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    偏度風(fēng)險溢酬及其預(yù)測能力研究
    ——基于人民幣對外匯期權(quán)的實證分析

    2022-10-04 08:59:58楊逢微
    財經(jīng)理論與實踐 2022年5期
    關(guān)鍵詞:偏度外匯期權(quán)

    張 蕾,楊逢微

    (西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,陜西 西安 710061)*

    一、引 言

    “8·11”匯改以來,人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng),雙向波動趨勢逐步形成,匯率的不確定性加劇。2020年10月,黨的十九屆五中全會審議通過的《關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中強(qiáng)調(diào)“加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”,同時還對下一階段人民幣國際化作出具體部署,提出要“穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化,堅持市場驅(qū)動和企業(yè)自主選擇,營造以人民幣自由使用為基礎(chǔ)的新型互利合作關(guān)系”。人民幣國際化進(jìn)程的不斷深入、“雙循環(huán)”戰(zhàn)略的提出以及匯率市場化改革的持續(xù)推進(jìn),使得我國與全球經(jīng)濟(jì)及金融市場的融合程度日益加深,外匯風(fēng)險管理需求與日俱增,越來越多的國內(nèi)企業(yè)開始利用外匯衍生品主動管理生產(chǎn)經(jīng)營過程中的外匯風(fēng)險。根據(jù)國家外匯管理局發(fā)布的2021年一季度外匯收支數(shù)據(jù),遠(yuǎn)期結(jié)售匯和外匯期權(quán)的簽約規(guī)模共計2904億美元,較前兩年同期平均水平增長95%,顯示市場主體匯率避險意識增強(qiáng),風(fēng)險中性經(jīng)營理念提升。由于外匯期權(quán)市場價格中隱含了匯率高階矩、投資者情緒及風(fēng)險偏好等豐富的市場信息,因此以外匯期權(quán)為切入點,提取并分析外匯市場偏度及其風(fēng)險溢酬對于研究匯率極端波動,即暴漲暴跌的尾部風(fēng)險事件具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

    偏度風(fēng)險溢酬的提取方法主要可以歸納為以下四類:第一,在資產(chǎn)定價模型中引入偏度因子,通過橫截面回歸檢驗偏度因子是否被定價,并得出其風(fēng)險價格。Kraus和Litzenberger最早將偏度因子引入CAPM模型中,并論證了資產(chǎn)收益分布是不服從正態(tài)分布的,且投資者更偏好右偏的證券。Chang, Christoffersen和 Jacobs利用1996-2007年的標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)數(shù)據(jù),借助因子排序法和Fama-Macbeth兩步法進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn),美國市場上存在顯著為負(fù)的偏度風(fēng)險溢酬。Elyasiani, Gambarelli和Muzzioli利用相同方法研究發(fā)現(xiàn)歐洲市場上的偏度風(fēng)險溢酬同樣顯著為負(fù)。Sasaki在長期風(fēng)險模型(LRR)中引入隨機(jī)跳躍強(qiáng)度和消費(fèi)增長率方差,并由此推導(dǎo)出偏度風(fēng)險溢酬的顯示表達(dá)式。研究結(jié)果表明,相比方差風(fēng)險溢酬,偏度風(fēng)險溢酬在股指收益預(yù)測方面具有獨立且必不可少的作用。第二,假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)服從某種隨機(jī)過程,并據(jù)此估計偏度風(fēng)險溢酬。Bates將偏度風(fēng)險溢酬定義為虛值看漲期權(quán)價格與虛值看跌期權(quán)價格的比值減1,并在假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)價格服從跳躍擴(kuò)散過程的前提下得出,1987年股市暴跌可以被提前預(yù)期。Fajardo和Mordecki沿用Bates關(guān)于偏度風(fēng)險溢酬的定義,考察了其在Lévy過程下的特征。第三,分別測算風(fēng)險中性偏度和已實現(xiàn)偏度,用兩者差值來衡量偏度風(fēng)險溢酬。Bakshi和Madan借助特征函數(shù)推導(dǎo)出,任何剩余期限為、支付函數(shù)二次可微的歐式合約,都可以用現(xiàn)金、遠(yuǎn)期合約及一系列虛值看漲期權(quán)和虛值看跌期權(quán)構(gòu)成的投資組合進(jìn)行復(fù)制。在此基礎(chǔ)上,Bakshi,Kapadia和Madan通過構(gòu)建二次、三次和四次合約,推導(dǎo)出了利用期權(quán)市場價格提取隱含方差、偏度及峰度的BKM公式,但并未給出已實現(xiàn)高階矩的估算方法。針對這一問題,Neuberger定義了加和性質(zhì)和兩種廣義方差(對數(shù)方差和熵方差)過程,并在此基礎(chǔ)上通過構(gòu)建方差互換和偏度互換合約,實現(xiàn)了對已實現(xiàn)偏度和風(fēng)險中性偏度的同時提取。Kozhan,Neuberger和Schneider利用上述方法對美國市場進(jìn)行實證研究并發(fā)現(xiàn),偏度風(fēng)險溢酬和方差風(fēng)險溢酬緊密相關(guān),兩者受共同的風(fēng)險因子影響。第四,利用期權(quán)及其標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)建投資組合,通過測算組合收益來衡量偏度風(fēng)險溢酬。Bali和Murray利用美國市場上的個股期權(quán)數(shù)據(jù),通過構(gòu)建期初delta和vega中性的投資組合(偏度資產(chǎn))并持有到期,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險中性偏度和偏度資產(chǎn)收益呈負(fù)相關(guān),說明偏度風(fēng)險溢酬為負(fù)。其中,風(fēng)險中性偏度通過BKM公式計算得到。Elyasiani,Gambarelli和 Muzzioli借鑒Bali和Murray的做法構(gòu)建偏度資產(chǎn),不同的是通過每日調(diào)倉使得投資組合在樣本期內(nèi)始終保持delta和vega中性。實證結(jié)果表明,意大利市場上的偏度風(fēng)險溢酬顯著為正。這與Zhao, Zhang和Chang的結(jié)論一致。此外還發(fā)現(xiàn),短期合約(剩余期限30天)的偏度風(fēng)險溢酬最高,說明投資者在短期內(nèi)對尾部風(fēng)險更為厭惡。

