日元持續(xù)走弱的原因、影響及前景

文/鄧夏 編輯/張美思

自今年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息落地以來(lái)，日元開(kāi)啟了新一輪快速貶值行情，美元兌日元匯率自115快速上行，于4月底失守130重要關(guān)口后繼續(xù)上行，最高至131.24。5月上旬，日元繼續(xù)維持在近20年低位運(yùn)行，成為今年表現(xiàn)最差的十國(guó)集團(tuán)（G10）貨幣。那么，日元近期持續(xù)走弱的原因何在？其對(duì)日本經(jīng)濟(jì)具有怎樣的影響？日元后市走勢(shì)又將如何？以下是筆者的分析。

三大因素導(dǎo)致日元近期持續(xù)走弱

日本經(jīng)濟(jì)基本面在疫情、通脹等影響下的持續(xù)低迷，日本與歐美貨幣政策的分化，以及日元避險(xiǎn)屬性轉(zhuǎn)弱，是驅(qū)使近期日元持續(xù)走弱的三大因素。

首先，日本經(jīng)濟(jì)基本面疲弱難以為日元匯率提供支撐。日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期維持較低增速，近10年的平均增長(zhǎng)率僅為0.55%。新冠肺炎疫情暴發(fā)后的2020年，日本實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年率為-4.5%。此后，日本經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)持續(xù)落后于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，并多次受到本土和海外疫情的沖擊。2021年，在全球主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)大幅反彈的背景下，日本經(jīng)濟(jì)增速僅為1.7%（見(jiàn)圖1）。2022年2月，俄烏沖突導(dǎo)致全球大宗商品和能源價(jià)格進(jìn)一步上漲，令全球通脹預(yù)期高企，疊加日本的外需大幅回落，日本國(guó)際收支狀況出現(xiàn)明顯惡化，貿(mào)易逆差規(guī)?？焖贁U(kuò)大，使得脆弱的日本經(jīng)濟(jì)雪上加霜。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）近期將2022年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由3.3%調(diào)低至2.4%，為主要經(jīng)濟(jì)體中的最慢增速。

圖1 美、歐、日、中GDP同比增速（單位：%）

其次，日美貨幣政策持續(xù)分化，利差不斷擴(kuò)大，拖累日元走勢(shì)。2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始削減購(gòu)債（Taper），此后緊縮步伐加快，繼2022年3月加息25個(gè)基點(diǎn)后，5月再次加息 50個(gè)基點(diǎn)，并將從6月開(kāi)始縮減其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。而市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)持續(xù)收緊貨幣政策的預(yù)期仍在不斷增強(qiáng)。同時(shí)，近期歐洲央行也表明了鷹派立場(chǎng)，明確將在第三季度結(jié)束主要資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，最早可能在7月開(kāi)始加息。此外，截至5月上旬，英國(guó)央行年內(nèi)已經(jīng)加息4次、共90個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)幾個(gè)月其可能進(jìn)一步緊縮。

相比之下，日本央行則與主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策分化明顯，繼續(xù)維持大規(guī)模寬松的貨幣政策。在4月的議息會(huì)議上，日本央行維持短期利率目標(biāo)在-0.1%不變，維持主要收益率曲線控制措施及資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，并宣布將無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)10年期公債。雖然近期日本通脹水平有所抬升，但日本央行認(rèn)為，通脹是由能源價(jià)格上漲所推動(dòng)，并表示推動(dòng)能源價(jià)格上漲的因素是暫時(shí)的，這為其繼續(xù)堅(jiān)守寬松立場(chǎng)提供了理由。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥表示，需要耐心維持當(dāng)前的寬松貨幣政策，必要時(shí)將毫不猶豫地進(jìn)一步放寬政策。

日本央行與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策方向的顯著差異導(dǎo)致日美之間利差持續(xù)擴(kuò)大（見(jiàn)圖2）。今年以來(lái)，受到高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮的影響，美債收益率從1.5%上漲到3%附近，4個(gè)月內(nèi)上升了約150個(gè)點(diǎn)。而日本央行為控制收益率上限，不斷采取無(wú)限量購(gòu)債行動(dòng)，使得日美利差水平從160bps走闊至280bps，為2006年以來(lái)的最高水平。日美利差不斷走高，是推動(dòng)日元走弱的重要原因。

圖2 日美10年期國(guó)債收益率利差與USDJPY匯率

此外，日元避險(xiǎn)屬性有所轉(zhuǎn)弱也使得日元在近期市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲時(shí)表現(xiàn)暗淡。日元是傳統(tǒng)的避險(xiǎn)貨幣，但在近期的俄烏沖突中卻未能走強(qiáng)，究其原因，主要包括以下幾方面因素：一是日本是資源進(jìn)口國(guó)，俄烏沖突推升大宗商品和能源價(jià)格，由此導(dǎo)致的通脹對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)更大，基本面難以支撐日元發(fā)揮避險(xiǎn)屬性。二是以往風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，日元套息交易資本會(huì)流回本土，促使日元走強(qiáng)，但當(dāng)前伴隨美債收益率大幅上漲，日元套息交易資金不僅沒(méi)有選擇平倉(cāng)，反而更大量流向了美債市場(chǎng)，削弱了日元的避險(xiǎn)屬性。

