美國經(jīng)濟衰退程度研判及其外溢影響

□ 王有鑫 陸曉明

本文基于GDP核算框架，分析加息對美國居民消費、私人投資等指標(biāo)影響，研判美國經(jīng)濟由“技術(shù)性衰退”轉(zhuǎn)為“全面衰退”的可能性及其對全球和中國經(jīng)濟金融市場的影響，提出應(yīng)對建議。

一、過快加息使美國經(jīng)濟陷入“技術(shù)性衰退”

為深入分析加息對美國經(jīng)濟增長動力的影響，在對美國經(jīng)濟走勢進(jìn)行分析之前，首先對GDP核算方式進(jìn)行介紹，在此基礎(chǔ)上，分析加息對美國生產(chǎn)端、支出端和流動性環(huán)境的影響，研判經(jīng)濟陷入“全面衰退”的可能性。

（一）GDP的三種核算方式

通常來說，有三種GDP核算方式（圖1）。第一種是“生產(chǎn)法GDP”，主要利用一國在生產(chǎn)過程中創(chuàng)造的新增價值衡量，即從生產(chǎn)過程中創(chuàng)造的貨物和服務(wù)價值中扣除投入的中間貨物和服務(wù)價值，得到增加值，將國民經(jīng)濟各行業(yè)增加值相加，得到整體國內(nèi)生產(chǎn)總值。第二種是“收入法GDP”，又稱“分配法GDP”，主要從收入角度反映核算期內(nèi)生產(chǎn)活動最終成果，包括生產(chǎn)過程中勞動力、土地、資本等生產(chǎn)要素創(chuàng)造的收入。在生產(chǎn)完成后，按照生產(chǎn)要素投入量進(jìn)行分配，如勞動者報酬、營業(yè)利潤、固定資產(chǎn)折舊、生產(chǎn)稅凈額等，各部分規(guī)模反映了政府、企業(yè)、居民在GDP“蛋糕”中的分配比重和結(jié)構(gòu)。第三種是“支出法GDP”，是從貨物和服務(wù)最終使用角度，衡量核算期內(nèi)生產(chǎn)活動最終成果的方法。在初次分配結(jié)束后，經(jīng)過所得稅、財產(chǎn)稅和各種轉(zhuǎn)移支付的二次分配，形成可支配收入，用于產(chǎn)品和服務(wù)的最終消費（包括私人和政府消費）、資本形成和凈出口。

圖1 三種GDP核算法內(nèi)在關(guān)系圖

上述三種GDP核算方法不是割裂的，社會生產(chǎn)總過程分為生產(chǎn)、分配、交換和消費四個環(huán)節(jié)，生產(chǎn)是經(jīng)濟的基礎(chǔ)，政府宏觀調(diào)控政策和二次分配是影響支出的重要因素，經(jīng)濟短期波動主要體現(xiàn)在需求端，經(jīng)濟長期增長潛力主要體現(xiàn)在生產(chǎn)端。

（二）三大因素推動美國經(jīng)濟疫后快速復(fù)蘇

疫情后，美國經(jīng)濟實現(xiàn)“深V”復(fù)蘇。2020年美國經(jīng)濟衰退是歷史上時間最短、幅度最大的一次，也是反彈力度最大的一次，形成了大寫的“V型”。按照美國經(jīng)濟研究局（NBER）定義，美國經(jīng)濟在2020年2月陷入衰退，2020年4月走出衰退，歷時2個月，而在此之前則經(jīng)歷了史上最長的128個月擴張期。若以實際GDP達(dá)到衰退前水平作為完成復(fù)蘇的標(biāo)志，美國實際GDP在2021年二季度已超過疫情前水平（圖2），2021年實際GDP增長率為5.7%，為1984年以來最大增幅。

圖2 美國實際GDP變化趨勢（2019Q4=100）

結(jié)合上文的GDP核算框架，疫后美國經(jīng)濟快速恢復(fù)主要有三大推動因素，其中，積極的宏觀調(diào)控政策和強力的消費反彈是關(guān)鍵。

一是實施了積極的宏觀調(diào)控政策。在凱恩斯主義影響下，當(dāng)美國經(jīng)濟陷入衰退時，美國政府通常會實施寬松的財政和貨幣政策來推動經(jīng)濟復(fù)蘇。本次疫情發(fā)生后，由于沖擊巨大，導(dǎo)致企業(yè)部門盈利大幅下降，居民部門失業(yè)增加，美國政府在現(xiàn)代貨幣理論（MMT）影響下，將財政和貨幣政策聯(lián)動，實施了史上最大規(guī)模的經(jīng)濟刺激及救助政策，加大了對企業(yè)和居民部門的轉(zhuǎn)移支付力度。2020年4月-2022年6月，美國聯(lián)邦政府月度支出均值為5693.9億美元，遠(yuǎn)高于2019年的月度均值3766.3億美元。2021年美國政府財政赤字占GDP比重達(dá)到12.4%，遠(yuǎn)高于疫情前的4.7%。與此同時，美聯(lián)儲實施了空前寬松的貨幣政策，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從1.5%-1.75%下降至0-0.25%，再次實施量化寬松政策，資產(chǎn)負(fù)債表從疫情前的4.1萬億美元上升至8.9萬億美元歷史高點（圖3）。寬松的財政貨幣舉措支持了美國經(jīng)濟復(fù)蘇。