    目前國內(nèi)關(guān)于風(fēng)險溢酬的研究以波動率風(fēng)險為主,且多以股指期權(quán)為研究對象,圍繞偏度風(fēng)險溢酬和外匯期權(quán)市場的研究成果則相對較少。陳蓉等利用Neuberger提出的無模型方法,對臺指期權(quán)偏度風(fēng)險溢酬進(jìn)行估算。結(jié)果表明,中國臺灣市場上的隱含偏度風(fēng)險溢酬顯著異于零。鄭振龍等同樣采用無模型方法,利用標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn),偏度風(fēng)險價格顯著為正,且與方差風(fēng)險價格高度相關(guān),二者可能受同一風(fēng)險因子驅(qū)動。鄭振龍和鄭國忠借助BKM公式提取中國臺灣市場上的隱含風(fēng)險中性偏度,同時用歷史偏度作為已實現(xiàn)偏度的估計值。實證結(jié)果表明,中國臺灣市場上偏度風(fēng)險溢酬顯著為正,且受市場流動性信息、市場情緒及異質(zhì)信念等因素影響顯著。趙慧敏等基于跨期資本資產(chǎn)定價模型(ICAPM),采用無模型滾動區(qū)間的方法計算偏度風(fēng)險溢價,并證明了中國股票市場的偏度風(fēng)險溢價在短期內(nèi)對股票市場的超額收益具有預(yù)測能力。外匯期權(quán)研究方面,鄭振龍等分別提取了在岸與離岸市場人民幣期權(quán)的無模型隱含波動率和風(fēng)險中性偏度,通過檢驗“8·11”匯改前后期權(quán)隱含指標(biāo)對未來匯率分布的預(yù)測能力,對在岸與離岸市場效率進(jìn)行比較,但并未對偏度風(fēng)險溢酬展開進(jìn)一步研究。

