地方政府專項債券發(fā)行定價的影響因素測度

管治華，李英豪

（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥 230601）

一、引言

當(dāng)前地方政府的發(fā)債類型根據(jù)公益性事業(yè)是否有收益可分為一般債券和專項債券，而專項債券又可分為普通專項債和項目收益專項債。2015 年以來，地方政府的專項債務(wù)發(fā)行規(guī)模由1000 億元增長到2021 年的3.5 萬億，年均增長約5.7 倍之多。專項債券發(fā)行額從2019 年起已經(jīng)超過一般債券，2020 年發(fā)行規(guī)模占地方政府債務(wù)年發(fā)行額達(dá)到79.1%，成為地方政府的主要負(fù)債融資渠道。

隨著專項債券發(fā)行規(guī)模的增長，其發(fā)行定價成為決定發(fā)行規(guī)模的重要因素之一，如2015 年的“遼寧債流標(biāo)事件”，即遼寧省政府計劃發(fā)行11 億元專項債券，分為5 年期和10 年期各發(fā)行5.5 億元，最終10 年期債券實際發(fā)行規(guī)模只有4 億元，票面利率3.99%達(dá)到了投標(biāo)區(qū)間上限。2020 年11 月4 日，財政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫［2020］36 號），鼓勵具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間，提升地方債發(fā)行市場化水平，杜絕行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區(qū)差異和項目差異。顯然促進(jìn)地方政府專項債發(fā)行定價逐步實現(xiàn)市場化（溫來成和徐磊，2021）成為進(jìn)一步專項債券發(fā)行管理的發(fā)展趨勢。因此，本文試從定量角度探析當(dāng)前定價影響因素，然后結(jié)合市場化發(fā)行管理目標(biāo)，思考定價發(fā)行管理制度的完善。

二、文獻(xiàn)述評

國外的地方政府債券一般被稱為市政債券。關(guān)于債券發(fā)行的影響因素研究，從信用風(fēng)險角度看，Leonard（1983）、Wang et al（2008）研究發(fā)現(xiàn)隨著債券期限和信用風(fēng)險的增加，違約和流動性風(fēng)險對債券收益率的正影響也會提高，發(fā)行主體的發(fā)行成本會增加。簡單來說即是債券的信用評級與違約風(fēng)險負(fù)相關(guān)，從而評級越高發(fā)行利率越低（Johnson 和Kriz，2005）。Schwert（2017）、Vukovic et al（2021）進(jìn)一步研究認(rèn)為在市政債券平均利差中占據(jù)更大一部分的是違約風(fēng)險而非流動性風(fēng)險。從信息披露角度看，Elizabeth et al（2007）、Moon（2009）發(fā)現(xiàn)財政透明度的增加對市政債券的發(fā)行有負(fù)面影響。Rich et al（2021）認(rèn)為管理層在披露政府年度財務(wù)變化和狀況時，偏向消極的語言基調(diào)或?qū)⑴c更高的未來債務(wù)成本及債券評級機(jī)構(gòu)之間更大的分歧有關(guān)。而收到不利審計意見的地區(qū)其債券的發(fā)行成本也將提高（Edmonds et al，2020）。另外，債券發(fā)行人財務(wù)報表披露的及時性也會影響債券收益率，Sherrill et al（2018）發(fā)現(xiàn)報表披露不及時不僅會提高二級市場債券利差、降低交易頻率，也會降低發(fā)行新債券的可能性。與之相反及時披露信息將減少市政市場上的信息不對稱，財務(wù)報表披露越接近新債券的發(fā)行，債券價格的離散程度越低（Abbas，2022）。從監(jiān)管的角度看，政府增加對市政財務(wù)顧問的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)后，債券的真實利息成本顯著下降（Ivonchyk，2019），同時政府擁有高質(zhì)量的財務(wù)顧問被視為向市場參與者傳達(dá)了有關(guān)發(fā)行和發(fā)行人質(zhì)量的可靠信號，從而吸引更多的投標(biāo)者以提高流動性并降低借貸成本（Daniels et al，2018）。另外，政府官員的不當(dāng)行為被公布時會使當(dāng)日的市政債券交易利差高于其他交易日（Cole et al，2020），而且腐敗程度較高的州的地方政府在市政債券市場上支付了更高的成本（Liu 和Moldogaziev，2018）。除此之外，Li et al（2018）發(fā)現(xiàn)一個地區(qū)的利他主義水平、可信度和履行義務(wù)傾向越高則其發(fā)行市政債券收益率越低。Abakah（2020）利用市政債券發(fā)行地區(qū)的宗教信仰程度高低研究其對債券收益率的影響，發(fā)現(xiàn)宗教信仰程度高的地方發(fā)行市政債信用風(fēng)險等級較低，收益率利差也較低，信用增級的可能性較小。

