財務柔性會影響實體企業(yè)創(chuàng)新績效嗎
——基于股權結構的調節(jié)效應

青島理工大學商學院 王先鹿 管淑妍

一、引言

近年來，我國不斷強調科技創(chuàng)新的重要性，明確我國經濟要從“數(shù)量追趕”轉向“質量追趕”。我國在科技創(chuàng)新領域取得了諸多成就，多項指標均有不可小覷的增幅，但時代的變遷不斷向我國科技創(chuàng)新事業(yè)提出新的要求，我們仍要重視科技與經濟的融合、投入產出效益等問題?！笆奈濉币?guī)劃中，創(chuàng)新驅動發(fā)展被放在了新發(fā)展理念中的首位。作為增強綜合國力的重要途徑、戰(zhàn)略支撐，創(chuàng)新已然被視為國家全局發(fā)展的重要因素。

隨著經濟的發(fā)展，我國金融業(yè)和房地產業(yè)等占比越來越大，對制造業(yè)等實體經濟的擠占造成了產業(yè)發(fā)展不平衡的問題，出于穩(wěn)定國家底盤和緩解產業(yè)空心化現(xiàn)象的考慮，“十四五”規(guī)劃提出，將經濟發(fā)展的重心和著力點放在實體經濟上，通過穩(wěn)定制造業(yè)的比重，改善實體經濟與虛擬經濟間的不平衡現(xiàn)象。實體經濟是大國穩(wěn)健有力發(fā)展的基礎，現(xiàn)階段實體企業(yè)也需要創(chuàng)新來打破困境，在激烈競爭中尋求有力保障。因此，以科技創(chuàng)新推動質量提升，正確融合建設實體企業(yè)與現(xiàn)代金融應是企業(yè)發(fā)展和國家關注的重點。

目前，國內外關于財務柔性與創(chuàng)新活動關系的研究已取得了一定成果，但研究多圍繞財務柔性對創(chuàng)新投入的影響進行，對創(chuàng)新績效影響的研究較少，且尚未有學者將創(chuàng)新績效進一步細化，將其與財務柔性相結合。因此本文嘗試從股權結構的視角出發(fā)，理論分析并實證檢驗財務柔性對實體企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，并將創(chuàng)新績效細化為突破性創(chuàng)新績效和漸進性創(chuàng)新績效，同時檢驗股權結構在其中的調節(jié)作用，為探究三者之間的相互關系提供新視角、新方法和新思路，對我國實體企業(yè)創(chuàng)新決策具有重要的實踐指導意義。

二、理論分析與研究假設

（一）財務柔性與創(chuàng)新績效

20世紀30年代，為了探究經濟周期震蕩性與企業(yè)經營之間的關系，Hart et al.開始了對企業(yè)柔性的研究，他們認為柔性是企業(yè)面對外部環(huán)境不確定時，出于防御機制做出的反應，這是對柔性相關概念最早的研究，而經過國內外學者的不斷完善，企業(yè)財務柔性至今已更加細化且有較為統(tǒng)一的概念，即企業(yè)通過及時獲取財務資源以緩沖由不確定性環(huán)境帶來的不利沖擊，把握有價值的投資機會，進而提升企業(yè)適應能力和價值的財務策略。

對于財務柔性與創(chuàng)新活動，更多學者圍繞財務柔性和創(chuàng)新投入之間的關系進行研究，他們認為持有較高的現(xiàn)金存量，并減少負債來保證未來舉債能力，能夠補充企業(yè)的資金籌集能力，促進創(chuàng)新研發(fā)的投入，即認為財務柔性能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。例如，劉曉光等以我國高新技術企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務柔性儲備越多，創(chuàng)新投入也就越多。張倩等、陳非等、李竹梅等認為財務柔性能通過緩解融資約束，有效抑制創(chuàng)新投資不足的情況。企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)是一個長期持續(xù)的過程，需要連續(xù)不斷地投入大量資金，并且研發(fā)活動具有保密性，容易出現(xiàn)企業(yè)和外界之間的信息不對稱問題，使得內外部融資成本存在差異。因此，僅靠債務融資和權益融資途徑獲取充足資金較為困難，受到融資約束時，保持財務柔性能夠有效減緩企業(yè)來自融資約束的壓力，為抓住良好的創(chuàng)新投資項目提供機會，并為創(chuàng)新活動提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，提升創(chuàng)新產出和效率。

