資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)投入與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

鄭明貴 鄭舒情

1.江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 2.中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院

一、引言

對于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)與前提。高質(zhì)量發(fā)展代表企業(yè)一種新的發(fā)展?fàn)顟B(tài)或范式，在一定程度上包含了績效、創(chuàng)新、成長等因素，同時又更加全面完善，即不僅意味著企業(yè)價值、生產(chǎn)率的提高，還包括社會價值的實(shí)現(xiàn)。關(guān)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的研究較多關(guān)注于技術(shù)創(chuàng)新，較少關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率。然而近年來，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高已成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期內(nèi)面臨的重大挑戰(zhàn)。合理的資產(chǎn)負(fù)債率，可以使企業(yè)運(yùn)用債務(wù)杠桿提高股東權(quán)益；高債務(wù)企業(yè)由于債務(wù)資金占比過高增加了財(cái)務(wù)成本和債務(wù)風(fēng)險，弱化了投資能力以及降低了資金使用效率，直接制約了企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量關(guān)系的探討一直是學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)，主要聚焦于資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)績效、創(chuàng)新和成長等的影響。從對企業(yè)績效的影響來看，梁安琪等認(rèn)為去杠桿能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，降低破產(chǎn)風(fēng)險和減少資金使用成本，有助于提高企業(yè)績效；褚玉春等研究發(fā)現(xiàn)制造業(yè)上市企業(yè)的經(jīng)營績效與債務(wù)融資比率關(guān)系呈倒U型關(guān)系。從對企業(yè)創(chuàng)新的影響來看，王玉澤等研究發(fā)現(xiàn)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在倒U型關(guān)系，對創(chuàng)新風(fēng)險的影響則呈U型關(guān)系；鄧振鋒等研究表明，杠桿率越高越不利于企業(yè)的創(chuàng)新投入。從對企業(yè)成長的影響來看，呂長江等研究發(fā)現(xiàn)對于經(jīng)營業(yè)績好的公司，財(cái)務(wù)杠桿與成長性呈顯著的正向關(guān)系，而對于經(jīng)營業(yè)績差的公司，財(cái)務(wù)杠桿對公司成長則存在抑制作用；吳世農(nóng)等、Vojislav et al.研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)發(fā)展呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，從已有文獻(xiàn)來看，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間究竟存在何種關(guān)系，并未得到一致結(jié)論。同時，有學(xué)者開始進(jìn)一步研究資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系，根據(jù)企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)做異質(zhì)性分析或引入調(diào)節(jié)變量，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任水平、內(nèi)部控制、短債長用均會對資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響。關(guān)于研發(fā)投入對資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的研究卻比較少。研發(fā)投入是企業(yè)開展創(chuàng)新活動的資金來源，隨著研發(fā)投入的提升，會加快企業(yè)的生產(chǎn)與銷售循環(huán)，提高產(chǎn)品質(zhì)量，有利于打造企業(yè)的競爭優(yōu)勢。科學(xué)審視研發(fā)投入在資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響中的作用，有助于提升資產(chǎn)負(fù)債率促進(jìn)企業(yè)高水平增長的邊際效應(yīng)，也有助于合理高效地制定企業(yè)發(fā)展規(guī)劃。基于此，為探究研發(fā)投入是否會對二者的相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生影響，本文將研發(fā)投入引入研究模型，探究其在資產(chǎn)負(fù)債率影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

因此，本文主要研究以下兩個問題：資產(chǎn)負(fù)債率的高低如何影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平？研發(fā)投入在資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的影響機(jī)理？為了解答以上問題，本文以2010—2020年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究對象，首先采用固定效應(yīng)模型并引入二次項(xiàng)，實(shí)證檢驗(yàn)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間并非為簡單的線性關(guān)系；其次對比分析不同研發(fā)投入水平對資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展關(guān)系的影響效果，并從曲線形態(tài)、拐點(diǎn)偏移和整體水平三個方面分析研發(fā)投入如何影響二者關(guān)系，驗(yàn)證研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：首先，以資產(chǎn)負(fù)債率為著眼點(diǎn)，探究資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率并非越高越好，該研究結(jié)論為企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)管理提供了實(shí)踐依據(jù)，拓展了現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的研究框架。其次，已有研究大多以企業(yè)社會責(zé)任、內(nèi)部控制等作為調(diào)節(jié)變量，而本文選取研發(fā)投入作為調(diào)節(jié)變量，深入探究研發(fā)投入能否在資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系中作為助推手發(fā)揮作用，這在已有文獻(xiàn)中鮮有探討。最后，本文發(fā)現(xiàn)高研發(fā)投入會使資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展倒U型曲線的形態(tài)更加陡峭、拐點(diǎn)發(fā)生左移以及整體水平提高，研究結(jié)果為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

