綠色并購對企業(yè)環(huán)境績效的影響
——綠色技術創(chuàng)新的中介作用

□王文華 沈嘉敏

一、引言

2020 年我國在聯(lián)合國大會上明確提出：二氧化碳排放力爭于2030 年前達到峰值，2060 年前實現(xiàn)碳中和。該理念被寫入2022 年《政府工作報告》，綠色低碳發(fā)展被提到前所未有的高度?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035 年遠景目標綱要》也提出“推動綠色發(fā)展，促進人與自然和諧共生”。目前在建設美麗中國的背景下，中國經(jīng)濟發(fā)展正在逐步邁向高質量發(fā)展階段，在該階段要貫徹綠色發(fā)展理念，推進產(chǎn)業(yè)結構、能源結構的綠色轉型?！熬G色發(fā)展、循環(huán)發(fā)展、低碳發(fā)展”的要求日益顯現(xiàn)，群體環(huán)境意識不斷提升、政府環(huán)境規(guī)制不斷增強，這就要求作為微觀主體的企業(yè)主動承擔相應的社會責任，積極改善企業(yè)環(huán)境績效。因此，探求改善環(huán)境績效的途徑成為企業(yè)亟待解決的重要問題。在實踐中，由于綠色并購這一新興方式日益受到重污染型企業(yè)的青睞，因此本文具體研究綠色并購行為對重污染型企業(yè)環(huán)境績效的影響。

現(xiàn)有文獻中并購與企業(yè)績效間關系的研究較多，但直接針對綠色并購與企業(yè)環(huán)境績效間關系的研究較少。同時，現(xiàn)有文獻還缺乏綠色并購與企業(yè)環(huán)境績效兩者間作用機理的研究，何種因素在兩者之間發(fā)揮中介作用是進一步研究的重要方向。本文探究綠色并購對重污染企業(yè)環(huán)境績效的影響，豐富了綠色并購領域的相關文獻，為綠色并購能夠改善企業(yè)環(huán)境績效提供理論支撐。本文深入剖析綠色并購和企業(yè)環(huán)境績效間的關系，明確兩者間的傳導路徑，引導重污染企業(yè)抓住綠色技術創(chuàng)新這一要素，為我國重污染企業(yè)的綠色可持續(xù)發(fā)展提供理論支持和建議。因此本文的研究也為政府有關部門如何進一步完善對企業(yè)環(huán)境的治理機制，促進環(huán)境與經(jīng)濟的協(xié)調發(fā)展提供了理論基礎和政策依據(jù)。

二、文獻綜述

目前學術界對綠色并購沒有明確統(tǒng)一的定義，國內(nèi)外學者們?nèi)栽谶M一步探討。國外學者Salvi 等（2018）提出，綠色并購是指企業(yè)為獲取綠色資源和開發(fā)綠色技術而進行的收購、兼并等經(jīng)濟活動。國內(nèi)對于綠色并購的研究開始較晚，其中較早開始研究的學者胥朝陽和周超（2013）認為，以獲取或拓展綠色競爭優(yōu)勢為主要目的的一類并購即為綠色并購。隨后學者曹玉珊和馬儒慧（2021）、潘愛玲等（2021）以及黃維娜和袁天榮（2022）也提出對綠色并購的理解，形成相對統(tǒng)一的觀點，即綠色并購是指企業(yè)通過獲取外部綠色技術、人力等資源提高綠色環(huán)保水平，進而實現(xiàn)綠色轉型升級的并購。綠色并購就是技術并購與綠色環(huán)保投資的結合。

對于企業(yè)環(huán)境績效，國際標準化組織制定的ISO14001 環(huán)境管理體系給出了明確定義，即企業(yè)基于環(huán)境目標、指標和方針，控制其環(huán)境因素所取得的可測量的環(huán)境管理水平。國外學者Bullough 和Plc（1995）認為，企業(yè)環(huán)境績效既包括企業(yè)在各項環(huán)境指標上的表現(xiàn)，還包括各類環(huán)境保護投資和環(huán)境操作成本等。國內(nèi)學者也認為，企業(yè)環(huán)境績效不僅是指在有關部門規(guī)定的環(huán)境信息披露中，企業(yè)在各項標準化的、可測量的環(huán)境指標上的表現(xiàn)情況（杜興強等，2021），而且是指企業(yè)通過環(huán)境保護投資改善自身污染治理、資源利用等方面的綜合效果（蘇丹妮和盛斌，2021）。因此，企業(yè)環(huán)境績效可以理解為在生產(chǎn)經(jīng)營活動中企業(yè)對污染治理和環(huán)境保護的投入，以及該投入對企業(yè)節(jié)能減排等行為的貢獻。

