風險投資多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新
——基于聯(lián)立方程模型的實證檢驗

徐 虹 張 雪

1.安徽工業(yè)大學商學院 2.安徽工業(yè)大學安徽創(chuàng)新驅動發(fā)展研究院

一、引言

黨的十八大提出實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，強調科技創(chuàng)新是提高社會生產力和綜合國力的戰(zhàn)略支撐，是國家發(fā)展全局的核心。實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略以來，我國經濟創(chuàng)新能力和競爭力顯著增強。根據(jù)國家統(tǒng)計局、科學技術部、財政部發(fā)布的《2020年全國科技經費投入統(tǒng)計公報》，2020年我國創(chuàng)新投入指數(shù)和產出指數(shù)分別達到209.7和319.8（2005年為100），分別比上年增長5.4%和8.5%。近十年我國整體創(chuàng)新投入和產出水平得到大幅提高。此外，我國企業(yè)研發(fā)支出18673.8億元，比上年增長10.4%，對全社會研發(fā)支出增長的貢獻達77.9%，表明企業(yè)創(chuàng)新主體地位穩(wěn)固，為推動高質量發(fā)展奠定了堅實基礎。但企業(yè)創(chuàng)新活動周期長，產出不確定性高，使得投資者往往面臨資金回籠困難的風險。因此，大多數(shù)創(chuàng)新型企業(yè)通常難以獲得傳統(tǒng)金融機構的資金支持，風險投資成為企業(yè)創(chuàng)新的重要資金驅動力。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2020年末，我國創(chuàng)業(yè)基金管理資本規(guī)模達1.69萬億元，投資金額2715億元，相比上年呈現(xiàn)大幅度增長，由此看出風險投資行業(yè)的發(fā)展十分迅速。風險投資機構除了向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持外，還會利用自身資源和管理經驗提供各類增值服務，成為提升企業(yè)技術創(chuàng)新的重要助推器。

收集整理我國深圳創(chuàng)業(yè)板風險投資介入上市公司的融資數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，超過20%的上市公司在IPO前獲得了同一家風險投資機構的多輪投資，而風險投資多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新的關系一直是學術界關注和爭論的熱點問題。有學者認為，多輪投資策略是風險投資機構應對信息不對稱的有效手段，可以拉長投資“戰(zhàn)線”，降低投資風險，有效激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)加大創(chuàng)新力度；但也有學者認為，多輪投資會產生高額的談判及締約成本，導致企業(yè)家只顧自身利益而忽視企業(yè)的長遠發(fā)展，不利于企業(yè)創(chuàng)新與提升績效。上述分歧產生的主要原因可能在于已有研究未能有效解決多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新之間的因果關系，即風險投資機構可能傾向于選擇一些具有成長潛力、未來發(fā)展前景好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行多輪投資，也可能存在創(chuàng)新能力強的企業(yè)吸引風險投資機構在結束首輪投資后再進行后續(xù)多輪投資。因此，本文試圖利用聯(lián)立方程模型解決多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在的因果循環(huán)問題，將有助于更準確地考察風險投資多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用路徑。

在競爭激烈的風險投資行業(yè)，風險投資機構聲譽的影響貫穿于“融投管退”全過程，不僅對風險投資機構的投資決策至關重要，而且對被投資企業(yè)的創(chuàng)新產生重大影響。國內外學者對風險投資機構聲譽與企業(yè)創(chuàng)新之間關系的討論主要存在兩種觀點：其一，認為高聲譽風險投資具有較高的市場和行業(yè)知名度，能夠在人力資源、市場資源、信息和渠道方面獲得更多優(yōu)勢，有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)克服資源約束，促進創(chuàng)新；其二，認為風險投資機構聲譽對被投資企業(yè)創(chuàng)新無顯著影響?，F(xiàn)有的實證研究對風險投資機構聲譽與企業(yè)創(chuàng)新之間關系的結論莫衷一是，有關多輪投資策略下風險投資機構聲譽如何影響企業(yè)創(chuàng)新以往文獻也缺少對這方面的關注。

