地方政府專項債券發(fā)行定價的影響因素測度

管治華，李英豪

（安徽大學經濟學院，合肥 230601）

一、引言

當前地方政府的發(fā)債類型根據公益性事業(yè)是否有收益可分為一般債券和專項債券，而專項債券又可分為普通專項債和項目收益專項債。2015 年以來，地方政府的專項債務發(fā)行規(guī)模由1000 億元增長到2021 年的3.5 萬億，年均增長約5.7 倍之多。專項債券發(fā)行額從2019 年起已經超過一般債券，2020 年發(fā)行規(guī)模占地方政府債務年發(fā)行額達到79.1%，成為地方政府的主要負債融資渠道。

隨著專項債券發(fā)行規(guī)模的增長，其發(fā)行定價成為決定發(fā)行規(guī)模的重要因素之一，如2015 年的“遼寧債流標事件”，即遼寧省政府計劃發(fā)行11 億元專項債券，分為5 年期和10 年期各發(fā)行5.5 億元，最終10 年期債券實際發(fā)行規(guī)模只有4 億元，票面利率3.99%達到了投標區(qū)間上限。2020 年11 月4 日，財政部發(fā)布《關于進一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫［2020］36 號），鼓勵具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設定投標區(qū)間，提升地方債發(fā)行市場化水平，杜絕行政干預和窗口指導，促進地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項目差異。顯然促進地方政府專項債發(fā)行定價逐步實現市場化（溫來成和徐磊，2021）成為進一步專項債券發(fā)行管理的發(fā)展趨勢。因此，本文試從定量角度探析當前定價影響因素，然后結合市場化發(fā)行管理目標，思考定價發(fā)行管理制度的完善。

二、文獻述評

國外的地方政府債券一般被稱為市政債券。關于債券發(fā)行的影響因素研究，從信用風險角度看，Leonard（1983）、Wang et al（2008）研究發(fā)現隨著債券期限和信用風險的增加，違約和流動性風險對債券收益率的正影響也會提高，發(fā)行主體的發(fā)行成本會增加。簡單來說即是債券的信用評級與違約風險負相關，從而評級越高發(fā)行利率越低（Johnson 和Kriz，2005）。Schwert（2017）、Vukovic et al（2021）進一步研究認為在市政債券平均利差中占據更大一部分的是違約風險而非流動性風險。從信息披露角度看，Elizabeth et al（2007）、Moon（2009）發(fā)現財政透明度的增加對市政債券的發(fā)行有負面影響。Rich et al（2021）認為管理層在披露政府年度財務變化和狀況時，偏向消極的語言基調或將與更高的未來債務成本及債券評級機構之間更大的分歧有關。而收到不利審計意見的地區(qū)其債券的發(fā)行成本也將提高（Edmonds et al，2020）。另外，債券發(fā)行人財務報表披露的及時性也會影響債券收益率，Sherrill et al（2018）發(fā)現報表披露不及時不僅會提高二級市場債券利差、降低交易頻率，也會降低發(fā)行新債券的可能性。與之相反及時披露信息將減少市政市場上的信息不對稱，財務報表披露越接近新債券的發(fā)行，債券價格的離散程度越低（Abbas，2022）。從監(jiān)管的角度看，政府增加對市政財務顧問的監(jiān)管標準后，債券的真實利息成本顯著下降（Ivonchyk，2019），同時政府擁有高質量的財務顧問被視為向市場參與者傳達了有關發(fā)行和發(fā)行人質量的可靠信號，從而吸引更多的投標者以提高流動性并降低借貸成本（Daniels et al，2018）。另外，政府官員的不當行為被公布時會使當日的市政債券交易利差高于其他交易日（Cole et al，2020），而且腐敗程度較高的州的地方政府在市政債券市場上支付了更高的成本（Liu 和Moldogaziev，2018）。除此之外，Li et al（2018）發(fā)現一個地區(qū)的利他主義水平、可信度和履行義務傾向越高則其發(fā)行市政債券收益率越低。Abakah（2020）利用市政債券發(fā)行地區(qū)的宗教信仰程度高低研究其對債券收益率的影響，發(fā)現宗教信仰程度高的地方發(fā)行市政債信用風險等級較低，收益率利差也較低，信用增級的可能性較小。