圖3 美國財政赤字和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表

二是政府轉(zhuǎn)移支付帶動需求端快速反彈。疫情后推出的財政刺激政策加大了對居民家庭和勞動力的救助力度，2020年4月-2021年3月，政府支出擴大使得個人轉(zhuǎn)移支付收入合計達(dá)4.9萬億美元，個人儲蓄率月均值達(dá)18.9%，高于疫情前的7%。在超額儲蓄帶動下，個人消費支出自2021年3月起大幅反彈，2021年3月-2022年6月月度同比增速均值達(dá)7.5%，高于疫情前的2.2%。個人消費支出快速增長成為拉動經(jīng)濟復(fù)蘇的重要力量，2021年個人消費支出占美國GDP比重68.5%，對GDP增長貢獻(xiàn)率為92.5%（圖4）。私人投資也快速恢復(fù)，2021年美國國內(nèi)私人投資增速為9.8%，為2013年以來最快增速，對GDP增長貢獻(xiàn)率為30.2%。其中，設(shè)備、知識產(chǎn)權(quán)和住宅投資分別增長13.1%、10.1%和9.2%，反彈力度較強。而凈出口拖累經(jīng)濟增長1.4個百分點，其中，在企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)和投資擴大帶動下，出口對經(jīng)濟的刺激作用有所提升，由2020年的拖累經(jīng)濟增長1.6個百分點轉(zhuǎn)為帶動經(jīng)濟增長0.5個百分點，不過由于消費需求旺盛，進(jìn)口對經(jīng)濟的拖累擴大至1.9個百分點，負(fù)面影響僅次于1984年。

圖4 支出法下不同分項對GDP年度同比增長的貢獻(xiàn)率

三是供給端也實現(xiàn)“V型”復(fù)蘇，企業(yè)盈利明顯改善。在危機發(fā)生后，美國工業(yè)生產(chǎn)也快速恢復(fù)，2022年2月，美國工業(yè)總產(chǎn)值恢復(fù)至疫情前水平。不過受制于全球供應(yīng)鏈重組、勞動力短缺、港口物流運輸不暢以及地緣政治沖突等因素，供給端仍面臨較強的瓶頸。2021年美國制造業(yè)增加值同比增速7.6%，為1998年以來最快增速，其中，耐用品行業(yè)增加值增速為9.1%，高于非耐用品行業(yè)增速（5.6%）。工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)和產(chǎn)品價格上漲改善了企業(yè)盈利，2021年美國私人企業(yè)盈利增速達(dá)到15.3%，為1985年以來最高（圖5）。

圖5 美國制造業(yè)增加值和私人企業(yè)凈盈余增速變化趨勢

（三）快速加息使美國經(jīng)濟陷入“技術(shù)性衰退”

寬松刺激政策導(dǎo)致通脹快速上行，美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策以遏制通脹。作為美國GDP主要構(gòu)成因素，寬松政策推動私人消費快速反彈，帶動美國經(jīng)濟實現(xiàn)“V型”復(fù)蘇，但需求快于供給端的反彈和供需持續(xù)失衡導(dǎo)致通脹快速攀升。2022年6月，美國CPI同比增速達(dá)到9.1%，為40年來最高，7月CPI增速回落至8.5%，但仍處于近40年高位。為控制通脹快速上行，美聯(lián)儲于2022年3月正式啟動加息進(jìn)程，6月啟動縮表，在最近兩次議息會議上均一次性大幅加息75個基點，目前累計加息225個基點（圖6）。

圖6 聯(lián)邦基金有效利率和CPI走勢

在快速加息影響下，支撐美國經(jīng)濟復(fù)蘇的動力因素逐漸變化，GDP連續(xù)兩個季度負(fù)增長。美國一季度實際GDP環(huán)比增長折年率為-1.6%，二季度為-0.9%，按照通常定義，連續(xù)兩個季度經(jīng)濟負(fù)增長已陷入“技術(shù)性衰退”?？焖偌酉?jīng)濟的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，與2021年相比，目前私人消費、企業(yè)投資對GDP的推動作用減弱，凈出口對GDP的貢獻(xiàn)率由負(fù)轉(zhuǎn)正（圖7）。

圖7 美國季度GDP環(huán)比增長折年率及其分項貢獻(xiàn)率

一是私人消費增速逐漸回落。二季度美國個人消費支出環(huán)比增長折年率為1.1%，對GDP增長貢獻(xiàn)率為0.7%，分別較一季度下降0.8和0.5個百分點。其中，耐用品和非耐用品消費增速分別下降2.6%和5.6%，分別拖累經(jīng)濟增長0.2和0.9個百分點，表現(xiàn)不及一季度，但服務(wù)消費增長加快，二季度增速為4.1%，對GDP增速貢獻(xiàn)度為1.8%（表1）。私人消費表現(xiàn)出“商品弱、服務(wù)強”特征，主要與疫情放開和加息對商品消費影響更大有關(guān)。二是私人投資增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，受加息影響較大。隨著社會融資成本上升，二季度企業(yè)投資大幅下降，環(huán)比增長折年率下降13.7%，而一季度為增長5.0%。分細(xì)項看，除知識產(chǎn)權(quán)投資增速仍然為正，建筑、設(shè)備、住宅、私人存貨投資增速均為負(fù)，特別是存貨投資大幅下降96.7%，拖累經(jīng)濟增長2個百分點，是二季度GDP萎縮的主要拖累因素。三是政府支出持續(xù)下降。二季度，政府消費支出和投資增速下降1.9%，雖然降幅較一季度收窄，但連續(xù)第三個季度下降，持續(xù)拖累經(jīng)濟增長。四是美國貿(mào)易逆差有所收窄?？紤]到美國出口競爭力主要集中在高科技產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，上述領(lǐng)域議價能力較強，受美元升值影響較小，可以在很大程度上將成本上漲壓力轉(zhuǎn)嫁至消費端。因此，雖然二季度美元指數(shù)上漲6.4%，但美國出口依然增長18.3%。高通脹對居民可支配收入和消費預(yù)期帶來影響，抵消了美元升值對進(jìn)口的利好影響，二季度美國進(jìn)口增速大幅放緩，貿(mào)易逆差收窄，拉動GDP增長1.4個百分點，成為支撐經(jīng)濟增長的重要因素。