進一步來看，部分學者認為綠色并購是技術并購的延伸，并購方與被并購方可以資源互補，尤其是在技術層面上優(yōu)勢互補，從而實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。一方面，企業(yè)通過綠色并購的方式直接從外部獲取企業(yè)所需的綠色技術，增強技術知識積累（Moosa 和He，2022）；另一方面，企業(yè)通過綠色并購后的技術資源整合、消化吸收，將獲得的技術資源與自身研發(fā)技術相結合，以此獲得技術創(chuàng)新績效（Lu，2022）。也有部分學者認為綠色并購是綠色投資的一種，相較于傳統(tǒng)投資，企業(yè)綠色投資考慮到環(huán)境帶來的影響，改變原有的投資模式，增加對新技術的投資，進而提高企業(yè)資源利用效率，減少污染物排放（Liang 等，2022），緩解企業(yè)污染問題。

三、理論分析與研究假設

在相關環(huán)境規(guī)制的背景下，愈來愈多的重污染企業(yè)愿意實施綠色并購，進而實現(xiàn)綠色轉型升級，改善企業(yè)環(huán)境績效。綠色并購既是企業(yè)實現(xiàn)綠色轉型的快速途徑，更是全產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展的有效方式。下面從兩個理論視角來分析綠色并購與企業(yè)環(huán)境績效的關系。

1959 年Penrose 在《企業(yè)成長理論》中提出資源基礎觀。Wernerfelt 進一步研究發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)所控制的異質性資源決定了其競爭優(yōu)勢（Wernerfelt，1984）。該理論還研究企業(yè)獲取異質性資源的一些路徑，在實踐中，相較于組織學習、知識管理這些路徑，管理層認為搭建外部網(wǎng)絡是一種更加高效的路徑，而綠色并購則是通過搭建外部網(wǎng)絡獲取綠色異質性資源，進而改善企業(yè)環(huán)境績效。因為相較于企業(yè)內(nèi)部研發(fā)，綠色并購可以避免研發(fā)資金投入過多、研發(fā)周期過長等相關問題以及不確定性風險（Lu，2021），能高效獲取企業(yè)所需的綠色異質性資源，在環(huán)境方面獲得獨特的競爭優(yōu)勢，改善企業(yè)環(huán)境績效。

基于協(xié)同效應理論分析，一方面，企業(yè)實施并購后規(guī)模更大，帶來規(guī)模效益，能夠在一定程度上減少融資約束（李善民和楊若明，2022），進而增加企業(yè)綠色環(huán)保投資，改善企業(yè)環(huán)境績效；另一方面，并購雙方財務資源互補，產(chǎn)生財務協(xié)同效應，企業(yè)內(nèi)部資金更加充足，更容易獲得財務支持，進而增加企業(yè)的綠色環(huán)保投資，改善企業(yè)環(huán)境績效。

綠色并購是重污染企業(yè)面對環(huán)境規(guī)制的有效舉措，能夠向外界傳遞企業(yè)踐行綠色低碳理念的良好信號，間接減少企業(yè)的融資約束（Bae 等，2002；Antoniou 等，2007），有助于企業(yè)獲得政府支持，獲得更多的政策補貼（黃維娜和袁天榮，2022），可以增加企業(yè)綠色環(huán)保投資，有助于實現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展，改善企業(yè)環(huán)境績效。而且，企業(yè)向外界傳遞的良好信號樹立了企業(yè)綠色環(huán)保形象，間接提升企業(yè)產(chǎn)品的市場信譽度和顧客滿意度，在一定程度上增強企業(yè)的盈余持續(xù)性，使得綠色并購兼具經(jīng)濟與環(huán)境效益（潘愛玲等，2021）。

綜上所述，綠色并購行為不僅能給企業(yè)帶來綠色異質性資源，而且使企業(yè)獲得各方面的協(xié)同效應，樹立企業(yè)綠色低碳的良好形象，在一定程度上直接或間接改善企業(yè)環(huán)境績效。因此，本文提出假設：