    綜上所述,隨著國內(nèi)金融衍生品市場的不斷發(fā)展,越來越多的學(xué)者開始關(guān)注期權(quán)隱含高階矩及其風(fēng)險溢酬研究,但仍有以下幾點需要進(jìn)一步補(bǔ)充和完善:第一,國內(nèi)金融衍生品市場起步較晚,已有關(guān)于高階矩風(fēng)險的研究多圍繞美國、中國臺灣等成熟期權(quán)市場的股指期權(quán)或個股期權(quán)展開,且多以二階矩,即波動率風(fēng)險為研究對象,關(guān)于偏度和更高階矩以及人民幣對外匯期權(quán)市場的研究成果則相對較少。據(jù)此,以外匯市場偏度風(fēng)險為切入點,通過提取外匯期權(quán)偏度風(fēng)險溢酬并考察其時變特征、對匯率尾部風(fēng)險的預(yù)測能力等,不僅有助于提高投資者對匯率尾部風(fēng)險的認(rèn)識和理解,也為進(jìn)一步提升市場主體風(fēng)險中性意識、拓寬外匯衍生品的應(yīng)用場景提供借鑒。第二,通過歸納比較偏度風(fēng)險溢酬的四類提取方法發(fā)現(xiàn),無模型方法能夠有效避免模型設(shè)定誤差,且充分利用期權(quán)市場價格信息。Neuberger提出的無模型方法通過構(gòu)造方差互換和偏度互換合約更進(jìn)一步實現(xiàn)了風(fēng)險中性偏度和已實現(xiàn)偏度的同時提取,避免了利用歷史偏度作為已實現(xiàn)偏度導(dǎo)致的估計誤差,本文將據(jù)此估算外匯期權(quán)市場上的偏度風(fēng)險溢酬。第三,目前國內(nèi)已有的相關(guān)研究成果以偏度及其風(fēng)險溢酬的測算為主,部分包含了影響因素分析及預(yù)測能力檢驗,但對偏度風(fēng)險與波動率風(fēng)險的關(guān)系研究則鮮少涉及。因此,本文將借助似不相關(guān)回歸(SUR)對兩者間關(guān)系進(jìn)行分析,探討偏度風(fēng)險和波動率風(fēng)險的驅(qū)動因子有何聯(lián)系,從而更好地為風(fēng)險對沖決策服務(wù)。同時借鑒陳蓉等的做法,通過構(gòu)建多元logistic模型考察外匯期權(quán)市場上偏度風(fēng)險溢酬是否對未來匯率極端波動的尾部風(fēng)險事件具有預(yù)測能力,了解投資者對匯率暴漲暴跌的看法,進(jìn)一步完善對外匯市場的理解。

    二、理論模型

    沿用Neuberger和Broll的方法,在定義了加和性質(zhì)和廣義方差過程的前提下,通過構(gòu)建方差互換和偏度互換合約,同時提取對數(shù)收益率的隱含三階矩和已實現(xiàn)三階矩并對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化,進(jìn)而得到隱含風(fēng)險中性偏度和已實現(xiàn)偏度。在此基礎(chǔ)上,借鑒Carr和Wu的做法,通過測度轉(zhuǎn)換提取偏度風(fēng)險溢酬。

    (一)加和性質(zhì)與廣義方差過程

    假設(shè)為一實值函數(shù),為一適應(yīng)過程,若對[0,]上任意時間劃分(0≤≤≤≤)有

    [(-)]=[(-)]+

    [(-)]

    (1)

    則稱(;)具有加和性質(zhì)。據(jù)此并利用期望的迭代法則可得,對[0,]上任意時間劃分均有

    (2)

    由于實際金融活動中往往更加關(guān)注資產(chǎn)收益率,而非資產(chǎn)價格變動,因此還需將上述理論擴(kuò)展到對數(shù)價格(=ln)上??紤]到對數(shù)價格無論在風(fēng)險中性測度還是現(xiàn)實測度下都不服從鞅過程,Neuberger還進(jìn)一步定義了對數(shù)價格的廣義方差過程

    (3)

    (4)

    其中,()=2(e-1-),()=2(e-e+1)。由于服從鞅過程,則由式(4)可得,

    (5)

    可以看出,上述研究框架需假設(shè)資產(chǎn)價格服從鞅過程。為此,若假設(shè)在風(fēng)險中性測度下,標(biāo)的資產(chǎn)價格()服從如下過程:

    d()=(-)()d+()()d()

    (6)

    其中,()為以本幣計價的外匯資產(chǎn)價格,分別為本國和外國無風(fēng)險利率,()為標(biāo)的資產(chǎn)波動率。則根據(jù)伊藤引理,標(biāo)的資產(chǎn)遠(yuǎn)期價格(,)服從過程

    d(,)=()(,)d()