根據(jù)折衷理論和權(quán)衡理論，資產(chǎn)負(fù)債率存在最優(yōu)點(diǎn)，適度負(fù)債會為企業(yè)帶來稅收收益，但隨著債務(wù)增加，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境、面臨破產(chǎn)的可能性也隨之增大。已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，一方面，適度負(fù)債能使企業(yè)獲得稅收抵免收益以增加企業(yè)價值，能通過向外傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信號來獲得更多的融資機(jī)會，能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的放大效應(yīng)，有利于擴(kuò)大自身規(guī)模。另一方面，資產(chǎn)負(fù)債率過高可能會引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，加劇破產(chǎn)風(fēng)險；也可能會導(dǎo)致許多具有正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目被放棄，引發(fā)投資不足；還有可能使得股東為追求高風(fēng)險投資項(xiàng)目而損害債權(quán)人的利益，引發(fā)資產(chǎn)替代問題。因此，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較低時，企業(yè)能夠獲取更多的融資機(jī)會、資金支持等，此時資產(chǎn)負(fù)債率的增加對于高質(zhì)量發(fā)展更多的是促進(jìn)作用；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高時，融資成本和難度提高，資金流動性減小，導(dǎo)致企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展受到制約。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間存在倒U型關(guān)系。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)投入與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

研發(fā)投入不僅用來衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力，而且也是企業(yè)用于打造核心競爭力的方法之一。作為一種特殊形式的非債務(wù)稅盾，研發(fā)投入越高的企業(yè)，其避稅動機(jī)越強(qiáng)，由此產(chǎn)生的非債務(wù)稅盾越多，以此減輕稅收負(fù)擔(dān)，提升稅后投資報酬率，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而提升市場競爭力，這將加快企業(yè)的生產(chǎn)與銷售循環(huán)、增加內(nèi)部現(xiàn)金流，從而降低債務(wù)需求、加速去杠桿進(jìn)程。因此，高研發(fā)投入會使資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的倒U型曲線形態(tài)更加陡峭。

另一方面，企業(yè)研發(fā)活動需要長期穩(wěn)定的資金投入，面對資金壓力的同時還會受到融資約束的影響。其背后的邏輯在于：首先，研發(fā)活動是一種無形資產(chǎn)，不易被衡量，同時本身具有較大的不確定性且歷時較長，而債權(quán)人往往更傾向于借款給有實(shí)物抵押的企業(yè)，因此會受到較強(qiáng)的融資約束；其次，企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)活動時，能夠向外界披露的信息較少，造成嚴(yán)重的信息不對稱，在融資時會面臨更高的融資成本。也就是說，當(dāng)研發(fā)投入較高時，企業(yè)信息不對稱水平上升，在債權(quán)人避險情緒影響下，迫使企業(yè)為降低風(fēng)險而減少負(fù)債。因此，高研發(fā)投入會使資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的倒U型曲線的拐點(diǎn)左移。

研發(fā)的目的是培育自主研發(fā)能力，為企業(yè)提供持續(xù)發(fā)展的源動力，促進(jìn)長遠(yuǎn)發(fā)展。通過研發(fā)投入，可以促進(jìn)開拓新的資源渠道，改善產(chǎn)品創(chuàng)新能力進(jìn)而強(qiáng)化產(chǎn)能治理能力，提升企業(yè)收入和經(jīng)營績效，從而獲得市場競爭優(yōu)勢。因此，高研發(fā)投入能夠提升資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展倒U型曲線的整體水平。

基于上述邏輯，本文提出假設(shè)2。

H2：研發(fā)投入在資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的倒U型關(guān)系中存在調(diào)節(jié)作用。

H2a：高研發(fā)投入使資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展倒U型曲線形態(tài)更加陡峭。

H2b：高研發(fā)投入使資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展倒U型曲線的拐點(diǎn)左移。

H2c：高研發(fā)投入能提升資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展倒U型曲線的整體水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A(yù)股非金融類上市公司十年數(shù)據(jù)（2010—2020年）作為研究樣本，剔除了ST和*ST上市公司、金融行業(yè)上市公司以及研究變量缺失嚴(yán)重的公司，采用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。同時為了控制極端值的影響，將所有連續(xù)變量做了上下1%的縮尾處理，最終得到16 521個觀測值，所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒施本植等對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的度量方式，采用全要素生產(chǎn)率作為衡量指標(biāo)。參考已有文獻(xiàn)對全要素生產(chǎn)率的測量方法，本文選用當(dāng)前國際上較流行的LP法計(jì)算的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行主回歸，用TFP表示；再用OP法替換LP法計(jì)算全要素生產(chǎn)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，用TFP表示。