也有學者從其他方面來研究財務柔性和創(chuàng)新之間的關系。鄭瓊娥等認為，企業(yè)保持財務柔性水平表現(xiàn)出了對創(chuàng)新戰(zhàn)略的重視程度，保障了研發(fā)投資來源，有助于企業(yè)增強整合知識及信息的能力，并通過技術外溢提高企業(yè)創(chuàng)新水平。王文華等認為財務柔性代表了企業(yè)的資源可得能力，能夠減輕創(chuàng)新的不確定性對經營活動和盈利質量的負面影響，為研發(fā)投資提供資金保障的同時協(xié)調處理技術、市場和組織不確定性等方面問題，降低創(chuàng)新的風險性。綜合來看，較高的財務柔性水平會使企業(yè)有更大的創(chuàng)新空間和更低的創(chuàng)新風險，促進創(chuàng)新平穩(wěn)進行，提升創(chuàng)新產出。因此本文提出假設1a。

H1a：財務柔性對創(chuàng)新績效有促進作用。

根據創(chuàng)新的幅度，創(chuàng)新績效又被學者們細分為了突破性創(chuàng)新績效和漸進性創(chuàng)新績效。突破性創(chuàng)新是指技術水平較高，能夠使產品性能發(fā)生躍遷或產生全新產品，甚至可以創(chuàng)造新市場的創(chuàng)新，突破性創(chuàng)新在一定程度上能夠提升企業(yè)的核心競爭力，為企業(yè)帶來更大的利益。漸進性創(chuàng)新是指企業(yè)在現(xiàn)有產品基礎上進行的漸進式的創(chuàng)新，能夠提高企業(yè)的技術水平和產品狀況。財務柔性對企業(yè)的兩種創(chuàng)新均具有輔助的作用，但兩種創(chuàng)新對技術、知識等方面的需求并不相同，因此本文提出假設1b。

H1b：財務柔性對突破性、漸進性創(chuàng)新績效均有促進作用，但影響程度不同。

（二）財務柔性、股權結構與創(chuàng)新績效

當企業(yè)具有一定財務柔性水平時，面對有利投資機會，可通過保留的現(xiàn)金和負債能力進行投資，但有學者發(fā)現(xiàn)控股股東的持股比例與現(xiàn)金持有水平之間顯著負相關，這可能是因為一些股東往往更傾向于選擇高比例的現(xiàn)金股利，獲取大量的現(xiàn)金來滿足自己的需要。鄒霄翰從公司治理視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身股權的分布對現(xiàn)金持有是有一定影響的，尤其是股權的集中程度對現(xiàn)金持有水平具有反向的作用。鄭鵬在研究中指出，第一大股東持股比例較高的公司更傾向于釋放財務柔性，即上市公司大股東本公司股票的持有比例增加以及經營規(guī)模的擴大，會顯著抑制企業(yè)的財務柔性。也有一些學者認為，股權結構與財務柔性之間是非線性關系。辛宇等發(fā)現(xiàn)當公司的股權集中程度達到一定比例時，大股東為了維護自身利益并追求利益最大化，可能會不惜違背道德而損害公司價值并侵占中小股東的利益，此時上市公司股權集中程度與其所持有的現(xiàn)金水平整體呈現(xiàn)“U”型非線性關系，并且這種非線性關系在國有企業(yè)中更為顯著。