    (7)

    其中,(,)=()e(-)(-),表示時刻到期的遠(yuǎn)期合約在時刻的價格(簡便起見,后文記作,)。由式(7)可得,標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價格在風(fēng)險中性測度下為鞅。

    基于此,根據(jù)加和性質(zhì),風(fēng)險中性測度下的對數(shù)合約和熵合約的隱含方差分別為

    (8)

    根據(jù)Bakshi和Madan,若函數(shù)(·)二次可微,則任意期末支付為(,)的合約都可以用一系列虛值看漲期權(quán)、虛值看跌期權(quán)、遠(yuǎn)期合約及零息債券進(jìn)行復(fù)制。因此,對數(shù)合約和熵合約的隱含方差可進(jìn)一步分別表示為

    (9)

    其中,,為時刻到期的零息債券在時刻的價格,,()和,()分別為時刻到期且行權(quán)價為的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)在時刻的價格。

    (二)構(gòu)建偏度互換合約

    2e++2)]}

    (10)

    式(10)等號左邊為風(fēng)險中性測度下時刻的隱含三階矩,,代表偏度互換合約的固定端,其具體可表示為

    (11)

    由于遠(yuǎn)期價格,在風(fēng)險中性測度下為鞅,則式(11)等號右邊第一項的風(fēng)險中性期望為零??梢园l(fā)現(xiàn),對數(shù)收益率的隱含三階矩可用對數(shù)合約和熵合約的隱含方差表示,

    (12)

    將式(9)代入式(12)可得,

    (13)

    考慮到實際期權(quán)市場上行權(quán)價并不連續(xù),后續(xù)實證研究中將采取式(13)積分的離散形式

    ,

    (14)

    借鑒Kozhan等的處理方式,

    特別地,≡2-,+1≡2--1。式(10)等號右邊為已實現(xiàn)三階矩,(合約浮動端),根據(jù)加和性質(zhì)有

    (15)

    在此基礎(chǔ)上,分別對隱含三階矩和已實現(xiàn)三階矩標(biāo)準(zhǔn)化,從而得到時刻隱含偏度和已實現(xiàn)偏度的表達(dá)式為

    (16)

    其中,,為標(biāo)的資產(chǎn)在[,]上的已實現(xiàn)方差,利用與期權(quán)剩余期限相同的匯率日收益率的方差進(jìn)行估計。

    (三)提取偏度風(fēng)險溢酬

    借鑒Carr和Wu計算波動率風(fēng)險溢酬的思路,由于在風(fēng)險中性測度下投資者只要求獲得無風(fēng)險利率,即承擔(dān)風(fēng)險但不要求風(fēng)險溢酬,因而可以利用現(xiàn)實測度與風(fēng)險中性測度下的偏度的差值作為偏度風(fēng)險溢酬的度量,具體表示如下:

    (17)

    三、實證結(jié)果分析

    (一)數(shù)據(jù)選取與說明

    以在岸USD/CNY歐式期權(quán)為研究對象,選取的樣本區(qū)間為2014年7月9日—2021年11月30日(共1787個交易日),具體包括在岸USD/CNY期權(quán)收盤價、USD/CNY即期和遠(yuǎn)期匯率收盤價及一年期國債收益率。數(shù)據(jù)來源于Bloomberg和Wind數(shù)據(jù)庫。隱含偏度的計算借助MATLAB軟件實現(xiàn)。

    考慮到境內(nèi)市場外幣利率與境外市場外幣利率不一致,借鑒鄭振龍等和梁泓等的做法,利用USD/CNY遠(yuǎn)期價格計算其隱含利率作為境內(nèi)市場的外幣利率。此外,期權(quán)交易越活躍,由其市場價格提取的信息越有效。因此將選取剩余期權(quán)為1個月的期權(quán)合約進(jìn)行實證分析。

    外匯期權(quán)的報價方式不同于其他,一般采用平值期權(quán)、風(fēng)險逆轉(zhuǎn)(Risk Reversals)以及蝶式價差(Butterfly)三種策略方式進(jìn)行報價。因此在利用期權(quán)市場價格計算隱含偏度前,需要先將其轉(zhuǎn)化為單個期權(quán)的波動率報價,并借助GK公式求出其對應(yīng)的期權(quán)價格。

