供應(yīng)鏈金融、激勵程度與中小企業(yè)融資約束

□ 王亞楠 宋結(jié)焱 石 麗

一、引言

第十三屆全國人大五次會議指出在肯定過往成績的同時，要清醒看到疫情時代和經(jīng)濟面臨下行壓力下，我國消費和投資遲緩，中小微企業(yè)、個體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營困難，關(guān)鍵領(lǐng)域創(chuàng)新支撐能力不強等挑戰(zhàn)。“融資難、融資貴”是中小企業(yè)發(fā)展過程的障礙，緩解中小企業(yè)的融資約束問題是行業(yè)的，更是國家的重要任務(wù)，據(jù)此國家層面也進(jìn)行了很多探尋，供應(yīng)鏈金融應(yīng)運而生。供應(yīng)鏈金融近年來受到國家層面多項政策鼓勵，是我國融資結(jié)構(gòu)改革、資金服務(wù)實體經(jīng)濟、服務(wù)中小企業(yè)的重要抓手，從中央到地方陸續(xù)出臺了相關(guān)政策來鼓勵并推動中小微企業(yè)健康發(fā)展。中小企業(yè)的貢獻(xiàn)率與總的經(jīng)濟增長率有很大的相關(guān)性，現(xiàn)代經(jīng)濟社會中的企業(yè)僅僅靠內(nèi)部積累是難以滿足全部資金需求的，當(dāng)內(nèi)部資金不能滿足需要時企業(yè)就必須選擇外部融資（林毅夫等，2001）。供應(yīng)鏈金融是指通過整合“產(chǎn)-供-銷”鏈條上的所有資源，對供應(yīng)鏈中核心企業(yè)以及上下游企業(yè)提供全面的金融產(chǎn)品和服務(wù)，從而達(dá)到降低供應(yīng)鏈企業(yè)融資成本，并提高整個供應(yīng)鏈競爭能力的目的（江偉等，2016）。供應(yīng)鏈金融為何能對緩解中小企業(yè)的融資約束能起到顯著作用？是由于供應(yīng)鏈金融背后的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)。供應(yīng)鏈金融依靠的就是來自于供應(yīng)鏈條上的企業(yè)之間的貿(mào)易往來，將核心企業(yè)和上、下游企業(yè)看作一個整體，這種金融模式精準(zhǔn)提高產(chǎn)業(yè)鏈上各參與企業(yè)的商業(yè)信用與銀行信用，再通過第三方物流企業(yè)的合作與監(jiān)督，降低了企業(yè)與企業(yè)、企業(yè)與銀行的信息不對稱程度，于是對銀行放款形成“激勵”，降低了中小企業(yè)外部融資成本。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)有以下幾點：首先，利用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型驗證了上市中小企業(yè)仍存在融資約束（Heitor Almeida et al.，2004；連玉君等，2008），引入供應(yīng)鏈金融與現(xiàn)金流交互項驗證供應(yīng)鏈金融可以有效緩解融資約束（Khurana et al.,2006），創(chuàng)新性引用協(xié)同效應(yīng)理論驗證了供應(yīng)鏈金融的動態(tài)發(fā)展；其次，結(jié)合前人認(rèn)為可以衡量中小企業(yè)信用的指標(biāo)，合成代表對銀行放款的激勵程度的指標(biāo)，檢驗“激勵程度”這個強機制變量，驗證了格林·伍德和史密斯內(nèi)生金融市場模型形成中存在的“門檻效應(yīng)”，即存在“倒U型”“U型”關(guān)系；最后，本文較為全面且創(chuàng)新的從股權(quán)性質(zhì)、地區(qū)、相對規(guī)模、行業(yè)、板塊五大方面研究供應(yīng)鏈金融的融資約束緩解效應(yīng)?；谝陨咸接?，可以豐富我國當(dāng)前供應(yīng)鏈金融的應(yīng)用理論經(jīng)驗，具有一定的現(xiàn)實意義。本文的研究動機主要來源于能否利用供應(yīng)鏈金融模式在一定程度上破解中小企業(yè)融資約束以及實證研究供應(yīng)鏈金融在我國的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假說