國內地方政府債券發(fā)行定價的研究主要圍繞在發(fā)行成本的影響因素方面。從地方債發(fā)行利率的影響因素看，發(fā)行利率代表了地方政府融資所承擔的成本，利率與成本正相關。已有文獻分別從債券自身特征、地方政府經濟狀況和流動性方面研究發(fā)現這些因素對債券發(fā)行價格有顯著影響（劉天保等，2017；王敏和方鑄，2018）。通過對地方債發(fā)行數據的研究，劉窮志和劉夏波（2017）發(fā)現政府債務率與發(fā)行利差正相關，且定向承銷的發(fā)行方式會增大利差。從信息披露角度看。溫來成和馬昀（2019）、武恒光等（2019）及靳偉鳳等（2022）認為財政透明度與債券發(fā)行利率負相關，而王敏和方鑄（2018）卻得出了相反的結論。另外，在市場化不足時提高地方債的信息披露質量能顯著降低發(fā)債成本（劉樂崢和蔣曉婉，2019；吳京等，2021）。從政府隱性擔保角度看，鐘輝勇等（2016）以地方融資平臺發(fā)行的城投債為樣本文發(fā)現債券擁有擔保有利于提高債券評級，但對債券信用利差的降低卻無顯著影響。鄒瑾等（2020）認為中央政府對地方政府債務的兜底被有效打破，但地方政府對其隱性債務的擔保仍然存在。自2015 年新《預算法》實施后，地方政府發(fā)行置換債券的規(guī)模（鐘寧樺等，2021）、省級經濟數據（劉瀾飚等，2020）、省級隱性債務負擔率（劉曉蕾等，2021），開始成為城投債定價的重要解釋因素。近些年隨著專項債占地方政府融資比重越來越大，學者們逐漸重視對專項債券的研究。通過梳理相關文獻發(fā)現，學者們主要關注專項債的發(fā)行現狀（王敏，2020）、逆經濟周期調節(jié)能力（張平和王楠，2020）、績效管理（吉富星，2020；李紅霞和張陽，2021）及對地方財政可持續(xù)（何代欣和熊婧軼，2021）、經濟增長效應（崔智星等，2021）等方面的探索，僅有少部分學者關注專項債的發(fā)行定價問題。例如，有學者認為以項目收益償還的專項債券是省級財政部門代替地方發(fā)行，因債券從分散定價轉向集合定價會影響具體項目的信息披露，易產生個別項目“搭便車”現象（喬寶云和劉樂崢，2017）。因此債券價格不能體現項目管理和信息披露差異（溫來成和徐磊，2021），市場機構便無法充分參考一只債券的項目風險等因素進行投標決策從而造成債券價格不合理（張增磊，2019）。

綜上可見，在地方政府債券的發(fā)行定價上，國外學者更關注信用風險、信息披露及市場參與者行為對債券收益率的影響，國內學者更多地探索了地方債發(fā)行成本的影響因素、政府隱性擔保等對債券利差的影響。就專項債而言，學者們?yōu)閷ｍ梻陌l(fā)行管理、經濟效應等貢獻了豐富的理論成果，然而甚少有學者將地方債的發(fā)行定價細化到專項債維度進行經驗研究。值得注意的是，已有文獻多是從財政角度探究地方政府債務融資成本，忽視了地方政府債券的金融屬性，即地方政府債券認購的多是金融機構，資本市場的變化也可能影響債券定價。因此本文可能存在的創(chuàng)新之處或表現在以下兩方面：一是細化地方政府債券從專項債維度探索其發(fā)行定價的影響因素；二是在影響因素中添加資本市場特征變量研究其對專項債券定價的影響。

三、地方專項債券的發(fā)行狀況

（一）當前發(fā)行制度構成

地方債從2009 年開始發(fā)行試點改革到2011 年均由財政部“代發(fā)代還”；此后在部分省市試點“自發(fā)代還”再到2014 年擴大試點“自發(fā)自還”模式。2014 年全國人大通過新《中華人民共和國預算法》的修訂及國務院頒布國發(fā)“43 號文”，規(guī)定在剝離地方政府通過融資平臺進行融資功能的同時允許地方政府可在限額內自主發(fā)行債券，由此地方政府擁有了發(fā)行專項債券的融資渠道。

為進一步規(guī)范地方政府專項債券發(fā)行管理，財政部先后頒布《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫［2015］83 號文件）、《地方政府專項債務預算管理辦法》（財預［2016］155 號文件）及土地儲備、收費公路、棚戶區(qū)改造三個領域的項目收益專項債券管理辦法（財預［2017］62 號文件、97 號文件及財預［2018］28 號文件）和《關于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預［2017］89 號）。從債券的發(fā)行、預算管理及債券品種創(chuàng)新等方面完善專項債的發(fā)行制度。2020 年新頒的地方債發(fā)行管理辦法加強了信用評級與信息披露的相關內容，接著2021 年初財政部印發(fā)《地方政府債券信用評級管理暫行辦法》（財庫［2021］8 號）從評級費用、評級工作程序、評級內容等方面細化了地方政府專項債券的信用評級管理，使得債券評級信息能更清晰的揭示地方政府債券風險狀況。至此債券信用評級和信息披露的完善進一步規(guī)范了專項債券的發(fā)行管理制度，使得地方政府債券定價市場化機制逐步形成。