假設1：在控制其他變量條件下，綠色并購能夠改善重污染企業(yè)環(huán)境績效。

隨著國家綠色低碳發(fā)展理念的提出，企業(yè)越來越重視環(huán)境方面的技術創(chuàng)新，對其投資力度也在逐步加大（黨國英和劉朝陽，2021）。綠色技術創(chuàng)新不僅成為綠色并購的內(nèi)在驅動力，而且成為改善企業(yè)經(jīng)濟與環(huán)境績效的有效途徑。

在資源基礎理論的基礎上產(chǎn)生的知識基礎理論，進一步認為知識是異質性資源中最重要的一種資源。因此，在重污染企業(yè)獲得的異質性資源中，綠色技術知識是最重要的一種資源，其背后反映的是技術這一核心要素。企業(yè)通過將這類綠色技術知識轉化為創(chuàng)新成果，幫助企業(yè)獲得環(huán)境方面的持續(xù)競爭優(yōu)勢，使得企業(yè)長期保持較高的綠色技術創(chuàng)新水平。同時，基于協(xié)同效應理論可知：首先，企業(yè)內(nèi)部在進行綠色技術創(chuàng)新研發(fā)的同時，通過綠色并購后的技術資源整合，獲得技術協(xié)同效應，增強企業(yè)技術知識積累，企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新成果不斷涌現(xiàn)，促使企業(yè)實現(xiàn)綠色技術創(chuàng)新（梁敏等，2022）；其次，企業(yè)通過綠色并購形成更大規(guī)模的企業(yè)，獲得規(guī)模協(xié)同效應，更能抵御由于自身技術創(chuàng)新研發(fā)帶來的不確定性風險（Banerjee 和Gupta，2019；Li等，2020），更加有利于企業(yè)實現(xiàn)綠色技術創(chuàng)新；最后，企業(yè)通過綠色并購獲得財務協(xié)同效應，企業(yè)內(nèi)部資金更加充足，獲得財務支持更容易，企業(yè)更愿意增加自身研發(fā)投入，不斷提升企業(yè)的技術創(chuàng)新績效（楊青和周紹妮，2021）。

基于循環(huán)經(jīng)濟理論分析，企業(yè)獲得的異質性資源提升企業(yè)綠色技術創(chuàng)新水平，有利于企業(yè)實現(xiàn)末端治理技術創(chuàng)新、綠色工藝創(chuàng)新和綠色產(chǎn)品創(chuàng)新（汪明月等，2021），改善企業(yè)環(huán)境績效。首先，企業(yè)通過末端治理技術創(chuàng)新，更新改造污染治理設施，轉變污染物的傳統(tǒng)處理方式，將污染物的排放無害化；其次，企業(yè)利用先進生產(chǎn)技術，實現(xiàn)綠色工藝創(chuàng)新，減少生產(chǎn)過程中污染物排放，實現(xiàn)對環(huán)境污染問題的源頭控制；最后，企業(yè)通過研發(fā)可循環(huán)利用的產(chǎn)品，實現(xiàn)綠色產(chǎn)品創(chuàng)新，形成資源鏈閉環(huán)綠色經(jīng)濟（張智光，2021），可以降低對環(huán)境造成的負面影響。

綜上所述，企業(yè)的綠色并購行為能通過提升企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新水平促使企業(yè)環(huán)境績效得到顯著改善。因此，本文提出假設：

假設2：在控制其他變量條件下，綠色技術創(chuàng)新能在綠色并購與企業(yè)環(huán)境績效關系中發(fā)揮中介作用。

圖理論框架圖

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2020 年滬深A 股重污染行業(yè)發(fā)生過并購交易的上市公司作為研究對象。借鑒潘愛玲等（2021）的研究，按以下標準對樣本進行手工篩選：（1）剔除業(yè)務類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務重組、股份回購的并購樣本；（2）只保留股權收購，剔除土地、資產(chǎn)購置等資產(chǎn)收購交易；（3）剔除收購金額小于100萬元的樣本，剔除股權收購比例小于30%的樣本；（4）剔除已經(jīng)持有標的企業(yè)股權比例高于30%的并購樣本；（5）剔除交易失敗或數(shù)據(jù)缺失的并購樣本；（6）對同一企業(yè)在同一年份進行多次并購且并購標的相同的樣本進行合并；（7）對同一企業(yè)在同一年份進行多次并購且并購標的不同的樣本，僅保留交易金額最大的、收購比例最高的樣本。