表1 支出法下美國GDP及各分項變動情況

二、美聯(lián)儲將繼續(xù)加息進(jìn)程，經(jīng)濟“全面衰退”風(fēng)險較大

（一）從“技術(shù)性衰退”到“全面衰退”

目前美國國內(nèi)對經(jīng)濟是否陷入衰退存在爭議。從經(jīng)濟衰退概念看，如果GDP連續(xù)兩個季度負(fù)增長，則認(rèn)為是陷入“技術(shù)性衰退”，按照這個定義，目前美國已經(jīng)陷入“技術(shù)性衰退”。但美國經(jīng)濟衰退的官方定義是由國家經(jīng)濟研究局（NBER）宣布的，其判斷標(biāo)準(zhǔn)是“多數(shù)經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)的經(jīng)濟活動連續(xù)幾個月出現(xiàn)下滑”，除經(jīng)濟增速外，主要參考指標(biāo)還包括非農(nóng)就業(yè)、實際收入、批發(fā)零售貿(mào)易、工業(yè)生產(chǎn)等。因此，基于上述概念，美國財政部長耶倫等人認(rèn)為美國當(dāng)前并未陷入衰退，主要是因為：美國就業(yè)市場依然強勁。7月失業(yè)率進(jìn)一步下降至3.5%的歷史低位，恢復(fù)至疫情前水平，非農(nóng)就業(yè)新增52.8萬人，大幅高于前值和預(yù)期值，私人非農(nóng)企業(yè)平均時薪和平均周薪持續(xù)增長（圖8）；個人消費支出、零售和食品服務(wù)銷售額雖然增速放緩，但仍處于較高水平；從生產(chǎn)端看，二季度工業(yè)總產(chǎn)值、生產(chǎn)指數(shù)月度均值分別較一季度增長1.7%和1.5%，全部工業(yè)產(chǎn)能利用率為80.3%，比一季度高0.8個百分點。

圖8 美國失業(yè)率和非農(nóng)企業(yè)平均時薪變化趨勢

7月強勁的勞動力數(shù)據(jù)部分抵消了衰退擔(dān)憂，但進(jìn)一步強化了美聯(lián)儲加息預(yù)期。在快速加息背景下，美國前財長薩默斯等人對美國經(jīng)濟“軟著陸”持懷疑態(tài)度。薩默斯認(rèn)為，加息會提高美國消費者和企業(yè)貸款成本，從而迫使企業(yè)和消費者削減支出，如果沒有一場重大的經(jīng)濟衰退，恐怕無法解決通脹問題。

從生產(chǎn)端、支出端和流動性環(huán)境看，下半年美國經(jīng)濟陷入“全面衰退”的概率提升。

從生產(chǎn)端看，雖然二季度數(shù)據(jù)整體好于一季度，但如果從月度數(shù)據(jù)來看，正處于下行趨勢（圖9）。6月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為104.4，較5月下降0.5%；產(chǎn)能利用率為80.1%，較4月高點下降0.4個百分點；特別是耐用品的產(chǎn)能利用率和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)快速下降，降幅高于非耐用品。7月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)降至52.8%，為2020年7月以來最低。在美聯(lián)儲繼續(xù)大幅加息和企業(yè)投資下降等因素影響下，工業(yè)生產(chǎn)可能繼續(xù)回落，從支出端到生產(chǎn)端均將面臨下行風(fēng)險。

圖9 美國工業(yè)總產(chǎn)值、生產(chǎn)指數(shù)和產(chǎn)能利用率變化趨勢

從宏觀政策和流動性環(huán)境看，當(dāng)前美國財政和貨幣政策正處于去杠桿周期，將對市場主體支出行為帶來負(fù)面影響。

一是政府流動性減少，財政開支將持續(xù)下降。除了美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策，美國聯(lián)邦和地方政府財政支出也逐漸減少。5月拜登表示，2022財年美國聯(lián)邦赤字將大幅削減1.5萬億美元，并稱“這將是美國歷史上赤字降幅最大的一年”。今年前6個月聯(lián)邦政府累計赤字1373.8億美元，明顯低于過去兩年，僅為2021年的8.3%；6月財政赤字為888.4億美元，處于較低水平（圖10）。下半年美國將迎來中期選舉，民主黨和共和黨之間博弈將加劇，相關(guān)財政開支推出難度增加，政府購買可能將繼續(xù)拖累GDP增長。

圖10 美國聯(lián)邦政府財政支出和赤字變化趨勢

二是私人流動性萎縮，疊加高通脹，將繼續(xù)抑制私人消費支出增長。目前美聯(lián)儲正處于縮表初期，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化不大，但受美聯(lián)儲政策和金融資產(chǎn)價格下跌影響，私人流動性出現(xiàn)明顯萎縮。根據(jù)牛津經(jīng)濟研究院最新報告，截至4月底，年內(nèi)美國家庭儲蓄減少6000億美元。在疫情期間積累的大量超額儲蓄帶動下，上半年美國消費整體表現(xiàn)良好，發(fā)揮了支撐經(jīng)濟增長的作用，但隨著超額儲蓄消耗以及儲蓄更多集中于高收入階層，未來美國居民消費支出增長將面臨更多壓力。美國家庭資產(chǎn)負(fù)債情況也有所惡化。根據(jù)富國銀行統(tǒng)計，年內(nèi)美國股票和債券價格下跌已導(dǎo)致價值約12萬億美元的家庭財富蒸發(fā)。由于通脹飆升推高了住房和汽車相關(guān)債務(wù)，二季度美國家庭債務(wù)首次攀升至16萬億美元以上，較一季度增長2%。家庭資產(chǎn)負(fù)債表惡化與高通脹對個人可支配收入和儲蓄率帶來影響，將削弱居民消費支出潛力（圖11）。密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)在2022年7月降至51.5，僅略高于前一月，為有記錄以來次低值，預(yù)計下半年消費增長對美國經(jīng)濟的支撐作用將逐漸弱化。

