現(xiàn)代貨幣理論對中國的適用性及其經濟政策建議

[美]梁 燕

一、MMT對于中國有一定適用性

在對現(xiàn)代貨幣理論（MMT）質疑的學者中有一種說法，MMT只適用于發(fā)達國家尤其是美國和日本這樣的國家，對中國等發(fā)展中國家是不適用的，因為后者沒有主權貨幣。也就是說，很多發(fā)展中國家實施固定匯率政策、舉借外債和開放資本賬戶，無法運用MMT推薦的一些政策。比如，如果政府增加支出，就可能會讓本國的貨幣更多地流入外國居民手中，導致貨幣貶值。這樣也會與固定匯率政策沖突，從而導致財政政策被限制。

我們要理解一點，中國的貨幣主權程度實際上是非常高的。根據(jù)蘭德爾·雷的論述（Randall Wray，2019），貨幣主權國家需要滿足以下5個條件。第一，中央政府選擇記賬貨幣；第二，中央政府以記賬貨幣為單位向國民開征稅費；第三，中央政府發(fā)行貨幣，并且接受其貨幣作為交稅工具；第四，中央政府只以本國貨幣作為計價單位舉債，并且只以本國貨幣作為償還手段；第五，浮動匯率國家才能擁有貨幣主權。如果一個國家采用金本位或固定匯率的政策，那么它就必須按固定匯率給外國政府或私人兌換黃金或他國貨幣，從而導致貨幣主權的減弱甚至喪失。在現(xiàn)實中，貨幣主權不是全有或全無，大多數(shù)發(fā)展中國家有一定程度上的貨幣主權。

從蘭德爾·雷的分析中可以推論出，如果一個國家采用固定匯率，就可能沒有足夠的外匯儲備來維持匯率目標，如果再開放資本項目允許資本自由流動，并且舉借外債，那么，該國的貨幣主權將會被大大減弱。但中國的實際情況是，其一直采取有效的資本賬戶管制，外商直接投資是主要的外資流入方式，這對防止資本無序進出是很有幫助的。

盡管近年來中國的資本賬戶管制變得更松動些，但同時中國匯率政策也從原來的與美元固定掛鉤逐步放寬，這又為中國爭得了一些貨幣主權的空間。再者，中國擁有巨額外匯儲備，這也能夠為主權貨幣空間起到一定的鞏固作用。最后，中國有非常低的外債，外債占GDP比重僅為14.5%，外債償還占出口收入的比重為8.2%，外債償還能力比起中國出口掙外匯的能力來講是不值一提的。所以，中國有很大程度上的貨幣主權，MMT有些政策建議對中國還是非常適用的。

除了有關貨幣主權方面的爭論，還有學者認為中國財政和貨幣政策機構不像歐美那樣有協(xié)調性。比如，美國央行設置利率目標，而財政開支會影響到銀行的準備金量，這就要求央行進行公開市場操作買賣政府債券，以達到貨幣政策目標。相比美國，中國央行有更多貨幣政策的工具，公開市場操作不是唯一的主要調整利率手段。準備金調整和各種借貸便利（SLF、SLO、MLF、PSL等）在中國都會起到影響利率的作用。同時，不只是財政發(fā)債券，中國央行也可以發(fā)債券，之前為了調節(jié)外匯還發(fā)行和買賣了很多央行債券。所以，有一些學者認為，中國不像美國那么需要財政和央行進行合作，因此可能無法也無需像美國那樣實施“赤字貨幣化”。

但從中國人民銀行資產負債表來看，央行是財政的代理銀行，它在負債表上有對財政的債權，也有財政的存款，這些項目的波動會影響到銀行準備金，也會影響到利率。為了利率目標，也為了銀行系統(tǒng)有一定的流動性，保持支付系統(tǒng)清算暢通，財政和央行必須合作。所謂央行獨立性在政策執(zhí)行方面其實是偽命題。即便央行不直接買政府債券或者不允許央行“透支”，但在實踐上，當財政支出時，它是自我融資的。央行在財政支出時增加私人部門賬戶的準備金，要么讓這些準備金留在銀行進而允許多余準備金壓低利率，要么進行公開市場操作（賣出財政債券）減少銀行準備金以達到利率目標。由此可見，財政和貨幣政策總是相關的，財政支出總是“貨幣化”的 （增加準備金），這與央行獨立與否無關 （蘭德爾·雷，2020）。從另一個角度看，政府支出使得私人部門獲得貨幣，然后才能用貨幣繳稅或購買政府債券。這也就是柯爾頓（Kelton，2020）所說的，支出在前，稅收和舉債在后，而不是稅收和舉債在前，支出在后。中央政府支出不以已有的稅收和債務收入為前提或限制，政府先支出，然后決定是讓準備金留在銀行（提供給銀行以增加借貸，增加貨幣供應量的機會），還是通過發(fā)行和賣出政府債券減少準備金。