2.解釋變量

資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)負(fù)債水平及風(fēng)險程度的重要指標(biāo)，可以反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)在某一時點(diǎn)上的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比，用Lev表示。

3.調(diào)節(jié)變量

研發(fā)投入是創(chuàng)新活動投入力度的代表性指標(biāo)，隨著研發(fā)水平的提升，會加快企業(yè)的生產(chǎn)與銷售循環(huán)，提高產(chǎn)品質(zhì)量，打造競爭優(yōu)勢。取研發(fā)投入金額的自然對數(shù)，用R&D表示。

4.控制變量

考慮其他因素對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，參考已有學(xué)者的研究，采用公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)有形性（PPE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、前十大股東持股比例（Topt）、企業(yè)年齡（Age）為控制變量，此外，還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）的固定效應(yīng)。

具體變量定義如表1所示。

（三）實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系以及研發(fā)投入在二者之間的調(diào)節(jié)作用，本文參考侯治平等的研究，構(gòu)建如下模型：

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，α、γ為常數(shù)項(xiàng)，α—α和γ—γ表示各變量的系數(shù)，∑Control為控制變量矩陣，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型1用于檢驗(yàn)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系；模型2用于檢驗(yàn)研發(fā)投入在資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展關(guān)系中是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，樣本期間內(nèi)，TFP的最大值為19.188，最小值為13.727，均值為16.003，說明上市企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平存在較大差異；Lev的均值為0.429，最大值為0.867，最小值為0.073，說明上市企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率水平較高且企業(yè)之間差異較大；R&D均值為17.983，最大值25.027與最小值5.094相差較大，說明研發(fā)投入水平參差不齊。

表1 變量定義

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為了避免加入交互項(xiàng)后帶來的多重共線性問題，將自變量與調(diào)節(jié)變量進(jìn)行了中心化處理，并采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。

1.資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系

表3（1）列為基礎(chǔ)回歸，反映各控制變量對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，結(jié)果顯示企業(yè)年齡、公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性、前十大股東持股比例及股權(quán)性質(zhì)都對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展存在顯著影響。表3（2）列中資產(chǎn)負(fù)債率的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著，可初步得出資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間存在非線性關(guān)系，進(jìn)一步借鑒Lind et al.提出的關(guān)于倒U型（U型）曲線關(guān)系的研究，檢驗(yàn)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間是否為倒U型關(guān)系。兩變量之間呈倒U型關(guān)系必須滿足以下三個條件：①自變量系數(shù)均要顯著，且一次項(xiàng)系數(shù)為正，二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)；②曲線兩個端點(diǎn)斜率要明顯陡峭，當(dāng)自變量取最小值時，曲線斜率要大于零，當(dāng)自變量取最大值時曲線斜率要小于零；③拐點(diǎn)（即對稱軸）取值位于自變量取值范圍內(nèi)。

由表3（2）列可知，①Lev的系數(shù)為正（1.805），且在1%的水平上顯著，Lev的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（-1.449），滿足條件1。②由于本文關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率與高質(zhì)量發(fā)展的曲線關(guān)系，而控制變量不影響曲線關(guān)系的形態(tài)，因此在分析曲線形態(tài)時，模型1可以簡化為式3。對式3中的自變量Lev求一階導(dǎo)數(shù)得到曲線斜率TFP"，見式4。根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)和表3（2）列的回歸結(jié)果，當(dāng)Lev取最小值時TFP"=1.593，即斜率為正；當(dāng)Lev取最大值時TFP"=-0.708，斜率為負(fù)，滿足條件2。③拐點(diǎn)為曲線斜率為0時的取值，因此令式4等于零可以求得曲線拐點(diǎn)Lev"，見式5。代入表3（2）列的回歸結(jié)果，得到Lev"=0.623，在Lev的取值范圍內(nèi)，滿足條件3。因此，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?jié)M足倒U型曲線關(guān)系，H1得到驗(yàn)證。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