國內(nèi)地方政府債券發(fā)行定價的研究主要圍繞在發(fā)行成本的影響因素方面。從地方債發(fā)行利率的影響因素看，發(fā)行利率代表了地方政府融資所承擔(dān)的成本，利率與成本正相關(guān)。已有文獻(xiàn)分別從債券自身特征、地方政府經(jīng)濟(jì)狀況和流動性方面研究發(fā)現(xiàn)這些因素對債券發(fā)行價格有顯著影響（劉天保等，2017；王敏和方鑄，2018）。通過對地方債發(fā)行數(shù)據(jù)的研究，劉窮志和劉夏波（2017）發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)率與發(fā)行利差正相關(guān)，且定向承銷的發(fā)行方式會增大利差。從信息披露角度看。溫來成和馬昀（2019）、武恒光等（2019）及靳偉鳳等（2022）認(rèn)為財政透明度與債券發(fā)行利率負(fù)相關(guān)，而王敏和方鑄（2018）卻得出了相反的結(jié)論。另外，在市場化不足時提高地方債的信息披露質(zhì)量能顯著降低發(fā)債成本（劉樂崢和蔣曉婉，2019；吳京等，2021）。從政府隱性擔(dān)保角度看，鐘輝勇等（2016）以地方融資平臺發(fā)行的城投債為樣本文發(fā)現(xiàn)債券擁有擔(dān)保有利于提高債券評級，但對債券信用利差的降低卻無顯著影響。鄒瑾等（2020）認(rèn)為中央政府對地方政府債務(wù)的兜底被有效打破，但地方政府對其隱性債務(wù)的擔(dān)保仍然存在。自2015 年新《預(yù)算法》實施后，地方政府發(fā)行置換債券的規(guī)模（鐘寧樺等，2021）、省級經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（劉瀾飚等，2020）、省級隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)率（劉曉蕾等，2021），開始成為城投債定價的重要解釋因素。近些年隨著專項債占地方政府融資比重越來越大，學(xué)者們逐漸重視對專項債券的研究。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們主要關(guān)注專項債的發(fā)行現(xiàn)狀（王敏，2020）、逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié)能力（張平和王楠，2020）、績效管理（吉富星，2020；李紅霞和張陽，2021）及對地方財政可持續(xù)（何代欣和熊婧軼，2021）、經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)（崔智星等，2021）等方面的探索，僅有少部分學(xué)者關(guān)注專項債的發(fā)行定價問題。例如，有學(xué)者認(rèn)為以項目收益償還的專項債券是省級財政部門代替地方發(fā)行，因債券從分散定價轉(zhuǎn)向集合定價會影響具體項目的信息披露，易產(chǎn)生個別項目“搭便車”現(xiàn)象（喬寶云和劉樂崢，2017）。因此債券價格不能體現(xiàn)項目管理和信息披露差異（溫來成和徐磊，2021），市場機(jī)構(gòu)便無法充分參考一只債券的項目風(fēng)險等因素進(jìn)行投標(biāo)決策從而造成債券價格不合理（張增磊，2019）。

綜上可見，在地方政府債券的發(fā)行定價上，國外學(xué)者更關(guān)注信用風(fēng)險、信息披露及市場參與者行為對債券收益率的影響，國內(nèi)學(xué)者更多地探索了地方債發(fā)行成本的影響因素、政府隱性擔(dān)保等對債券利差的影響。就專項債而言，學(xué)者們?yōu)閷ｍ梻陌l(fā)行管理、經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等貢獻(xiàn)了豐富的理論成果，然而甚少有學(xué)者將地方債的發(fā)行定價細(xì)化到專項債維度進(jìn)行經(jīng)驗研究。值得注意的是，已有文獻(xiàn)多是從財政角度探究地方政府債務(wù)融資成本，忽視了地方政府債券的金融屬性，即地方政府債券認(rèn)購的多是金融機(jī)構(gòu)，資本市場的變化也可能影響債券定價。因此本文可能存在的創(chuàng)新之處或表現(xiàn)在以下兩方面：一是細(xì)化地方政府債券從專項債維度探索其發(fā)行定價的影響因素；二是在影響因素中添加資本市場特征變量研究其對專項債券定價的影響。

三、地方專項債券的發(fā)行狀況

（一）當(dāng)前發(fā)行制度構(gòu)成

地方債從2009 年開始發(fā)行試點改革到2011 年均由財政部“代發(fā)代還”；此后在部分省市試點“自發(fā)代還”再到2014 年擴(kuò)大試點“自發(fā)自還”模式。2014 年全國人大通過新《中華人民共和國預(yù)算法》的修訂及國務(wù)院頒布國發(fā)“43 號文”，規(guī)定在剝離地方政府通過融資平臺進(jìn)行融資功能的同時允許地方政府可在限額內(nèi)自主發(fā)行債券，由此地方政府擁有了發(fā)行專項債券的融資渠道。

為進(jìn)一步規(guī)范地方政府專項債券發(fā)行管理，財政部先后頒布《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫［2015］83 號文件）、《地方政府專項債務(wù)預(yù)算管理辦法》（財預(yù)［2016］155 號文件）及土地儲備、收費公路、棚戶區(qū)改造三個領(lǐng)域的項目收益專項債券管理辦法（財預(yù)［2017］62 號文件、97 號文件及財預(yù)［2018］28 號文件）和《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預(yù)［2017］89 號）。從債券的發(fā)行、預(yù)算管理及債券品種創(chuàng)新等方面完善專項債的發(fā)行制度。2020 年新頒的地方債發(fā)行管理辦法加強(qiáng)了信用評級與信息披露的相關(guān)內(nèi)容，接著2021 年初財政部印發(fā)《地方政府債券信用評級管理暫行辦法》（財庫［2021］8 號）從評級費用、評級工作程序、評級內(nèi)容等方面細(xì)化了地方政府專項債券的信用評級管理，使得債券評級信息能更清晰的揭示地方政府債券風(fēng)險狀況。至此債券信用評級和信息披露的完善進(jìn)一步規(guī)范了專項債券的發(fā)行管理制度，使得地方政府債券定價市場化機(jī)制逐步形成。

