股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響研究*

王亞童，喬 智

(1. 湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410079；2. 長沙銀行股份有限公司，湖南 長沙 410082；3．復(fù)旦大學(xué) 大數(shù)據(jù)學(xué)院，上海 200433；4. 珠海復(fù)旦創(chuàng)新研究院 金融創(chuàng)新發(fā)展中心，廣東 珠海 519000)

一 引 言

自Miller和Modigliani提出“股利無關(guān)論”以來，股利政策一直是公司金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)話題[1]。半個(gè)世紀(jì)以來，學(xué)者們嘗試從不同的角度解釋企業(yè)發(fā)放股利的動因和影響因素?，F(xiàn)有的理論從稅收、代理問題、信號傳遞、生命周期等視角給出了解釋，雖然這些研究加深了人們對股利政策的理解，但并未達(dá)成一致，Black[2]提出的“股利政策之謎”仍然是目前公司金融領(lǐng)域的未解難題之一[3]。

區(qū)別于以往的研究，本文引入了企業(yè)層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，反映了企業(yè)內(nèi)部的信息風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，刻畫了區(qū)別于其他企業(yè)所特有的風(fēng)險(xiǎn)，并研究其是否影響以及如何影響企業(yè)的現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平，從而為股利政策的研究提供新的視角，豐富和拓展該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，已有的文獻(xiàn)大多集中在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的決定因素上，但很少有文獻(xiàn)研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，本文嘗試研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與股利政策的關(guān)系，并進(jìn)一步探討其微觀作用機(jī)制，本研究能豐富股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金股利政策方面的文獻(xiàn)，有助于企業(yè)做出正確的財(cái)務(wù)決策，也有助于政府出臺相應(yīng)的政策。第二，在中國特殊的制度背景下研究半強(qiáng)制分紅政策對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金股利政策的調(diào)節(jié)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施后，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利的抑制作用減弱，表明適當(dāng)?shù)恼深A(yù)可以有效地保護(hù)投資者利益。

二 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)主要通過股權(quán)融資、債權(quán)融資和內(nèi)部留存收益這三種方式進(jìn)行融資。

在完美資本市場的假設(shè)下，企業(yè)的融資方式不會影響企業(yè)價(jià)值。然而，現(xiàn)實(shí)資本市場中存在信息不對稱和交易成本等問題，使得企業(yè)內(nèi)外部融資存在明顯的成本差異。優(yōu)序融資理論指出，在信息不對稱的情況下，企業(yè)傾向于先使用資金成本最低的自有資金，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。企業(yè)的融資成本和次序，也將影響其現(xiàn)金股利政策。在其他條件相同的情況下，如果企業(yè)的外部融資即股權(quán)融資或債權(quán)融資的成本較低，那么企業(yè)對內(nèi)源資金的需求降低，進(jìn)而有能力發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，反之企業(yè)會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放或選擇不發(fā)放。公司經(jīng)營環(huán)境的變化，將導(dǎo)致各項(xiàng)融資成本的相對變化，因而企業(yè)往往會在留存收益和發(fā)放現(xiàn)金股利之間進(jìn)行權(quán)衡[4]。當(dāng)企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，表明企業(yè)的信息不對稱程度較高[5]，外部投資者觀測和獲取公司的盈利能力、發(fā)展前景等內(nèi)部信息的難度增加，降低了企業(yè)信息透明度，進(jìn)一步加劇了外部投資者與企業(yè)間的信息不對稱程度。從外部投資者的角度看，當(dāng)企業(yè)未來的不確定性較高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者會要求更高的投資回報(bào)率以補(bǔ)償其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而增加外部資金成本；而企業(yè)內(nèi)部資金成本較低,企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資成本差距較大，進(jìn)而降低了企業(yè)進(jìn)行外部融資的意愿。在其他條件相同的情況下，融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)，內(nèi)部資金價(jià)值就越高，也越不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利[6]。因此，在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，企業(yè)對內(nèi)部資金的需求量增加，理性的選擇應(yīng)該是降低現(xiàn)金股利的發(fā)放甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利，把利潤留在企業(yè)內(nèi)部以滿足經(jīng)營發(fā)展的需求。

