發(fā)布文章稱A公司至少從2014年起進行財務造假，包括盈利造假、夸大資本開支等，又指公司主席楊凱有可能挪用公司至少1.5億人民幣。事件曝光后，A公司在半小時內(nèi)股價暴跌90%，市值下跌三百多億。2018年3月27日，香港聯(lián)交所認定A公司不符合《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》第13.24條有關擁有足夠業(yè)務或資產(chǎn)運作的規(guī)定，隨后根據(jù)《上市規(guī)則》第17條將該公司股票交易停牌。

A公司停牌后，公司管理層也未對賬實不符、未披露關聯(lián)方交易等問題做出任何解釋。同時，四名獨立董事集體辭職使得企業(yè)形象大打折扣。此時，A公司負債高達267.3億元，債務重組涉及債權人70余家，包括23家銀行、多家融資租賃公司、P2P和資產(chǎn)管理公司。由于涉及金額巨大，引起了社會的廣泛關注，投資人對報表的質(zhì)疑加深。另外，A公司對外流通的36.91億股股票，讓股民蒙受損失。因此，采取適宜的方法，對上市公司是否存在財務舞弊進行預判非常重要。

三、A公司財務造假識別

（一）行業(yè)業(yè)務與數(shù)據(jù)維度

財務舞弊相關研究表明，毛利率異常是識別財務舞弊的有效特征之一（黃世忠等，2020）。表1列示了A公司以及同行業(yè)公司2014-2016年的毛利率情況。

表1 A公司的部分情況

A公司的毛利率雖呈下滑趨勢，但始終保持在55%以上，橫向?qū)Ρ韧袠I(yè)公司可以發(fā)現(xiàn)，A公司的毛利率大幅度高于同行業(yè)公司，偏離度也是一直保持在35%以上。

由2可知，營業(yè)收入一直在增長，例如2016年比2015年營業(yè)收入高出15%，該公司財報中給出的理由是公司重視線上平臺的發(fā)展并且取得了好的效果。但根據(jù)淘寶、京東等平臺數(shù)據(jù)可知，蒙牛、伊利的月銷售量分別為3萬（54元/箱）、1萬件（45元/箱），而A公司的銷售量才2000件（32元/箱），由此可見不僅銷量差很多，價格也相差甚遠。2015年財報中說道自2014年起原奶市場價格回落，新增產(chǎn)能投產(chǎn)時間滯后，市場競爭加劇，因此從市場角度來講，偏高的營業(yè)收入值得懷疑。

綜上所述，我們可以認為A公司的營業(yè)收入存在虛增現(xiàn)象。A公司2014-2016財年毛利率逐步下滑，但是營業(yè)收入?yún)s一直在提高。尤其2016財年，營業(yè)收入相較去年上漲了15%，毛利潤卻降低了4.52%，這兩者之間互相矛盾，令人生疑。

（二）財務維度與內(nèi)部控制維度

1.苜蓿草產(chǎn)量與存貨、生物資產(chǎn)聯(lián)動異常

苜蓿草是優(yōu)質(zhì)的纖維飼料，可以改善畜禽的生產(chǎn)性能、免疫力等，是牛奶產(chǎn)量的關鍵性因素。如表2，發(fā)現(xiàn)A公司的原奶產(chǎn)量和飼養(yǎng)奶牛數(shù)量一直在增長，2016財年的原奶產(chǎn)量是2014年的148%，奶牛相較于2014年增長了59701頭。用常理可以明確奶牛數(shù)量與苜蓿草需求量成正比，可以計算一頭奶牛需要的苜蓿草，于2014年苜蓿草/奶牛數(shù)量等于0.96噸/頭，2015年是0.74噸/頭，2016年是0.54噸/頭，可見2016年每頭奶牛能分到的苜蓿草相較2014下降了43.75%，這個近50%的夸張比例，值得吸引我們的注意力。

以某公司調(diào)查結(jié)果為例，該公司一直向第三方采購苜蓿草，其中安德森苜蓿草的供應量相當于該公司2014財年的一半，所以A公司自2013年起就在虛報外購苜蓿草數(shù)量，使采購成本降低，然后虛增利潤。同時我們發(fā)現(xiàn)自2013年到2016年，自產(chǎn)苜蓿草的價格越來越高，從428.12元/噸漲到810.36元/噸，不由得思考，經(jīng)過3年時間，價格上漲了近90%，是不是一個合理的現(xiàn)象。