圖11 美國個人實際可支配收入和儲蓄率變化趨勢

三是信貸流動性持續(xù)收緊，企業(yè)投資將繼續(xù)放緩。在貨幣政策緊縮周期銀行通常會收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)、減少信貸增量。從工商業(yè)貸款看，雖然7月貸款規(guī)模仍保持增長，但融資成本大幅提升。例如，7月底住房抵押貸款利率為5.3%，較年初提高2.1個百分點。隨著利率水平抬升，美國房地產(chǎn)市場面臨下行壓力，6月新屋開工率環(huán)比下降2.0%，連續(xù)第二個月下降，建造支出環(huán)比下降1.1%，為近11個月來首次下降（圖12）。芝加哥聯(lián)儲公布的全國金融狀態(tài)指數(shù)及其信貸子指數(shù)自2021年中旬觸底然后持續(xù)回升，特別是其中的信貸指數(shù)在5月中旬進(jìn)入正值區(qū)間，表示信貸條件正在收緊。全美獨立企業(yè)聯(lián)合會在6月發(fā)布的調(diào)查報告顯示，中小企業(yè)對未來六個月商業(yè)狀況的預(yù)期降至48年來最低。隨著融資條件收緊和經(jīng)濟景氣度下降，預(yù)計美國企業(yè)投資將繼續(xù)下降，對經(jīng)濟拉動作用減弱。

圖12 美國30年期抵押貸款利率和建造支出變化趨勢

綜上，如果說一季度美國經(jīng)濟增速下滑主要與高基數(shù)有關(guān)，占GDP份額90%的私人消費和投資仍然維持正增長，不足以說明美國經(jīng)濟陷入衰退，二季度形勢則開始惡化，投資轉(zhuǎn)為負(fù)增長，消費和工業(yè)生產(chǎn)增速下滑。三季度通脹壓力持續(xù)，美聯(lián)儲將繼續(xù)加息進(jìn)程，工業(yè)生產(chǎn)下行壓力加大，政府、私人和信貸流動性均面臨收縮壓力，消費投資大概率繼續(xù)下行，將對GDP增長帶來拖累，美國將由“技術(shù)性衰退”向“全面衰退”轉(zhuǎn)化。

（二）“輕度衰退”還是“深度衰退”

市場可能低估了美國經(jīng)濟衰退程度。目前看，美國經(jīng)濟陷入衰退已是大概率事件，且可能由之前預(yù)期的2023年開始提前到2022年下半年，當(dāng)下關(guān)注焦點是此輪衰退究竟是“輕度衰退”還是“深度衰退”。在7月美聯(lián)儲大幅加息后，美股一反常態(tài)波動反彈，金融環(huán)境甚至有所放松，市場押注本輪衰退是“輕度衰退”的概率更大。與去年市場押注通脹不會失控相比，此次市場似乎同樣過于樂觀。

參考瑞銀做法，將過去100年美國17次衰退分為兩類（表2）：一是“深度衰退”，即GDP從峰值到底部累計下降超過3%，共計7次；二是“輕度衰退”，即GDP累計下降小于3%，共計10次。“深度衰退”平均持續(xù)15個月，GDP平均損失11.9%；“輕度衰退”通常持續(xù)11個月，GDP平均損失1.9%。高通脹是否意味著“深度衰退”風(fēng)險更高？平均來看，在“輕度衰退”開始前，美國平均通脹率為6.5%，聯(lián)邦基金利率為7.6%，失業(yè)率為5.0%；相比之下，在“深度衰退”開始前，美國平均通脹率為3.8%，聯(lián)邦基金利率為3.5%，失業(yè)率為4.5%。如果由此簡單推斷認(rèn)為高通脹或高利率不會導(dǎo)致“深度衰退”則過于武斷，考慮到疫情、潛在增速、國際形勢和流動性環(huán)境變化，當(dāng)前“深度衰退”風(fēng)險正在增加。

表2 過去100年美國經(jīng)歷的17次經(jīng)濟衰退特征

一是加息周期尚在進(jìn)行時，美國經(jīng)濟已陷入“技術(shù)性衰退”，后續(xù)沖擊將持續(xù)。觀察以往美國經(jīng)濟衰退與加息周期之間關(guān)系，經(jīng)濟衰退通常發(fā)生在加息周期之后，最近4次衰退皆是如此。此次美國“技術(shù)性衰退”在加息初期即出現(xiàn)，而通脹仍處于較高位置，實際利率處于-6.2%左右的歷史低點，預(yù)計加息仍將持續(xù)使得實際利率回升，消費投資等經(jīng)濟活動將繼續(xù)受到?jīng)_擊。

二是美國潛在經(jīng)濟增速明顯下降，將放大經(jīng)濟下行沖擊。從上世紀(jì)50年代至今，美國GDP潛在增速整體下行，從超過5%降至2008年全球金融危機后的2%以下，特別是疫情后經(jīng)濟增長內(nèi)生動力進(jìn)一步削弱（圖13）。與之前經(jīng)濟高增長階段相比，當(dāng)前同等程度的經(jīng)濟衰退將引發(fā)更為嚴(yán)重的經(jīng)濟后果。在2008年之前的經(jīng)濟衰退周期，GDP損失與潛在GDP增速二者比例基本在1以下，但2008年全球金融危機和2020年疫情危機下該比例升至2.0和5.5，對經(jīng)濟增長和全要素生產(chǎn)率帶來持久影響。即使本輪衰退幅度控制在3%以下，考慮到潛在增速已大幅下行，經(jīng)濟影響可能并不會弱于“深度衰退”。