現(xiàn)代企業(yè)中普遍存在著所有權(quán)和控制權(quán)分離的現(xiàn)象，控股股東和管理層等內(nèi)部人員掌握著企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)，在相對薄弱的投資者保護(hù)環(huán)境中，與中小股東之間存在嚴(yán)重的代理問題[7]。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，外部投資者監(jiān)督管理層的難度增大，管理層有更強(qiáng)的動機(jī)將收益留在企業(yè)內(nèi)部以獲得控制權(quán)收益而非發(fā)放股利[8]。一方面，管理層通過在職消費(fèi)、帝國構(gòu)建、關(guān)聯(lián)交易、過度投資等手段追求自身利益最大化而非股東利益最大化，在公司內(nèi)部資金既定的情況下，管理層增加現(xiàn)金流的使用會降低公司現(xiàn)金股利支付的能力；另一方面，在企業(yè)資金既定的情況下，發(fā)放現(xiàn)金股利后企業(yè)的內(nèi)部資金減少，當(dāng)面臨良好投資機(jī)會時(shí)，企業(yè)需要在金融市場上融資，管理層有還本付息的壓力，企業(yè)的經(jīng)營管理也將受到更多的市場監(jiān)督和約束，管理層獲取控制權(quán)收益的難度增大，因此管理層傾向于減少或不發(fā)現(xiàn)金股利。此外，股利政策具有黏性，降低股利發(fā)放可能會引起公司價(jià)值的大幅下降。Brav等[9]的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，超過三分之二的首席財(cái)務(wù)官認(rèn)為未來現(xiàn)金流和收入的穩(wěn)定性是影響企業(yè)股利政策的重要因素，而在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，企業(yè)未來的現(xiàn)金流減少、現(xiàn)金流的不確定性增加，理性的選擇是避免支付高額現(xiàn)金股利。

綜上所述，一方面，在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，企業(yè)與外部投資者間信息不對稱程度較高[5]，外部投資者會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[10,11]，進(jìn)而加劇了企業(yè)的融資約束；另一方面，較高的信息不對稱增加了外部投資者監(jiān)督管理層的難度，進(jìn)而加劇了企業(yè)的代理問題，管理層傾向于將更多的收益留在企業(yè)內(nèi)部以滿足自身的機(jī)會主義行為。因此，在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的能力和意愿都較低?；诖?，提出本文的研究假設(shè)H1a：

H1a：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和水平越低。

除了“融資約束”和“代理沖突”機(jī)制外，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)還可能通過“聲譽(yù)機(jī)制”影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策。代理理論認(rèn)為，現(xiàn)金股利的發(fā)放減少了管理層可控的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而有效抑制了管理層“帝國構(gòu)建”和過度投資的風(fēng)險(xiǎn)，因此現(xiàn)金股利能有效緩解企業(yè)的代理問題，改善公司治理水平，實(shí)現(xiàn)對投資者利益的保護(hù)。信號理論認(rèn)為，公司對自身的經(jīng)營和發(fā)展?fàn)顩r更為了解，通過發(fā)放現(xiàn)金股利向資本市場主動釋放信號，能有效降低外部投資者的信息搜尋成本。在企業(yè)資金既定的情況下，發(fā)放現(xiàn)金股利后企業(yè)的內(nèi)部資金減少，當(dāng)面臨良好投資機(jī)會時(shí)，企業(yè)需要依賴外部融資。而外部融資也是一種有效的公司治理機(jī)制，當(dāng)公司需要在資本市場上籌集資金時(shí)，它會受到金融分析師、媒體、機(jī)構(gòu)投資者等的監(jiān)督，管理層的機(jī)會主義行為將更容易被發(fā)現(xiàn)而損害自身聲譽(yù)，投資者的利益將得到進(jìn)一步保障。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加劇了公司和外部投資者間的信息不對稱程度，進(jìn)而加劇了委托代理沖突，使得股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)通過支付高額現(xiàn)金股利來緩解委托代理沖突，并向資本市場傳遞企業(yè)具有良好發(fā)展前景的積極信號，從而建立起良好的聲譽(yù)，這將有效地緩解企業(yè)與外部投資者間的信息不對稱程度，有利于契約的締結(jié)，從而使企業(yè)更容易獲得外部融資。綜上所述，在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，企業(yè)未來的現(xiàn)金流波動越大，整體現(xiàn)金流的穩(wěn)定性較差，進(jìn)而增加了公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)未來的融資需求也較高，通過發(fā)放現(xiàn)金股利有利于企業(yè)在資本市場上建立良好的聲譽(yù)，增加未來融資成功的概率。基于此，提出假設(shè)H1a的對立假設(shè)：