供應(yīng)鏈金融的三種主要模式為應(yīng)收賬款模式、存貨質(zhì)押模式、預(yù)付賬款模式。宋華等（2017）認(rèn)為供應(yīng)鏈金融中的信號傳遞機制在資本市場上給予了中小企業(yè)融資的機遇，定義了中小企業(yè)的供應(yīng)鏈運作能力。在國家宏觀環(huán)境下，企業(yè)的金融需求增多，供應(yīng)鏈金融模式可以較好進(jìn)行資金供給，京東、永輝超市、萬科、重慶永業(yè)鋼鐵（集團）等大型企業(yè)在國家蓄力發(fā)展供應(yīng)鏈金融下優(yōu)先取得應(yīng)用此模式的紅利，此后也將是作為核心企業(yè)身份的存在。在供應(yīng)鏈中，核心企業(yè)具有資產(chǎn)規(guī)模大、贏利能力強、可持續(xù)發(fā)展能力強和企業(yè)聲譽好等優(yōu)勢，該優(yōu)勢在協(xié)同效應(yīng)和擴散機制作用下，會向供應(yīng)鏈中的中小企業(yè)傳導(dǎo)（姚王信等，2017）。中小企業(yè)存在融資約束的原因是存在信用風(fēng)險，構(gòu)建信用評估體系的第一步要提高中小企業(yè)的信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量可以緩解中小企業(yè)的融資約束（朱秋華等，2019）。中小企業(yè)的信息不對稱、信用風(fēng)險產(chǎn)生了以銀行為首的金融機構(gòu)事前與事后需要面臨的兩個問題,事前是容易產(chǎn)生逆向選擇，事后易出現(xiàn)道德風(fēng)險問題。銀行面對較高的交易成本以及委托代理問題，選擇提高貸款門檻，例如提高貸款利息、增加抵押物額度、限制抵押物種類等。供應(yīng)鏈金融的出現(xiàn)能夠從降低交易成本、降低信息不對稱程度以及通過加入第三方物流方擴大監(jiān)督范圍使銀行等金融機構(gòu)的逆向選擇、道德風(fēng)險問題的發(fā)生逐漸減少。通過金融與供應(yīng)鏈運營的結(jié)合，供應(yīng)鏈金融可以優(yōu)化供應(yīng)鏈中的資金流動，降低供應(yīng)鏈融資成本，提高供應(yīng)鏈中的資金可得性與供應(yīng)鏈整體績效（宋華，2017）。以張偉斌等（2012）為代表從全國的商業(yè)匯票、貼現(xiàn)額著手，衡量國家供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平對中小企業(yè)融資約束的影響，以江偉等（2016）、姚王信（2017）為代表從企業(yè)層級短期質(zhì)押借款、短期貸款、應(yīng)付票據(jù)等衡量供應(yīng)鏈金融。 江偉等（2016）發(fā)現(xiàn)在2007年《物權(quán)法》實施之后，無論是國有還是民營上市公司，其利用應(yīng)收賬款質(zhì)押融資的行為都有所增強，卞澤陽等（2021）檢驗了開發(fā)區(qū)政策是通過供應(yīng)鏈關(guān)系緩解企業(yè)融資約束的。

中小企業(yè)為維持正常的經(jīng)營活動，經(jīng)常用營運資本平滑融資約束產(chǎn)生的溝壑（鞠曉生等，2013），所以在衡量企業(yè)融資約束層面，不同學(xué)者有不同的觀點，F(xiàn)azzari等（1988）認(rèn)為公司的內(nèi)部現(xiàn)金流可能會影響投資支出，因為“融資層級”中，內(nèi)部資金比新債務(wù)或股權(quán)融資具有成本優(yōu)勢，在這種情況下，企業(yè)的投資和融資決策是相互依存的，即資本市場的融資約束影響投資，提出FHP模型；Almeida等（2004）指出融資約束的效果可以通過企業(yè)從現(xiàn)金流中節(jié)省現(xiàn)金的傾向(現(xiàn)金流敏感性)來體現(xiàn)，提出現(xiàn)金流敏感性模型；此外，Hadlock等（2010）通過引入公司成立時長，建立SA指數(shù)，合理地解決了KZ指數(shù)和WW指數(shù)的內(nèi)生性問題。同時，融資約束相關(guān)理論如下，Myers與Majluf（1984）提出優(yōu)序融資理論，指出企業(yè)會優(yōu)先使用自有資金，其次選擇債券融資，最后會采用股權(quán)融資。在存在融資約束情況下，企業(yè)出于預(yù)防性動機，對來自于經(jīng)營活動的現(xiàn)金流進(jìn)行適當(dāng)留存，為未來投資項目積累內(nèi)部資金。Akerlof(1970)信息不對稱理論的提出為市場經(jīng)濟提出一個新視角，信息不對稱現(xiàn)象無處不在，其背后隱藏的是道德風(fēng)險，從而導(dǎo)致市場出現(xiàn)逆向選擇，劣幣驅(qū)逐良幣，中小企業(yè)財務(wù)信息不明晰，若銀行等金融機構(gòu)向其提供融資，需要支付較多的調(diào)查成本、監(jiān)督成本，由于信息不對稱的存在，交易成本與交易風(fēng)險的上升，自然會減少對中小企業(yè)提供資金幫助。再者，風(fēng)險愛好者的中小企業(yè)愿意冒著“違約”風(fēng)險接受銀行較高貸款門檻，為融資付出較多費用，而風(fēng)險規(guī)避者的中小企業(yè)不愿意支付較高融資費用以及不考慮“違約”，從而在融資市場上，風(fēng)險型企業(yè)往往能夠貸款成功，部分風(fēng)險型企業(yè)違約后，迫使銀行不斷增加貸款門檻，將穩(wěn)健型企業(yè)拒之門外，這一系列行為操作，使中小企業(yè)融資市場陷入惡性循環(huán)。Stiglits and Weiss（1981）提出信貸配給理論，資源是稀缺的，大型金融機構(gòu)更愿意把資金借貸于大企業(yè)，像銀行這樣的金融機構(gòu)要平衡貸款失敗預(yù)期會受到的懲罰與貸款成功多得的利息再做出貸款決定，信貸配給是導(dǎo)致社會投資不足的重要原因之一。肖與麥金農(nóng)認(rèn)為政府當(dāng)局對金融活動的強制干預(yù)，人為地壓低利率和匯率，導(dǎo)致金融體系與實體經(jīng)濟皆呆滯不前的現(xiàn)象，這就是所謂的“金融抑制”，這導(dǎo)致了信貸配給現(xiàn)象的出現(xiàn)。供應(yīng)鏈金融一定程度上解決了信息不對稱，故降低了企業(yè)的外部融資成本，改變了節(jié)省資金的傾向。據(jù)此提出假說1：上市中小企業(yè)仍然存在融資約束，供應(yīng)鏈金融可以有效緩解融資約束。