本文可能的貢獻：第一，與以往采用單方程計量經濟模型的相關文獻相比，聯(lián)立方程模型解決了因果循環(huán)這一內生性問題，使研究結論更加可靠，為風險投資多輪投資策略影響企業(yè)創(chuàng)新提供了更確鑿的經驗證據(jù)。第二，在探究風險投資多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制中，發(fā)現(xiàn)“中介效應”和“遮掩效應”這兩類效應并存，尤其是揭示了風險投資緩解融資約束這一機制的“遮掩效應”，打開了風險投資多輪投資策略影響企業(yè)創(chuàng)新的“黑匣子”。第三，聲譽是風險投資機構以往投資經歷與成效的累積，探究這類外顯的信號機制是否影響風險投資多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系，進一步填補了風險投資多輪投資策略研究的空白。

二、理論分析與研究假設

多輪投資策略是指同一風險投資機構對同一被投資企業(yè)進行兩輪或以上的投資策略，多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響可能具有兩面性。

風險投資多輪投資策略能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。風險投資機構投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要目的是希望推動企業(yè)發(fā)展從而分享企業(yè)成長紅利——豐厚的投資回報，而創(chuàng)新是支撐企業(yè)不斷成長的重要驅動因素，因此風險投資機構有動力也有動機去督促并幫助被投資企業(yè)進行各類創(chuàng)新活動并提升創(chuàng)新效率。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行首輪投資后，風險投資機構在對投資效果比較滿意、對投資前景持續(xù)看好的情況下，才會選擇繼續(xù)進行后續(xù)輪次的投資，而風險投資對被投資企業(yè)進行多輪持續(xù)的資金投入和監(jiān)督行為，可能從提升對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的失敗容忍、緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束以及改善創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理這三種途徑促進企業(yè)創(chuàng)新。

其一，風險投資多輪投資策略可以通過項目篩選優(yōu)勢提升對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的失敗容忍度，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。從風險投資多輪投資策略對失敗容忍度的影響來看，風險投資具有較強的信息甄別和技術篩選能力，通過風險投資機構與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多輪投資互動，降低技術創(chuàng)新的不確定性，提升風險投資機構參與第（N+1）輪投資創(chuàng)新項目的預期收益率；創(chuàng)新項目預期收益率越高，風險投資機構的失敗容忍度越大，也就越敢于支持高風險創(chuàng)新的項目。從風險投資失敗容忍度對企業(yè)創(chuàng)新的影響來看，由于研發(fā)創(chuàng)新活動具有周期長、不確定性大、失敗率高等特征，導致創(chuàng)新活動需要對失敗有特殊的容忍度，并且標準的績效薪酬激勵計劃在激勵或培育創(chuàng)新方面是無效的。Tian和Wang發(fā)現(xiàn)風險投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的失敗容忍度越高，它越可以去激勵創(chuàng)新。多輪投資的風險投資機構具有更大的失敗容忍度去容忍并承擔創(chuàng)新試錯的風險，有效激勵了企業(yè)創(chuàng)新。

其二，風險投資多輪投資策略可能通過“資源注入”和“信號發(fā)送”機制，緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的融資約束，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。從風險投資多輪投資策略對企業(yè)融資約束的影響來看，一是風險投資作為一種有效的股權融資形式，一旦篩選出投資前景較好的項目，風險投資機構將直接向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注資，以緩解企業(yè)的資金瓶頸；二是風險投資機構具有一定的聲譽和專業(yè)管理能力，經常對其投資企業(yè)的資金使用狀況進行評估和監(jiān)督，幫助企業(yè)建立易于籌資的關系網絡，并向資本市場傳遞出優(yōu)質企業(yè)的信號，減少企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，從而可以吸引更多的外部資金，緩解公司融資約束。從融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響來看，企業(yè)創(chuàng)新并非一蹴而就的，在創(chuàng)新過程中，企業(yè)需要不斷地將大量資金投入到不確定的創(chuàng)新項目中，而由于創(chuàng)新項目的保密性，投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在嚴重的信息不對稱問題，使得融資約束成為制約企業(yè)研發(fā)投入的重要因素。風險投資機構對同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多輪投資，可以不斷傳遞公司質量高的信號，吸引外部投資，緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)活動面臨的融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新。