接著對樣本進行進一步篩選，將樣本劃分為綠色并購樣本與非綠色并購樣本?；谘芯繑?shù)據(jù)的可得性與完整性，將上述樣本與搜集整理出的企業(yè)環(huán)境績效數(shù)據(jù)的樣本放一起取其交集。最后將樣本中的數(shù)據(jù)缺失值進行剔除，得到419 個樣本數(shù)據(jù)。

相關數(shù)據(jù)來自CSMAR、WIND 和東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，綠色并購數(shù)據(jù)系手工整理。本文使用Stata 對數(shù)據(jù)進行處理和分析，為避免極端值對研究的影響，本文對連續(xù)變量進行了1%的Winsorize 處理。

（二）變量選擇與模型設定

1.解釋變量

綠色并購以符號GMA 表示。借鑒潘愛玲等（2021）的研究中綠色并購的定義，即在并購標的選擇、并購交易設計和并購后整合的全過程中貫穿綠色發(fā)展理念的并購。

本文將綠色并購設為虛擬變量，采用內(nèi)容分析法進行手工整理，逐份閱讀樣本中上市企業(yè)的并購公告等資料，分析其并購背景、影響等信息，判斷此次并購是否屬于綠色并購，如果符合綠色并購的定義，則該變量取值為1，否則為0。

2.被解釋變量

企業(yè)環(huán)境績效以符號CEP 表示。現(xiàn)有研究主要有三類衡量該變量的方法：第一類是企業(yè)環(huán)境資本支出量；第二類是企業(yè)污染排放量；第三類是賦值法或者評分法。

本文借鑒張兆國等（2020）的研究。排污費是依據(jù)國務院頒布的《排污費征收使用管理條例》以及《中華人民共和國環(huán)境保護稅法》來征收的，反映了企業(yè)污染物的排放程度，體現(xiàn)了對周圍環(huán)境的破壞程度。因此，本文基于數(shù)據(jù)的可得性，從企業(yè)環(huán)境支出角度出發(fā)，選取排污費率衡量企業(yè)環(huán)境績效，即：排污費率=企業(yè)排污費÷當年營業(yè)收入，表示企業(yè)繳納的排污費越小，企業(yè)環(huán)境績效越大。

3.中介變量

綠色技術創(chuàng)新以符號GTI 表示。在現(xiàn)有文獻對該指標的衡量中，有的研究選取綠色全要素生產(chǎn)率，有的研究選取工業(yè)企業(yè)科研活動的人員數(shù)量，還有的研究選取環(huán)境技術領域專利申請量與能源消費總量的比值。

專利數(shù)據(jù)能較準確地衡量企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)出的數(shù)量和質量。因此，根據(jù)世界知識產(chǎn)權組織推出的“國際專利分類綠色清單”，基于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取企業(yè)綠色專利申請數(shù)量來衡量綠色技術創(chuàng)新。

4.控制變量

借鑒現(xiàn)有相關研究，本文設置以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）、股權集中度（Oc）、研發(fā)投入強度（Inno）、并購方規(guī)模（Msize）、并購交易規(guī)模（Relasize）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cf）、年度（Year）、行業(yè)（Industry）（見表1）。

表1 變量定義及說明

（三）模型構建

本文選取2012—2020 年滬深A 股重污染行業(yè)發(fā)生過并購交易的上市公司作為研究對象，實證分析研究綠色并購、綠色技術創(chuàng)新與企業(yè)環(huán)境績效的關系。為檢驗綠色并購對企業(yè)環(huán)境績效的影響，以及綠色技術創(chuàng)新在綠色并購對企業(yè)環(huán)境績效的影響中是否發(fā)揮中介作用，借鑒溫忠麟等（2004）的研究，本文構建如下多元回歸模型：