H1b：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和水平也越高。

三 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究了2008年10月出臺的“半強(qiáng)制分紅政策”對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響，把2008年及其之前的樣本劃分為半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策前時(shí)期，把2009年及其之后的樣本劃分為半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策后時(shí)期。為保證政策實(shí)施前后樣本年份的基本統(tǒng)一，本文選取2003-2016年中國滬、深兩市A股所有上市公司的年度數(shù)據(jù)為初始研究樣本，由于要用到滯后一期的數(shù)據(jù)，實(shí)際樣本期間為2002-2016年，剔除金融行業(yè)、ST和PT、凈資產(chǎn)為負(fù)、交叉上市、相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響，對所有公司層面的連續(xù)變量均在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。

(二) 變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

現(xiàn)金股利支付意愿：參照李小榮和羅進(jìn)輝的研究[12]，用企業(yè)是否支付現(xiàn)金股利來度量其現(xiàn)金股利支付意愿(Div)，如果企業(yè)在該年度支付現(xiàn)金股利，則Div取值為1，反之則取值為0。

現(xiàn)金股利支付水平：文獻(xiàn)中通常用現(xiàn)金股利支付率(Div_ratio)和每股現(xiàn)金股利(DPS)來度量企業(yè)的股利支付水平[4,13]?，F(xiàn)金股利支付率度量了企業(yè)股利支付的相對水平，通常用每股現(xiàn)金股利與每股凈利潤之比來度量，這種度量方式可以提高不同盈利水平公司間股利支付水平的可比性，因而被廣泛使用[14]。

2.解釋變量

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn):借鑒Kim等[15]、許年行等[16]、褚劍和方軍雄[17]的方法，用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動比(DUVOL)來度量。

首先，運(yùn)用股票市場的周收益率數(shù)據(jù)，對模型(1)進(jìn)行回歸:

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，被解釋變量Ri,t是企業(yè)i在第t周的考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票收益率，Rm,t是第t周A股市場所有股票流通股市值加權(quán)平均調(diào)整后的周市場回報(bào)率?？紤]到非同步性交易的影響,模型(1)中還控制了市場組合收益率的兩期超前項(xiàng)和兩期滯后項(xiàng)。股票i在第t周的特有收益率為:Wi,t=ln(1+εi,t),其中εi，t是模型(1)的殘差項(xiàng)。然后，基于特有收益率Wi,t構(gòu)建負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動比(DUVOL)：

(2)

負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)是股票i經(jīng)過市場調(diào)整后周收益率的負(fù)偏度。其中，n是企業(yè)在年內(nèi)交易周數(shù)。該值越大，則收益左偏的程度越嚴(yán)重，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

(3)

收益上下波動比(DUVOL)是股價(jià)上升階段和下降階段收益率波動性的差異。根據(jù)股票i的周特有收益率Wi,t是否高于年平均周特有收益率將全樣本劃分為上升階段(up)和下降階段(down)兩個(gè)子樣本，并分別計(jì)算兩個(gè)樣本中股票特有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。其中，nu是股票i的周特有收益率Wi,t大于年平均特有收益率的周數(shù)，nd是股票i的周特有收益率Wi,t小于年平均特有收益率的周數(shù)。該值越大，表示收益率分布更傾向于左偏，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除年交易周數(shù)小于20的樣本。

3.控制變量

借鑒現(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金股利的文獻(xiàn)[6,14]，在計(jì)量分析中既控制了企業(yè)自身特征，也控制了公司治理特征。企業(yè)自身特征控制變量包括：盈利能力(ROA)、公司規(guī)模(Size)、上市年限(Age)、財(cái)務(wù)杠桿率(Lev)、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量(CFO)、公司成長性(Tobin)、銷售收入增長率(Growth)；公司治理特征控制變量包括：前五大股東持股比例(Top5)、董事會規(guī)模(Boardsize)、外部獨(dú)立董事占比(Outdir)、董事長和總經(jīng)理兩職兼任情況(Dual); 在回歸分析中，還控制年度固定效應(yīng)(Year)和行業(yè)固定效應(yīng)(Industry)的影響。表1給出了變量的定義和計(jì)算方法。