（二）發(fā)行現(xiàn)狀

1.規(guī)模持續(xù)增長

截至2021 年8 月底（專項債券自2015 年開始發(fā)行），地方政府專項債券累計發(fā)行5254 支，發(fā)行總額達(dá)16.93 萬億元。平均發(fā)行期限10.36 年、發(fā)行利率3.51%、發(fā)行利差①專項債券發(fā)行利差=債券票面利率-招標(biāo)日前五日中債國債同期收益率均值。約為29 個BP（basis point）。相對來講，專項債券的規(guī)模不斷增長，在2019 年發(fā)行收入首次超過一般債券，占比為59.3%，但是余額上，2020 年超過一般債券（表1）。在發(fā)行數(shù)量上主要集中在5～10 年期，占比71%，而在2018 年債務(wù)置換完成后由于放開債券長期期限，逐漸增加長期債比重。一是為了避免短期債券到期集中兌付導(dǎo)致產(chǎn)生償付風(fēng)險；二是專項債中大部分為項目收益?zhèn)?，其?biāo)的主要為土地儲備、收費公路、棚戶區(qū)改造等各類關(guān)乎基礎(chǔ)民生建設(shè)的項目品種自身收益現(xiàn)金流回收期限長。

表1 地方政府債券、債務(wù)余額、余額限額分類占比

2.存在“利率倒掛”

理論上來說地方政府專項債券列入政府性基金預(yù)算，與國家信用背書的國債相比，專項債券有各地發(fā)行政府的信用背書，且流動性弱于國債，尤其是2017 年試點開始發(fā)行的項目收益專項債，以項目收益來保證償還，項目收益不及預(yù)期易出現(xiàn)違約風(fēng)險。因此作為流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險補(bǔ)償甚至是違約風(fēng)險的補(bǔ)償，專項債券的發(fā)行利率一般高于同期和相同期限的國債利率。但在專項債券發(fā)行過程中卻多次出現(xiàn)債券利率低于或等于同期限和同期國債前5 日平均收益率的“利率倒掛”現(xiàn)象（王治國，2018）。發(fā)行利差小于或等于國債收益率的專項債券有82 支（圖1），主要分布在2019 年之前，其中最多的是2015 年和2016 年，分別有35 支和38 支債券出現(xiàn)“利率倒掛”，主要集中在10～50BP，相比之下2016 年債券的發(fā)行利差在0～10BP，更多于2015 年。2017 年專項債利差范圍則偏向10～60BP，2018 年1—8 月份則更多集中在30～70BP，2019 年開始“利率倒掛”現(xiàn)象較少。對于“利率倒掛”現(xiàn)象，部分學(xué)者認(rèn)為可能是地方政府通過行政干預(yù)而影響信貸市場上承銷商投標(biāo)行為的非市場化表現(xiàn)（巴曙松等，2019）。