（二）發(fā)行現狀

1.規(guī)模持續(xù)增長

截至2021 年8 月底（專項債券自2015 年開始發(fā)行），地方政府專項債券累計發(fā)行5254 支，發(fā)行總額達16.93 萬億元。平均發(fā)行期限10.36 年、發(fā)行利率3.51%、發(fā)行利差①專項債券發(fā)行利差=債券票面利率-招標日前五日中債國債同期收益率均值。約為29 個BP（basis point）。相對來講，專項債券的規(guī)模不斷增長，在2019 年發(fā)行收入首次超過一般債券，占比為59.3%，但是余額上，2020 年超過一般債券（表1）。在發(fā)行數量上主要集中在5～10 年期，占比71%，而在2018 年債務置換完成后由于放開債券長期期限，逐漸增加長期債比重。一是為了避免短期債券到期集中兌付導致產生償付風險；二是專項債中大部分為項目收益?zhèn)錁说闹饕獮橥恋貎?、收費公路、棚戶區(qū)改造等各類關乎基礎民生建設的項目品種自身收益現金流回收期限長。

表1 地方政府債券、債務余額、余額限額分類占比

2.存在“利率倒掛”

理論上來說地方政府專項債券列入政府性基金預算，與國家信用背書的國債相比，專項債券有各地發(fā)行政府的信用背書，且流動性弱于國債，尤其是2017 年試點開始發(fā)行的項目收益專項債，以項目收益來保證償還，項目收益不及預期易出現違約風險。因此作為流動性風險、信用風險補償甚至是違約風險的補償，專項債券的發(fā)行利率一般高于同期和相同期限的國債利率。但在專項債券發(fā)行過程中卻多次出現債券利率低于或等于同期限和同期國債前5 日平均收益率的“利率倒掛”現象（王治國，2018）。發(fā)行利差小于或等于國債收益率的專項債券有82 支（圖1），主要分布在2019 年之前，其中最多的是2015 年和2016 年，分別有35 支和38 支債券出現“利率倒掛”，主要集中在10～50BP，相比之下2016 年債券的發(fā)行利差在0～10BP，更多于2015 年。2017 年專項債利差范圍則偏向10～60BP，2018 年1—8 月份則更多集中在30～70BP，2019 年開始“利率倒掛”現象較少。對于“利率倒掛”現象，部分學者認為可能是地方政府通過行政干預而影響信貸市場上承銷商投標行為的非市場化表現（巴曙松等，2019）。

圖1 專項債券利差散點圖

3.利率初步向市場化轉型

隨著專項債的項目收益專項債的發(fā)行，由于信息披露不充分、投資者報價不完善，債券發(fā)行時供求雙方因博弈等市場化因素，則定價也出現了偏向市場化的跡象（劉穎，2021）。2018 年8 月由于當年計劃發(fā)債進度較慢，出現了大部分債券集中到8—10 月份發(fā)行完畢的情況②據財政部數據顯示，2018 年1—8 月累計發(fā)行地方債30508 億元，較全年發(fā)行地方債41652 億元仍有11144 億元（占比26.8%）未完成發(fā)行。，為了鼓勵投資者購買債券，財政部針對地方債價格問題作出統一指導，要求地方債發(fā)行價格較相同期限國債前五日均值至少上浮40BP，圖1 上虛線與實豎線交點左側附近利差散點基本聚在虛線上顯示此后一段時期專項債券的利差集中在40BP 附近，基本沒有出現高于50BP 的現象。根據2013 年銀監(jiān)會頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》規(guī)定，商業(yè)銀行應在2018 年底前實現資本充足率11.5%的監(jiān)管要求。因此2018 年8 月的地方債風險溢價的合理補償為30BP③地方債風險溢價補償=資本充足率×銀行業(yè)商業(yè)銀行資本利潤率×20%，其中商業(yè)銀行資本利潤率來自2018 年銀保監(jiān)會披露的商業(yè)銀行監(jiān)管指標。，財政部公布上浮40BP 的政策使投資者獲得了更多利益。從隨后新增專項債券的投標倍數④全場投標倍數指實際投標量與計劃發(fā)行量之比。來看，此政策造成債券招標過程中幾十倍的認購倍數（劉穎，2021），提高了投資者參與的積極性。債券定價變化主要是由于一方面，2017 年開始試行的項目收益專項債，以土地儲備、收費公路、棚戶區(qū)改造等為代表的項目收益專項債券品種不斷發(fā)展，以項目收益為償債來源，預期收益的不確定性增加了違約風險；另一方面，政府融資渠道收緊、債務日趨顯性化，2016 年開始的三年存量債務置換工作即將收尾，各地區(qū)政府面臨發(fā)行成本和償債風險，以及債券承銷機構出于項目收益專項債券可能違約的擔憂在投標時要求更高的風險補償，地方政府出于經濟發(fā)展和債券發(fā)行募集壓力選擇接受，抬高了債券的發(fā)行利率。觀察到自利差下降以來截至2021 年8 月底全國共計發(fā)行530 支專項債，其中有384 支債券利差在25BP 附近，說明有72%的債券處于利率指導上限，較2019 年債券利差40BP 以上逐漸下調到15～25BP，投資者對債券的投資配置比重也在下降，最終使得利率更多處于區(qū)間上限，體現專項債券利率市場化轉型特征。