其三，風險投資多輪投資策略也可以通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)行為的監(jiān)督和管理，完善公司治理結構，促進企業(yè)創(chuàng)新。從風險投資多輪投資策略對公司治理水平的影響來看，風險投資機構介入被投資企業(yè)后，要求董事會給予與股份相當?shù)臎Q策權，以便其能夠憑借自身豐富的管理經驗對企業(yè)的重大經營決策進行指導性干預，從而約束經理人的敗德行為，提高公司治理水平。從公司治理對企業(yè)創(chuàng)新的影響來看，由于信息不對稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在進行研發(fā)創(chuàng)新時容易產生委托代理問題，經理人可能會利用信息優(yōu)勢謀取自身利益，而不愿從事研發(fā)等高風險項目。而良好高效的公司治理有利于投資者監(jiān)督經營者的創(chuàng)新活動，避免內部人控制問題和“搭便車”行為，使經營者更加關注企業(yè)的長遠發(fā)展，促進企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的決策和實施，將有助于企業(yè)加大創(chuàng)新投入。風險投資機構對同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行多輪投資可以持續(xù)監(jiān)督和管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理狀況，直至收益最大化時退出。因此，風險投資機構可以幫助優(yōu)化被投資企業(yè)的公司治理結構，緩解研發(fā)創(chuàng)新過程中的代理問題，進而提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

然而，風險投資多輪投資策略也可能抑制企業(yè)創(chuàng)新。首先，風險投資機構的多輪投資可能會拖延創(chuàng)新項目的進度，不利于企業(yè)創(chuàng)新。在每一輪投資之前，風險投資機構都會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)重新進行盡職調查，包括與創(chuàng)業(yè)企業(yè)重新談判、整理合同等。因此，風險投資機構很可能會出現(xiàn)不能及時跟進企業(yè)創(chuàng)新項目進展，導致創(chuàng)新項目投資不足或投資不及時，從而對企業(yè)創(chuàng)新產生負面影響。其次，風險投資對同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行多輪投資，也可能因“逐名”動機對企業(yè)創(chuàng)新產生不利影響。風險投資聲譽由良好的投資回報和退出記錄所形成，良好的聲譽可以吸引更多市場投資者的關注和信任，使風險投資機構能夠獲得更大的機構募資規(guī)模和更多的募資次數(shù)。但由于我國的投資機構大多成立時間較短，因此被普遍認為具有強烈的“逐名”動機。具體而言，成立年限較短的風險投資機構很可能會迫于募資的壓力，不愿投資高風險的研發(fā)項目，選擇盡快地將其投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)包裝上市，以迅速建立其行業(yè)聲譽，順利募集后續(xù)資金。基于這一邏輯推論，對同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行多輪投資的風險投資機構可能具有強烈的“逐名”動機，放棄投資研發(fā)周期長、資金需求量大的高風險研發(fā)創(chuàng)新項目，從而對企業(yè)創(chuàng)新產生不利影響。

綜上，本文提出如下競爭性假設：

H1a：風險投資多輪投資策略會促進企業(yè)創(chuàng)新。

H1b：風險投資多輪投資策略會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

三、數(shù)據(jù)來源與模型構建

（一）數(shù)據(jù)來源

本文研究對象為2012—2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司，為保證數(shù)據(jù)有效性和研究的正確性，對其執(zhí)行如下篩選程序：

1.初步剔除被ST、ST、已退市和金融行業(yè)企業(yè)后得到608家樣本企業(yè)。

2.剔除IPO前無風投介入的樣本，進一步篩選出457家企業(yè)，同時確定主導風投。

3.由于本文研究的是風險投資多輪投資策略，因此剔除了只進行過一輪融資的樣本企業(yè)；此外，剔除了由于缺乏主導風投投資歷史的具體數(shù)據(jù)而無法研究的樣本企業(yè)，最終研究的樣本為293家。

風險投資相關信息來源于CVSource和清科數(shù)據(jù)庫，財務及創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊。對模型中的連續(xù)變量采取上下1%的縮尾處理，統(tǒng)計軟件采用Stata15.1。

（二）變量定義

1.因變量

現(xiàn)有研究文獻主要從企業(yè)的創(chuàng)新投入和產出角度來衡量創(chuàng)新水平。但鑒于我國科技創(chuàng)新存在高投入低產出的“索洛悖論”現(xiàn)象，創(chuàng)新效率相對低下且資源浪費嚴重；另外，創(chuàng)新產出可比性較差，受外部因素影響程度大，而研發(fā)投入主要由企業(yè)經營層決定，其數(shù)據(jù)相對準確且容易獲得，因此采用研發(fā)投入指標可以更好地反映企業(yè)的創(chuàng)新力度。本文參考胡永平和蘇益民等的研究，用上市前3年研發(fā)費用與營業(yè)收入比值的均值衡量企業(yè)創(chuàng)新。

