我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs存在的問題及建議

龐海峰 雷 碩

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150028)

隨著我國經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展,社會對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求越來越強烈。發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施需要大量資金支持，但傳統(tǒng)意義上的債務(wù)融資不僅難以完全支撐資金需求,還會導(dǎo)致社會杠桿率持續(xù)上升。不動產(chǎn)信托基金(Real Estate Investment Trust，以下簡稱REITs)作為新型的權(quán)益性融資工具,在我國處于剛剛起步的階段。本文針對我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs目前存在的問題進(jìn)行研究并提出相應(yīng)的發(fā)展建議。

一、REITs相關(guān)概念

(一)REITs的定義

REITs即不動產(chǎn)信托基金,是指通過專業(yè)的投資管理機構(gòu)發(fā)行收益憑證募集投資者的資金，并將資金投資于能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn),再將產(chǎn)生的現(xiàn)金收入通過派息的方式按照一定比例分配給投資者的一種信托基金。基礎(chǔ)設(shè)施REITs即投資范圍主要為高速公路、鐵路、通信與電力設(shè)施、污水處理設(shè)施以及其他具有經(jīng)濟(jì)價值屬性的土地附著物的不動產(chǎn)信托基金。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的意義

1.為基礎(chǔ)設(shè)施項目提供權(quán)益性融資渠道。長期以來，我國的融資方式一直以間接融資為主,直接融資渠道相對較少，這就導(dǎo)致企業(yè)普遍存在融資難、融資貴的問題?；A(chǔ)設(shè)施項目往往需要大量資金作為資本金支撐。受經(jīng)濟(jì)下行以及新冠肺炎疫情等多重因素的影響,企業(yè)整體效益下滑,通過間接融資渠道獲取資金變得更加困難。REITs本身主要面向的就是運營相對成熟、現(xiàn)金流相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn),其作為權(quán)益性融資工具,能夠有效盤活存量的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn),并為企業(yè)資本金的籌措提供幫助。與此同時,基礎(chǔ)設(shè)施REITs為我國未來的戰(zhàn)略發(fā)展提供了必要的融資渠道。例如，在環(huán)境保護(hù)方面,我國目前正在大力發(fā)展清潔能源行業(yè),力爭在2060年完成碳中和的目標(biāo),風(fēng)電、光伏等清潔能源項目未來融資需求巨大;在民生方面,國家正在推行保障性租賃住房,未來前景廣闊。通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs能夠有效為該類項目提供資金支撐,對國家長足發(fā)展與提升民生福祉起到積極作用。

2.促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)市場化運行。由于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)多半處于相對壟斷的地位,缺乏競爭對手的壓力導(dǎo)致其整體運行效率較低。而政府作為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的主要投資者又承擔(dān)著最后擔(dān)保人作用,這使得資產(chǎn)運營容易出現(xiàn)粗放管理的情況。管理者通常只考慮自身利益,通過盲目擴(kuò)張來獲取效益,或因政府兜底而過于忽視投資風(fēng)險，造成企業(yè)不斷虧損,委托代理問題較為嚴(yán)重。REITs的出現(xiàn)能夠使投資主體多元化,對資產(chǎn)運營水平的內(nèi)在要求會隱性監(jiān)督企業(yè)改進(jìn)經(jīng)營管理機制,增強企業(yè)競爭力。

3.降低政府與企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。長期以來，我國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)投資主要依靠政府及各類國有企業(yè),債務(wù)融資模式也往往是采用銀行貸款、企業(yè)債與政府債等方式,政府部門與企業(yè)背負(fù)的債務(wù)壓力較大。與此同時,政府部門需要在一定程度上為債務(wù)兜底或回購,存在一定的金融風(fēng)險。而REITS屬于權(quán)益融資,不會增加政府的剛性支付,國有企業(yè)也能夠以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)作為基礎(chǔ)發(fā)行REITs來收回資金清償債務(wù)或補充企業(yè)資本金,盤活了基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的同時又減少了債務(wù),有助于政府部門與社會企業(yè)降低杠桿率并緩解財務(wù)風(fēng)險。

4.提供新型投資標(biāo)的?；A(chǔ)設(shè)施REITs作為一種現(xiàn)金流相對穩(wěn)定、流動性相對較高、風(fēng)險相對適中的資產(chǎn),能夠有效填補金融投資類標(biāo)的的空白,為機構(gòu)投資者與社會投資者提供了良好的投資渠道。其穩(wěn)定的長期回報率、投資風(fēng)險分散以及抗通脹等特性也較適合保險資金、企業(yè)年金、養(yǎng)老資金等入市投資,對擴(kuò)充投資渠道與緩解我國養(yǎng)老金支付壓力有重要意義。

二、我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展現(xiàn)狀

(一)我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs政策演進(jìn)

我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)政策如表1所示。

表1 我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs政策演進(jìn)

(二)我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易架構(gòu)