表1 變量的定義和計(jì)算方法

(三) 模型設(shè)計(jì)

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿的影響

因?yàn)楸唤忉屪兞渴瞧髽I(yè)是否發(fā)放現(xiàn)金股利的虛擬變量(Div)，若公司i在第t年內(nèi)發(fā)放現(xiàn)金股利則取值為1，反之則為0，所以運(yùn)用Logit模型檢驗(yàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利意愿的影響:

Pr (Divi,t=1)=Logit(β0+β1Crashi,t-1+β2Growthi,t+β3Levi,t+β4CFOi,t+β5Tobini,t+β6Sizei,t+β7Top5i,t+β8ROAi,t+β9Agei,t+β10Duali,t+β11Boardsizei,t+β12Outdiri,t+∑Year+∑Industry)+εi,t

(4)

其中，核心解釋變量是企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Crash),用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動比率(DUVOL)來度量，為避免潛在的內(nèi)生性問題，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)使用滯后一期的值。如果股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理變量的系數(shù)β1顯著為負(fù)，則股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會降低企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿；控制變量包括：盈利能力(ROA)、公司規(guī)模(Size)、上市年限(Age)、財(cái)務(wù)杠桿率(Lev)、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量(CFO)、公司成長性(Tobin)、銷售收入增長率(Growth)、前五大股東持股比例(Top5)、董事會規(guī)模(Boardsize)、外部獨(dú)立董事占比(Outdir)、董事長和總經(jīng)理兩職兼任情況(Dual)。此外，還控制年度固定效應(yīng)(Year)和行業(yè)固定效應(yīng)(Industry)；為緩解潛在的異方差問題，運(yùn)用穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤并在企業(yè)層面進(jìn)行聚類處理。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平的影響

因?yàn)楸唤忉屪兞渴瞧髽I(yè)的股利支付率(Div_ratio)，但大量公司不支付現(xiàn)金股利，存在明顯的截尾現(xiàn)象，所以運(yùn)用Tobit模型檢驗(yàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平的影響：

Div_ratioi,t=β0+β1Crashi,t-1+β2Growthi,t+β3Levi,t+β4CFOi,t+β5Tobini,t+β6Sizei,t+β7Top5i,t+β8ROAi,t+β9Agei,t+β10Duali,t+β11Boardsizei,t+β12Outdiri,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

模型(5)的核心解釋變量和控制變量與模型(4)保持一致。

四 實(shí)證結(jié)果及分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，現(xiàn)金股利支付意愿(Div)的平均值為0.64，表示64%的樣本企業(yè)發(fā)放了現(xiàn)金股利；現(xiàn)金股利支付率(Div_ratio)的均值為0.241，表示樣本企業(yè)將凈利潤的24.1%以現(xiàn)金股利的形式返還給股東；每股現(xiàn)金股利(DPS)的平均值和中位數(shù)分別為0.082元和0.040元。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二) 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對現(xiàn)金股利政策的影響

表3報(bào)告了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響的回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列的被解釋變量是企業(yè)的現(xiàn)金股利支付意愿(Div),股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理變量NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)分別為-0.0725和-0.1356，且都在1%水平上顯著，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿越低；第(3)列和第(4)列的被解釋變量是現(xiàn)金股利支付率(Div_ratio), 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理變量NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)分別為-0.0132和-0.0235，且都在1%水平上顯著，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平越低；上述回歸結(jié)果表明，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿和水平都更低，本文的研究假設(shè)H1a得以驗(yàn)證。