圖13 美國潛在實際GDP增速和全要素生產(chǎn)率增速變動趨勢

三是經(jīng)濟面臨嚴(yán)峻的供給瓶頸，通脹更為頑固。舊金山聯(lián)儲研究顯示，美國目前飆升的通脹約一半來自俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)緊張，只有約三分之一可歸因于需求增長。美國勞動力市場持續(xù)緊張，“工資-物價”螺旋上升壓力加大，描述職位空缺和失業(yè)率之間關(guān)系的貝弗里奇曲線（Beveridge Curve）繼續(xù)處于非典型范圍內(nèi)，加大了遏制通脹難度。當(dāng)前美國失業(yè)率降至3.5%，但職位空缺率仍維持在6.6%高位，勞動力結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致勞工成本上升，推動“工資-物價”螺旋上升。上述供給端變化將弱化美聯(lián)儲加息對通脹的遏制作用，可能需要美聯(lián)儲更大幅度的加息，付出更大經(jīng)濟代價。前紐約聯(lián)儲銀行行長表示，美聯(lián)儲應(yīng)至少加息到4%-5%才能控制住通脹。

四是疫情對經(jīng)濟和勞動力市場帶來持續(xù)擾動。疫情仍是影響經(jīng)濟增長重要變量，美國當(dāng)前不僅面臨新冠疫情沖擊，同時還面臨猴痘病毒的快速擴散。如果不能通過物理隔離、人員流動控制等方案抑制猴痘病毒傳播，未來兩種疫情相互疊加，美國居民生命安全將面臨較大挑戰(zhàn)，經(jīng)濟活動將繼續(xù)受到嚴(yán)峻影響。當(dāng)前美國就業(yè)市場表現(xiàn)較好可能只是一種假象，疫情導(dǎo)致勞動力市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。政府救助政策和對疫情的擔(dān)憂導(dǎo)致部分勞動力主動退出勞動力市場，今年7月美國就業(yè)率和勞動參與率分別較疫情前降低1.2和1.3個百分點（圖14），如果加上當(dāng)前失業(yè)率數(shù)字，美國真實失業(yè)率將高達(dá)4.7%左右。新冠后遺癥影響人群健康情況，將削弱工作能力。美國眾議院“了解和解決長期新冠及其后果”聽證會上數(shù)據(jù)顯示，目前美國感染過新冠病毒的成年人中約1/5帶有“長新冠”癥狀，大約100萬美國人受相關(guān)癥狀影響被迫離開就業(yè)市場。此外，疫情下數(shù)字經(jīng)濟和靈活就業(yè)的發(fā)展，使得20-24歲和55-65歲年齡段勞動力參與率明顯下降，未來勞動力短缺可能在較長時間持續(xù)，將制約經(jīng)濟復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。收入分配將更加失衡，將影響長期消費增長潛力。

圖14 美國勞動參與率和就業(yè)率變動趨勢

五是其他經(jīng)濟體同樣面臨衰退風(fēng)險。與美國相比，歐元區(qū)當(dāng)前經(jīng)濟衰退風(fēng)險更大，面臨更加嚴(yán)重的能源短缺和通脹問題。此外，全球大部分經(jīng)濟體啟動加息應(yīng)對通脹問題，全球流動性環(huán)境持續(xù)收緊，經(jīng)濟金融市場波動加劇，外部環(huán)境不利于美國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”。

六是美聯(lián)儲對遏制通脹態(tài)度堅決，不惜以經(jīng)濟衰退為代價。上世紀(jì)七八十年代美國經(jīng)濟發(fā)生“滯脹”，很大程度上歸因于美聯(lián)儲行動緩慢，加息進(jìn)程反復(fù)，既付出了經(jīng)濟增長代價，也沒有根除通脹問題。此次美聯(lián)儲顯然吸取了上次經(jīng)驗，在遏制通脹問題上更為堅決，盡管經(jīng)濟增長開始放緩，但美聯(lián)儲仍明確表示將繼續(xù)加息。鮑威爾在7月議息會議后表示，9月加息幅度取決于數(shù)據(jù)，必要時將毫不遲疑地采取更大幅度的行動。雖然7月美國CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期放緩，但美聯(lián)儲老牌鴿派官員芝加哥聯(lián)儲主席和明尼阿波利斯聯(lián)儲主席均支持繼續(xù)加息到明年，前者預(yù)計到年底聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將升至3.25%-3.5%，到明年底升至3.75%-4%，后者建議到今年底將利率升至3.9%，明年底達(dá)到4.4%。CPI數(shù)據(jù)公布后，芝加哥商品交易所（CME）的“美聯(lián)儲觀察工具”顯示，目前美國聯(lián)邦基金利率期貨交易市場預(yù)計9月美聯(lián)儲加息75個基點概率從之前的68%降至不足40%，市場預(yù)期年底利率水平最有可能在3.25%-3.5%區(qū)間。

雖然美國政府不承認(rèn)當(dāng)前美國經(jīng)濟已陷入衰退，NBER正式公布衰退時點通常較實際情況滯后幾個月甚至一年，但從過去經(jīng)驗看，NBER公布的衰退區(qū)間通常與“技術(shù)性衰退”區(qū)間相符。從這個角度看，2022年二季度美國實際GDP已較去年底的局部高點萎縮0.6%，如果未來兩個季度GDP按照上半年的季度平均增速回落，今年四季度GDP同比將萎縮3.2%，將陷入“深度衰退”，目前看，這種情況出現(xiàn)的概率并不低。