根據委托代理理論，當企業(yè)的所有權和控制權集中在某一大股東或少數(shù)大股東身上時，其他股東的監(jiān)督能力會受到制約，大股東可能會為了自身利益進行經營和盈余操控，損害其他股東的利益。而當股權制衡存在時，中小股東在一定程度上約束了大股東一股獨大可能造成的利益侵占現(xiàn)象，提升了監(jiān)督力度，股東之間的互相牽制降低了謀求私利的可能性，公司治理和決策效率得以提升。李婧等基于我國制造業(yè)企業(yè)數(shù)據進行研究，發(fā)現(xiàn)在不同性質企業(yè)中，股權結構對創(chuàng)新活動的影響有所不同，股權集中能顯著促進國有企業(yè)創(chuàng)新活動，卻會抑制家族企業(yè)的創(chuàng)新活動。李士梅等從理論和實證兩方面證明了在裝備制造業(yè)企業(yè)中，股權集中度與研發(fā)支出存在倒“U”型關系，而股權制衡則會提升研發(fā)支出強度。張玉娟等認為企業(yè)控制權越是掌握在少數(shù)股東手中，越有可能導致信息不對稱問題和利益掠奪現(xiàn)象，從而影響到企業(yè)的創(chuàng)新活動，而中小股東對大股東的制衡則能緩解股權過于集中帶來的治理問題，提升研發(fā)活動的科學合理性，對創(chuàng)新具有促進作用。朱德勝等認為股權制衡能夠避免大股東“一股獨大”的現(xiàn)象，使決策更加專業(yè)、科學化，當制衡股東話語權增大時，其利益與公司利益趨于一致，他們將更加關注企業(yè)的長遠利益，優(yōu)化資源配置提升創(chuàng)新效率。蔣楠認為股權集中與企業(yè)的創(chuàng)新績效之間存在倒“U”型關系，而股權制衡則能夠緩解這種現(xiàn)象，促進企業(yè)創(chuàng)新。

綜合以上觀點，本文提出假設2。

H2a：股權集中會抑制財務柔性對創(chuàng)新的促進作用。

H2b：股權制衡會強化財務柔性對創(chuàng)新的促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據來源

本文以2010—2020年滬深兩市A股主板上市制造業(yè)企業(yè)的面板數(shù)據為研究對象，剔除金融保險類企業(yè)，被標記為ST、*ST及PT的企業(yè)，財務數(shù)據缺失的企業(yè)，最終得到9 248個樣本，樣本數(shù)據主要來自于國泰安數(shù)據庫和萬得數(shù)據庫，部分缺失數(shù)據來自巨潮資訊網，同時為消除極端異常值對研究結果的影響，對存在離群值和極端值的連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：創(chuàng)新績效（Innovation）。本文綜合其他學者的變量選取，以企業(yè)當年專利獲得數(shù)量作為創(chuàng)新績效的衡量指標，同時參考楊雪（2017）的觀點，將創(chuàng)新績效進一步細化為突破性、漸進性創(chuàng)新績效，其中企業(yè)當年獲得專利中，發(fā)明專利的技術性更強，創(chuàng)新性更高，因此對發(fā)明專利數(shù)量進行處理，用來表示企業(yè)突破性創(chuàng)新績效，對實用新型和外觀設計專利數(shù)量進行處理，用來表示企業(yè)漸進性創(chuàng)新績效，同時考慮到專利獲得具有滯后性，對解釋變量進行滯后一期處理。

2.解釋變量：財務柔性（Tff）?？紤]到我國市場和制度背景，結合曾愛民等（2011）的研究，本文將財務柔性分為現(xiàn)金、負債柔性兩方面計量。

3.調節(jié)變量：本文結合多位學者的衡量方法，將股權結構分為股權集中度和股權制衡度兩方面。其中，股權集中度（Shrcr1）用第一大股東持股比例表示，股權制衡度（Z）以第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量。

4.控制變量：為更好地解釋主變量間的關系，控制可能影響創(chuàng)新績效的企業(yè)財務指標，本文綜合以往研究，選取以下控制變量：以企業(yè)資產總額的對數(shù)（Size）控制企業(yè)規(guī)模對創(chuàng)新績效的影響；以資本積累率（Ca）、利潤增長率（Growth）控制企業(yè)發(fā)展能力對創(chuàng)新績效的影響；以資本密集度（Fixed）控制企業(yè)經營能力對創(chuàng)新績效的影響；以投資收益率（Invest）控制企業(yè)盈利能力對創(chuàng)新績效的影響；以股票回報率（Return）來控制投資者的反應對創(chuàng)新績效的影響，同時考慮到行業(yè)和時間的影響，本文控制了行業(yè)和年度效應。