中小企業(yè)的融資績效界定為在融資可得性、融資周期、融資量以及融資成本等方面的績效表現(xiàn)。供應(yīng)鏈金融如何緩解企業(yè)融資約束，使中小企業(yè)得到較高融資績效？供應(yīng)鏈金融是通過降低中小企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)以及上下游交易對象的信息不對稱，即降低逆向選擇與道德風(fēng)險，來改善中小企業(yè)融資約束問題的。主要通過提高交易企業(yè)商業(yè)信用與提高銀行信用兩個渠道，第三方物流企業(yè)的監(jiān)督作用也降低了銀行等金融機構(gòu)對于道德風(fēng)險問題出現(xiàn)的擔(dān)憂。中小企業(yè)商業(yè)信用、銀行信用的提高以及第三方物流企業(yè)的加入對銀行等金融機構(gòu)來說是一種對中小企業(yè)放款的“激勵“。

供應(yīng)鏈金融能夠通過提高供應(yīng)鏈上各個企業(yè)商業(yè)信用緩解融資約束。供應(yīng)鏈金融的前提是供應(yīng)鏈的存在，供應(yīng)鏈?zhǔn)股舷掠味鄠€企業(yè)形成一個網(wǎng)絡(luò)，相對于一般社會活動而言，在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的企業(yè)會更加相互信任，通過交易頻率的增加、穩(wěn)定的業(yè)務(wù)往來增強了各個企業(yè)的商業(yè)信用，這種網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈條的形成，制約著鏈條上的各個企業(yè)在融資過程中的機會主義行為。供應(yīng)鏈整合了鏈條上各企業(yè)的信息與資源，商業(yè)信用的形成能讓企業(yè)之間貿(mào)易往來風(fēng)險降低，核心企業(yè)也會更愿意為中小企業(yè)提供各方面融資幫助，如提供質(zhì)押物、與金融機構(gòu)聯(lián)系等，此渠道便較好地減弱中小企業(yè)的信息不對稱問題。

供應(yīng)鏈金融能夠通過與信用資質(zhì)較高的核心企業(yè)貿(mào)易往來提高自身銀行信用緩解融資約束。在供應(yīng)鏈中，核心企業(yè)具有資產(chǎn)規(guī)模大、贏利能力強、可持續(xù)發(fā)展能力強和企業(yè)聲譽好等優(yōu)勢，該優(yōu)勢在協(xié)同效應(yīng)和擴散機制作用下，會向供應(yīng)鏈中的中小企業(yè)傳導(dǎo)（姚王信等，2017）。供應(yīng)鏈中的企業(yè)在信息獲取方面相比銀行有著明顯的信息優(yōu)勢，例如生產(chǎn)計劃、庫存數(shù)據(jù)、銷售預(yù)測、POS信息等（宋華等，2017）。核心企業(yè)在判斷中小企業(yè)是否可以交易以及提供融資時需要從其運營情況與違約拖欠情況來衡量，這與銀行在提供融資時分析企業(yè)償債能力與貸款信用相吻合，而供應(yīng)鏈金融的方式利用大企業(yè)高信用資質(zhì)極大的降低了銀行事前分析與事后調(diào)查企業(yè)的成本，促進(jìn)對中小企業(yè)的放款，這變相地提高了中小企業(yè)的銀行信用，進(jìn)而降低信息不對稱，緩解中小企業(yè)的融資約束。

供應(yīng)鏈金融中第三方物流企業(yè)的加入有利于解決信息不對稱問題。供應(yīng)鏈金融整合了信息流、資金流、貨物與服務(wù)流，為參與者各方創(chuàng)造價值，降低風(fēng)險，提高整個系統(tǒng)的資金使用效率。作為一種金融創(chuàng)新方式，供應(yīng)鏈金融離不開中介的支持，即第三方物流。第三方物流企業(yè)與銀行達(dá)成穩(wěn)定的合作，一方面可以替銀行進(jìn)行抵押物的儲存，降低銀行庫存成本，并且在中小企業(yè)融資過程中嚴(yán)格控制抵押物的情況；另一方面協(xié)助中小企業(yè)改進(jìn)其信息披露情況。