我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用的是“公募基金+資產(chǎn)支持證券(ABS)”的交易結(jié)構(gòu)。機構(gòu)投資者、個人投資者與原始權(quán)益人將資金投資于基金管理人發(fā)起并管理的公募基金,根據(jù)我國相關(guān)規(guī)定,公募基金需要將80%以上的基金資產(chǎn)投資于資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理人發(fā)行的資產(chǎn)支持證券并持有其全部份額，再由資產(chǎn)支持證券持有項目公司100%的股權(quán),取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全的所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利。在此過程中,基金管理人可以通過設(shè)立專門的子公司或者委托第三方管理機構(gòu)來對項目公司下面的基礎(chǔ)設(shè)施項目進(jìn)行運營與管理,并由托管人對公募基金與資產(chǎn)支持證券提供托管服務(wù)?；A(chǔ)設(shè)施REITs的交易架構(gòu)如圖1所示。

圖1 基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交易架構(gòu)

三、我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs存在的問題

(一)稅收負(fù)擔(dān)較重

我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用多層次框架結(jié)構(gòu),因此稅款方面存在重復(fù)繳納的情況，但目前我國尚未出臺有關(guān)稅收優(yōu)惠的相應(yīng)政策?；A(chǔ)設(shè)施REITs在設(shè)計階段,收購對應(yīng)資產(chǎn)需要繳納所得稅與增值稅;在運營階段,公司需要對營業(yè)收入繳納所得稅;在紅利分配階段,投資者需要繳納個人所得稅;在交易層面,對交易價格征收0.05%的印花稅。整體來看,綜合稅收負(fù)擔(dān)較重。稅收負(fù)擔(dān)過重會直接帶動基礎(chǔ)設(shè)施REITs的成本費用上升,降低投資者的實際收益率,從而打擊市場發(fā)行與投資基礎(chǔ)設(shè)施REITs的積極性,限制了REITs市場的長久發(fā)展。

(二)管理人與投資者存在利益沖突

管理利益沖突一般體現(xiàn)在兩個方面:一是管理人以管理資產(chǎn)規(guī)模收取固定比例管理費的報酬模式,容易導(dǎo)致管理人刻意擴(kuò)大管理規(guī)模來謀取利潤;二是管理人的關(guān)聯(lián)交易會對投資者的利益造成損害。我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs在運作過程中也不可避免地會出現(xiàn)上述問題。固定比例管理費模式會使管理人更加關(guān)注自身利益而忽視盲目擴(kuò)大規(guī)模所帶來的風(fēng)險,使管理人擁有了獲取利益的權(quán)利,卻丟失了保護(hù)投資者的義務(wù)。與此同時,REITs與股票相比信息披露透明度較低,且投資標(biāo)的主要為非標(biāo)準(zhǔn)化不動產(chǎn),缺乏參照價格。這就導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易問題的出現(xiàn),使投資者利益受到損害。

(三)缺乏運營REITs的專業(yè)管理團(tuán)隊

基礎(chǔ)設(shè)施REITs在運營過程中橫跨了金融、會計、法律以及基礎(chǔ)設(shè)施等多個行業(yè)，這就要求基礎(chǔ)設(shè)施REITs的管理團(tuán)隊不僅要掌握投資銀行相關(guān)的知識,還要對基礎(chǔ)設(shè)施類行業(yè)的投資與運營管理有所了解。而我國的公募基金過去主要投資于標(biāo)準(zhǔn)化的股票與債券等資產(chǎn),相關(guān)團(tuán)隊對基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的投資與管理不甚了解,有關(guān)投資基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的制度與規(guī)范也尚未出臺。我國雖然允許公募基金委托第三方管理機構(gòu)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的日常運營管理,但是目前市場中仍然缺乏合格的第三方管理機構(gòu),如何妥善處理好基金管理人與第三方管理機構(gòu)的委托代理關(guān)系也是目前難以解決的問題,這在一定程度上限制了我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展。

(四)相關(guān)法律法規(guī)不健全

基礎(chǔ)設(shè)施REITs本身具有不動產(chǎn)屬性與金融屬性,其運行涉及企業(yè)、證券公司與基金公司等多部門,結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。與國外較為成熟完善的REITs法律法規(guī)相比,我國尚未針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs出臺專門的法律法規(guī),現(xiàn)行法規(guī)中對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs領(lǐng)域的投資范圍、比例與監(jiān)管等方面的規(guī)定較為滯后?！吨腥A人民共和國證券投資基金法》中對公募基金的投資范圍與比例要求較為嚴(yán)格,投資范圍僅限股票、債券、其他證券與衍生類證券。中國證監(jiān)會也規(guī)定了基礎(chǔ)設(shè)施REITs中80%以上的基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)全份額投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券,基金管理人投資單一證券規(guī)模不超過基金凈值的10%等相應(yīng)要求,對我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的高效運行有一定的限制。除此之外,我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs公募基金上市后的會計準(zhǔn)則與退市制度尚不完善,投資者利益保護(hù)等方面有待加強。