表3 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響

(三)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對現(xiàn)金股利政策的影響機(jī)制

上文的研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但尚未探究其影響機(jī)制。如果股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利的抑制作用是由融資約束渠道主導(dǎo)，那么發(fā)放現(xiàn)金股利會進(jìn)一步加劇企業(yè)的融資約束程度，企業(yè)可能會因?yàn)槿狈Y金而放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，或者需要支付高額的外部融資成本，不利于企業(yè)的長期發(fā)展，進(jìn)而降低企業(yè)的價(jià)值。如果股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利的抑制作用是由代理沖突主導(dǎo)，那么發(fā)放現(xiàn)金股利能有效地改善公司治理水平，在一定程度上抑制管理層的機(jī)會主義行為并降低代理成本，進(jìn)而提升企業(yè)的價(jià)值。

進(jìn)一步檢驗(yàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利的抑制作用究竟是由融資約束渠道主導(dǎo)還是由代理沖突渠道主導(dǎo)，以Fama和French[18]的經(jīng)典價(jià)值模型為基礎(chǔ)，參照Faulkender和Wang[19]、侯青川等[20]的做法，加入股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)金股利變化量的交互項(xiàng)Crash×ΔDiv_ratio，具體模型如下：

(6)

在模型(6)中，被解釋變量是股票的年度超額收益率，計(jì)算方法如下：首先在每個(gè)年度內(nèi)，按照企業(yè)規(guī)模將樣本分為五組，按照企業(yè)賬面市值比將樣本分為五組；然后計(jì)算每個(gè)年度內(nèi)5×5組合的市值加權(quán)平均收益作為基準(zhǔn)收益；最后計(jì)算出個(gè)股的超額收益率。ΔXt表示變量X第t年與第t-1年的變化量，即Xt-Xt-1。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與股利支付水平的變化量的交互項(xiàng)Crash×ΔDiv_ratio是本模型的研究重點(diǎn)，若交互項(xiàng)的系數(shù)γ3顯著為正，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利能提升企業(yè)的價(jià)值，代理沖突渠道占主導(dǎo)地位；若交互項(xiàng)的系數(shù)γ3顯著為負(fù)，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利會降低企業(yè)的價(jià)值，融資約束渠道占主導(dǎo)地位。模型中還控制了現(xiàn)金持有的變化量(ΔCash)、非現(xiàn)金資產(chǎn)的變化量(ΔE)、財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化量(ΔI)、凈利潤變化量(ΔNA)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

表4的第(1)列和第(2)列分別報(bào)告了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理變量為NCSKEW和DUVOL時(shí)價(jià)值模型的回歸結(jié)果，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金股利支付水平變化量的交互項(xiàng)ΔDiv_ratio×NCSKEW和ΔDiv_ratio×DUVOL都顯著為負(fù)且在1%水平上顯著。因此，當(dāng)企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利會降低其價(jià)值，這意味著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利的抑制作用由融資約束渠道所主導(dǎo)。

(四)半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策對現(xiàn)金股利的影響

為了改變我國上市公司重融資而輕回報(bào)的現(xiàn)狀，引導(dǎo)和規(guī)范上市公司分紅行為，促進(jìn)上市公司提高投資回報(bào)，證監(jiān)會先后出臺了一系列與再融資需求掛鉤的股利分配政策。2008年10月7日，中國證券監(jiān)督管理委員會第240次主席辦公會議審議通過了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，從2008年10月9日開始正式實(shí)施。該決定的第三條規(guī)定：將《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第八條第五項(xiàng)“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配利潤不少于最近三年可分配利潤的百分之二十”改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。該規(guī)定首次具體地給出了現(xiàn)金分紅的最低比例。上述這些政策并沒有強(qiáng)制要求上市公司必須分紅，但會對有再融資需求的上市公司形成一定的“軟約束”，基于此這種股利制度被形象地稱為“半強(qiáng)制分紅政策”。因此，本文以2008年為臨界點(diǎn)，把2008年及之前的樣本劃分為半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅前時(shí)期，把2009年及之后的樣本劃分為半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅后時(shí)期，實(shí)證研究在不同的制度背景下股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響。