當(dāng)然，美國經(jīng)濟也存在“輕度衰退”的可能。從通脹與經(jīng)濟衰退關(guān)系看，在上世紀(jì)70年代初-90年代初三次石油危機期間發(fā)生的四次經(jīng)濟衰退中，通脹分別在經(jīng)濟陷入衰退后的第14、6、4和6個月內(nèi)正式確定下行趨勢，CPI增速平均降幅達(dá)3.5%。前期能源、糧食等大宗商品價格上漲是驅(qū)動CPI上漲的重要因素，6月能源價格上漲貢獻(xiàn)了約一半的美國CPI環(huán)比增速。目前全球原油、糧食價格逐漸回落，有利于穩(wěn)定物價形勢。WTI原油價格降至90美元/桶上下，“歐佩克+”同意9月份每天增加10萬桶原油產(chǎn)量，國際能源署預(yù)測歐美等經(jīng)濟體經(jīng)濟增速下行將使原油需求回落，隨著供需格局改善預(yù)計原油價格將繼續(xù)波動回調(diào)。去年10月原油價格為當(dāng)年高點，WTI原油月度均值為81.2美元/桶，預(yù)計今年10月能源價格對美國CPI同比增速的影響將大幅回落，CPI增速有望迎來拐點。今年二季度，不考慮能源和食品價格的美國核心CPI已連續(xù)3個月下降，如果能源和食品價格回落到去年水平，通脹形勢將得到很大程度改善，四季度可能只需額外加息1次，緊縮預(yù)期將得到很大程度緩解，經(jīng)濟存在“軟著陸”可能。

三、美國經(jīng)濟衰退對美國金融市場的外溢影響

（一）下半年美元指數(shù)可能觸頂回落

在美國陷入“技術(shù)性衰退”之際，美元指數(shù)仍保持強勢，年內(nèi)一度漲至109.3的近10年高位，截至8月2日，年內(nèi)升值幅度達(dá)10.5%。美元指數(shù)不斷走高主要源于兩方面因素，一是美聯(lián)儲采取的激進(jìn)加息舉措使得美債收益率走高，吸引跨境資本流入；二是其他非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)濟“滯脹”風(fēng)險不斷凸顯，歐元區(qū)在能源短缺背景下面臨更為嚴(yán)峻的通脹壓力，歐央行加息行動明顯落后于通脹走勢，導(dǎo)致歐元不斷走貶，日本央行繼續(xù)維持寬松貨幣政策，日元大幅走低。歐元、日元走弱以及對全球經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂推動避險資金流入美國，推動美元上漲（圖15）。隨著形勢變化，預(yù)計下半年美元指數(shù)走勢將逐漸回落，三季度在美聯(lián)儲繼續(xù)大幅加息刺激下，美元指數(shù)短期仍有支撐，但隨著經(jīng)濟衰退風(fēng)險加大，經(jīng)濟基本面的負(fù)面影響將超過貨幣政策緊縮的正面效應(yīng)，美元指數(shù)在四季度可能掉頭向下。不過考慮到歐元區(qū)面臨的衰退風(fēng)險更大，即使歐央行加快加息步伐可能也難以大幅提振歐元，在避險情緒等影響下，美元回調(diào)幅度可能將有限。

圖15 美元、歐元和日元匯率走勢

（二）非金融企業(yè)信貸違約風(fēng)險將提升

目前美國銀行業(yè)的商業(yè)信貸及全部信貸違約率及拖欠率維持在歷史低位，但隨著美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)將進(jìn)一步上升，疊加經(jīng)濟增長減速，企業(yè)特別是非投資級企業(yè)債務(wù)違約可能上升，將導(dǎo)致銀行信貸及公司債券違約風(fēng)險上升。2021年美國非金融企業(yè)負(fù)債規(guī)模高達(dá)33.5萬億美元，占GDP比重134.7%，較疫情前增加7.6個百分點，杠桿率快速攀升。從融資結(jié)構(gòu)看，非金融企業(yè)融資逐漸向資本市場傾斜，對銀行信貸依賴度降低。截至2022年一季度，銀行貸款占企業(yè)對外融資比重的18.6%，非銀貸款和債券類證券融資占比分別為20.0%和61.5%。美國企業(yè)借用杠桿貸款，發(fā)行高收益?zhèn)?，隨著融資成本上升，債務(wù)風(fēng)險快速抬升。截至2022年8月初，美銀美國高收益企業(yè)債收益率在7.5%左右，而年初僅為4.4%。企業(yè)償債壓力走高，現(xiàn)金流趨緊，信貸違約風(fēng)險將上升。根據(jù)惠譽評級報告，銀行杠桿貸款違約率已從2月的0.4%低點小幅回升，預(yù)計2022年底將升至1.5%左右。標(biāo)普預(yù)測美國非投資級公司債券12個月滾動違約率將從2022年3月的1.4%上升至2023年3月的3%。

（三）上市公司盈利變差，美股將繼續(xù)大幅波動

通脹、加息和對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂推動美國股市在2022年大幅回調(diào)，上半年納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)一度陷入“技術(shù)性熊市”。然而，隨著美國經(jīng)濟增速放緩，投資者對美聯(lián)儲激進(jìn)加息預(yù)期回落，押注美聯(lián)儲將在明年降息，市場情緒逐漸得到修復(fù)，6月中下旬以來股市逐漸反彈，納斯達(dá)克指數(shù)反彈幅度超過17%（圖16）。根據(jù)瑞銀分析，在“輕度衰退”中股市通常更早恢復(fù)，市場拋售將在衰退開始后的第4個月結(jié)束，但“深度衰退”下股市拋售持續(xù)時間更長，且市場直到“深度衰退”開始前才拋售，表明經(jīng)濟和金融系統(tǒng)沒有為即將到來的沖擊做好準(zhǔn)備。此次市場很可能犯下同樣的錯誤，對經(jīng)濟衰退程度和貨幣政策緊縮力度估計不足可能使市場面臨二次下跌。從行業(yè)表現(xiàn)看，在“深度衰退”周期，金融股、工業(yè)股和非必需消費品股價下跌幅度較大。隨著加息推進(jìn)和經(jīng)濟增速放緩，相關(guān)行業(yè)盈利可能將繼續(xù)回落，基本面對股價的支撐作用將進(jìn)一步減弱。