本文用代表企業(yè)商業(yè)信用與銀行信用的相關(guān)指標(biāo)合成“激勵程度”指標(biāo)，用來分析供應(yīng)鏈金融與融資約束緩解效應(yīng)之間的機制。由此提出假說2：供應(yīng)鏈金融通過提高銀行放款的“激勵程度”緩解中小企業(yè)融資約束，供應(yīng)鏈金融發(fā)展與融資約束程度以及“激勵程度”存在非線性關(guān)系。

圖1 供應(yīng)鏈金融的三種主要模式

三、數(shù)據(jù)和描述性統(tǒng)計

2021年4月深交所主板與中小板合并，原中小板中所在企業(yè)股票代碼與順序不變，但本次合并加速了諸多業(yè)績較差的中小板企業(yè)退市。本文采用CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫中2012-2020年深圳原中小板（股票代碼002開頭，002001-004999）與創(chuàng)業(yè)板（股票代碼300開頭）的上市企業(yè)，根據(jù)披露的質(zhì)押貸款內(nèi)容物和供應(yīng)商情況表，選取參與供應(yīng)鏈金融的企業(yè)共6958個觀測值。為確保數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性，減少異常值的影響，本文對數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）在企業(yè)分類中剔除金融類企業(yè)；（2）剔除當(dāng)前處于特殊處理階段(ST/PT)的企業(yè)；（3）數(shù)據(jù)類型選擇合并報表類型；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于 1 的企業(yè)；（5）對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行1%水平上進(jìn)行winsorize處理，剔除極端值對檢驗的影響。供應(yīng)鏈金融（SCF）依據(jù)江偉等（2016）選取中小企業(yè)短期質(zhì)押貸款額來代表應(yīng)收賬款質(zhì)押與存貨貸款抵押模式，預(yù)收賬款模式是中小企業(yè)商業(yè)匯票與貼現(xiàn)，我們采用應(yīng)付票據(jù)來衡量，供應(yīng)鏈金融用SCF1表示?？紤]到中小企業(yè)信用成長過程，我們在短期質(zhì)押貸款與應(yīng)付票據(jù)基礎(chǔ)上加入應(yīng)收票據(jù)，用SCF2衡量。企業(yè)的融資約束程度，我們參考現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型（HEITOR ALMEIDA et al.，2004；連玉君等，2008）以及SA指數(shù)（Charles J. Hadlock et al.，2010；鞠曉生等，2013），控制變量的選擇，參考現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型,各變量通過方差膨脹因子檢驗。“激勵程度”指標(biāo)將商業(yè)信用、銀行信用兩方面相關(guān)指標(biāo)用主成分分析法降維，共提取五個成分，數(shù)據(jù)通過KMO和巴特利特檢驗。

表1是本文用到的所有變量，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物對現(xiàn)金流量的敏感性能夠表征企業(yè)融資約束程度，控制變量的選取原因是由于相對規(guī)模、短期債務(wù)、資本支出、營運資本都會影響企業(yè)做出是否從現(xiàn)金流里節(jié)省資金的決策。

表1 變量定義

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從描述結(jié)果來看，經(jīng)過資產(chǎn)總值標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動值（dCASH）平均為0.015，標(biāo)準(zhǔn)差為0.117，上市的中小企業(yè)dCASH最小值與最大值之間相差較大，說明各個企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物持有量存在略微大的變動幅度?，F(xiàn)金流量（CF）的均值為0.034，均值與最大值相差較大，標(biāo)準(zhǔn)差0.065，說明企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流也存在一定程度上的差異，但變動幅度較小。供應(yīng)鏈金融（SCF1與SCF2）均值分別為0.161與0.191，最小值與最大值相差較大，說明作為觀察對象的中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展程度差距很大。SA指數(shù)均值為3.707,最大值與最小值之間相差不大，也就是說明，中小企業(yè)融資約束程度相差不大，所以本文數(shù)據(jù)可以更好地檢驗供應(yīng)鏈金融對企業(yè)融資約束的影響。“激勵程度”（Moti）是中小企業(yè)有關(guān)商業(yè)信用與銀行信用的指標(biāo)合成，均值為1.171，最大值為9.651，最小值為-0.455，說明有個別企業(yè)融資約束極高，銀行拒絕性強，供應(yīng)鏈金融未來應(yīng)促進(jìn)這類企業(yè)的發(fā)展。此外，由于財務(wù)數(shù)據(jù)容易產(chǎn)生多重共線性問題，但盡量保持對經(jīng)典模型的一致，于是我們對所有數(shù)據(jù)做VIF檢驗，檢驗通過，表明本文所涉及數(shù)據(jù)不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表2 描述統(tǒng)計結(jié)果