上述模型中，Controls 為控制變量組合，γ，γ，γ，a，b，c，d，η，η，η為估計系數(shù)；ε，ε，ε為殘差。根據(jù)中介效應的定義，c 表示綠色并購對企業(yè)環(huán)境績效的總效應；a 表示綠色并購對綠色技術創(chuàng)新的效應；b 表示控制了綠色技術創(chuàng)新，綠色并購對企業(yè)環(huán)境績效的直接效應；d 表示控制了綠色并購，中介變量對企業(yè)環(huán)境績效的效應；a*d 表示綠色并購對企業(yè)綠色績效的間接效應。根據(jù)本文的研究假設，本文預期估計系數(shù)b，c，d 顯著為負，a 顯著為正，即可證明綠色技術創(chuàng)新在綠色并購對企業(yè)環(huán)境績效的影響中發(fā)揮中介作用。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

基于相關數(shù)據(jù)，本文得到的描述性統(tǒng)計分析結果如表2 所示，可以看出各指標變量的基本情況：本文所研究的所有樣本企業(yè)中，排污費率平均值為0.001，標準差略大于均值，說明企業(yè)的排污費率差異較大，即各企業(yè)對環(huán)境造成的污染程度差異較大。綠色并購均值為0.368，說明有36.8%的企業(yè)并購構成綠色并購，我國綠色并購在并購交易中占比較低。綠色專利申請數(shù)均值為6.007，標準差為15.235，說明不同企業(yè)的綠色專利申請數(shù)存在較大差異。樣本上市公司規(guī)模的對數(shù)平均值為22.378，其中最大值為26.382，而最小值為19.926，標準差為1.228。從平均值、最大值以及最小值來看，上市公司整體資產(chǎn)規(guī)模都相對較大，不同企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模差異較小。樣本上市公司的財務杠桿水平最大值為1.698，最小值為0.016，均值為0.441，表明大多數(shù)上市公司資產(chǎn)負債比率都較高。因此，基于負債經(jīng)營模式下，公司流動資金相對緊張。股權集中度均值為0.358，說明樣本企業(yè)股權較為集中。研發(fā)投入強度均值為0.034，說明樣本企業(yè)的創(chuàng)新水平較低。由此可見，雖然我國積極倡導創(chuàng)新，但是整體創(chuàng)新水平仍處于較低水準。并購方前1 年總資產(chǎn)均值為22.137，并購交易規(guī)模均值為0.284，經(jīng)營現(xiàn)金流均值為0.083（見表2）。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

為了初步判斷變量選擇的合理性，本文在進行多元回歸前先對模型中的各個變量進行相關性檢驗，同時檢驗變量之間是否存在多重共線性問題。本文得到的相關性分析結果在不考慮其他因素的情況下可以看出:首先，綠色并購與企業(yè)環(huán)境績效之間呈現(xiàn)正相關，即綠色并購能在一定程度上改善重污染企業(yè)的環(huán)境績效，初步驗證假設1；其次，綠色并購與綠色技術創(chuàng)新之間呈現(xiàn)正相關，即綠色并購的實施能夠顯著提升企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新水平；最后，綠色技術創(chuàng)新與企業(yè)環(huán)境績效之間也呈現(xiàn)正相關，進一步分析發(fā)現(xiàn)綠色技術創(chuàng)新在綠色并購對企業(yè)環(huán)境績效的正向影響中發(fā)揮中介作用，初步驗證假設2。基于上述分析，初步證明了模型的合理性，并且各變量之間的相關系數(shù)不超過80%。所以，本文模型基本能夠排除存在多重共線性問題的可能（見表3）。

表3 相關性分析

（三）回歸結果分析

表4 第（1）列所示說明綠色并購對重污染企業(yè)環(huán)境績效影響的回歸結果，F(xiàn) 統(tǒng)計量為556.743 說明模型總體顯著。GMA 的系數(shù)為-0.001 表明綠色并購能夠降低重污染企業(yè)的排污費率，即綠色并購與重污染企業(yè)環(huán)境績效之間存在顯著的正相關關系，本文的假設1 得以驗證。可見，如理論分析所述，在相關環(huán)境規(guī)制的大背景下，雖然激勵企業(yè)綠色轉型升級的相關政策不斷出臺，但是對于重污染企業(yè)來講，由于本身固有的對環(huán)境污染嚴重等特點，在環(huán)境方面的壓力日益增強，因而從外部網(wǎng)絡獲取綠色資源成為重污染企業(yè)的首要選擇，形成了近年來深受管理層青睞的綠色并購這一新興方式。首先，綠色并購幫助企業(yè)獲得綠色異質性資源，能夠給企業(yè)帶來環(huán)境方面的競爭優(yōu)勢。其次，并購方與被并購方的資源實現(xiàn)互補，實現(xiàn)規(guī)模和財務方面的協(xié)同效應，更容易獲得外部融資和內(nèi)部財務支持，進而企業(yè)更愿意增加環(huán)保投入。最后，企業(yè)不僅借此樹立了綠色低碳環(huán)保形象，而且提升了企業(yè)產(chǎn)品的市場信譽度和顧客滿意度，助力企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)濟績效與環(huán)境績效的“雙贏”。因此，綠色并購可以降低來自政府和社會的綠色環(huán)保壓力，減少綠色轉型升級中面臨的困難，進而在一定程度上改善重污染企業(yè)環(huán)境績效（見表4）。