圖1 專項債券利差散點圖

3.利率初步向市場化轉(zhuǎn)型

隨著專項債的項目收益專項債的發(fā)行，由于信息披露不充分、投資者報價不完善，債券發(fā)行時供求雙方因博弈等市場化因素，則定價也出現(xiàn)了偏向市場化的跡象（劉穎，2021）。2018 年8 月由于當(dāng)年計劃發(fā)債進(jìn)度較慢，出現(xiàn)了大部分債券集中到8—10 月份發(fā)行完畢的情況②據(jù)財政部數(shù)據(jù)顯示，2018 年1—8 月累計發(fā)行地方債30508 億元，較全年發(fā)行地方債41652 億元仍有11144 億元（占比26.8%）未完成發(fā)行。，為了鼓勵投資者購買債券，財政部針對地方債價格問題作出統(tǒng)一指導(dǎo)，要求地方債發(fā)行價格較相同期限國債前五日均值至少上浮40BP，圖1 上虛線與實豎線交點左側(cè)附近利差散點基本聚在虛線上顯示此后一段時期專項債券的利差集中在40BP 附近，基本沒有出現(xiàn)高于50BP 的現(xiàn)象。根據(jù)2013 年銀監(jiān)會頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》規(guī)定，商業(yè)銀行應(yīng)在2018 年底前實現(xiàn)資本充足率11.5%的監(jiān)管要求。因此2018 年8 月的地方債風(fēng)險溢價的合理補(bǔ)償為30BP③地方債風(fēng)險溢價補(bǔ)償=資本充足率×銀行業(yè)商業(yè)銀行資本利潤率×20%，其中商業(yè)銀行資本利潤率來自2018 年銀保監(jiān)會披露的商業(yè)銀行監(jiān)管指標(biāo)。，財政部公布上浮40BP 的政策使投資者獲得了更多利益。從隨后新增專項債券的投標(biāo)倍數(shù)④全場投標(biāo)倍數(shù)指實際投標(biāo)量與計劃發(fā)行量之比。來看，此政策造成債券招標(biāo)過程中幾十倍的認(rèn)購倍數(shù)（劉穎，2021），提高了投資者參與的積極性。債券定價變化主要是由于一方面，2017 年開始試行的項目收益專項債，以土地儲備、收費公路、棚戶區(qū)改造等為代表的項目收益專項債券品種不斷發(fā)展，以項目收益為償債來源，預(yù)期收益的不確定性增加了違約風(fēng)險；另一方面，政府融資渠道收緊、債務(wù)日趨顯性化，2016 年開始的三年存量債務(wù)置換工作即將收尾，各地區(qū)政府面臨發(fā)行成本和償債風(fēng)險，以及債券承銷機(jī)構(gòu)出于項目收益專項債券可能違約的擔(dān)憂在投標(biāo)時要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償，地方政府出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和債券發(fā)行募集壓力選擇接受，抬高了債券的發(fā)行利率。觀察到自利差下降以來截至2021 年8 月底全國共計發(fā)行530 支專項債，其中有384 支債券利差在25BP 附近，說明有72%的債券處于利率指導(dǎo)上限，較2019 年債券利差40BP 以上逐漸下調(diào)到15～25BP，投資者對債券的投資配置比重也在下降，最終使得利率更多處于區(qū)間上限，體現(xiàn)專項債券利率市場化轉(zhuǎn)型特征。

4.利率與期限正相關(guān)

表2 和表3 顯示了自專項債發(fā)行以來的不同期限利率及利差的統(tǒng)計，表2 顯示2018 年之前專項債的發(fā)行期限沒有超過10 年期，縱向來看每年不同期限的利率整體上呈現(xiàn)出隨著債券期限的增加而提高，其中2018年10 年期和20 年期的債券加權(quán)利率出現(xiàn)回落，2020 年的5 年期和10 年期出現(xiàn)回落；橫向來看，相同期限債券以2018 年為分界線，2018 年之前債券加權(quán)平均利率呈現(xiàn)U 型變化趨勢，之后則逐年下降。表3 分析不同期限的利差則可以發(fā)現(xiàn)，以10 年期為分界線，3～10 年期的利差均值在30BP 附近，其標(biāo)準(zhǔn)差約是15～30 年期的5 倍，這在圖1 散點圖前后散點的分布的離散范圍也有所展現(xiàn)。從10 年期往上債券利差的范圍總體是縮小的，但從標(biāo)準(zhǔn)差看20 年期有所擴(kuò)大。

表2 2015—2020 年不同期限加權(quán)平均利率

表3 2015—2020 年不同期限利差描述性統(tǒng)計

5.專項債券定價趨同

專項債利率定價是以相同期限記賬式國債同期收益率為基準(zhǔn)，但從數(shù)據(jù)上看仍有多處不合理的發(fā)行利率表現(xiàn)，主要表現(xiàn)為不同項目，不同期限，不同項目收益下的趨同化。見表4。一是在同一發(fā)行日期且債券發(fā)行期限相同時，不同地區(qū)的發(fā)行利率相同，這在2018 年9 月份后普遍出現(xiàn)。或出現(xiàn)了同一省份的同一類型如普通專項債利率不同、不同類型如普通專項債和項目收益專項債利率相同及相同省份下不同地市的同一品種項目收益專項債利率相同的情況（集合定價時的“搭便車”現(xiàn)象（喬寶云和劉樂崢，2017））；二是相同日期相同期限情況下，不同地區(qū)不同品種的項目收益專項債利率相同；三是在相同日期不同的發(fā)行期限而出現(xiàn)的利率相同現(xiàn)象，主要是7 年期和10 年期債券。

表4 專項債利率差異案例表

四、研究設(shè)計

（一）變量選取和模型設(shè)定

已有文獻(xiàn)表明，地方債的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限及地方政府的財政經(jīng)濟(jì)特征對債券發(fā)行利率均有顯著影響。地方財政經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)越好，投資者對地方政府主體的信用期望越高，相應(yīng)的在債券發(fā)行時所要求的發(fā)行利率越低。而專項債作為資本市場的一部分，也具有金融屬性，參與市場資金的分配，債券價格能夠反映市場資金供求關(guān)系。因此還考慮了銀行間市場和股票市場等的影響。在選取變量時除了地方政府專項債券自身特征外，還加入了地方政府財政經(jīng)濟(jì)特征如政府性基金預(yù)算自給率、一般公共預(yù)算自給率、廣義債務(wù)率、廣義負(fù)債率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人均GDP；資本市場特征如廣義貨幣增速、銀行間拆借利率和滬深300 指數(shù)回報率等。由于地方政府在發(fā)行專項債時不具有時序上的連續(xù)性。因此借鑒劉天保等（2017）和潘俊等（2018）的做法，采用混合截面數(shù)據(jù)進(jìn)行估計，構(gòu)建計量模型如下：