四、研究設(shè)計

（一）假說1

上市中小企業(yè)仍然存在融資約束，供應(yīng)鏈金融可以有效緩解融資約束。

（二）假說2

供應(yīng)鏈金融通過提高銀行放款的“激勵程度”緩解中小企業(yè)融資約束，供應(yīng)鏈金融發(fā)展與融資約束程度以及“激勵程度”存在非線性關(guān)系。

中小企業(yè)改變現(xiàn)金流節(jié)省資金傾向，其背后原因是外部融資成本降低。我們假設(shè)這是通過提高商業(yè)信用、銀行信用降低交易雙方的信息不對稱程度實現(xiàn)的，這種“提高過程”反映在銀行放款的“激勵程度”。根據(jù)格林伍德和史密斯內(nèi)生金融市場模型，金融市場形成過程中存在“門檻效應(yīng)”，又由于金融抑制論、金融約束論的存在，我們假設(shè)供應(yīng)鏈金融與融資約束以及“激勵程度”存在非線性關(guān)系，引入SCF2。

五、供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的影響

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表3是對模型（1）、（2）的回歸結(jié)果,第（1）、（2）列是對模型（1）進(jìn)行檢驗，無論是否固定個體與時間，CF的系數(shù)即在1%的置信水平下顯著為正，結(jié)果說明，單位現(xiàn)金流量的改變使得中小企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動量的增加，基于優(yōu)序融資理論且出于預(yù)防性動機，存在融資約束的企業(yè)會優(yōu)先使用自有資金，儲存自有資金來應(yīng)對外界沖擊，因此，系數(shù)為正向，則是我們認(rèn)為企業(yè)存在外部融資約束問題的證據(jù)。第 （3）、（4）、（5）、（6）列是對模型（2）的檢驗，考慮內(nèi)生性問題分別采用IV與FE進(jìn)行檢驗并通過檢驗，我們發(fā)現(xiàn)CF的系數(shù)顯著為正，交互項CF_SCF1、CF_SCF2的系數(shù)顯著為負(fù)，即供應(yīng)鏈金融指標(biāo)的加入使得每增加1單位現(xiàn)金流，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物會減少,具體減少程度取決于供應(yīng)鏈金融指標(biāo)的范圍。由此說明，企業(yè)采用供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)能緩解企業(yè)的融資約束，假說一得證。我們從調(diào)節(jié)效應(yīng)的角度來看，供應(yīng)鏈金融的加入，實際上改變了中小企業(yè)從現(xiàn)金流中節(jié)省資金的傾向，其背后的原因是外部融資成本的下降。

表3 基準(zhǔn)回歸實證結(jié)果

（二）機制效應(yīng)分析

1.建立指標(biāo)。根據(jù)宋華等（2017）、徐曉萍等（2009）、陸正飛等（2011）以及鄧愛民等（2015）提出得可以對商業(yè)信用以及銀行信用進(jìn)行衡量得相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行整理，如圖表2示，由于指標(biāo)過多，我們采用主成分分析法合成“激勵程度”（Moti），表示銀行信用與商業(yè)信用的提高對銀行放款的激勵程度。圖表2表示數(shù)據(jù)通過巴特利特球形檢驗與KMO檢驗，達(dá)到研究標(biāo)準(zhǔn)，可以進(jìn)行下一步研究。由因子載荷矩陣可知，前5個成分特征值大于1，且方差達(dá)到59.937%，對于公司方面研究達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)（吳明隆，2010）。

表4 主成分分析法所含指標(biāo)

表5 KMO和巴特利特檢驗

2.中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。我們?yōu)榱吮阌跈C制的研究故提出用SA指數(shù)的絕對值（Charles J. Hadlock et al.，2010；鞠曉生等，2013）來衡量企業(yè)融資約束程度，根據(jù)格林伍德和史密斯內(nèi)生金融市場模型，金融市場形成過程中存在“門檻效應(yīng)”，本文對模型（2）進(jìn)行門檻回歸，驗證了門檻值的存在，門檻值也通過門檻估計值檢驗。同時，本文用binscatter作散點圖并擬合，如圖2所示，驗證SCF與|SA指數(shù)|之間存在的“倒U型”關(guān)系。在機制檢驗過程中，由于存在非線性關(guān)系，引入供應(yīng)鏈金融的平方項，即模型（3）、（4）、（5），針對模型（3）、（4），本文通過utest檢驗?zāi)Ｐ褪欠翊嬖凇暗筓型”與“U型”，檢驗結(jié)果均顯著，slope符號均存在一正一負(fù)，且SCF的峰值均在取值范圍內(nèi)（Lind,J.T et.al, 2010）。