財政“舉債”，并非為了財政支出而進行的融資，而是為了達到利率目標。這也說明，財政央行合作其實不在于央行幫助“財政赤字貨幣化”，而在于財政幫助貨幣政策成功運行。同時，貨幣政策決定政府債券的利率。政府債券和貨幣都是政府的“負債”（liabilities），區(qū)別在于兩者的收益率不同。對銀行和投資者而言，他們的可比性選擇是準備金或者債券。央行可以決定是否給超額準備金付利息或付多少利息，而這也就決定了債券利率的下限。所以，政府債券是否能發(fā)行并不取決于是否抬高利率來取悅債券投資者以勸退“債券義勇軍”（Bond Vigilante）。只要市場存在有對準備金的需求，就會有對政府債券的需求。政府債券的利率也不是由市場決定，而是由政策變量決定。

二、貨幣政策有一定局限性，現(xiàn)階段應讓位于財政主導

如上所述，財政支出不受稅收或舉債限制，財政總能支出，財政支出能夠為私人部門增加準備金。如果準備金過多，就會把利率降低到目標值以下，財政與央行必須配合，發(fā)行和出售債券以減少準備金，從而達到利率目標。當然，這并不意味著政府就能無限制地支出，政府的支出應該以經濟需要為主導，如果過度支出引起資源短缺或者有資源限制而造成通脹，政府是需要減少支出的。所以，MMT并不主張財政無限制支出，而是應該考慮到整體經濟需要以及實體資源的限制，也就是通貨膨脹的問題。

政府財政支出很大程度上是受經濟影響的。比如，當經濟下行時，財政收入減少，支出增加，導致赤字。這種自動機制造成的赤字會為經濟提供一個緩沖，減少私人部門經濟的下行壓力。財政赤字為私人部門（企業(yè)和家庭）提供盈余。根據(jù)部門平衡 （sectoral balances）原則，公共、私人和對外貿易三個部門不可能同時有盈余。公共赤字和外貿盈余為私人部門提供盈余機會 （見圖1）。

圖1 中國各部門賬戶平衡

另外，根據(jù)卡萊斯基方程 （Kalecki Equation），毛利潤等于利潤中用來消費的部分，加上企業(yè)的投資，加上政府支出減去收入，再加上經常項目盈余，最后減去工資中的儲蓄部分（工人儲蓄會減少毛利率）。由此可見，政府赤字可以提高毛利潤。中國之所以有那么高的儲蓄率，不只是因為私人家庭儲蓄，也是因為企業(yè)整體上能夠有利潤，那些利潤成為企業(yè)的盈余。從這一點看，政府支出對私人經濟、市場經濟是有助無害的。

貨幣政策有一定的局限性，因為私人部門的貨幣信用是內生的。企業(yè)如果投資信心不足，就不愿意投資，也不會借貸；居民如果消費信心不足，就不想借債消費。因此，寬松的貨幣政策不足以增加企業(yè)或居民借貸，貨幣政策對刺激經濟是有局限性的。就算政府降低利率和準備金率，減少信用成本，私人部門愿意增加借貸，也會有局限性。因為當前私人部門已經有太高的債務率，企業(yè)已經在承受過高的債務，而家庭債務也在快速增長（過去10年間家庭債務占GDP比重從不到30%增加到現(xiàn)在的60%）。中國近年來一直在強調降杠桿，我們不希望私人部門繼續(xù)舉債，抬高杠桿。如上所述，政府赤字有利于私人部門盈余，政府債務是私人部門的資產，政府債務有利于整體債務結構的優(yōu)化。所以，在貨幣政策面臨種種局限的現(xiàn)實情況下，財政政策應該被放在主導的地位。

三、財政政策在短期刺激消費，長期應轉向結構性的產業(yè)政策

中國目前宏大的目標是到2035年經濟總體上能夠比2020年翻一倍。國家已經推出了很多重大的政策舉措，如中國制造2025、國家創(chuàng)新體系、共同富裕、加強科技行業(yè)市場監(jiān)管、發(fā)展數(shù)字經濟、建設全國統(tǒng)一大市場等。但現(xiàn)在西方學術界的主流看法是中國經濟有不少內在的下行因素：人口紅利逐漸減少；投資消費不平衡導致投資效率降低，地方政府債務高筑；改革開放放緩；發(fā)展綠色經濟必須犧牲一些短期增長。當然還有其他各種因素，如經濟不平等、國際不穩(wěn)定因素（俄烏沖突）、美國對中國的一些不友好的政策等，都會影響中國的發(fā)展速度。這些下行壓力有些的確很顯著，有些則并不然，但無論如何，中國需要策略性地運用宏觀經濟政策來保證經濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，而MMT能提供有價值的政策啟示。