（四）中介效應分析

表4 第（2）列所示說明綠色并購對重污染企業(yè)綠色技術創(chuàng)新影響的回歸結果。GMA 的系數(shù)為4.567，在1%的顯著性水平下呈現(xiàn)顯著正相關，表明實施綠色并購的企業(yè)，其綠色專利申請數(shù)量相較于非綠色并購的企業(yè)更多，即企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越多?？梢姡缋碚摲治鏊?，一方面，企業(yè)通過實施綠色并購能夠獲取一些綠色異質性資源，其中最重要的是綠色技術資源，其能夠幫助企業(yè)獲得持續(xù)性的競爭優(yōu)勢。另一方面，首先，企業(yè)可以將從外部獲得的技術資源與企業(yè)內(nèi)部研發(fā)的技術相結合，以此獲得技術協(xié)同效應，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置；其次，重污染企業(yè)實施綠色并購能夠使得企業(yè)規(guī)模進一步擴大，產(chǎn)生規(guī)模協(xié)同效應，進而增強由于技術創(chuàng)新研發(fā)的不確定性給重污染企業(yè)帶來的風險的承擔能力；最后，重污染企業(yè)更容易獲得內(nèi)部財務支持，進一步增加研發(fā)投入（見表4）。

表4 第（3）列所示說明綠色技術創(chuàng)新對綠色并購與企業(yè)環(huán)境績效間關系是否產(chǎn)生中介效應的回歸結果，根據(jù)溫忠麟老師的中介效應檢驗程序，GMA 的系數(shù)和GTI 的系數(shù)均顯著，這表明企業(yè)綠色技術創(chuàng)新在綠色并購對企業(yè)綠色績效的正向影響中發(fā)揮中介作用，本文的假設2 得以驗證。可見，如理論分析所述，隨著政府越來越注重消除企業(yè)對環(huán)境的負面影響，污染企業(yè)也越來越重視綠色環(huán)境方面的技術創(chuàng)新，對其投資力度也在逐步加大，綠色技術創(chuàng)新不僅成為綠色并購的內(nèi)在驅動力，更是實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟績效與環(huán)境績效“雙贏”的有效途徑。一方面，結合循環(huán)經(jīng)濟理論中的新經(jīng)濟觀和先進生產(chǎn)技術分析，重污染企業(yè)不僅通過末端治理技術創(chuàng)新，更新改造污染治理設施，轉變企業(yè)污染物的傳統(tǒng)處理方式，而且通過對產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝進行改進，提高資源的利用率，加強對環(huán)境污染問題的源頭控制。另一方面，企業(yè)通過研發(fā)出低碳環(huán)保的產(chǎn)品實現(xiàn)綠色技術創(chuàng)新，轉變了簡單粗放的傳統(tǒng)經(jīng)濟模式，形成資源鏈閉環(huán)綠色經(jīng)濟，產(chǎn)品得到循環(huán)利用，進一步降低對環(huán)境的負面影響（見表4）。

表4 回歸結果分析

（五）異質性分析

按照企業(yè)是否為高新技術企業(yè)將樣本分為高新技術企業(yè)與非高新技術企業(yè)兩類后進行異質性分析，結果是第（1）列中GMA 的系數(shù)不顯著，第（2）列中GMA 的系數(shù)顯著。這說明與非高新技術企業(yè)相比，綠色并購更能夠降低高新技術企業(yè)的排污費率，即高新技術企業(yè)環(huán)境績效的改善效果更好。這可能是因為在國家積極倡導創(chuàng)新的背景下，與非高新技術企業(yè)相比，高新技術企業(yè)在一定程度上其融資約束較小，企業(yè)更容易實施并購；同時，并購后企業(yè)由于缺乏資金導致資源未能很好整合的情況也相應減少，進而增強企業(yè)內(nèi)部綠色技術創(chuàng)新能力，改善企業(yè)環(huán)境績效。