圖2 供應(yīng)鏈金融與融資約束的“倒U型”曲線

表6是模型（3）、（4）、（5）的回歸結(jié)果，第（1）、（4）列表明|SA指數(shù)|與供應(yīng)鏈金融的關(guān)系，平方項系數(shù)分別為-0.2125以及-0.1564，當(dāng)供應(yīng)鏈金融一開始發(fā)展時一次項系數(shù)起主要作用，在達(dá)到某峰值之前，SCF的加入使得|SA指數(shù)|增加，即SCF起始起到抑制企業(yè)融資作用，達(dá)到峰值之后，SCF的加入使得|SA指數(shù)|開始減弱，即SCF起到促進(jìn)企業(yè)融資得作用，也說明SCF與|SA指數(shù)|是“倒U型”關(guān)系。第（2）、（5）列是“激勵程度”與SCF的回歸結(jié)果，結(jié)果表明SCF一開始加入并沒有起到促進(jìn)Moti的作用，而是達(dá)到峰值后，隨著SCF的發(fā)展，Moti開始增加，也說明SCF與Moti是“U型”關(guān)系。第（3）、(6)列是加入解釋變量“激勵程度”（Moti）后，SCF對融資約束（sa_ab）的回歸，我們發(fā)現(xiàn)對融資約束起主要作用的SCF2系數(shù)顯著性降低或不再顯著，且系數(shù)的絕對值減少，而Moti系數(shù)顯著為負(fù)，說明由于Moti是SCF2對|SA指數(shù)|起作用的主要機制，即“激勵程度”增加可以降低融資約束。

表6 機制分析結(jié)果

從以上結(jié)果來看，作用機制并非簡單的線性關(guān)系，產(chǎn)生這樣實證結(jié)果與實際是相吻合的，SCF發(fā)展初期，中小企業(yè)與核心企業(yè)間交易次數(shù)少，起初中小企業(yè)之于“觀察期”，有一定程度的“信譽成本”存在，相關(guān)核心企業(yè)為規(guī)避風(fēng)險，也會進(jìn)行對與其密切聯(lián)系的中小企業(yè)進(jìn)行排查，SCF帶來商業(yè)信用和銀行信用的提高很有限。但隨著供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，中小企業(yè)與核心企業(yè)交易次數(shù)的增加，與銀行進(jìn)行質(zhì)押的次數(shù)增加，使得商業(yè)信用與銀行信用得到提高，銀行放款的“激勵程度”增加，此時才會帶來中小企業(yè)融資約束的降低。假說二得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

從以往學(xué)者的研究中供應(yīng)鏈金融指標(biāo)的選取有兩大角度，一是從企業(yè)的角度，利用其質(zhì)押貸款（江偉等，2016）、應(yīng)付票據(jù)、短期貸款（姚王信等，2017）；二是從全國供應(yīng)鏈發(fā)展?fàn)顩r的角度，利用全國短期貸款（發(fā)生額）、全國商業(yè)匯票（發(fā)生額）、全國貼現(xiàn)（發(fā)生額）進(jìn)行衡量（張偉斌等，2012）。我們認(rèn)為，供應(yīng)鏈金融的指標(biāo)選取公司維度會更加貼切，究其原因，微觀數(shù)據(jù)用宏觀數(shù)據(jù)測量將有失偏頗，故本文采取SCF3=（企業(yè)t年短期貸款+t年應(yīng)付票據(jù)）/年末總資產(chǎn)和SCF4=（企業(yè)t年短期貸款+t年應(yīng)付票據(jù)+t年應(yīng)收票據(jù)）/年末總資產(chǎn)來衡量，并在1%水平上進(jìn)行winsorize。以SCF3與SCF4為核心解釋變量將全文的基準(zhǔn)、調(diào)節(jié)與機制完成數(shù)據(jù)回歸，回歸結(jié)果與SCF1、SCF2保持一致，表明上述的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。對于機制的穩(wěn)健性檢驗，我們采用門檻回歸，由于SCF1是對供應(yīng)鏈金融最開始基于上下游中小企業(yè)發(fā)展的，擁有較為全面的進(jìn)行過程，故對SCF1進(jìn)行門檻回歸，我們發(fā)現(xiàn)此為單門限效應(yīng)，且門檻值通過了估計值檢驗。

六、供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的影響：異質(zhì)性分析

（一）股權(quán)性質(zhì)

表7是在不同股權(quán)性質(zhì)下，供應(yīng)鏈金融對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。第（1）、（2）、（3）、（4）、（5）、（6）列是SCF1與SCF2對于國企、民企進(jìn)行回歸的結(jié)果，交互項系數(shù)結(jié)果顯示，供應(yīng)鏈金融的加入對于股權(quán)性質(zhì)為國企的中小企業(yè)的融資緩解效應(yīng)很強，國企也存在較強融資約束，從這里看出，在我國大環(huán)境下，對于中小企業(yè)，信貸配給理論不再適用，而小規(guī)模國企仍然依靠國有背景，容易取得核心企業(yè)的青睞，獲取貸款；對民企作用不顯著，但從交互項系數(shù)方向上是有緩解作用的，考慮到結(jié)合實際情況，供應(yīng)鏈金融對民企的作用應(yīng)大于國企，出現(xiàn)這種結(jié)果應(yīng)該是由于民企樣本數(shù)據(jù)較大，有較大規(guī)模與小規(guī)模的，大規(guī)模企業(yè)對結(jié)果帶來影響。所以分別對較大規(guī)模民企與小規(guī)模民企做回歸，如表8所示，第2、3、5、6列可以看出，供應(yīng)鏈金融的加入對小規(guī)模民企融資約束的緩解在1%與5%下顯著，系數(shù)大小六倍多于大規(guī)模民企，所以供應(yīng)鏈金融可以有效緩解小規(guī)模民企的融資約束。最后，供應(yīng)鏈金融對外資企業(yè)的融資約束也有很大作用，系數(shù)為-1.2484與-1.1349且在5%和10%下顯著。