在短期內，中國可以利用財政政策振興疫情后的經濟。第一，中央政府需要為廣大群眾提供現(xiàn)金補助，保證他們能交房租、付水電和買食物等，保證基本生活需求。對無業(yè)人口和貧困人口的現(xiàn)金補助尤為重要。很多人會擔心，像美國一樣給大家發(fā)錢會不會影響通脹？中國的國情和美國不一樣，其供應鏈比較完整且運行一直比較正常，而美國很多供給性問題造成了現(xiàn)有的通脹。中國要避免美國那種大水漫灌式地發(fā)錢，但也不用太過擔心給居民發(fā)一點錢就會引起通脹。第二，中央政府可以給私人企業(yè)、中小微企業(yè)提供工資補助，幫助他們保持現(xiàn)有的雇員，讓其能夠在疫情好轉解封時馬上開工。這不但能保就業(yè)，還能保消費。如果人們知道他們的工作和收入保住了，他們會更愿意也更敢于消費，這對重振需求很重要。第三，基礎建設投資。有學者認為中國基建搞得太多了，如交通和房地產方面已經投資過度了，但實際上現(xiàn)在還有很多有益的基建項目需要投資，如電子基建、公益住房、智能城市、新能源基建等。第四，中央政府財政轉移非常重要。由于各種原因，很多地方政府的財政支出很高，而收入?yún)s受疫情的影響而減少，因此地方債務近年有所提高。中央政府需要幫助地方政府，支持地方經濟。第五，公共就業(yè)計劃也值得推薦，尤其在教育方面。在政府縮減和整頓了私人課后輔導行業(yè)后，現(xiàn)在教育領域有很多失業(yè)人員，但我們又需要提高教育方面的投資，因此可以在這方面提供更多的公共就業(yè)機會。同樣，中國還有很多其他領域需要發(fā)展，如環(huán)境保護、醫(yī)療、養(yǎng)老和新農村建設等私人企業(yè)無力或不愿投資的行業(yè)，政府投資能起到有效的帶動作用。

從中長期來看，MMT提議的政策能幫助促進經濟結構轉型。第一，增加社會型支出，包括教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等。比如，中國花在教育上的支出占GDP的4.1%，低于大多數(shù)OECD國家水平。這些支出不但能大大提高人民的生活水平，也可以讓人們更放心地花錢，刺激消費。第二，繼續(xù)做好對工業(yè)的支持。目前，中國在產業(yè)政策上的可比性支出（包括國家投資基金、優(yōu)惠信貸、政府支持R&D、R&D稅收及其他稅收優(yōu)惠和直接補助）占GDP的1.48%，加上中國特有政策（非可比性支出）占GDP的1.73%，遠遠高于其他OECD國家和地區(qū)，如美國、日本分別只占GDP的0.5%和0.4%左右。這也是中國在過去短短數(shù)10年能大大提高工業(yè)生產水平和科研水平的原因之一。第三，改善稅收分配。MMT認為稅收的目的不是為政府提供收入，而是為了調節(jié)需求和資源分配，促進公平再分配，以及鼓勵或阻止一些經濟行為。中國的稅收結構過于側重增值稅，個人所得稅太低，不利于公平分配（見圖2）。因此，可通過改善稅收結構來增強公平分配。第四，支持再生能源、智能化和可持續(xù)城鎮(zhèn)化。過去十幾年，中國在防止全球變暖、環(huán)境保護方面取得了長足進展。例如，在再生能源領域，2009年美國的風力和太陽能發(fā)電分別是中國的2倍和5倍，而目前中國已經反超，其風力和太陽能發(fā)電分別是美國的2倍和3倍。這些成就是與財政支出、投資以及其他政府政策法規(guī)分不開的（Andrew-Speed and Zhang，2015）。最后，提高人民幣結算和投資。如今“一帶一路”的投資和借貸大多數(shù)以美元進行，這對短中期優(yōu)化中國外匯儲備的投資是有益處的。但外匯儲備終究是有限的，也需要有一定的流動性來維護當前的匯率穩(wěn)定性。所以，從長期來看，中國應該加大人民幣在海外投資和借貸的分量。

圖2 中國稅收種類占總稅收收入比重

綜上所述，MMT的核心主張包括以下幾個部分：第一，MMT描述了貨幣主權國家的財政和貨幣政策執(zhí)行手段和過程，這對中國有重要的借鑒作用。第二，MMT不是量化寬松，也不是財政赤字貨幣化。對于擁有主權貨幣的政府，其支出是自我融資的，不存在融資限制，但受實體資源限制。就如過多的私人部門支出一樣，過多的政府支出同樣會導致通貨膨脹。第三，公共部門赤字為私人部門提供盈余機會，而不是擠出私人部門支出。第四，政府支出和稅收的最終目的必須是調動和利用資源，為公共利益服務，包括充分就業(yè)、價格穩(wěn)定、公平分配、產業(yè)技術升級和環(huán)境可持續(xù)等。政府支出如果能提高和優(yōu)化供給，那么非但不會造成通脹，反而能減少通脹壓力。政府需要制定政策來決定為何公共目的以及如何來實施支出和稅收，而不是以平衡預算為目標來“以收定支”。