圖16 美國三大股指變動趨勢

（四）房地產(chǎn)市場風(fēng)險上升，可能進(jìn)入“房價-股市”資產(chǎn)價格通縮螺旋

受益于史無前例的寬松貨幣政策，美國房地產(chǎn)市場在疫情后迎來快速上漲。2022年6月，美國房地產(chǎn)價格同比上漲17.0%。歷史上，美國房價增速通常比通脹率高1-2個百分點，現(xiàn)在則高8個百分點，房地產(chǎn)價格與人均收入的倍數(shù)與次貸危機前相當(dāng)。美聯(lián)儲大幅加息直接打擊了住房市場。7月15日當(dāng)周，美國抵押貸款申請總數(shù)同比下降19%，降至22年來最低水平，成屋銷售量連續(xù)多月下滑。如果美聯(lián)儲在年內(nèi)繼續(xù)加息，疊加縮減MBS持有量，抵押貸款利率可能會進(jìn)一步升高，使得居民家庭房地產(chǎn)購買需求放緩，房價將從高點回落。由于房地產(chǎn)和股票是居民家庭持有的主要金融資產(chǎn)，二者價格同步下跌將會對家庭形成疊加的財富負(fù)效應(yīng)，直接影響消費者支出。美聯(lián)儲報告顯示，2022年一季度，美國家庭財富出現(xiàn)兩年來首次下降，主要原因在于股市下跌的負(fù)面影響超過房地產(chǎn)升值影響，未來形勢可能進(jìn)一步惡化。

四、美國經(jīng)濟衰退的全球外溢影響

（一）將對全球經(jīng)濟帶來嚴(yán)峻沖擊

下半年美國政府、家庭、企業(yè)、金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表均面臨收縮壓力，從2008年全球金融危機經(jīng)驗看，“資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”對全球經(jīng)濟的外溢影響要大于單純的供給或需求沖擊，將通過供需變化、產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整、流動性收縮、避險情緒升溫等渠道加大對全球經(jīng)濟和國際貿(mào)易的影響。目前全球已經(jīng)處于供給沖擊之中，如果再出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表沖擊，經(jīng)濟復(fù)蘇將更加困難。從直接沖擊看，美國經(jīng)濟本身是全球經(jīng)濟重要組成部分，占比約為四分之一，美國經(jīng)濟陷入衰退將拖累全球經(jīng)濟和貿(mào)易增長（表3）。從間接沖擊看，美國經(jīng)濟下滑、企業(yè)倒閉和失業(yè)增加，將減少進(jìn)口需求，將通過中間產(chǎn)品貿(mào)易和上下游產(chǎn)業(yè)鏈對其他國家產(chǎn)生外溢沖擊。此外，美國經(jīng)濟大幅波動，將使全球跨境融資和流動性環(huán)境收緊，企業(yè)信貸獲取和債務(wù)融資難度增加，將導(dǎo)致企業(yè)杠桿率和資金鏈條收緊，從而影響工業(yè)生產(chǎn)；隨著股市波動外溢至其他經(jīng)濟體，全球居民家庭財富凈值將下降，可支配收入和消費支出增長受限。

表3 美國經(jīng)濟在世界中的地位

（二）美國金融市場波動將對全球金融市場產(chǎn)生外溢影響

鑒于美元和美國金融系統(tǒng)在全球貨幣體系中的支配地位，美元流動性的持續(xù)收緊和潛在的美國金融市場波動將通過跨境資本流動、資產(chǎn)組合調(diào)整、避險情緒等渠道對全球金融市場產(chǎn)生較強外溢沖擊。上世紀(jì)80年代以來的4次流動性危機，均發(fā)生在美國經(jīng)濟擴張的晚期到衰退階段，最近兩次為2007年8月-2009年3月以及2020年3月。上述階段處于美聯(lián)儲加息尾聲，資金成本較高，經(jīng)濟增速逐漸下行，企業(yè)盈利能力快速趨弱，如果實體、房地產(chǎn)或金融市場存在高杠桿，矛盾將被突然放大和激化，進(jìn)而觸發(fā)流動性危機。特別是，美國一旦由于加息出現(xiàn)衰退跡象，新興經(jīng)濟體將面臨更大沖擊。資本外流疊加疫情反復(fù)、通脹高企和進(jìn)口成本增加將嚴(yán)重影響新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定。二季度，全球基金在印度、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、中國臺灣和泰國市場凈拋售400億美元股票，拋售烈度超過2007年以來任何一個存在系統(tǒng)性壓力的季度。年內(nèi)MSCI新興市場指數(shù)已下跌約16%（圖17），高盛預(yù)計，如果美國經(jīng)濟陷入衰退，新興經(jīng)濟體股票可能會再下跌8%-15%。

圖17 MSCI發(fā)達(dá)市場與新興市場指數(shù)走勢

（三）對我國來說，美國經(jīng)濟陷入衰退同樣會帶來較大的外溢影響

從實體經(jīng)濟角度看，2021年中美貿(mào)易總額達(dá)到7556.5億美元，同比增速高達(dá)28.8%。其中，我國對美出口金額為5761.1億美元，同比增長27.5%，占我國出口總額和GDP比重分別為17.1%和3.3%；對美貿(mào)易順差3965.8億美元，占我國整體貿(mào)易順差的58.6%，我國對美貿(mào)易依存度依然較高。如果美國經(jīng)濟陷入衰退，消費者收入增長和進(jìn)口需求將萎縮，對我國商品的進(jìn)口需求可能放緩。從行業(yè)角度看，家用電器、電子、電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、汽車等海外營收占比越高的行業(yè)，受美國經(jīng)濟衰退影響越大。