綜上所述，可以認為A公司存在虛減成本，提高利潤的現(xiàn)象。

2.營業(yè)收入與半成品、成品庫存聯(lián)動異常

2014年半成品、成品庫存為1.897億元，而2016年財報中猛增至9.87億元，短短兩年卻足足增長了520%。合理猜測半成品與成品出現(xiàn)增長的部分原因是A公司原奶產(chǎn)量一直在增加，市場競爭加劇導致每年的原奶還有大量剩余，為了延長保存期只好做成奶粉，但這無法解釋為何出現(xiàn)如此大幅度的增長。若大膽假設把9.87億的半成品、成品全部看作產(chǎn)成品奶粉，對比2015年財年奶粉業(yè)務銷售額也僅為4.73億元，因此很難相信這些半成品、成品在其保質(zhì)期內(nèi)可以以其市場價值完全銷售出去，由此半成品、成品的公允價值應低于報表里的成本。

從商業(yè)合理角度來看，A公司這樣以銷量決定產(chǎn)量、產(chǎn)品保質(zhì)期短的公司，營業(yè)收入大幅度增長的同時半成品與成品庫存卻大幅度提高，表明其存在虛增營業(yè)收入的情況。

（三）財務維度與數(shù)據(jù)維度

1.虛增資本支出

公司為了掩蓋虛報利潤，或者美化財務報表為得到政府補助金，往往同時配有虛增資本支出，來彌補現(xiàn)金流不足的問題。

基于2014-2016年A公司披露的現(xiàn)金流狀況，其牧場建設平均資本性支出約8881萬元。查詢遼寧政府的環(huán)境影響報告，披露A公司用9000萬元－9999萬元的總投資建設生產(chǎn)原奶的牧場，6400-8100萬元建設養(yǎng)殖和飼養(yǎng)小牛的養(yǎng)殖場。2013年IPO招股說明書稱其用于每個牧場的計劃花費約為4520萬元，可見與A公司IPO招股書上計算的建設成本相差甚遠。除此之外，一些在建工程的進度也有異?，F(xiàn)象。A公司二道河子牧場和五峰阜新牧場于2014年中期施工，直到2016年11月考察時，這兩個牧場還未投入使用，根據(jù)其類似規(guī)模的牧場招標文件中所規(guī)定的一年預期建設周期，可推測二道河子牧場和五峰阜新牧場應于2015年中期竣工，而經(jīng)過一年半的時間還未投產(chǎn)，屬于異常行為。

綜上所述，固定資產(chǎn)的預計成本與實際花費差異巨大、在建工程周期異常，A公司可能是為了虛增資本支出來得到政府的援助。

2.持續(xù)經(jīng)營異常

2016年，畢馬威停止予以A公司“持續(xù)經(jīng)營”資格，公眾才把注意力轉(zhuǎn)移到A公司的高杠桿經(jīng)營風險上?？梢?016年凈利息融資成本約為2014年的300%，2016年利息支出高達5.1億，約為2014年的200%，應付票據(jù)在2016年有24.9億，但是A公司并沒有明確披露其應付的具體事務。最能反映短期償債能力的流動比率在2014-2016年持續(xù)下降，已經(jīng)低于默認安全值2，意味著A公司的流動資產(chǎn)變現(xiàn)能力低于流動負債到期值，即資不抵債。其原因可能有A公司一直在擴大資產(chǎn)規(guī)模，但是效益回收慢，對比2016年的總資產(chǎn)和總收入可發(fā)現(xiàn)，A公司265億的總資產(chǎn)只能產(chǎn)生45億的收入，可能正是盲目的擴張，導致A公司資金鏈斷裂。

（四）公司治理維度：實控人行為異常

A公司董事長兼CEO楊凱主導了財務舞弊行為，追溯2014-2016年財務信息，發(fā)現(xiàn)A公司的資金壓力有跡可循，可從以下兩個異常行為來分析。2015年6月5日，冠豐與平安銀行簽署協(xié)議，以所持A公司25.48%股份為質(zhì)押，從平安銀行獲取了總額24億港元的2年期貸款，為了維持質(zhì)押、完成到期日還款，楊凱有維持公司業(yè)績進而維持股價的動機和壓力。另一異常行為就是A公司2016年使用了資本市場罕見的“活體租賃”，即通過生物資產(chǎn)奶牛來進行售后回租，用4萬頭奶牛來獲取7.5億的對價，不難發(fā)現(xiàn)此時A公司的資金已經(jīng)出現(xiàn)了短缺的問題，對應2016財年的報表，公司一年內(nèi)（即2017年3月31日前）到期的銀行貸款為69.48億元，相比于2015財年（28.87億元）增加了241%。