各變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建

為驗證財務柔性對創(chuàng)新績效的影響，本文構建模型1：

為驗證股權結構的調節(jié)效應，本文在模型1的基礎上對解釋變量、被解釋變量進行中心化處理，同時引入交乘項，構建模型2、模型3：

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過表2可以看出，創(chuàng)新績效的均值為1.906，最小值為0，最大值為8.906，75%分位數(shù)為2.890，表明樣本企業(yè)總體創(chuàng)新績效較低，少部分企業(yè)創(chuàng)新績效高，帶動提高了總體強度；從均值、中位數(shù)等數(shù)據來看，突破性創(chuàng)新績效整體水平低于漸進性創(chuàng)新績效，表明突破性創(chuàng)新績效技術難度高，創(chuàng)新成功率比漸進性低；財務柔性均值為0.085，最小值為-0.185，最大值為0.688，表明樣本企業(yè)財務柔性水平較為集中，部分企業(yè)采用寬松的財務政策提升了總體柔性水平；第一大股東持股比例的均值為34.263，中位數(shù)為32.361，結合標準差可以看出第一大股東持股比例呈正態(tài)分布，但總體來看行業(yè)股權集中度較高。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

本文對變量進行了Pearson相關性檢驗，結果如表3所示，除股權集中度和股權制衡度之間存在高度相關以外，變量間相關性系數(shù)均遠低于0.5，且高于-0.5，可認為變量間不存在嚴重的多重共線性問題，本文結論較為可靠。

表3 相關性統(tǒng)計

（三）回歸結果

表4為模型1的回歸結果，主要檢驗財務柔性與創(chuàng)新績效間的關系，結果顯示財務柔性將顯著促進創(chuàng)新績效提升，同時與突破性、漸進性創(chuàng)新績效之間均顯著正相關，財務柔性能通過緩解融資約束、整合財務資源、抓住良好投資機會等途徑為企業(yè)技術創(chuàng)新活動提供一個平穩(wěn)的資金環(huán)境，并且資金的保障也能降低企業(yè)財務風險，優(yōu)化企業(yè)經營，促進創(chuàng)新產出，同時突破性創(chuàng)新績效組中財務柔性的系數(shù)為0.397，漸進性創(chuàng)新績效組中財務柔性系數(shù)為0.611，說明財務柔性對漸進性創(chuàng)新績效的影響大于突破性創(chuàng)新績效，對H1進行了驗證，兩種創(chuàng)新形式均需要企業(yè)提供穩(wěn)定的資金流，不同的是完成突破性創(chuàng)新對企業(yè)提出了更高的技術上和知識上的要求，它是企業(yè)隱性知識積累到一定水平后的探索性結果，受到外部市場環(huán)境和內部技術因素的雙重影響，因此，財務柔性對突破性創(chuàng)新績效的影響小于漸進性創(chuàng)新績效。

表4 財務柔性與創(chuàng)新績效回歸分析

表5為模型2、模型3的回歸結果。從回歸結果可以看出，財務柔性系數(shù)均為正值，再次驗證了H1，結合交乘項結果可以看出，股權集中將顯著削弱財務柔性對創(chuàng)新績效的促進作用而股權制衡將顯著促進該作用，將創(chuàng)新績效分組后發(fā)現(xiàn)，股權集中與股權制衡的調節(jié)作用在突破性創(chuàng)新績效組中均顯著，但在漸進性創(chuàng)新績效組中并不顯著，對H2進行了驗證。企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略等受到股權結構的影響，隨著控股股東持股比例的提高，對中小股東利益侵占的動機也隨之增大，大股東可能傾向于高現(xiàn)金股利政策來擴大自身利益，同時突破性創(chuàng)新活動對技術、資金的要求更高，創(chuàng)新結果的不確定性較大，若創(chuàng)新失敗則往期投入將成為沉沒成本，大股東為避免該風險性可能會選擇消極的創(chuàng)新戰(zhàn)略以致創(chuàng)新產出和效率的降低，而漸進性創(chuàng)新的創(chuàng)新難度和風險性較突破性低，在企業(yè)中更為普遍，因而并不受股權結構的影響，隨著股權制衡度的提高，中小股東的比重和監(jiān)督作用也越來越大，他們的利益與企業(yè)未來長遠發(fā)展息息相關，更注重通過突破性創(chuàng)新塑造企業(yè)的核心競爭力。因此，股權制衡度將會增強財務柔性對創(chuàng)新績效的促進作用。