表7 股權(quán)性質(zhì)

表8 相對規(guī)模與股權(quán)性質(zhì)

（二）相對規(guī)模

表9是對相對規(guī)模大小的企業(yè)分組進(jìn)行回歸的結(jié)果，對于小規(guī)模企業(yè)來說，供應(yīng)鏈金融的加入能較大程度上緩解融資約束，而對于大規(guī)模的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融作用不顯著，其原因應(yīng)該是，一般來說，規(guī)模大小與企業(yè)實力成正比，所以大企業(yè)依靠原有的銀行信用進(jìn)行貸款就可以滿足短期資金需求，并且大規(guī)模企業(yè)的發(fā)展對地方經(jīng)濟的影響較大，所以更有可能享受地方政府的優(yōu)惠政策。

表9 相對規(guī)模

（三）行業(yè)差別

表10是分行業(yè)的回歸，由于我國目前對農(nóng)業(yè)重視與關(guān)注程度很高，發(fā)布較多相關(guān)政策，于是我們對涉農(nóng)企業(yè)與非涉農(nóng)企業(yè)進(jìn)行分組研究，此處涉農(nóng)企業(yè)涉及生產(chǎn)、加工、制造、倉儲運輸與零售。從CF的系數(shù)來看，涉農(nóng)企業(yè)比非涉農(nóng)企業(yè)具有較大的融資約束，從CF*SCF1交互項系數(shù)來看，涉農(nóng)企業(yè)系數(shù)為-0.5181，非涉農(nóng)企業(yè)為-0.4611; 從CF*SCF2交互項系數(shù)來看，涉農(nóng)企業(yè)系數(shù)為-0.6036，非涉農(nóng)企業(yè)為-0.3350，即較之非涉農(nóng)企業(yè)，供應(yīng)鏈金融能對涉農(nóng)企業(yè)起到較好的融資緩解作用，涉農(nóng)中小企業(yè)的競爭力依賴于其所依附的農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈的競爭力，回歸結(jié)果可以表明我國財政和金融支農(nóng)政策取得了較好的效果，涉農(nóng)中小企業(yè)融資約束有所緩解，但依然嚴(yán)峻。

表10 行業(yè)是否涉農(nóng)

（四）地區(qū)

表11是不同地區(qū)對供應(yīng)鏈金融應(yīng)用狀況的數(shù)據(jù)反映，東北、中部、西部如我們所預(yù)料的，供應(yīng)鏈金融對這三個地區(qū)的企業(yè)融資緩解效應(yīng)不顯著，其原因一是這三個地區(qū)企業(yè)數(shù)量不足夠，導(dǎo)致結(jié)果t值過小，不夠顯著；原因二是除東部地區(qū)領(lǐng)先大力推行供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新之外，其他三個地區(qū)對供應(yīng)鏈金融還處于初步應(yīng)用，由我們先前驗證的供應(yīng)鏈金融與融資約束之間是“倒U型”關(guān)系以及供應(yīng)鏈金融與銀行“激勵程度”是“U型”關(guān)系，從時間上來看，初始階段供應(yīng)鏈金融作用不大，隨著SCF發(fā)展的深入，才能起到較大作用，所以東北、中部、西部尚處于開展時期，供應(yīng)鏈金融作用不顯著，我們留意到，東北、中部和西部企業(yè)的交互項系數(shù)為負(fù)值，供應(yīng)鏈金融確實對融資約束起到緩解作用。對于東部地區(qū)，由于供應(yīng)鏈金融發(fā)展時間較長已越過峰值以及企業(yè)數(shù)量較多，所以供應(yīng)鏈金融的融資約束緩解效應(yīng)均顯著，這說明，供應(yīng)鏈金融的緩解效應(yīng)地區(qū)差距明顯，東北、中部、西部應(yīng)加大供應(yīng)鏈金融的發(fā)展力度。

表11 地區(qū)