從金融市場角度看，隨著美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險增加，四季度美聯(lián)儲加息節(jié)奏將放緩，我國金融穩(wěn)定壓力將有所緩解。上半年，受美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策影響，美元指數(shù)快速走高，美債收益率大幅攀升，中美利差快速收窄甚至出現(xiàn)倒掛，對我國跨境資本流動和人民幣匯率穩(wěn)定帶來一定壓力。6月中旬，中美10年期國債收益率利差倒掛一度達(dá)到72個基點（圖18）。二季度人民幣匯率經(jīng)歷一番急貶，當(dāng)季貶值幅度超過5%。金融市場波動導(dǎo)致避險資金回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，外資短期減持人民幣資產(chǎn)。截至6月份，境外機構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣股票、債券規(guī)模分別較去年底下降9.3%和10.9%（圖19）。進(jìn)入下半年，美國經(jīng)濟下行壓力加大，而支撐國內(nèi)金融市場穩(wěn)定的積極因素將逐漸得到強化。整體看，中國經(jīng)濟增速逐漸回升，中美經(jīng)濟增長可能再次分化，美歐貨幣政策取向逐漸同步，美元指數(shù)將沖高回落，對人民幣匯率影響將弱化，人民幣有望在四季度迎來新一輪周期拐點，外資將繼續(xù)增配人民幣資產(chǎn)，跨境資本流動形勢將得到改善。

圖18 中美10年期國債收益率

圖19 境外機構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣資產(chǎn)

五、對策建議

美國經(jīng)濟和金融市場在全球占據(jù)支配地位，如果美國經(jīng)濟持續(xù)低迷，將嚴(yán)重拖累全球經(jīng)濟復(fù)蘇，加劇國際金融市場波動。對我國來說，短期也將面臨外需萎縮和輸入性金融風(fēng)險等沖擊，應(yīng)多措并舉，積極化解潛在風(fēng)險。

（一）穩(wěn)物價促消費，著力穩(wěn)定內(nèi)需市場，提升經(jīng)濟發(fā)展的韌性和穩(wěn)定性

美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險源于美聯(lián)儲為抑制高通脹而加快收緊貨幣政策，使得美國居民消費和企業(yè)投資支出減少，拖累經(jīng)濟增長。我國貨幣政策能夠維持相對寬松狀態(tài)，部分得益于我國物價水平保持穩(wěn)定。為了給實體經(jīng)濟復(fù)蘇創(chuàng)造更好的環(huán)境，一方面，在我國物價壓力有所抬頭背景下，應(yīng)積極做好保供穩(wěn)價工作。應(yīng)穩(wěn)定豬肉、蔬菜、水果等重要民生商品供應(yīng)，使價格運行在合理區(qū)間。確保糧食、能源等重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定，夯實穩(wěn)物價和保障發(fā)展的基礎(chǔ)。統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，確保重要商品的產(chǎn)供儲銷全鏈條穩(wěn)定，確保國內(nèi)供求基本匹配。另一方面，將穩(wěn)增長和保就業(yè)放在更加重要的位置，著力支持市場主體穩(wěn)定經(jīng)營。發(fā)揮有效投資對經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展的關(guān)鍵性作用，加快中央預(yù)算內(nèi)投資項目實施，督促地方加快專項債使用，重點支持交通、能源、物流、農(nóng)業(yè)農(nóng)村等基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)。把疫情對消費影響降到最低程度，促進(jìn)線下消費和餐飲、零售、交通、旅游等服務(wù)業(yè)持續(xù)恢復(fù)。發(fā)揮新型消費優(yōu)勢，加快線上線下消費融合，充分釋放健康、養(yǎng)老、教育、文化、體育等領(lǐng)域消費潛力，提升滿足多層次消費需求的供給能力。推動對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)調(diào)整和質(zhì)量提升，引導(dǎo)企業(yè)多元化出口市場，弱化美國和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟體進(jìn)口需求下降的外溢影響。

（二）高度關(guān)注外部金融環(huán)境變化，加強輸入性金融風(fēng)險防范

目前美國金融市場逐漸消化經(jīng)濟衰退消息，呈現(xiàn)樂觀跡象，然而一旦加息幅度和經(jīng)濟下行超出市場預(yù)期，可能引發(fā)更大波動。建議加強對美國經(jīng)濟形勢、宏觀政策和國際金融市場動態(tài)的跟蹤研判，重點關(guān)注美國GDP、通脹、就業(yè)等領(lǐng)域的經(jīng)濟指標(biāo)變化及可能對美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的影響，前瞻性研判美元指數(shù)、美股和美債收益率走勢，評估對我國利率、匯率、股市、國內(nèi)流動性、跨境融資、中資美元債等變量的外溢影響。不斷完善跨境資本流動宏觀審慎管理體系，從過去實踐看，針對外匯的跨境資本流動宏觀審慎政策以及數(shù)量型政策對于防范發(fā)達(dá)經(jīng)濟體輸入性金融風(fēng)險效果較好，特別是有利于平抑貨幣政策調(diào)整帶來的沖擊。建議視形勢變化，動態(tài)調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率、遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率、跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、跨境融資杠桿率等宏觀審慎政策工具，合理引導(dǎo)市場預(yù)期與跨境資本流動，防范美聯(lián)儲過快加息下的資本外流和匯率超調(diào)風(fēng)險。

（三）客觀看待美國經(jīng)濟衰退對中美博弈影響

中美博弈的長期性、激烈性不會因美國經(jīng)濟發(fā)生衰退而改變，不能將中美博弈結(jié)果簡單寄希望于美國經(jīng)濟衰退上。美國經(jīng)濟雖然出現(xiàn)衰退，但在金融、科技、軍事等領(lǐng)域依然保持較強競爭力，綜合實力并未出現(xiàn)明顯下降。我們應(yīng)增強憂患意識，堅持底線思維，立足于提升國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，不斷縮窄中美在經(jīng)濟、科技、金融、軍事等領(lǐng)域差距，大力提升本國綜合國力。同時，與主要經(jīng)濟體加強在宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)、全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、能源和糧食安全等領(lǐng)域的溝通和合作，降低脫鉤斷鏈風(fēng)險，助力全球經(jīng)濟早日走出滯脹困局和衰退風(fēng)險。