4.利率與期限正相關

表2 和表3 顯示了自專項債發(fā)行以來的不同期限利率及利差的統計，表2 顯示2018 年之前專項債的發(fā)行期限沒有超過10 年期，縱向來看每年不同期限的利率整體上呈現出隨著債券期限的增加而提高，其中2018年10 年期和20 年期的債券加權利率出現回落，2020 年的5 年期和10 年期出現回落；橫向來看，相同期限債券以2018 年為分界線，2018 年之前債券加權平均利率呈現U 型變化趨勢，之后則逐年下降。表3 分析不同期限的利差則可以發(fā)現，以10 年期為分界線，3～10 年期的利差均值在30BP 附近，其標準差約是15～30 年期的5 倍，這在圖1 散點圖前后散點的分布的離散范圍也有所展現。從10 年期往上債券利差的范圍總體是縮小的，但從標準差看20 年期有所擴大。

表2 2015—2020 年不同期限加權平均利率

表3 2015—2020 年不同期限利差描述性統計

5.專項債券定價趨同

專項債利率定價是以相同期限記賬式國債同期收益率為基準，但從數據上看仍有多處不合理的發(fā)行利率表現，主要表現為不同項目，不同期限，不同項目收益下的趨同化。見表4。一是在同一發(fā)行日期且債券發(fā)行期限相同時，不同地區(qū)的發(fā)行利率相同，這在2018 年9 月份后普遍出現?；虺霈F了同一省份的同一類型如普通專項債利率不同、不同類型如普通專項債和項目收益專項債利率相同及相同省份下不同地市的同一品種項目收益專項債利率相同的情況（集合定價時的“搭便車”現象（喬寶云和劉樂崢，2017））；二是相同日期相同期限情況下，不同地區(qū)不同品種的項目收益專項債利率相同；三是在相同日期不同的發(fā)行期限而出現的利率相同現象，主要是7 年期和10 年期債券。

表4 專項債利率差異案例表

四、研究設計

（一）變量選取和模型設定

已有文獻表明，地方債的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限及地方政府的財政經濟特征對債券發(fā)行利率均有顯著影響。地方財政經濟表現越好，投資者對地方政府主體的信用期望越高，相應的在債券發(fā)行時所要求的發(fā)行利率越低。而專項債作為資本市場的一部分，也具有金融屬性，參與市場資金的分配，債券價格能夠反映市場資金供求關系。因此還考慮了銀行間市場和股票市場等的影響。在選取變量時除了地方政府專項債券自身特征外，還加入了地方政府財政經濟特征如政府性基金預算自給率、一般公共預算自給率、廣義債務率、廣義負債率、產業(yè)結構和人均GDP；資本市場特征如廣義貨幣增速、銀行間拆借利率和滬深300 指數回報率等。由于地方政府在發(fā)行專項債時不具有時序上的連續(xù)性。因此借鑒劉天保等（2017）和潘俊等（2018）的做法，采用混合截面數據進行估計，構建計量模型如下：