    圖1展示了USD/CNY即期匯率在樣本區(qū)間內(nèi)的走勢??紤]到在所選取的樣本區(qū)間內(nèi),人民幣匯率定價機(jī)制發(fā)生了重要變化,為進(jìn)一步探討偏度風(fēng)險溢酬的時變特征及其預(yù)測能力等隨著匯率市場化改革的推進(jìn)有無明顯變化,將樣本區(qū)間劃分為以下三個階段: 2014年7月9日—2015年8月10日(“8·11”匯改前,人民幣匯率中間價發(fā)揮錨定作用)、2015年8月11日—2017年5月25日(2017年5月26日首次引入逆周期因子)、2017年5月26日—2021年11月30日(人民幣匯率雙向波動彈性逐漸增加)。

    圖1 USD/CNY即期匯率走勢圖

    (二)外匯期權(quán)偏度風(fēng)險溢酬的基本特征

    表1為風(fēng)險中性偏度和偏度風(fēng)險溢酬的描述性統(tǒng)計。從表1可以看出,在總體樣本區(qū)間上風(fēng)險中性偏度顯著為正,意味著外匯期權(quán)市場的隱含分布為正偏,這與人民幣在樣本區(qū)間內(nèi)的貶值預(yù)期相一致。同時,偏度風(fēng)險溢酬在樣本期內(nèi)的均值為-0.1408,顯著異于零,說明偏度風(fēng)險被定價,投資者對匯率的極端波動持風(fēng)險厭惡態(tài)度,愿意支付一定成本來規(guī)避這一風(fēng)險。

    表1 風(fēng)險中性偏度和偏度風(fēng)險溢酬的描述性統(tǒng)計

    圖2為已實現(xiàn)偏度、風(fēng)險中性偏度以及偏度風(fēng)險溢酬在樣本區(qū)間內(nèi)的整體走勢。結(jié)合表1中各個子樣本期內(nèi)的基本統(tǒng)計特征可以發(fā)現(xiàn),“8·11”匯改初期風(fēng)險中性偏度增加,而偏度風(fēng)險溢酬則較匯改前有所下降。隨著匯率市場化程度的提升,風(fēng)險中性偏度明顯下降,在第三個子樣本期內(nèi)均值為0.1298,對應(yīng)偏度風(fēng)險溢酬由負(fù)變?yōu)檎?,不排除是由于中美貿(mào)易摩擦及新冠肺炎疫情等原因?qū)е乱褜崿F(xiàn)偏度顯著上升,從而使得偏度風(fēng)險溢酬為正。具體地,2019年5月8日,美方宣布自當(dāng)月10日起將2000億美元中國進(jìn)口商品的關(guān)稅由10%提至25%,中美經(jīng)貿(mào)磋商突生波折。疊加這一時期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,偏度風(fēng)險溢酬顯著上升,人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)。同年8月,美方再次宣布對剩余3000億美元中國進(jìn)口商品加征10%的關(guān)稅,中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級。謝建國等采用反事實分析法和雙重差分法研究發(fā)現(xiàn),中美貿(mào)易摩擦初期和中期,美國從中國的進(jìn)口總量出現(xiàn)反常增長。隨著貿(mào)易沖突的持續(xù),美國對中國產(chǎn)品加征關(guān)稅完全發(fā)揮作用,對中美貿(mào)易產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。從圖2中也可以看出,經(jīng)歷6月份美元指數(shù)回落與中美經(jīng)貿(mào)磋商重啟,原本下降的已實現(xiàn)偏度和偏度風(fēng)險溢酬再次顯著上升。此外,新冠肺炎疫情對匯率波動的影響也不可忽視。朱寧等采用事件研究法分析得出,新冠肺炎疫情通過影響生產(chǎn)活動和心理預(yù)期等改變消費(fèi)投資行為,導(dǎo)致利率水平降低與外匯價差變動,并最終引致人民幣貶值。結(jié)合圖1和圖2來看,2020年1月下旬,隨著新冠肺炎疫情蔓延以及全國抗疫行動的開啟,人民幣匯率逐漸走弱,偏度風(fēng)險溢酬隨之增加。2020年3月份,美股十天內(nèi)連續(xù)四次熔斷,全球金融市場動蕩。盡管3月下旬美國采取了一系列財政和貨幣刺激計劃使得美元指數(shù)回落,市場恐慌情緒有所緩和,但受中美貿(mào)易摩擦及全球新冠肺炎疫情蔓延的影響,人民幣仍持續(xù)走弱,偏度風(fēng)險溢酬小幅增長。