（五）板塊

2021年4月6日起，由于主板和中小板功能趨同問題較為突出，深圳證券交易所主板和中小板合并正式實施，形成由主板、創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成的市場新格局。原中小板塊為中小企業(yè)進(jìn)入資本市場開辟了新渠道，對優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動能、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系發(fā)揮了重要作用（雷英杰，2021）。從表12中第（1）列與第（4）數(shù)據(jù)回歸結(jié)果來看，CF的系數(shù)分別為0.2869與0.3405，即創(chuàng)業(yè)板內(nèi)企業(yè)融資約束問題嚴(yán)重于中小板內(nèi)企業(yè)，原因是由于創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于高新技術(shù)企業(yè)和成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)對資金需求較大，所以會存在較大地資金缺口；原中小板主要服務(wù)于成長型中小企業(yè)，對資金需求弱于科技型的企業(yè)。第（2）、（3）與第（5）、（6）列是加入供應(yīng)鏈金融之后的回歸結(jié)果，我們看到創(chuàng)業(yè)板交互項的系數(shù)明顯大于原中小板，說明供應(yīng)鏈金融對創(chuàng)業(yè)板內(nèi)公司融資約束起到較大的緩解作用。第（5）、（6）列交互項的系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明現(xiàn)存創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中還沒有充分利用供應(yīng)鏈金融，包括創(chuàng)業(yè)板內(nèi)企業(yè)的信用還不足以激勵銀行放款。

表12 板塊

七、結(jié)論與政策建議

從國家層面來說，我國應(yīng)大力發(fā)展供應(yīng)鏈金融。首先，加快各地區(qū)銀行供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品的創(chuàng)新引入。東部地區(qū)供應(yīng)鏈金融發(fā)展已獲初步成效，東北、中西部應(yīng)加強相關(guān)金融扶持政策的落地，積極推行供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入金融市場，帶動除東部地區(qū)其他地區(qū)實體經(jīng)濟的繁榮發(fā)展。其次，農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展需要各參與主體積極協(xié)作,地方相關(guān)政府部門要不斷加強對涉農(nóng)企業(yè)所在供應(yīng)鏈采用供應(yīng)鏈金融的支持，為涉農(nóng)企業(yè)降低多方面門檻，同時健全金融機構(gòu)與涉農(nóng)企業(yè)在供應(yīng)鏈金融活動中權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任，保證各參與主體的利益，建立適應(yīng)涉農(nóng)企業(yè)參與供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管機制，為涉農(nóng)中小微企業(yè)提供成長的機遇，真正做到可持續(xù)的改善“農(nóng)業(yè)、農(nóng)民、農(nóng)村”問題。再次，政府要注意到不同股權(quán)性質(zhì)下企業(yè)融資問題。相對于規(guī)模偏大的民營企業(yè)，規(guī)模較小的民營企業(yè)能夠更好地利用供應(yīng)鏈金融進(jìn)行融資，但不可忽視的是，對于中小企業(yè)中的國企也存在融資約束，所以根據(jù)信貸配給理論，銀行將大量的資金分配給大型的國企與民企，從而說明時至今日，我國中小企業(yè)融資約束問題仍嚴(yán)重，國家應(yīng)繼續(xù)加強對中小企業(yè)的扶持政策的落地，向中小企業(yè)提供稅收優(yōu)惠。最后，政府要重視股權(quán)市場的作用，主板與創(chuàng)業(yè)板的界限應(yīng)清晰劃分。原中小板為成長型企業(yè)提供了一定程度的資金來源，但供應(yīng)鏈金融這種債權(quán)融資方式為企業(yè)提供了不可比擬的短期融資來源，解決企業(yè)的燃眉之急，相應(yīng)的，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)確實存在更為嚴(yán)重的融資約束問題，供應(yīng)鏈金融大大緩解了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資約束，股權(quán)市場應(yīng)充分發(fā)揮融資作用，國家應(yīng)在適當(dāng)程度降低入市門檻但要加強后期股市監(jiān)管，建立健康的股票市場，同時加強對科技型中小企業(yè)的政策扶持，促進(jìn)中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)市場的蓬勃發(fā)展。目前，深交所主板已與中小板合并，國家要對所剩板塊進(jìn)行清晰定位，資本市場才能更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟。

金融機構(gòu)應(yīng)創(chuàng)新金融產(chǎn)品與服務(wù)，要以供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品為導(dǎo)向，開發(fā)供應(yīng)鏈上更多與企業(yè)相關(guān)的質(zhì)押物，同時，緊跟國外前沿研究開發(fā)適應(yīng)于我國狀況的新型金融產(chǎn)品，促進(jìn)我國產(chǎn)融結(jié)合。金融機構(gòu)向企業(yè)各類貸款、結(jié)算服務(wù)、融資擔(dān)保等業(yè)務(wù)的同時，要不斷引進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈等現(xiàn)金科學(xué)技術(shù)，降低金融機構(gòu)逆向選擇的可能性。在供應(yīng)鏈金融方面，要注重對核心企業(yè)以及第三方物流企業(yè)的激勵與合作，加強對中小企業(yè)的商業(yè)信用的監(jiān)管，從而為中小企業(yè)銀行信用評估等級的評定提供更為可信的級別，降低交易雙方風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)積極參與供應(yīng)鏈金融模式，核心企業(yè)從社會責(zé)任角度也要為中小企業(yè)保駕護(hù)航，中小企業(yè)要恪守商業(yè)道德，使供應(yīng)鏈金融模式可持續(xù)發(fā)展，能切實促進(jìn)我國實體經(jīng)濟的興旺繁榮。