其中：spread為專項債發(fā)行利率與發(fā)行前五日同期限國債利率均值的信用利差；bond為債券類型；maturity為發(fā)行期限；scale為發(fā)行規(guī)模；local為地方財政經濟特征變量；capmak為資本市場特征變量；year和province分別為年份效應和地區(qū)效應；β0為截距項；βi（i=1，2，3，4，5）為債券特征變量對應的估計系數；θi（i=1，2，3，4，5，6）為地方財政經濟特征變量對應的估計系數；γi（i=1，2，3，4，5，6，7）為資本市場特征變量對應的估計系數；ε為隨機擾動項。

（二）數據和樣本

為實證探析當前專項債券定價的影響因素，本文選取地方政府專項債券自2015 年開始發(fā)行以來至2020年12 月31 日的數據（數據來源于中國債券信息網）；由于五個計劃單列市（大連、青島、寧波、廈門、深圳）在規(guī)模上、經濟體量和債務結構等方面與其他省級政府存在一定差異；因此剔除這些地區(qū)，只考慮了31 個省級行政單位（不含港澳臺地區(qū)）發(fā)行的4007 支地方政府專項債券數據。債券類別特征見表5?？傮w來看2015—2020 年地方政府專項債券中：①定向置換類債券的利率和利差都是最高的，發(fā)行期限是最低的；②項目收益專項債券的利率、利差和期限均高于普通專項債券。為了更詳細區(qū)分債券各類型在發(fā)行利率和利差中的不同，將債券類型設置為虛擬變量，以普通專項債券為基礎類別變量，當債券為項目收益專項債時，設bond1=1，否則為0；當債券為定向置換專項債券時，設bond2=1，否則為0；當債券為再融資專項債券時，設bond3=1，否則為0。變量數據基本來源于國家統計局、中經網數據庫、國泰安數據庫（CSMAR）、中國地方政府債券信息公開平臺和銳思（RESSET）金融研究數據庫，具體變量解釋見表6。

表5 2015—2020 年地方政府專項債分類發(fā)行特征

表6 變量定義

表7 展示了主要變量的描述性統計，發(fā)行利差的均值和中位數分別為0.300 和0.252，從側面證明專項債券的信用風險高于同期國債，同時最小值小于0 也證明存在非市場化表現。政府性基金預算自給率幾乎是一般公共預算自給率的兩倍，同樣說明列入政府性基金預算的專項債在收入及規(guī)模上超越一般債。另外金融市場化和市場化進程使用的是以2016 年為基期報告的指數，其最大值是均值的兩倍多，各地區(qū)市場化發(fā)展之間仍有較大差距。用民間固定投資增速表示社會資本參與程度，標準差較大有兩方面原因，一是時間上的增速差別大，二是地區(qū)之間的民間固定投資差別較大，另外最小值為-26.4 表明2020 年的新冠疫情沖擊也是重要的影響因素。用當期政府廣義負債率表示政府的債務風險，均值和中位數分別為0.370 和0.342 表明風險仍在安全控制之中，但最大值0.942 已經超過了國際上常用負債率60%的政府債務風險控制參考標準。因此本文還考察了項目收益專項債的發(fā)行對地方市場化、社會資本參與程度和政府債務風險的影響。

表7 主要變量的描述性統計

五、實證分析

（一）發(fā)行利差的基本影響因素

為了盡量避免異方差的影響，本文所有回歸均采用穩(wěn)健性標準回歸。表8 反映了對模型（1）回歸的結果。列（1）控制債券自身特征進行回歸，列（2）在列（1）的基礎上控制了地方財政經濟特征，列（3）在列（2）的基礎上控制了資本市場特征，依次考察對發(fā)行利差的影響。