其中：spread為專項債發(fā)行利率與發(fā)行前五日同期限國債利率均值的信用利差；bond為債券類型；maturity為發(fā)行期限；scale為發(fā)行規(guī)模；local為地方財政經(jīng)濟(jì)特征變量；capmak為資本市場特征變量；year和province分別為年份效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)；β0為截距項；βi（i=1，2，3，4，5）為債券特征變量對應(yīng)的估計系數(shù)；θi（i=1，2，3，4，5，6）為地方財政經(jīng)濟(jì)特征變量對應(yīng)的估計系數(shù)；γi（i=1，2，3，4，5，6，7）為資本市場特征變量對應(yīng)的估計系數(shù)；ε為隨機(jī)擾動項。

（二）數(shù)據(jù)和樣本

為實證探析當(dāng)前專項債券定價的影響因素，本文選取地方政府專項債券自2015 年開始發(fā)行以來至2020年12 月31 日的數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)）；由于五個計劃單列市（大連、青島、寧波、廈門、深圳）在規(guī)模上、經(jīng)濟(jì)體量和債務(wù)結(jié)構(gòu)等方面與其他省級政府存在一定差異；因此剔除這些地區(qū)，只考慮了31 個省級行政單位（不含港澳臺地區(qū)）發(fā)行的4007 支地方政府專項債券數(shù)據(jù)。債券類別特征見表5?？傮w來看2015—2020 年地方政府專項債券中：①定向置換類債券的利率和利差都是最高的，發(fā)行期限是最低的；②項目收益專項債券的利率、利差和期限均高于普通專項債券。為了更詳細(xì)區(qū)分債券各類型在發(fā)行利率和利差中的不同，將債券類型設(shè)置為虛擬變量，以普通專項債券為基礎(chǔ)類別變量，當(dāng)債券為項目收益專項債時，設(shè)bond1=1，否則為0；當(dāng)債券為定向置換專項債券時，設(shè)bond2=1，否則為0；當(dāng)債券為再融資專項債券時，設(shè)bond3=1，否則為0。變量數(shù)據(jù)基本來源于國家統(tǒng)計局、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、中國地方政府債券信息公開平臺和銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫，具體變量解釋見表6。

表5 2015—2020 年地方政府專項債分類發(fā)行特征

表6 變量定義

表7 展示了主要變量的描述性統(tǒng)計，發(fā)行利差的均值和中位數(shù)分別為0.300 和0.252，從側(cè)面證明專項債券的信用風(fēng)險高于同期國債，同時最小值小于0 也證明存在非市場化表現(xiàn)。政府性基金預(yù)算自給率幾乎是一般公共預(yù)算自給率的兩倍，同樣說明列入政府性基金預(yù)算的專項債在收入及規(guī)模上超越一般債。另外金融市場化和市場化進(jìn)程使用的是以2016 年為基期報告的指數(shù)，其最大值是均值的兩倍多，各地區(qū)市場化發(fā)展之間仍有較大差距。用民間固定投資增速表示社會資本參與程度，標(biāo)準(zhǔn)差較大有兩方面原因，一是時間上的增速差別大，二是地區(qū)之間的民間固定投資差別較大，另外最小值為-26.4 表明2020 年的新冠疫情沖擊也是重要的影響因素。用當(dāng)期政府廣義負(fù)債率表示政府的債務(wù)風(fēng)險，均值和中位數(shù)分別為0.370 和0.342 表明風(fēng)險仍在安全控制之中，但最大值0.942 已經(jīng)超過了國際上常用負(fù)債率60%的政府債務(wù)風(fēng)險控制參考標(biāo)準(zhǔn)。因此本文還考察了項目收益專項債的發(fā)行對地方市場化、社會資本參與程度和政府債務(wù)風(fēng)險的影響。

表7 主要變量的描述性統(tǒng)計

五、實證分析

（一）發(fā)行利差的基本影響因素

為了盡量避免異方差的影響，本文所有回歸均采用穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)回歸。表8 反映了對模型（1）回歸的結(jié)果。列（1）控制債券自身特征進(jìn)行回歸，列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上控制了地方財政經(jīng)濟(jì)特征，列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上控制了資本市場特征，依次考察對發(fā)行利差的影響。