進(jìn)一步計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率的拐點(diǎn)值為62.28%，表明當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率小于62.28%時，資產(chǎn)負(fù)債率的提高有利于促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過62.28%時，資產(chǎn)負(fù)債率的提高則會抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2.研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表3（3）列為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械恼{(diào)節(jié)效應(yīng)，在（2）列的基礎(chǔ)上加入了研發(fā)投入（R&D）及其與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的一次交互項(xiàng)、二次交互項(xiàng)，一次交互項(xiàng)系數(shù)為-0.018，在10%的水平上顯著；二次交互項(xiàng)系數(shù)為-0.162，在10%的水平上顯著。說明研發(fā)投入對資產(chǎn)負(fù)債率與高質(zhì)量發(fā)展關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，H2得到支持。

借鑒Haans et al.對U型調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析范式，從以下三個方面進(jìn)行分析：①曲線形態(tài)變得陡峭或平緩；②曲線的拐點(diǎn)向左移或者右移；③曲線整體水平的上升或者下降。本文依據(jù)上述條件從曲線形態(tài)、拐點(diǎn)和整體水平探究研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)?；貧w方程為：

調(diào)節(jié)變量的第一種效應(yīng)：對曲線形態(tài)的影響。參考吾買爾江·艾山等的方法，先對模型6中Lev求一階導(dǎo)數(shù)，再令Lev的一階導(dǎo)數(shù)等于零，得到拐點(diǎn)Lev*：

假設(shè)R&D＜R&D，當(dāng)調(diào)節(jié)變量為R&D、R&D時，拐點(diǎn)分別為Lev*、Lev*：

然后，在兩個拐點(diǎn)右邊相同的距離α（α＞0）處，指定k為Lev*+α處的斜率：

指定k為Lev+α處的斜率：

如果k＜k＜0，說明倒U型曲線斜率越小，形態(tài)越陡峭；如果k＜k＜0，說明斜率越接近零，曲線形態(tài)越平緩。用作差法來檢驗(yàn)k、k的大小關(guān)系，如式12所示：若將α移到拐點(diǎn)的左邊，結(jié)論同樣成立。

將式8、式9代入式12，化簡后得：

因?yàn)镽&D＜R&D且0＜α，從而倒U型曲線的形態(tài)變陡峭還是變平緩取決于β的正負(fù)。若β＞0，則倒U型曲線變得平緩；若β＜0，則倒U型曲線變得陡峭?；谏鲜龇治觯?列（3）中β=-0.162，在10%的水平上顯著，說明曲線變得更加陡峭，驗(yàn)證了H2a。

二次函數(shù)頂點(diǎn)的曲率（k）恰好等于二次函數(shù)的二階導(dǎo)數(shù)，對于倒U型曲線而言，頂點(diǎn)曲率滿足k＜0，且k越小曲線越陡峭，反之k越趨近于0則曲線越平緩。參考朱丹等檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的方法，檢驗(yàn)研發(fā)投入的高低對曲線形態(tài)的影響。由模型6求得頂點(diǎn)曲率（k），見式14，此時k=TFP""為模型6的二階導(dǎo)數(shù)。本文將R&D取25%分位數(shù)（17.034）代表研發(fā)投入較低，R&D取75%分位數(shù)（19.006）代表研發(fā)投入較高，將R&D取值和回歸結(jié)果系數(shù)帶入式14，分別求頂點(diǎn)曲率k的大小。結(jié)果表明，當(dāng)R&D為25%分位數(shù)時，k為-7.459；當(dāng)R&D為75%分位數(shù)時，k為-8.098。說明當(dāng)研發(fā)投入較高時，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的倒U型曲線的頂點(diǎn)曲率變小，因此，高研發(fā)投入使得曲線形態(tài)更加陡峭，H2a再次得到驗(yàn)證。

調(diào)節(jié)變量的第二種效應(yīng)：對曲線拐點(diǎn)的影響。由式7對R&D求偏導(dǎo)得式15，若偏導(dǎo)大于0，說明R&D越大，Lev也隨著變大，導(dǎo)致曲線拐點(diǎn)向右移動；若偏導(dǎo)小于0，則R&D越大Lev越小，曲線拐點(diǎn)發(fā)生左移。

由式15可知，等式右邊的分母含有平方項(xiàng)，必定大于0，因此偏導(dǎo)為正還是為負(fù)，取決于ββ-ββ的大小，表3（3）列的回歸結(jié)果中β、β、β、β均顯著，將系數(shù)代入其中，算出ββ-ββ的值為-0.249，即偏導(dǎo)小于0，說明當(dāng)R&D越大時，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的倒U型曲線拐點(diǎn)向左發(fā)生移動。H2b得到支持。