2.自變量

多輪投資策略（VC_Round）采用0—1變量，如果主導風投在被投資企業(yè)IPO之前對被投企業(yè)進行了兩輪或兩輪以上投資取值為1，否則為0。

3.控制變量

參考李遠勤和吳哲人、徐虹和李桂香等的研究，設置相關控制變量。變量具體定義如表1。

表1 變量的設計與符號

（三）模型構建

考慮到風險投資多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在雙向因果關系，使用單一方程分析可能會造成嚴重的內生性問題，導致實證研究結果存在偏差。因此，本文利用聯(lián)立方程模型解決這一問題。為了檢驗多輪投資策略是否對企業(yè)創(chuàng)新產生影響，建立方程（1）和方程（2），其中風險投資多輪投資策略和企業(yè)創(chuàng)新作為內生變量，其他為外生變量。

四、描述性統(tǒng)計、相關性分析及實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結果顯示，293家企業(yè)的創(chuàng)新投入（R&D）平均值僅為0.0638，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新水平有待提高；創(chuàng)新投入（R&D）的最大值為0.1624，最小值為0.0220，標準差為0.0366，說明各企業(yè)間的創(chuàng)新水平存在較大差異。此外，只有20.48%的樣本企業(yè)接受了同一家主導風投機構的多輪投資，比例相對較低，說明我國風險投資機構更傾向于對同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資一輪?？刂谱兞糠矫?，創(chuàng)業(yè)企業(yè)平均規(guī)模（Size）為6.2657，企業(yè)平均年齡（Firm_Age）為2.5330，資產負債率（Lev）均值為0.3797，平均有形資產比例（PTA）為0.9547，而盈利能力（ROE）平均為0.2546。高新技術企業(yè)（Hightech）占比80.89%，說明創(chuàng)業(yè)板樣本企業(yè)絕大部分為高科技企業(yè)；東部地區(qū)（East）平均占有66.89%，說明樣本企業(yè)大多位于東部地區(qū)。其他變量統(tǒng)計結果不再贅述。

（二）相關性分析

變量的相關性分析結果初步表明多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新（R&D）之間存在顯著的正相關關系，但無法確定多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新（R&D）之間的因果關系。因此，還需要通過聯(lián)立方程模型進一步檢驗。同時，本文所涉及模型的平均VIF值為1.96和1.77（均低于傳統(tǒng)閾值6），最大值分別為3.96和3.08，均低于Kleinbaum等提出的臨界標準10，說明變量之間的相關性較低，不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）聯(lián)立方程回歸結果

本文選擇系統(tǒng)估計法對聯(lián)立方程模型進行回歸。系統(tǒng)估計法包括似不相關回歸sureg、三階段最小二乘法reg3、迭代三階段最小二乘法ireg3回歸。本文通過設定reg3的選項分別進行了sureg、reg3與ireg3回歸，具體回歸結果如表2所示。

由表2可以看出，sureg回歸結果在1%的顯著性水平上可以強烈拒絕各方程擾動項之間“無同期相關”的原假設，證明系統(tǒng)估計確實更能有效地解決內生性問題，提高估計效率。本文對所有樣本進行了reg3和ireg3回歸。最終回歸結果如下：在聯(lián)立方程模型的reg3和ireg3回歸中，方程（1）的估計結果幾乎一致，VC_Round的系數(shù)分別為0.0718和0.0725，并且可以在1%的顯著性水平上拒絕原假設，驗證了多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的正向促進作用。因此，本文在考慮多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新之間的內生性后，支持了多輪投資策略促進企業(yè)創(chuàng)新的結論，即H1a成立。

表2 多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響

表2 （續(xù)）

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證已得出的研究結論，采用以下方法進行穩(wěn)健性檢驗。

1.傾向得分匹配檢驗（PSM）。為排除創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間其他財務等特征存在差異的影響，進一步增加研究結論的可信度，本文采用PSM方法估計多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響，通過平衡性檢驗后，進行聯(lián)立方程回歸，結果穩(wěn)健。

2.不采用聯(lián)立方程模型方式進行檢驗，但為了減輕內生性問題，將自變量在原變量定義基礎上，補充定義為“企業(yè)上市前3年之前即進入企業(yè)的多輪主導風投取值為1”，對方程（1）進行單方程回歸，結果穩(wěn)健。