表8 地方政府專項債券發(fā)行定價影響因素

結(jié)果表明：一是債券類型與發(fā)行利差在1%水平上顯著正相關(guān)，說明與普通專項債券相比，項目收益?zhèn)?、定向置換債和再融資債的發(fā)行利差明顯更高。其中定向置換債對發(fā)行利差的影響最高，達(dá)到了24BP 左右。二是發(fā)行期限和發(fā)行規(guī)?？傮w上呈現(xiàn)出與發(fā)行利差顯著正相關(guān)，這說明債券期限越長，投資者面臨不確定性風(fēng)險越大，利率就越高，利差越大。三是在未控制地區(qū)效應(yīng)時基金預(yù)算自給率和一般預(yù)算自給率均顯著與專項債券發(fā)行利差負(fù)相關(guān)，地方財政特征表現(xiàn)越好可能會使利差越低，但列（3）在時間地區(qū)均控制時，一般預(yù)算自給率的顯著性消失，表明投資者更多關(guān)注的是政府性基金預(yù)算的影響，地方專項債收入支出的核算畢竟是在政府性基金預(yù)算科目下。四是一般認(rèn)為債務(wù)率越高政府的還債壓力越大，負(fù)債率越高政府的債務(wù)風(fēng)險越大，而廣義債務(wù)率在加入資本市場特征后對發(fā)行利差依然有顯著負(fù)向影響，同樣的，人均GDP 越高表明地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好，對債務(wù)風(fēng)險的承受能力越高，其對利差應(yīng)是顯著為負(fù)的，然而列（3）的人均GDP 系數(shù)雖然為負(fù)卻并不顯著，說明可能存在遺漏變量或其他內(nèi)生性問題。五是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的系數(shù)在列（2）顯著性為負(fù)，說明產(chǎn)業(yè)之間的結(jié)構(gòu)優(yōu)化促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展能降低利差，而其列（3）的系數(shù)顯著性消失可能存在其他變量的影響。六是廣義貨幣增速（M2）對發(fā)行利差有顯著正向影響，M2 表示市場貨幣供應(yīng)量的增速變化，表明投資者可能會考慮到未來通貨膨脹的影響而對債券要求更高的回報率。七是滬深300 回報率對發(fā)行利差顯著性為負(fù)，可能存在的原因一是由于政府干預(yù)降低專項債發(fā)行的利率區(qū)間，二是資本市場的高收益吸引了大量資金因此投資者對債券的需求下降導(dǎo)致債券發(fā)行價格下跌。八是金融市場化與發(fā)行利差顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著地區(qū)金融市場化程度的加深，資金流動性寬裕，降低了交易成本。

（二）進(jìn)一步研究

1.項目收益?zhèn)c普通專項債定價差異

目前地方政府專項債主要包括項目收益?zhèn)推胀▽ｍ梻鶅纱蟛糠症荻ㄏ蛑脫Q專項債作為地方政府為化解存量債務(wù)而發(fā)行的債券種類，于2018 年完成債務(wù)置換后已不再發(fā)行，再融資債始發(fā)行于2020 年是為償還已到期的專項債本金而發(fā)行，數(shù)量較少。。項目收益?zhèn)前凑盏胤秸曰鹗杖腠椖糠诸惏l(fā)行的專項債券，目的是發(fā)展實現(xiàn)項目收益與融資自求平衡的債券品種。首先試點發(fā)行的是土地儲備、收費公路和棚戶區(qū)改造三種，隨后各地區(qū)按照當(dāng)?shù)貙嶋H需求自主發(fā)行適應(yīng)本地的項目收益專項債券品種。在收緊城投債舉借的情形下，項目收益?zhèn)陌l(fā)行無疑保障了各地區(qū)的融資需求，是健全規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制的重要措施。同時，項目收益?zhèn)陌l(fā)行也提高了對專項債券的項目信息披露要求，從市場融資方向提高對債券發(fā)行的約束作用，也增加了投資者對債券風(fēng)險的識別能力。因此下文剔除定向置換和再融資專項債研究項目收益專項債和普通專項債差異，同時進(jìn)一步探索了資本市場特征因素發(fā)揮的作用。表9 中列（1）展示了兩者的定價差異，估計結(jié)果和上文基本回歸未發(fā)生顯著性變化。列（2）、列（3）和列（4）資本市場調(diào)節(jié)效應(yīng)表明，與普通專項債券相比，廣義貨幣增速（M2）對項目收益?zhèn)陌l(fā)行利差有明顯的負(fù)向影響。說明貨幣供應(yīng)量增加緩解了資本市場流動性需求，降低資金的使用成本。因此在一定程度上抑制了項目收益?zhèn)愋蛯Πl(fā)行利差的正向影響。銀行間拆借利率與項目收益?zhèn)慕换ロ椣禂?shù)顯著為正，說明銀行間貨幣借貸成本的提高增加了項目收益?zhèn)娘L(fēng)險溢價從而對其利差有正向促進(jìn)作用。最后一列滬深回報率與項目收益?zhèn)换ロ椣禂?shù)不顯著說明股市的影響暫未對項目收益?zhèn)c普通專項債之間的差異存在明顯的影響。

表9 項目收益?zhèn)c普通專項債定價差異及資本市場的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