按照企業(yè)研發(fā)投入強度的中位數(shù)將樣本分為高研發(fā)投入強度企業(yè)與低研發(fā)投入強度企業(yè)兩類后進行異質性分析，結果是第（3）列中GMA 的系數(shù)不顯著，第（4）列中GMA 的系數(shù)顯著。這說明相較于低研發(fā)投入強度企業(yè)，綠色并購更能降低高研發(fā)投入強度企業(yè)的排污費率，即高研發(fā)投入強度企業(yè)環(huán)境績效的改善效果更好一些。這可能是因為相較于低研發(fā)投入強度企業(yè)，高研發(fā)投入強度企業(yè)內(nèi)部的研發(fā)技術能力更強，并購后技術等資源的整合更完善，資源配置效率更優(yōu)化，技術層面的協(xié)同效應更能實現(xiàn)，這樣企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新水平能夠得到進一步提升，進而改善企業(yè)環(huán)境績效（見表5）。

表5 異質性分析結果

（六）穩(wěn)健性檢驗

1.更換樣本時間

考慮到自2016 年起全國范圍內(nèi)全面推行營業(yè)稅改征增值稅，可能會對企業(yè)排污費率這一指標產(chǎn)生一定程度上的影響，即對企業(yè)環(huán)境績效的衡量有影響，進而影響本文研究的綠色并購與企業(yè)環(huán)境績效間關系。因此，本文在穩(wěn)健性檢驗中將樣本時間范圍限定在自2016 年起的后5 年，即2016—2020 年的樣本數(shù)據(jù)，重新進行回歸，如表6 第（1）列所示，結果仍然顯著，通過穩(wěn)健性檢驗，綠色并購與企業(yè)環(huán)境績效之間呈現(xiàn)顯著正相關。

2.更換被解釋變量

為了使研究結論更具說服力，本文將被解釋變量企業(yè)環(huán)境績效的衡量指標由排污費率更換為環(huán)保支出率，依據(jù)新的樣本數(shù)據(jù)重新進行回歸，如表6 第（2）列所示，結果仍然顯著，通過穩(wěn)健性檢驗，綠色并購與企業(yè)環(huán)境績效之間呈現(xiàn)顯著正相關。

表6 穩(wěn)定性檢驗結果

六、研究結論與管理啟示

（一）研究結論

隨著國家綠色低碳理念的提出，企業(yè)越來越重視綠色發(fā)展，因此研究綠色并購能否改善企業(yè)環(huán)境績效具有一定的理論與現(xiàn)實意義。本文選取2012—2020 年滬深A 股重污染行業(yè)發(fā)生過并購交易的上市公司作為研究對象?；谫Y源基礎理論、知識基礎理論、協(xié)同效應理論等構建理論模型，以理論推導與實證驗證的方式探究綠色并購與企業(yè)環(huán)境績效的關系，以及綠色技術創(chuàng)新在兩者之間關系中是否發(fā)揮中介作用。結論如下：（1）綠色并購能改善重污染企業(yè)環(huán)境績效，顯著降低重污染企業(yè)的排污費率。（2）綠色并購能增強重污染企業(yè)綠色技術創(chuàng)新能力，而且綠色技術創(chuàng)新在綠色并購對企業(yè)環(huán)境績效的正向影響中發(fā)揮中介作用。（3）與非高新技術企業(yè)和低研發(fā)投入強度企業(yè)相比，綠色并購更能改善高新技術企業(yè)和高研發(fā)投入強度企業(yè)的環(huán)境績效。