3.指標敏感性檢驗。由于個別指標可能會影響研究結論，因此分別替代自變量、因變量和控制變量重新進行聯(lián)立方程估計。（1）其他變量保持不變，用主導風投投資輪次（VC_Rounds）衡量自變量進行回歸，結果穩(wěn)健。（2）其他變量保持不變，借鑒朱愛萍等的做法，采用上市前3年研發(fā)投入與總資產比值的均值（R&D1）衡量因變量進行回歸，結果穩(wěn)健。（3）其他變量保持不變，用員工總人數(shù)取自然對數(shù)（Size1）衡量企業(yè)規(guī)模；將主導風投介入時機（Stage1）定義為企業(yè)自創(chuàng)立起3年內（早期投資）取值1，否則為0；用企業(yè)與主導風投機構的空間距離（Distance）衡量二者的地理親近度，并重新進行回歸，結果穩(wěn)健。

4.改變樣本的回歸檢驗。（1）剔除來自其他行業(yè)的企業(yè)樣本，僅保留有風險投資參與較多的制造業(yè)和信息技術行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)，得到259個樣本，重新進行聯(lián)立方程回歸，結果穩(wěn)??；（2）補充2009—2011年上市的樣本企業(yè)后，共得到379個樣本，重新進行聯(lián)立方程回歸，結果穩(wěn)健。

五、進一步分析

（一）多輪投資策略促進企業(yè)創(chuàng)新的作用機制檢驗

前文已經證實風險投資多輪投資策略有助于促進企業(yè)創(chuàng)新。需要進一步深究的是，主導風投采取多輪投資策略究竟通過什么作用機制促進了企業(yè)創(chuàng)新？本文借鑒溫忠麟和葉寶娟的研究進行如下中介效應檢驗。下列方程描述了中介分析變量間的關系。

在方程（3）中，c為自變量X對因變量Y的總作用效果；方程（4）中，a為自變量X對中介變量M的作用效果；方程（5）中，b為控制自變量X后，中介變量M對因變量Y的作用效果，c'為控制中介變量M后，自變量X對因變量Y的直接作用效果；e～e為回歸殘差。

1.作用機制之一檢驗：提高失敗容忍度

從事創(chuàng)新活動需要對失敗有特殊的容忍度，能夠容忍更多失敗的風險投資者支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更具有創(chuàng)新性。風險投資機構可以通過多輪投資提高自身的失敗容忍度，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)從事高風險的創(chuàng)新項目。因此，本文推測主導風險投資機構采取多輪投資策略可以增加對創(chuàng)新失敗的容忍度，促進企業(yè)創(chuàng)新。參考Tian和Wang從風投機構首輪投資到后續(xù)投資終止的平均投資期限來衡量風險投資機構失敗容忍度的做法，同時鑒于本文所選取的樣本是企業(yè)IPO時尚未退出的主導風投機構，因此，采用主導風險投資機構介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時間與企業(yè)上市時間之差的自然對數(shù)來衡量風投機構的失敗容忍程度（VC_Dur），差值越大說明風險投資機構對企業(yè)創(chuàng)新失敗的容忍度越高。

表3列（1）—列（3）報告了回歸結果。在列（1）中，多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的總效應c為0.0110且在5%的水平上正顯著，說明多輪投資策略促進企業(yè)創(chuàng)新；從列（2）的結果可以看出，多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新失敗容忍的作用系數(shù)a為0.0747，在10%的水平上顯著，表明多輪投資策略提高了對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的失敗容忍度；從列（3）的結果可以看出，控制多輪投資策略后，失敗容忍度對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果b為0.0124，在10%的水平上顯著；控制失敗容忍度后，多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果c'為0.0100，在10%的水平上顯著，小于多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的總效應c的絕對值0.0110，說明失敗容忍起到了部分中介作用。高失敗容忍是多輪投資策略促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的中介機制之一。