四、我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的政策建議

(一)出臺REITs稅收優(yōu)惠政策

目前一些國家為了鼓勵REITs的發(fā)行與投資,避免重復(fù)征稅和稅負(fù)過重,采取了一系列的優(yōu)惠政策。例如，美國對REITs產(chǎn)品的租金分紅以及持股比例低于5%的投資者總計滿5年的投資所得采取免征所得稅的政策;新加坡對印花稅與所得稅進(jìn)行了減免與優(yōu)惠；我國香港地區(qū)也對所得稅采取了免征政策。對此，我國應(yīng)借鑒世界上較為成熟的REITs市場經(jīng)驗,結(jié)合我國實際國情,明確稅收政策的實施細(xì)節(jié),與稅務(wù)部門有針對性地制訂基礎(chǔ)設(shè)施REITs免稅減稅方案。建議對于與民生相關(guān)或?qū)φ畟鶆?wù)壓力較大的基礎(chǔ)設(shè)施REITs，可以盡可能地采取免稅政策,以保障公益性基礎(chǔ)設(shè)施REITs能夠盡快落地，盤活資產(chǎn),緩解政府債務(wù)壓力。由于我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs處于剛剛起步的階段,投資者往往持觀望態(tài)度,可以通過減免紅利稅的方法鼓勵投資者投資并長期持有資產(chǎn)。同時,可以考慮對基礎(chǔ)設(shè)施REITs實施過程中的各環(huán)節(jié)相關(guān)稅負(fù)采取稅負(fù)遞延與延期繳納等手段,將稅負(fù)成本延后。

(二)簡化REITs管理結(jié)構(gòu)

我國法律規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施REITs屬于證券投資基金類型,無法直接投資不動產(chǎn)。因此,我國目前主要采用的是“公募證券投資基金+ABS”的結(jié)構(gòu)實施基礎(chǔ)設(shè)施REITs。這種結(jié)構(gòu)層級較為復(fù)雜,不利于解決委托代理問題。因此，可以從立法上放開基礎(chǔ)設(shè)施REITs對不動產(chǎn)直接投資的限制,并積極探索與上市公司制度相近的內(nèi)部管理型REITs。通過建立相應(yīng)的股東大會、董事會與監(jiān)事會,選拔聘用具有理論素養(yǎng)與實踐經(jīng)驗的管理人,并通過股權(quán)激勵的方式將管理人與股東的利益相綁定。除此之外,可以通過市場自主建立由基金管理人控制的經(jīng)營決策委員會。經(jīng)營決策委員會由發(fā)起人、計劃管理人、外部運營機構(gòu)與專業(yè)獨立第三方組成,對基金管理人的決策提供科學(xué)依據(jù),從而改善治理結(jié)構(gòu),緩解委托代理問題。

(三)成立專業(yè)REITs投資管理機構(gòu)并加強人才培養(yǎng)

我國應(yīng)針對基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)發(fā)展情況,建立專門的基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資與管理機構(gòu),制訂投資機構(gòu)相應(yīng)的投資規(guī)范與投資流程,量化并提升管理機構(gòu)的管理能力,并在此基礎(chǔ)上加強對復(fù)合型人才的培養(yǎng)。投資機構(gòu)人員應(yīng)在具備標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品投資經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,加強對基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)投資等相關(guān)內(nèi)容的深入了解。管理機構(gòu)人員應(yīng)當(dāng)加強對資產(chǎn)管理盈利能力與風(fēng)險防控能力的把控,并對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的資本市場運作有所了解。政策與監(jiān)管機構(gòu)人員應(yīng)當(dāng)具備多行業(yè)、多領(lǐng)域的相關(guān)知識,加強多領(lǐng)域的政策協(xié)調(diào)與監(jiān)管協(xié)作,及時巡查存在的監(jiān)管漏洞并及時調(diào)整政策,保障基礎(chǔ)設(shè)施REITs的健康運營與發(fā)展。

(四)完善REITs相關(guān)法律法規(guī)與監(jiān)管規(guī)則

我國應(yīng)盡快啟動立法,結(jié)合我國實際國情先行對部分行業(yè)與地區(qū)進(jìn)行試點。有針對性地制定相關(guān)法律法規(guī)與對應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。制定法律時應(yīng)當(dāng)妥善處理好基礎(chǔ)設(shè)施REITs的法律條款與其他相關(guān)法律條款的關(guān)系,避免條款之間存在重復(fù)或者沖突的情況。與此同時,對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs存在與政府、企業(yè)、券商以及基金公司等多方面、多層次聯(lián)系的情況,監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)明確監(jiān)管主體與監(jiān)管范圍,不同監(jiān)管部門之間需要聯(lián)動配合,及時監(jiān)察,防止交叉性金融風(fēng)險的發(fā)生。對于上市后的會計披露與退市制度方面,應(yīng)當(dāng)提高會計披露的完整性與連貫性，并建立相應(yīng)的退市機制,制訂有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施REITs分紅比例不符合要求以及主動申請退市等情況的退市方案。妥善處理好發(fā)行人與投資人的關(guān)系,切實保護(hù)投資者的利益。