表8 地方政府專項債券發(fā)行定價影響因素

結果表明：一是債券類型與發(fā)行利差在1%水平上顯著正相關，說明與普通專項債券相比，項目收益?zhèn)?、定向置換債和再融資債的發(fā)行利差明顯更高。其中定向置換債對發(fā)行利差的影響最高，達到了24BP 左右。二是發(fā)行期限和發(fā)行規(guī)?？傮w上呈現出與發(fā)行利差顯著正相關，這說明債券期限越長，投資者面臨不確定性風險越大，利率就越高，利差越大。三是在未控制地區(qū)效應時基金預算自給率和一般預算自給率均顯著與專項債券發(fā)行利差負相關，地方財政特征表現越好可能會使利差越低，但列（3）在時間地區(qū)均控制時，一般預算自給率的顯著性消失，表明投資者更多關注的是政府性基金預算的影響，地方專項債收入支出的核算畢竟是在政府性基金預算科目下。四是一般認為債務率越高政府的還債壓力越大，負債率越高政府的債務風險越大，而廣義債務率在加入資本市場特征后對發(fā)行利差依然有顯著負向影響，同樣的，人均GDP 越高表明地方經濟發(fā)展越好，對債務風險的承受能力越高，其對利差應是顯著為負的，然而列（3）的人均GDP 系數雖然為負卻并不顯著，說明可能存在遺漏變量或其他內生性問題。五是產業(yè)結構的系數在列（2）顯著性為負，說明產業(yè)之間的結構優(yōu)化促進地區(qū)經濟發(fā)展能降低利差，而其列（3）的系數顯著性消失可能存在其他變量的影響。六是廣義貨幣增速（M2）對發(fā)行利差有顯著正向影響，M2 表示市場貨幣供應量的增速變化，表明投資者可能會考慮到未來通貨膨脹的影響而對債券要求更高的回報率。七是滬深300 回報率對發(fā)行利差顯著性為負，可能存在的原因一是由于政府干預降低專項債發(fā)行的利率區(qū)間，二是資本市場的高收益吸引了大量資金因此投資者對債券的需求下降導致債券發(fā)行價格下跌。八是金融市場化與發(fā)行利差顯著負相關，表明隨著地區(qū)金融市場化程度的加深，資金流動性寬裕，降低了交易成本。

（二）進一步研究

1.項目收益?zhèn)c普通專項債定價差異

目前地方政府專項債主要包括項目收益?zhèn)推胀▽ｍ梻鶅纱蟛糠症荻ㄏ蛑脫Q專項債作為地方政府為化解存量債務而發(fā)行的債券種類，于2018 年完成債務置換后已不再發(fā)行，再融資債始發(fā)行于2020 年是為償還已到期的專項債本金而發(fā)行，數量較少。。項目收益?zhèn)前凑盏胤秸曰鹗杖腠椖糠诸惏l(fā)行的專項債券，目的是發(fā)展實現項目收益與融資自求平衡的債券品種。首先試點發(fā)行的是土地儲備、收費公路和棚戶區(qū)改造三種，隨后各地區(qū)按照當地實際需求自主發(fā)行適應本地的項目收益專項債券品種。在收緊城投債舉借的情形下，項目收益?zhèn)陌l(fā)行無疑保障了各地區(qū)的融資需求，是健全規(guī)范地方政府舉債融資機制的重要措施。同時，項目收益?zhèn)陌l(fā)行也提高了對專項債券的項目信息披露要求，從市場融資方向提高對債券發(fā)行的約束作用，也增加了投資者對債券風險的識別能力。因此下文剔除定向置換和再融資專項債研究項目收益專項債和普通專項債差異，同時進一步探索了資本市場特征因素發(fā)揮的作用。表9 中列（1）展示了兩者的定價差異，估計結果和上文基本回歸未發(fā)生顯著性變化。列（2）、列（3）和列（4）資本市場調節(jié)效應表明，與普通專項債券相比，廣義貨幣增速（M2）對項目收益?zhèn)陌l(fā)行利差有明顯的負向影響。說明貨幣供應量增加緩解了資本市場流動性需求，降低資金的使用成本。因此在一定程度上抑制了項目收益?zhèn)愋蛯Πl(fā)行利差的正向影響。銀行間拆借利率與項目收益?zhèn)慕换ロ椣禂碉@著為正，說明銀行間貨幣借貸成本的提高增加了項目收益?zhèn)娘L險溢價從而對其利差有正向促進作用。最后一列滬深回報率與項目收益?zhèn)换ロ椣禂挡伙@著說明股市的影響暫未對項目收益?zhèn)c普通專項債之間的差異存在明顯的影響。