2.作用機制之二檢驗：緩解融資約束

風險投資機構不僅可以通過“資源注入”機制直接向被投資企業(yè)注入資金，還可以通過“信號發(fā)送”機制向資本市場傳遞企業(yè)質量較高的信號來減少外部投資者與被投資企業(yè)之間的信息不對稱，吸引更多的外部投資者，緩解企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新面臨的融資約束。因此，本文推測，當主導風投采用多輪投資策略進行追加投資時，這種“資源注入”和“信號發(fā)送”機制將更有效地運作，有助于緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)面臨的融資約束，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。本文借鑒彭新育和彭嘉嘉的研究方法，使用SA指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束。SA指數(shù)的具體計算公式為：FCL=-0.737Size+0.043Size-0.04Age。企業(yè)的SA指數(shù)越大，受到融資約束越嚴重。

表3列（4）和列（5）報告了回歸結果。由于列（1）已經報告了多輪投資策略促進企業(yè)創(chuàng)新的研究結論，因此根據(jù)溫忠麟和葉寶娟的中介效應檢驗流程參考溫忠麟和葉寶娟的研究，如果第一步檢驗后按中介效應立論，要根據(jù)ab和c'的符號進行解釋，如果符號相反，按遮掩效應解釋，報告間接效應與直接效應比例的絕對值|ab/c'|。MacKinnon等（2000）將中介分析具體細分為中介效應、混淆效應和遮掩效應。具體而言，中介效應變量和混淆效應變量均可以減少自變量與因變量之間的總效應，而遮掩效應則相反，它會增加自變量與因變量之間的總效應，也就是說控制遮掩變量后自變量對因變量的作用力會變大。，證明可以按照中介效應立論，即可以判斷多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新之間存在中介效應。從列（4）的結果可以看出，多輪投資策略對企業(yè)融資約束（FCL）的作用系數(shù)a為-0.0180，在5%的水平上負顯著，表明多輪投資策略可以降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束水平。根據(jù)列（5）的結果，在控制多輪投資策略之后，融資約束（FCL）對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果b為0.0818，在5%的水平上顯著正相關；而控制融資約束后，多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果c'為0.0124，大于列（1）多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的總效應c的絕對值0.0110，且其間接效應ab為負，與直接效應c'符號相反。因此，根據(jù)溫忠麟和葉寶娟的做法，報告間接效應與直接效應之比的絕對值|ab/c'|為11.87%，說明融資約束在多輪投資策略促進企業(yè)創(chuàng)新的關系中不是發(fā)揮“中介效應”，而是“遮掩效應”。究其原因，可能是企業(yè)的創(chuàng)新投入進一步加大了融資約束，導致風險投資多輪投資策略對企業(yè)融資約束的緩解程度小于企業(yè)創(chuàng)新增加帶來的融資約束強度，使得融資約束最終在風險投資多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新的關系中表現(xiàn)出這種“遮掩效應”。因而進一步控制融資約束后，多輪投資策略將加大對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用。

表3 多輪投資策略促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的作用機制檢驗

3.作用機制之三檢驗：提高公司治理水平

風險投資機構可能作為一種治理機制存在，在一定程度上幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)緩解代理問題，提高公司治理水平，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。因此，本文將考察多輪投資策略對治理水平與企業(yè)創(chuàng)新的影響。借鑒張宗益和張湄的研究，從公司股權結構、管理層激勵、董事及監(jiān)事會特征這三個維度選擇指標，設計公司治理水平作為中介變量，選取第一大股東持股比例（Bigshd）衡量股權集中度，第二至第十大股東持股比例與第一大股東持股比例之比衡量股權制衡度（ZX）作為股權結構特征的指標；選取管理層持股（Man_Share）、高管薪酬（Man_Comp）作為衡量管理層激勵特征的指標；選取董事會獨立性（Indep）、董事會規(guī)模（Board_Num）和監(jiān)事會規(guī)模（BS_Num）作為衡量董事及監(jiān)事會特征的指標；將這三個層次的指標以中位數(shù)為限取虛擬變量后相加得到U。以U為因變量，以三個維度選取的指標為自變量，采用序次邏輯回歸方法（Ordered Logistic Regression）進行回歸，得到各自變量的回歸系數(shù)值。將回歸系數(shù)與各樣本自變量相乘即可構建每家公司治理水平的綜合代理變量（CGL）。