一般公共預(yù)算常被用來表示政府財政經(jīng)濟(jì)狀況好壞的一個指標(biāo)，而專項債收支核算在政府性基金預(yù)算科目中，值得注意的是項目收益專項債是以實行項目收益和融資自求平衡為標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格按照債券對應(yīng)項目收益進(jìn)行償還等，雖然同在政府性基金預(yù)算之中，但不同項目之間的資金不能相互流通，與普通專項債相比這樣似乎隔離了政府性基金預(yù)算與項目收益?zhèn)碾[含信用擔(dān)保關(guān)系，如果項目收益?zhèn)荒軐崿F(xiàn)自平衡是否會提高其信用風(fēng)險？考慮到各地區(qū)發(fā)展情況各有不同，東中西部地區(qū)在項目運(yùn)行管理、信息披露及市場化方面可能存在一定差異，同時由于項目收益?zhèn)唧w資金收支核算數(shù)據(jù)的不可得性，本文以項目收益?zhèn)鶠榛A(chǔ)類別變量，通過分析政府預(yù)算與普通專項債的影響渠道反向探究政府預(yù)算在項目收益?zhèn)c普通專項債發(fā)行定價之間存在的差異。表10 展示了兩個預(yù)算自給率變量對債券發(fā)行利差的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗，列（1）和列（2）是一般公共預(yù)算對普通專項債的分地區(qū)調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果顯示一般預(yù)算自給率對債券發(fā)行利差均不存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。列（3）和（列4）是政府性基金預(yù)算的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果顯示與項目收益?zhèn)啾?，在中西部地區(qū)政府性基金預(yù)算自給率存在降低普通專項債發(fā)行利差的作用，而東部地區(qū)的基金預(yù)算調(diào)節(jié)系數(shù)不顯著，可能的原因在于東部經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較好，市場化條件更為完備，收益?zhèn)鶎?yīng)的項目在融資與收益償還等方面管理較為科學(xué)，能更好地實現(xiàn)項目收益與融資平衡。因此投資者對于項目收益專項債與普通專項債之間的接受程度差別不大。綜合表明，與普通專項債相比，中西部地區(qū)的項目收益?zhèn)鶎嵭腥谫Y自求平衡會在一定程度上弱化了政府性基金預(yù)算與項目收益?zhèn)碾[含信用擔(dān)保關(guān)系，從而提高其信用風(fēng)險刺激發(fā)行利差的提高。

表10 預(yù)算調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

2.項目收益?zhèn)挠绊?/p>

如前所述，項目收益專項債由各地區(qū)嚴(yán)格按照項目分類發(fā)行，進(jìn)一步提高信息披露程度，信用評級、市場化定價等市場機(jī)制的不斷完善有助于發(fā)揮市場的資源配置作用。不同項目之間實行閉環(huán)運(yùn)行管理，償債資金來源分明不相混淆能有效防范財政金融風(fēng)險。表11 的估計結(jié)果證明了這兩點。以普通專項債為基礎(chǔ)類別變量，列（1）和列（2）顯示在東部地區(qū)發(fā)行項目收益?zhèn)谝欢ǔ潭壬洗龠M(jìn)了市場化進(jìn)程的提高，中西部地區(qū)系數(shù)不顯著可能是由于項目收益?zhèn)谌谫Y自平衡方面尚未完全實現(xiàn)，仍存在政府部門的干預(yù)。列（3）和列（4）社會資本的參與程度也間接證明了這一點。結(jié)果雖然表明項目收益?zhèn)鶎ι鐣Y金存在擠入效應(yīng)，即其能吸引社會資本參與項目，促進(jìn)民間投資的增長，但東部地區(qū)明顯高于中西部，說明東部地區(qū)的市場化程度更高，資金較為活躍。列（5）和列（6）結(jié)果顯示，與普通專項債相比，項目收益專項債能明顯促進(jìn)地方政府債務(wù)風(fēng)險的降低。

表11 項目收益?zhèn)值貐^(qū)影響作用

六、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，主要從以下幾方面進(jìn)行測試：首先，列（1）替換被解釋變量，用票面利率與同期限國債的當(dāng)日利差對基礎(chǔ)回歸進(jìn)行估計，結(jié)果基本未發(fā)生變化。其次，對項目收益?zhèn)c普通專項債的差異性估計進(jìn)行檢驗，列（2）改變樣本規(guī)模，為了減少2020 年新冠疫情的沖擊可能對債券發(fā)行造成的影響，剔除2020 年的樣本進(jìn)行估計。列（3）通過改變估計模型，將發(fā)行利差按其均值分為高低兩組使用Logit 估計模型，對于該模型設(shè)定的精確性和擬合優(yōu)度的判定標(biāo)準(zhǔn)通常使用擬r2值或通過計算ROC 曲線下的面積AUC值進(jìn)行評價。結(jié)果顯示擬r2值為0.551，AUC值為0.945 大于0.8，說明模型擬合效果較好。從回歸結(jié)果看主要變量均未發(fā)生顯著變化。結(jié)果見表12，綜合來看結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化是穩(wěn)健的。

表12 穩(wěn)健性檢驗

七、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2015—2020 年全國31 省市（因數(shù)據(jù)缺失，未包含港澳臺地區(qū)）發(fā)行的4007 支地方政府專項債券的發(fā)行數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過逐步增加地方政府財政經(jīng)濟(jì)變量、資本市場特征變量分別對專項債券的發(fā)行利差進(jìn)行穩(wěn)健性估計并進(jìn)一步分析了項目收益?zhèn)c普通專項債的發(fā)行定價差異。根據(jù)實證檢驗可以得出以下判定結(jié)論。

1.不同類型的專項債券具有不同的定價影響因素

根據(jù)檢驗，進(jìn)一步證明，地方政府專項債券自身特征而言，專項債券的發(fā)行利差與債券的類型、發(fā)行期限和發(fā)行規(guī)模顯著正相關(guān)，期限越長，規(guī)模越大，發(fā)行利差越高。相比于普通專項債券，項目收益專項債券、定向置換債券和再融資債券明顯增加了發(fā)行利差，增加程度最高的為定向置換債券。