表9 項目收益?zhèn)c普通專項債定價差異及資本市場的調節(jié)效應檢驗

一般公共預算常被用來表示政府財政經濟狀況好壞的一個指標，而專項債收支核算在政府性基金預算科目中，值得注意的是項目收益專項債是以實行項目收益和融資自求平衡為標準，嚴格按照債券對應項目收益進行償還等，雖然同在政府性基金預算之中，但不同項目之間的資金不能相互流通，與普通專項債相比這樣似乎隔離了政府性基金預算與項目收益?zhèn)碾[含信用擔保關系，如果項目收益?zhèn)荒軐崿F自平衡是否會提高其信用風險？考慮到各地區(qū)發(fā)展情況各有不同，東中西部地區(qū)在項目運行管理、信息披露及市場化方面可能存在一定差異，同時由于項目收益?zhèn)唧w資金收支核算數據的不可得性，本文以項目收益?zhèn)鶠榛A類別變量，通過分析政府預算與普通專項債的影響渠道反向探究政府預算在項目收益?zhèn)c普通專項債發(fā)行定價之間存在的差異。表10 展示了兩個預算自給率變量對債券發(fā)行利差的調節(jié)效應檢驗，列（1）和列（2）是一般公共預算對普通專項債的分地區(qū)調節(jié)效應，結果顯示一般預算自給率對債券發(fā)行利差均不存在調節(jié)效應。列（3）和（列4）是政府性基金預算的調節(jié)效應，結果顯示與項目收益?zhèn)啾龋谥形鞑康貐^(qū)政府性基金預算自給率存在降低普通專項債發(fā)行利差的作用，而東部地區(qū)的基金預算調節(jié)系數不顯著，可能的原因在于東部經濟發(fā)展狀況較好，市場化條件更為完備，收益?zhèn)鶎捻椖吭谌谫Y與收益償還等方面管理較為科學，能更好地實現項目收益與融資平衡。因此投資者對于項目收益專項債與普通專項債之間的接受程度差別不大。綜合表明，與普通專項債相比，中西部地區(qū)的項目收益?zhèn)鶎嵭腥谫Y自求平衡會在一定程度上弱化了政府性基金預算與項目收益?zhèn)碾[含信用擔保關系，從而提高其信用風險刺激發(fā)行利差的提高。

表10 預算調節(jié)效應檢驗

2.項目收益?zhèn)挠绊?/p>

如前所述，項目收益專項債由各地區(qū)嚴格按照項目分類發(fā)行，進一步提高信息披露程度，信用評級、市場化定價等市場機制的不斷完善有助于發(fā)揮市場的資源配置作用。不同項目之間實行閉環(huán)運行管理，償債資金來源分明不相混淆能有效防范財政金融風險。表11 的估計結果證明了這兩點。以普通專項債為基礎類別變量，列（1）和列（2）顯示在東部地區(qū)發(fā)行項目收益?zhèn)谝欢ǔ潭壬洗龠M了市場化進程的提高，中西部地區(qū)系數不顯著可能是由于項目收益?zhèn)谌谫Y自平衡方面尚未完全實現，仍存在政府部門的干預。列（3）和列（4）社會資本的參與程度也間接證明了這一點。結果雖然表明項目收益?zhèn)鶎ι鐣Y金存在擠入效應，即其能吸引社會資本參與項目，促進民間投資的增長，但東部地區(qū)明顯高于中西部，說明東部地區(qū)的市場化程度更高，資金較為活躍。列（5）和列（6）結果顯示，與普通專項債相比，項目收益專項債能明顯促進地方政府債務風險的降低。

表11 項目收益?zhèn)值貐^(qū)影響作用

六、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗結果的穩(wěn)健性，主要從以下幾方面進行測試：首先，列（1）替換被解釋變量，用票面利率與同期限國債的當日利差對基礎回歸進行估計，結果基本未發(fā)生變化。其次，對項目收益?zhèn)c普通專項債的差異性估計進行檢驗，列（2）改變樣本規(guī)模，為了減少2020 年新冠疫情的沖擊可能對債券發(fā)行造成的影響，剔除2020 年的樣本進行估計。列（3）通過改變估計模型，將發(fā)行利差按其均值分為高低兩組使用Logit 估計模型，對于該模型設定的精確性和擬合優(yōu)度的判定標準通常使用擬r2值或通過計算ROC 曲線下的面積AUC值進行評價。結果顯示擬r2值為0.551，AUC值為0.945 大于0.8，說明模型擬合效果較好。從回歸結果看主要變量均未發(fā)生顯著變化。結果見表12，綜合來看結論未發(fā)生實質性變化是穩(wěn)健的。

表12 穩(wěn)健性檢驗

七、結論與建議

（一）結論

本文以2015—2020 年全國31 省市（因數據缺失，未包含港澳臺地區(qū)）發(fā)行的4007 支地方政府專項債券的發(fā)行數據為基礎，通過逐步增加地方政府財政經濟變量、資本市場特征變量分別對專項債券的發(fā)行利差進行穩(wěn)健性估計并進一步分析了項目收益?zhèn)c普通專項債的發(fā)行定價差異。根據實證檢驗可以得出以下判定結論。

1.不同類型的專項債券具有不同的定價影響因素

根據檢驗，進一步證明，地方政府專項債券自身特征而言，專項債券的發(fā)行利差與債券的類型、發(fā)行期限和發(fā)行規(guī)模顯著正相關，期限越長，規(guī)模越大，發(fā)行利差越高。相比于普通專項債券，項目收益專項債券、定向置換債券和再融資債券明顯增加了發(fā)行利差，增加程度最高的為定向置換債券。