附： 表5 財務柔性、股權結構與創(chuàng)新績效回歸分析

（四）進一步研究

為進一步研究不同股權性質下的企業(yè)財務柔性是否還會對創(chuàng)新績效有相同的促進作用，本文對樣本進行了分組，回歸結果如表6所示，可以看出，國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，財務柔性均會促進創(chuàng)新績效，但在突破性創(chuàng)新績效中，非國有企業(yè)對其影響大于國有企業(yè)，在漸進性創(chuàng)新績效中則相反。不同性質的企業(yè)在經營目標、創(chuàng)新戰(zhàn)略、風險偏好、決策水平等方面均存在差異，國有企業(yè)面對的融資約束較輕，但相比民營、外資等非國有企業(yè)承擔著更多的社會責任，其經營、投資活動等往往與政府考核相關，具有一定的政治性目標，因此管理者更傾向于減少高風險的破壞性創(chuàng)新項目，選擇漸進性創(chuàng)新來不斷獲取成果并實現(xiàn)短期效益目標。而非國有企業(yè)的經營目標更多的是以利益為主，在融資約束條件和激烈的市場競爭環(huán)境下，突破性創(chuàng)新更能為其帶來巨大利益和核心競爭力，因此其財務柔性會突破性創(chuàng)新績效的影響更大。

表6 分組回歸

（五）穩(wěn)健性檢驗

為提高研究結果可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗。第一，更改財務柔性度量方式，以總市值加權測算行業(yè)平均水平；第二，更改樣本容量，剔除年代較遠數(shù)據和受疫情影響較大年份的數(shù)據，提取2014—2018年數(shù)據為子樣本；第三，增減控制變量。三種方式檢驗結果與本文結果均基本一致。

五、結論與啟示

本文以2010—2020年A股上市制造業(yè)企業(yè)為研究對象，利用面板數(shù)據對財務柔性、股權結構與創(chuàng)新績效間的關系進行實證檢驗，同時引入股權性質做進一步研究，得出以下主要結論：財務柔性對創(chuàng)新績效具有促進作用，并且對漸進性創(chuàng)新績效的作用大于突破性；股權集中會抑制財務柔性對突破性創(chuàng)新績效的促進作用，股權制衡會提升財務柔性對突破性創(chuàng)新績效的促進作用，但股權集中和股權制衡對漸進性創(chuàng)新績效均無顯著調節(jié)作用；在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，財務柔性均會促進創(chuàng)新績效，但國有企業(yè)財務柔性對漸進性創(chuàng)新績效的影響大于非國有企業(yè)，對突破性創(chuàng)新績效的影響則恰好相反。

通過此次研究，本文得出以下啟示：（1）微觀層面上，企業(yè)應該樹立良好的財務柔性意識，管理者對企業(yè)自身資金存量及債務持有應有一個最佳浮動水平的認知，既能保證企業(yè)的日常生產經營需要和對良好投資機會的把握，又能在出現(xiàn)危機時保證資金鏈的健康流動，同時在公司治理中，注意對大股東的監(jiān)管與制衡，避免由一股獨大帶來的利益掠奪現(xiàn)象，重視企業(yè)的長遠發(fā)展而不是僅關注短期利益；（2）宏觀層面上，加大對國有企業(yè)的創(chuàng)新激勵力度，尤其注重人才激勵，健全科技創(chuàng)新體系和制度，促使國有企業(yè)實現(xiàn)更多突破性創(chuàng)新?！?/p>