四、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

A公司財務舞弊手段多元，包括虛增存貨、虛增生物資產(chǎn)、虛增固定資產(chǎn)、虛減主營業(yè)務成本和隱瞞關聯(lián)方交易，給相關利益人造成了巨大的損失，嚴重破壞了資本市場的誠信基礎。究其原因，主要有以下幾個方面。

1.內(nèi)部控制失效。楊凱董事長和總經(jīng)理兩職合一嚴重影響到了其他董事和獨立董事職能的發(fā)揮。

2.管理層法制意識和道德水平低。管理層規(guī)則意識不強、職業(yè)道德扭曲，忽略投資人和股東的利益，不注重企業(yè)的社會責任。

3.企業(yè)戰(zhàn)略方向失誤。A公司選擇的戰(zhàn)略方向投資高而回報周期長，管理層出于吸引投資的壓力而營造出盈利的假象。

4.外部監(jiān)管疲軟。監(jiān)管不到位，處罰力度小，相關的法律法規(guī)不夠完善。

（二）啟示

1.優(yōu)化發(fā)展戰(zhàn)略，注重現(xiàn)金流與生命周期匹配

公司的生命周期與其發(fā)展戰(zhàn)略和現(xiàn)金流密切相關。A公司的戰(zhàn)略目標是“延伸產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)展核心能力”，但在全產(chǎn)業(yè)鏈模式中，每個環(huán)節(jié)都要花費大量資金，并且回收周期長，導致不斷借款融資，最后采用財務舞弊手段營造虛假的經(jīng)營狀況。因此公司需要制定合理的、符合公司發(fā)展現(xiàn)狀的戰(zhàn)略目標，其所有運營、投資融資活動都應圍繞著戰(zhàn)略目標進行，同時設立長期、嚴謹、系統(tǒng)的資金管理機制，對資金實現(xiàn)時時監(jiān)管，從而嚴格控制企業(yè)資金流向，掌握具體的資金需求，保證資金與項目的生命周期相匹配。

2.完善內(nèi)部控制，注重責、權、利匹配與制衡

董事長和總經(jīng)理兩職合一存在監(jiān)督制衡缺失風險。在A公司中，他將非執(zhí)行董事的監(jiān)督職能架空，導致A公司的監(jiān)守自盜，各種財務造假手段都與楊凱息息相關。因此，需要規(guī)范公司的治理結(jié)構(gòu)，建立一個有效的獨立董事會，發(fā)揮其監(jiān)督職能，避免凌駕于規(guī)則之上的情況出現(xiàn)；還要制衡董事會成員權力，調(diào)整執(zhí)行董事在四個委員會中的任職，減少大股東在審計委員會和提名委員會中的權力；最后，建立一個完善的內(nèi)部審計機制，發(fā)揮自己的監(jiān)督職能，通過下級信息傳遞機制，協(xié)助獨立董事會發(fā)現(xiàn)公司的異常。

3.強化外部監(jiān)督，注重企業(yè)發(fā)展質(zhì)量

A公司涉及金額巨大、跨度時間長，與外部監(jiān)管不到位有關。畢馬威審計了A公司2014-2016財年的財務報表，這也是A公司進行舞弊期間，但是畢馬威均給出了保準無保留意見的審計報告，嚴重誤導了投資人的決策。因此審計師需要嚴格執(zhí)行審計程序，降低審計風險，在決定接受審計之前，要對公司管理層做盡職調(diào)查，確保他們能盡到自己的責任、道德風險低，保證審計工作得以順利開展。此外政府應承擔相應的監(jiān)管責任，手段包括但不限于增加抽檢頻次，加大處罰力度，以及盡快完善相關法律法規(guī)，讓企業(yè)無機可乘。最后還可以尋求股東監(jiān)督機制，股東合理利用公司法所包含的知情權、質(zhì)詢權、股東大會召集權、提案權等，及時發(fā)現(xiàn)問題，保護自身權益，注重企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。