2.資本市場要素對項目收益?zhèn)c普通專項債定價差異產生影響

通過資本市場要素分別對項目收益?zhèn)稣{節(jié)效應檢驗，探究其與普通專項債之間發(fā)行定價差異的影響。調節(jié)效應檢驗結果顯示，市場貨幣供應量增加提高了資金的流動性在一定程度上會降低資金的使用成本。因此貨幣供應越多，項目收益?zhèn)c普通專項債之間的定價差異越低，說明在市場資金充足的情況下投資者的資金使用成本降低，從而減小項目收益?zhèn)c普通專項債發(fā)行利差之間的差異；而當銀行間拆借利率越高時表明市場資金需求緊張，流動性不足，貨幣成本增加，投資者會要求提高項目收益?zhèn)幕貓舐?，從而促進債券定價利差的提高。滬深股市回報率的提高對債券之間發(fā)行利差的差異無顯著性影響，綜合來看在資本市場特征因素中對項目收益?zhèn)推胀▽ｍ梻g發(fā)行定價的差異起到主要解釋作用的是市場貨幣供應量和銀行間拆借利率。

3.政府基金預算自給率對項目收益?zhèn)c普通專項債定價差異產生影響

通過一般公共預算和政府性基金預算收支狀況分別對普通專項債做交互檢驗，分地區(qū)結果表明中西部地區(qū)政府性基金預算自給率越高，地方政府對普通專項債的信用擔保能力越強。因此普通專項債與項目收益?zhèn)g的定價差異降低，反過來說明實行收益與融資自平衡的項目收益?zhèn)鶞p弱了市場投資者對政府的信用擔保預期，增加了對項目收益?zhèn)磥砟芊駥崿F自平衡的擔憂從而刺激利差的增加。

（二）建議

由于專項債券不同于一般債券，其主要是以項目為主的一種融資負債，相關償還應主要來源于由債券的投資而產生的收益或資產的增加。因此，根據對當前專項債券發(fā)行利差的影響因素研究結論，建議可進一步推進專項債券的市場化定價制度建設，主要體現以下幾個方面：

1.豐富地方政府專項債券的類型

當前各地區(qū)的債券額度由地方自下而上提出申請，然后財政部根據各地綜合經濟狀況自上而下分配限額，如此一來，會使得需要發(fā)展的地區(qū)因經濟等狀況較差而達不到發(fā)債資格，繼而造成當地經濟缺少資金發(fā)展，如此往復惡性循環(huán)，好的地區(qū)更容易申請獲得發(fā)債額度，差的地區(qū)不易發(fā)債，長期來看易造成兩極分化態(tài)勢，不利于縮小貧富差距。而若建立類型更多樣的專項債券，則可以讓各地根據自己的綜合經濟和資源稟賦決定其發(fā)行債券的種類和期限，由原來單一依據經濟狀況分配限額變成依據其資源和項目收益及相關債券償還信用為因素，設立相關分配限額管控制度，為資本市場提供多樣的專項債券品種，從而滿足不同偏好的投資者需要，降低發(fā)行成本。

2.根據資本市場要素特征建立專項債定價模型

地方政府債券也具有金融屬性，是財政與金融的一個重要結合點，本文研究結果表明，相比于證券市場的影響，市場上貨幣供應量及銀行間拆借利率對地方政府債券發(fā)行價格影響更大。因此應當改變當前發(fā)行專項債券由政府財政主管部門定價的模式，建立專項債券定價模型，參考資本市場貨幣供應量及銀行間拆借利率等要素特征綜合決定專項債券的發(fā)行定價。

3.加大項目收益專項債券發(fā)行力度

發(fā)行項目收益專項債能有效促進地區(qū)的市場化進程，能吸引更多社會資本參與地區(qū)經濟投資建設，在充分發(fā)揮市場資源配置中起到了良好的推動作用。由于項目收益?zhèn)陨淼奶攸c，債券對應項目分類發(fā)行，能產生持續(xù)穩(wěn)定的現金流，信息披露程度高、收益與融資自平衡等市場機制增加了激勵約束作用，特別是其更強調自身收益償還本息在地方政府財政收支壓力增大情況下有利于降低政府債務風險。因此應加大項目收益專項債的發(fā)行力度同時要做好項目審查與收益融資自平衡規(guī)劃，繼續(xù)完善項目收益?zhèn)l(fā)行機制，提高中西部地區(qū)的市場化程度，吸引更多社會資本參與項目投資建設。