同樣的，代入具體數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)研發(fā)投入對曲線拐點(diǎn)的影響。取R&D的25%分位數(shù)（17.034）代表研發(fā)投入較低，取R&D的75%分位數(shù)（19.006）代表研發(fā)投入較高，將R&D的取值和回歸結(jié)果的系數(shù)代入到式7分別求Lev*的大小。計(jì)算顯示，當(dāng)R&D為25%分位數(shù)時，求Lev*為0.151；當(dāng)R&D為75%分位數(shù)時，Lev*為0.121。說明研發(fā)投入較高時，資產(chǎn)負(fù)債率與高質(zhì)量發(fā)展的拐點(diǎn)向左移動，H2b再次得到驗(yàn)證。

調(diào)節(jié)變量的第三種效應(yīng)：對曲線整體水平的影響。曲線的整體水平，由模型自變量任意值對應(yīng)的因變量的大小來表示。為驗(yàn)證高研發(fā)投入提升還是降低了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的整體水平，本文將高研發(fā)投入（R&D）企業(yè)的TFP記為TFP，將低研發(fā)投入（R&D企業(yè)的TFP記為TFP，若在自變量的取值范圍內(nèi)，TFP-TFP恒大于0，說明高研發(fā)投入提升了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展倒U型曲線的整體水平；若在自變量的取值范圍內(nèi)，TFP-TFP恒小于0，則說明降低了曲線的整體水平。TFP-TFP的計(jì)算方法如式16：

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的度量方法

用OP法重新計(jì)算全要素生產(chǎn)率，并作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的替代指標(biāo)，重復(fù)模型1、模型2檢驗(yàn)，結(jié)果見表4（1）列—（3）列，回歸結(jié)果與前文保持一致。表明改變企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的度量方法后仍不影響本文的核心研究結(jié)論。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（TFP）或許存在部分內(nèi)生性問題，進(jìn)而影響回歸結(jié)果。因此，參考施本植等的研究，本文將資產(chǎn)負(fù)債率滯后一期作為工具變量，剔除可能存在的部分內(nèi)生性問題，再用兩階段最小二乘法對原模型進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表4（4）列、（5）列所示，所有系數(shù)的正負(fù)顯著性與之前研究結(jié)果基本吻合，說明剔除可能存在的部分內(nèi)生性后，仍不影響本文研究結(jié)論。

五、研究結(jié)論與建議

本文選取2010—2020年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究對象，以全要素生產(chǎn)率為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的衡量指標(biāo)，檢驗(yàn)了資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)投入與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系，得到了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的非線性關(guān)系以及研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間存在倒U型關(guān)系，且資產(chǎn)負(fù)債率的拐點(diǎn)值為62.28%，說明資產(chǎn)負(fù)債率并非越高越好，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的不斷增大會抑制企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。研發(fā)投入是二者關(guān)系的重要調(diào)節(jié)變量，首先，研發(fā)投入的增加使資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展倒U型曲線的拐點(diǎn)左移，說明研發(fā)活動的不確定性和信息不對稱問題造成的融資約束，迫使企業(yè)減少負(fù)債以降低風(fēng)險；其次，高研發(fā)投入提升了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展倒U型曲線的形態(tài)陡峭程度以及整體水平，說明研發(fā)投入強(qiáng)化了資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，并提升了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的整體水平。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：資產(chǎn)負(fù)債率低于62.28%的企業(yè)，可將更多的自有資金流向研發(fā)活動，擴(kuò)大企業(yè)運(yùn)作的資產(chǎn)規(guī)模，提高產(chǎn)品質(zhì)量、市場競爭優(yōu)勢，以進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；資產(chǎn)負(fù)債率超過62.28%的企業(yè)應(yīng)盡可能補(bǔ)充自有資金，增強(qiáng)自身還貸能力，以減小財(cái)務(wù)風(fēng)險，例如通過各種形式盤活存量資產(chǎn)，提高資金的使用效率，進(jìn)而避免因資產(chǎn)負(fù)債率過高而抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。另外，企業(yè)應(yīng)重視研發(fā)創(chuàng)新的意義，通過提高研發(fā)投入，加快生產(chǎn)銷售循環(huán)、提升市場競爭力；加強(qiáng)內(nèi)部控制以提高信息披露質(zhì)量、增加透明度，從而降低信息不對稱水平，提升獲取科研貸款的可能性；同時可向金融機(jī)構(gòu)表明自身的研發(fā)能力用以吸引戰(zhàn)略投資者?！?/p>