    圖2 偏度及偏度風(fēng)險溢酬的變化趨勢

    為進(jìn)一步驗證偏度風(fēng)險溢酬的時變特征,建立如下回歸方程:

    =++

    (18)

    表2為方程(18)的回歸結(jié)果。考慮到自相關(guān)和異方差的情形,這里采用Newey-West調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)誤差??梢钥闯?,顯著大于零,說明偏度風(fēng)險溢酬顯著存在且具有時變特征。當(dāng)風(fēng)險中性偏度變大,即投資者預(yù)期人民幣貶值的可能性增加時,愿意支付更高的價格規(guī)避這一風(fēng)險。

    表2 偏度風(fēng)險溢酬的時變特征檢驗

    (三)偏度風(fēng)險與波動率風(fēng)險的關(guān)系

    為探討外匯期權(quán)市場上偏度風(fēng)險與波動率風(fēng)險是否受相同風(fēng)險因素驅(qū)動,借鑒鄭振龍等的方法,建立如下回歸方程:

    (19)

    由表3可以看出,顯著異于零,同時2個擾動項之間“無同期相關(guān)”的檢驗值為0.000,在1%的顯著性水平下拒絕2個方程擾動項相互獨立的原假設(shè),表明偏度風(fēng)險和波動率風(fēng)險具有共同的驅(qū)動因子,意味著當(dāng)投資者利用互換合約對沖方差風(fēng)險時,可能還會對沖掉部分偏度風(fēng)險,使其不再顯著。與此同時,顯著異于零,說明除了共同的驅(qū)動因子外,波動率風(fēng)險還具有其獨立的影響因子。

    表3 似不相關(guān)回歸(SUR)估計結(jié)果

    (四)外匯期權(quán)偏度風(fēng)險溢酬對匯率尾部風(fēng)險的預(yù)測能力分析

    偏度作為重要的金融風(fēng)險指標(biāo)之一,其主要衡量了數(shù)據(jù)分布的不對稱性,用于反映極端事件的發(fā)生概率。為進(jìn)一步考察外匯期權(quán)偏度風(fēng)險溢酬對匯率極端波動的尾部風(fēng)險事件是否具有預(yù)測能力,借鑒陳蓉等的做法,在對尾部風(fēng)險類型進(jìn)行劃分的基礎(chǔ)上,通過構(gòu)建多元logistic模型進(jìn)行實證分析。具體模型如下:

    (20)

    其中,表示尾部風(fēng)險類型,,為對應(yīng)類型的尾部風(fēng)險事件發(fā)生的概率。采取標(biāo)的資產(chǎn)收益率的2倍標(biāo)準(zhǔn)差而非1%分位點對尾部風(fēng)險進(jìn)行識別。若當(dāng)日標(biāo)的資產(chǎn)收益率超過觀測窗口期內(nèi)的平均收益率加2倍標(biāo)準(zhǔn)差,則認(rèn)為當(dāng)日匯率暴漲;反之,若其低于觀測窗口期內(nèi)的平均收益率減2倍標(biāo)準(zhǔn)差,則認(rèn)為當(dāng)日匯率暴跌。由于所選取的樣本區(qū)間內(nèi)未發(fā)生單日內(nèi)既暴漲又暴跌的情況,因此將尾部風(fēng)險類型共劃分為三類:無暴漲暴跌、僅暴漲和僅暴跌,的取值依次為1、2和3。考慮到樣本期內(nèi)多數(shù)為單日內(nèi)既無暴漲也無暴跌的情形,以無暴漲暴跌為參照組(base)。此外,選取30天作為觀測窗口期,具體結(jié)果見表4。