表3的列（6）和列（7）報告了這一機制的回歸結果。從列（6）的結果可以看出，多輪投資策略對公司治理水平的作用系數(shù)a為0.7766，在10%的水平上顯著，說明多輪投資策略提高了公司治理水平；從列（7）的結果可以看出，在控制多輪投資策略后，公司治理水平的系數(shù)b為0.0017，在5%的水平上顯著；在控制公司治理水平后，多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果c'為0.0096，在10%的水平上顯著，小于列（1）總效應c的絕對值0.0110，說明公司治理水平發(fā)揮了部分中介作用。因此，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理水平是多輪投資策略促進企業(yè)創(chuàng)新的中介機制之一。

（二）風險投資聲譽的調節(jié)效應檢驗

在風險資本市場，風險投資機構聲譽會對其投資行為產生重要影響。如果有風險投資介入的企業(yè)在IPO后因會計造假被起訴，那么參與其中的風險投資機構在募資、投資、退出等方面都有可能受到負面影響。那些有被訴訟經歷的風險投資機構，其未來業(yè)務如交易數(shù)量、籌集資本量等均會遭遇不同程度的下滑，且高聲譽風險投資被訴訟后的影響更為嚴重。因此，考慮到訴訟對聲譽的損害和聲譽建立的高昂成本，高聲譽風險投資機構更有壓力和動力幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)做出有利于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的決策，以保護其聲譽免受損害。高聲譽風險投資機構將堅持原有成功的行動方針，在首輪投資取得較好投資效果后，會繼續(xù)對被投資企業(yè)進行多輪投資，幫助企業(yè)真正實現(xiàn)長遠創(chuàng)新發(fā)展。

此外，多輪投資策略促進企業(yè)創(chuàng)新的關鍵是能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動提供可預期、持續(xù)性的支持。高聲譽風險投資機構可以憑借自身更為豐富的投資經驗和廣泛的關系網絡，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更有價值的增值服務。風險投資機構聲譽越高，給企業(yè)提供的支持和幫助也越多，越能促進被投資企業(yè)創(chuàng)新?；诖诉壿?，本文預期高聲譽的風險投資機構，可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供更好的創(chuàng)新環(huán)境。即風險投資聲譽可以進一步強化風險投資多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的正向促進作用。

借鑒陳見麗的研究，以清科集團公布的基于能力及業(yè)績的排名，衡量風投機構聲譽（VC_Rep）。本文將處于清科集團公布的中國創(chuàng)業(yè)投資或私募股權投資機構前50強的主導風投視為高聲譽主導風投。表4報告了這一調節(jié)效應的結果。列（1）中的多輪投資策略（VC_Round）在1%的水平上顯著為正，說明多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新有正向影響；從列（2）的結果可以看出，風險投資聲譽與多輪投資策略的交乘項（VC_Round×VC_Rep）的系數(shù)為0.0372，在10%的水平上正向顯著，且與VC_Round的系數(shù)符號相同。因此，回歸結果證實了風險投資聲譽在多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響中起到正向的調節(jié)作用。

表4 風險投資聲譽的調節(jié)效應

六、結論與啟示

本文基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，運用聯(lián)立方程模型處理內生性問題，證明風險投資多輪投資策略促進了企業(yè)創(chuàng)新，經過一系列穩(wěn)健性檢驗后，結論仍然成立。進一步研究發(fā)現(xiàn)，提高風險投資機構的失敗容忍度以及提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理水平，在多輪投資策略促進企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮了“中介效應”，即主導風險投資機構采取多輪投資策略的失敗容忍度會更高，其高失敗容忍有利于促進企業(yè)創(chuàng)新；主導風險投資機構采取多輪投資策略可以提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理水平，有助于促進企業(yè)創(chuàng)新。然而，緩解融資約束機制在多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響中起到“遮掩效應”而非“中介效應”。進一步研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽風險投資機構能進一步強化多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響。

本文的研究具有以下啟示：其一，創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是高新技術企業(yè)，應充分借助風險投資的高失敗容忍屬性以及增值服務功能，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理水平，加大企業(yè)研發(fā)投入。同時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在尋求風險投資機構支持的同時，還應該特別關注風險投資機構的聲譽，找到“志同道合”的合作伙伴，在實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展道路上，取得創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風險投資機構的合作共贏。其二，政府應充分重視并出臺相關鼓勵政策，積極推動風險投資行業(yè)的發(fā)展，引導風險投資機構形成良性的投資理念，以風險投資帶動我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)整體創(chuàng)新水平，持續(xù)推進國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的落地，實現(xiàn)企業(yè)和國家經濟的長遠發(fā)展。