表5的Panel A報(bào)告了半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策對企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿的影響。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理變量NCSKEW和DUVOL的系數(shù)都顯著為負(fù)，半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施前NCSKEW系數(shù)的絕對值是半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施后的5.4倍，半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施前DUVOL系數(shù)的絕對值是半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施后的2.7倍，表明無論是在半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施前還是在半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施后，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增加都會顯著降低企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿，且這種效應(yīng)在半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施前更強(qiáng)；Panel B報(bào)告了半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策對企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平的影響。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理變量NCSKEW和DUVOL的系數(shù)都顯著為負(fù)，半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施前NCSKEW系數(shù)的絕對值是半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施后的10.5倍，半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施前DUVOL系數(shù)的絕對值是半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施后的5.2倍，表明無論是在半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施前還是在半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施后，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增加都會顯著降低企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平，且這種效應(yīng)在半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策實(shí)施前更強(qiáng)；上述結(jié)果表明，半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策在一定程度上起到了促進(jìn)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利并提高現(xiàn)金股利支付水平的積極作用。

表5 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金股利政策:半強(qiáng)制分紅政策的影響

(五)內(nèi)生性檢驗(yàn)

鑒于公司治理良好、外部融資約束較低的公司有充足的資金發(fā)放現(xiàn)金股利，同時(shí)治理水平較高、資金充足的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也較低，從而使得本文的研究結(jié)論可能是由于反向因果而導(dǎo)致的偽相關(guān)，即存在內(nèi)生性問題。

本文運(yùn)用Heckman兩階段法來解決潛在的內(nèi)生性問題，第一階段運(yùn)用Probit模型來估計(jì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的決定因素，被解釋變量Crash1是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)虛擬變量，若企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大于樣本年度該企業(yè)所在行業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中位數(shù)，表明該企業(yè)在樣本年度的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高，Crash1取值為1，反之則取值為0，并以此為基礎(chǔ)來計(jì)算逆米爾斯比率(IMR)，模型如下：

Crash1=α0+α1Growth+α2Lev+α3CFO+α4Tobin+α5Size+α6Top+α7ROA+α8Age+α9Dual+α10Boardsiz+α11Outdir+∑Year+∑Industry+εi,t

(7)

Heckman兩階段法的第二階段是將第一階段得到的逆米爾斯比率(IMR)作為被解釋變量放入模型(4)和模型(5)中，考察股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿和股利支付水平的影響。

表6報(bào)告了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的Heckman兩階段法的回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列的被解釋變量是現(xiàn)金股利支付意愿，逆米爾斯比率(IMR)的回歸系數(shù)都為負(fù)且在1%水平上顯著，表明有必要控制模型(4)的內(nèi)生性，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理變量NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)都為負(fù)且在1%水平上顯著，與基準(zhǔn)模型(4)保持一致；第(3)列和第(4)列的被解釋變量是現(xiàn)金股利支付水平，逆米爾斯比率(IMR)的回歸系數(shù)都為負(fù)且在1%水平上顯著，表明有必要控制模型(5)的內(nèi)生性，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理變量NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)都為負(fù)且在1%水平上顯著，與基準(zhǔn)模型(5)保持一致；綜上所述，在控制了模型潛在的內(nèi)生性問題后，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的升高仍會顯著地抑制企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿且股利支付水平也更低，本文的結(jié)論穩(wěn)健性良好。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)：Heckman兩階段法

五 研究結(jié)論與政策建議

本文選取我國上市公司作為研究樣本，從現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平這兩個(gè)維度來刻畫企業(yè)的現(xiàn)金股利政策，實(shí)證檢驗(yàn)了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：(1)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平顯著負(fù)相關(guān)；(2)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)主要是通過融資約束渠道而非代理沖突渠道來影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策；(3)半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施后，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)現(xiàn)金股利的抑制作用減弱，在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)現(xiàn)金分紅；在運(yùn)用Heckman兩階段法控制模型潛在的內(nèi)生性后，本文的研究結(jié)論仍穩(wěn)健成立。

本文的研究結(jié)論具有如下理論和現(xiàn)實(shí)意義：第一，目前國內(nèi)外的研究較少關(guān)注股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，本文研究了其對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響，豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金股利政策方面的文獻(xiàn)研究；第二，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對上市公司現(xiàn)金分紅政策的引導(dǎo)，并繼續(xù)落實(shí)半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策，這樣不僅可以有效保護(hù)中小投資者的利益，還能顯著抑制管理層的機(jī)會主義行為；第三，企業(yè)應(yīng)提高自身的信息披露水平，降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱水平，進(jìn)而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。