（二）管理啟示

1.積極宣傳綠色并購，推動綠色轉型升級

綠色并購能夠顯著改善重污染企業(yè)環(huán)境績效，應引導積極改善企業(yè)環(huán)境績效的重污染企業(yè)了解綠色并購這一新興并購方式。在“雙碳”目標的背景下，由于我國重污染企業(yè)的綠色環(huán)保意識差異較大，一部分重污染企業(yè)還未意識到綠色轉型升級的重要性，針對這部分企業(yè)，應鼓勵其逐步樹立低碳環(huán)保意識，積極踐行綠色發(fā)展理念。而另一部分重污染企業(yè)有較強的環(huán)保意識，但是在綠色轉型的過程中面臨諸多困難，一直未能找到合適的方式成功實現(xiàn)綠色發(fā)展，對這部分企業(yè)則應讓其積極了解綠色并購這一高效方式，因為綠色并購不僅是重污染企業(yè)實現(xiàn)綠色轉型的快速途徑，而且是助力國內(nèi)全產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展的有效方式。當然，改善企業(yè)環(huán)境績效的重污染企業(yè)也不能盲目依賴綠色并購，而應深入剖析自身是否適合該種方式，與此同時，也要積極尋找其他有效途徑，這樣更有利于企業(yè)快速高效實現(xiàn)綠色轉型。

2.重視綠色技術創(chuàng)新，發(fā)揮技術協(xié)同效應

綠色技術創(chuàng)新在綠色并購對企業(yè)環(huán)境績效的正向影響中發(fā)揮中介作用，該研究結論引導重污染企業(yè)在實施綠色并購的過程中，要注重綠色技術創(chuàng)新。基于上述的知識基礎理論，知識層面的資源是一個企業(yè)戰(zhàn)略資源中最重要的，其具有稀缺性、不可模仿性以及不可代替性，能夠幫助企業(yè)獲得持續(xù)性的競爭優(yōu)勢。因此，對于重污染企業(yè)而言，環(huán)境方面的知識資源是幫助重污染企業(yè)擺脫固有污染問題的最根本方法，這也是綠色并購這一方式興起的最根本的原因。重污染企業(yè)應當抓住技術這一核心知識資源，將企業(yè)內(nèi)部綠色技術研發(fā)與外部獲取的綠色技術結合起來，共同推動企業(yè)末端治理技術、生產(chǎn)技術以及環(huán)保產(chǎn)品的研發(fā)技術水平的提升，充分發(fā)揮技術協(xié)同效應，進而改善重污染企業(yè)的環(huán)境績效。

3.適當放寬融資約束，助力企業(yè)實現(xiàn)“雙贏”

在正式或者非正式的環(huán)境規(guī)制背景下，政府在金融機構的配合下，進一步推行了綠色信貸政策，明確對環(huán)保企業(yè)加大信貸支持，但是這一政策會導致兩極分化。具體來看，環(huán)保企業(yè)信貸更容易，沒有過高的融資約束，使得環(huán)保企業(yè)能夠更好地踐行綠色發(fā)展理念；而重污染企業(yè)信貸明顯困難，存在過高的融資約束，這也意味著部分重污染企業(yè)雖然綠色環(huán)保意識明顯提升，但是其在具體踐行綠色發(fā)展理念，想要實現(xiàn)綠色轉型的過程中面臨諸多困難，尤其是融資約束這一問題，致使企業(yè)不能擺脫重污染的頭銜，不能實現(xiàn)綠色轉型，進而也就不能緩解融資約束問題，使得重污染企業(yè)陷入惡性循環(huán)。因此，政府有關部門在積極推行綠色信貸政策的同時，應當根據(jù)重污染企業(yè)的并購行為具體分析，如果其實施的是綠色并購，政府就宜適當放寬對其的融資約束，幫助企業(yè)形成良性循環(huán)，助力企業(yè)實現(xiàn)綠色轉型。

（三）局限與展望

當然，本文的研究亦存在一些不足之處，希望以后相關研究能進一步完善。

1.基于數(shù)據(jù)的可得性，本文對企業(yè)環(huán)境績效指標的衡量不夠全面，上文也提及現(xiàn)有研究中對企業(yè)環(huán)境績效的幾種衡量方法，以后的研究可以搜集更全面的數(shù)據(jù)，綜合多個方法進行衡量，使結論更具說服力。

2.實踐中越來越多重污染企業(yè)了解到綠色并購，而在實施綠色并購的過程中企業(yè)的關注點不應局限于企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新這一個方面，實踐中必然還存在諸多企業(yè)應當關注的其他方面。換言之，本文僅找到綠色并購與企業(yè)環(huán)境績效間的一條傳導路徑，綠色并購與企業(yè)環(huán)境績效之間是否存在其他傳導路徑，值得我們進一步研究。