日元持續(xù)大幅貶值將對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響

從日元貶值的影響看，一定范圍內(nèi)的貶值能促進(jìn)日本出口回升，提振經(jīng)濟(jì)；但大幅而持續(xù)的貶值則會(huì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成消極影響。

一方面，通常而言，日元的適度貶值有利于日本經(jīng)濟(jì)。日本的內(nèi)需消費(fèi)長(zhǎng)期處于疲軟態(tài)勢(shì)，增加出口是提振經(jīng)濟(jì)的重要途徑。日元貶值可以提高出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，促使日本的國(guó)際貿(mào)易盡快回到順差狀態(tài)，并增加海外利潤(rùn)價(jià)值，有利于日本經(jīng)濟(jì)。此外，由于日本上市公司的主要業(yè)績(jī)來(lái)自海外銷(xiāo)售，日元貶值在一定程度上有助于企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，提振股價(jià)。

另一方面，鑒于目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，日元的持續(xù)快速下跌將對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成不利影響。首先，日元貶值使得日本進(jìn)出口企業(yè)的成本升高。日本是資源匱乏的進(jìn)口國(guó)，食品自給比率約37%，能源自給率約12%，日元貶值將推高進(jìn)口企業(yè)的成本。而且，日本制造業(yè)所需要的大部分原材料都是進(jìn)口的，原材料成本的上漲會(huì)侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)率。其次，日元貶值助推日本國(guó)內(nèi)的物價(jià)上升，放大了大宗商品和能源價(jià)格暴漲對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的不利影響。2022年前3個(gè)月，日本消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比分別為0.5%、0.9%和1.2%，呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。若日元匯率持續(xù)加速下跌，會(huì)造成商品物價(jià)持續(xù)上升，在薪資增長(zhǎng)低迷的情況下，成本推動(dòng)型通脹會(huì)擠壓可支配收入，造成日本實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力下降，給日本經(jīng)濟(jì)景氣和消費(fèi)市場(chǎng)帶來(lái)不利影響。

綜合來(lái)看，在全球大宗商品和能源價(jià)格大漲的背景下，日元貶值給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面影響或?qū)⒊^(guò)其對(duì)出口帶來(lái)的好處。部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已表明，日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)構(gòu)成了明顯的沖擊。2022年3月，日本進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比上漲33.44%，出口價(jià)格指數(shù)同比上漲13.1%；日本進(jìn)口金額同比增長(zhǎng)31.24%，出口金額增長(zhǎng)14.67%，呈現(xiàn)進(jìn)口大幅攀升而出口增長(zhǎng)緩慢的特點(diǎn)。在此背景下，3月日本貿(mào)易逆差額為4124億日元，已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月貿(mào)易逆差，為2015年以來(lái)最長(zhǎng)一次的持續(xù)逆差。由于目前大宗商品和能源價(jià)格仍在高位運(yùn)行，短期內(nèi)日本貿(mào)易逆差態(tài)勢(shì)恐將延續(xù)。

日元后市走勢(shì)展望

展望后市，預(yù)計(jì)短期內(nèi)日元弱勢(shì)將難以改變。當(dāng)前，市場(chǎng)普遍預(yù)期后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)還有更為積極的加息舉動(dòng)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表并行之下，美國(guó)10年期國(guó)債收益率可能會(huì)繼續(xù)上行。而在日本央行堅(jiān)持超寬松貨幣政策的背景下，日美利差還有繼續(xù)擴(kuò)大的空間，這將推動(dòng)美元/日元上行。不過(guò)，今年7月日本將舉行參議院選舉，如果屆時(shí)物價(jià)大幅上漲，岸田內(nèi)閣可能會(huì)被迫采取行動(dòng)，這將對(duì)日元下跌起到一定的緩解作用。

中長(zhǎng)期來(lái)看，日元的內(nèi)在貶值壓力仍然存在，但走勢(shì)可能會(huì)出現(xiàn)階段性的調(diào)整。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)缺乏長(zhǎng)期增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，社會(huì)老齡化和人口負(fù)增長(zhǎng)使其難以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能不足，這決定了日元的貶值趨勢(shì)難以從根本上改變。從貨幣政策來(lái)看，在全球通脹和主要央行貨幣政策緊縮的背景下，日本央行要維持10年期國(guó)債收益率上限的困難程度日漸增大。當(dāng)前日本通脹壓力也在不斷抬升，若日本的通脹水平長(zhǎng)期保持在2%的目標(biāo)附近，日本央行有收緊貨幣政策的可能，這將對(duì)日元走勢(shì)造成影響。從美元和美債的角度看，隨著未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表“靴子落地”，美元指數(shù)會(huì)逐漸從高點(diǎn)回落，屆時(shí)日元可能出現(xiàn)階段性走強(qiáng)。