    從表4可以發(fā)現(xiàn),在前2個子樣本期內(nèi),均無法拒絕模型無效的原假設(shè),說明在匯改前及匯改初期,偏度風(fēng)險溢酬中并不包含市場對尾部風(fēng)險事件的預(yù)期信息。在第三個子樣本期內(nèi),卡方值為11.17,模型在1%的顯著性水平下有效。一種可能的解釋是隨著匯率市場化改革的推進(jìn)及外匯衍生品市場的發(fā)展,利用期權(quán)市場價格提取的信息有效性不斷提升,偏度風(fēng)險溢酬逐漸包含了市場關(guān)于尾部風(fēng)險事件預(yù)期的相關(guān)信息。具體來看,對匯率暴跌事件的回歸系數(shù)不顯著,而對暴漲事件的回歸系數(shù)顯著異于零,說明偏度風(fēng)險溢酬僅對匯率暴漲事件,即人民幣貶值預(yù)期具備一定的預(yù)測能力。從方向上來看,回歸系數(shù)為正,意味著偏度風(fēng)險溢酬增加時,投資者對偏度風(fēng)險的厭惡加劇,預(yù)期未來人民幣大幅貶值的概率也隨之上升。

    表4 偏度風(fēng)險溢酬對尾部風(fēng)險的預(yù)測能力檢驗

    (五)穩(wěn)健性檢驗

    進(jìn)一步選取剩余期限為3個月的在岸USD/CNY歐式期權(quán)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。限于篇幅,相關(guān)圖表未在正文中報告。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果顯示:

    第一,根據(jù)似不相關(guān)回歸(SUR)估計結(jié)果,在更長期限上,偏度風(fēng)險和波動率風(fēng)險除受到共同驅(qū)動因子的影響外,也均顯著異于零,表明除了共同的驅(qū)動因子外,偏度風(fēng)險和波動率風(fēng)險還具有各自獨立的影響因子。

    第二,多元logistic模型的估計結(jié)果表明,無論是總體樣本區(qū)間還是各個子樣本區(qū)間內(nèi),均無法拒絕模型無效的原假設(shè),說明在更長期限上,偏度風(fēng)險溢酬并不包含市場關(guān)于尾部風(fēng)險預(yù)期的相關(guān)信息。一種可能的解釋是剩余期限為3個月的期權(quán)合約流動性相對較差,由其價格提取的市場信息有效性不足。

    四、結(jié)論與啟示

    利用在岸人民幣對美元期權(quán)的市場價格數(shù)據(jù),基于Neuberger提出的無模型方法,通過構(gòu)造方差互換和偏度互換合約提取期權(quán)隱含三階矩和已實現(xiàn)三階矩,在此基礎(chǔ)上借助測度轉(zhuǎn)換法估算偏度風(fēng)險溢酬并對其時變特征、與波動率風(fēng)險溢酬的關(guān)系及其對匯率尾部風(fēng)險的預(yù)測能力進(jìn)行分析。主要研究結(jié)論有以下幾點:第一,外匯期權(quán)市場上存在顯著為負(fù)的偏度風(fēng)險溢酬,且具有明顯的時變特征。第二,偏度風(fēng)險和波動率風(fēng)險受到共同驅(qū)動因子的影響。第三,偏度風(fēng)險溢酬對短期內(nèi)匯率暴漲的尾部風(fēng)險事件具備一定的預(yù)測能力,當(dāng)偏度風(fēng)險溢酬增加時,投資者對偏度風(fēng)險的厭惡加劇,預(yù)期未來人民幣大幅貶值的概率上升。

    根據(jù)上述研究結(jié)論有如下啟示:第一,隨著我國與世界經(jīng)濟(jì)及金融市場的融合程度日益加深,外匯風(fēng)險管理需求與日俱增。為更好地滿足各類市場主體的風(fēng)險管理需求,應(yīng)加快發(fā)展境內(nèi)人民幣外匯衍生品市場,包括豐富外匯衍生品交易品種,進(jìn)一步完善交易機(jī)制及適當(dāng)放寬外匯衍生品交易的實需限制,擴(kuò)展交易主體等。第二,持續(xù)提升外匯衍生品市場的金融服務(wù)水平。一方面應(yīng)加強(qiáng)基層工作人員的業(yè)務(wù)能力建設(shè),以便為外匯企業(yè)個性化的外匯風(fēng)險管理需求提供專業(yè)化指導(dǎo);另一方面應(yīng)積極開展面向外貿(mào)企業(yè)等各類市場主體的匯率風(fēng)險管理培訓(xùn),普及外匯衍生品相關(guān)內(nèi)容,不斷培養(yǎng)其風(fēng)險中性意識,提升其外匯風(fēng)險管理能力。

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