2.資本市場要素對項目收益?zhèn)c普通專項債定價差異產(chǎn)生影響

通過資本市場要素分別對項目收益?zhèn)稣{(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗，探究其與普通專項債之間發(fā)行定價差異的影響。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果顯示，市場貨幣供應(yīng)量增加提高了資金的流動性在一定程度上會降低資金的使用成本。因此貨幣供應(yīng)越多，項目收益?zhèn)c普通專項債之間的定價差異越低，說明在市場資金充足的情況下投資者的資金使用成本降低，從而減小項目收益?zhèn)c普通專項債發(fā)行利差之間的差異；而當(dāng)銀行間拆借利率越高時表明市場資金需求緊張，流動性不足，貨幣成本增加，投資者會要求提高項目收益?zhèn)幕貓舐?，從而促進(jìn)債券定價利差的提高。滬深股市回報率的提高對債券之間發(fā)行利差的差異無顯著性影響，綜合來看在資本市場特征因素中對項目收益?zhèn)推胀▽ｍ梻g發(fā)行定價的差異起到主要解釋作用的是市場貨幣供應(yīng)量和銀行間拆借利率。

3.政府基金預(yù)算自給率對項目收益?zhèn)c普通專項債定價差異產(chǎn)生影響

通過一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算收支狀況分別對普通專項債做交互檢驗，分地區(qū)結(jié)果表明中西部地區(qū)政府性基金預(yù)算自給率越高，地方政府對普通專項債的信用擔(dān)保能力越強(qiáng)。因此普通專項債與項目收益?zhèn)g的定價差異降低，反過來說明實行收益與融資自平衡的項目收益?zhèn)鶞p弱了市場投資者對政府的信用擔(dān)保預(yù)期，增加了對項目收益?zhèn)磥砟芊駥崿F(xiàn)自平衡的擔(dān)憂從而刺激利差的增加。

（二）建議

由于專項債券不同于一般債券，其主要是以項目為主的一種融資負(fù)債，相關(guān)償還應(yīng)主要來源于由債券的投資而產(chǎn)生的收益或資產(chǎn)的增加。因此，根據(jù)對當(dāng)前專項債券發(fā)行利差的影響因素研究結(jié)論，建議可進(jìn)一步推進(jìn)專項債券的市場化定價制度建設(shè)，主要體現(xiàn)以下幾個方面：

1.豐富地方政府專項債券的類型

當(dāng)前各地區(qū)的債券額度由地方自下而上提出申請，然后財政部根據(jù)各地綜合經(jīng)濟(jì)狀況自上而下分配限額，如此一來，會使得需要發(fā)展的地區(qū)因經(jīng)濟(jì)等狀況較差而達(dá)不到發(fā)債資格，繼而造成當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)缺少資金發(fā)展，如此往復(fù)惡性循環(huán)，好的地區(qū)更容易申請獲得發(fā)債額度，差的地區(qū)不易發(fā)債，長期來看易造成兩極分化態(tài)勢，不利于縮小貧富差距。而若建立類型更多樣的專項債券，則可以讓各地根據(jù)自己的綜合經(jīng)濟(jì)和資源稟賦決定其發(fā)行債券的種類和期限，由原來單一依據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況分配限額變成依據(jù)其資源和項目收益及相關(guān)債券償還信用為因素，設(shè)立相關(guān)分配限額管控制度，為資本市場提供多樣的專項債券品種，從而滿足不同偏好的投資者需要，降低發(fā)行成本。

2.根據(jù)資本市場要素特征建立專項債定價模型

地方政府債券也具有金融屬性，是財政與金融的一個重要結(jié)合點，本文研究結(jié)果表明，相比于證券市場的影響，市場上貨幣供應(yīng)量及銀行間拆借利率對地方政府債券發(fā)行價格影響更大。因此應(yīng)當(dāng)改變當(dāng)前發(fā)行專項債券由政府財政主管部門定價的模式，建立專項債券定價模型，參考資本市場貨幣供應(yīng)量及銀行間拆借利率等要素特征綜合決定專項債券的發(fā)行定價。

3.加大項目收益專項債券發(fā)行力度

發(fā)行項目收益專項債能有效促進(jìn)地區(qū)的市場化進(jìn)程，能吸引更多社會資本參與地區(qū)經(jīng)濟(jì)投資建設(shè)，在充分發(fā)揮市場資源配置中起到了良好的推動作用。由于項目收益?zhèn)陨淼奶攸c，債券對應(yīng)項目分類發(fā)行，能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，信息披露程度高、收益與融資自平衡等市場機(jī)制增加了激勵約束作用，特別是其更強(qiáng)調(diào)自身收益償還本息在地方政府財政收支壓力增大情況下有利于降低政府債務(wù)風(fēng)險。因此應(yīng)加大項目收益專項債的發(fā)行力度同時要做好項目審查與收益融資自平衡規(guī)劃，繼續(xù)完善項目收益?zhèn)l(fā)行機(jī)制，提高中西部地區(qū)的市場化程度，吸引更多社會資本參與項目投資建設(shè)。