商業(yè)信用融資對我國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響

□朱冠平 黃志媛

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。已有研究對高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)涵的界定主要基于兩個(gè)方面：一是從經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量角度出發(fā)，認(rèn)為高質(zhì)量發(fā)展就是要提高資源配置效率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級；二是從新發(fā)展理念角度出發(fā)，認(rèn)為高質(zhì)量發(fā)展是指從經(jīng)濟(jì)規(guī)模的“量”變到結(jié)構(gòu)優(yōu)化的“質(zhì)”變，實(shí)現(xiàn)全面可持續(xù)發(fā)展。盡管學(xué)界對高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)涵的理解各不相同，但對高質(zhì)量發(fā)展的本質(zhì)卻見解相同，即高質(zhì)量發(fā)展的本質(zhì)在于提高全要素生產(chǎn)率。為此，不少學(xué)者以全要素生產(chǎn)率作為衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的融資約束、外部營商環(huán)境和稅費(fèi)負(fù)擔(dān)等都會顯著影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。2022 年3 月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)社會信用體系建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)形成新發(fā)展格局的意見》指出，完善的社會信用體系是優(yōu)化資源配置的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，是供需有效銜接的重要保障，也是良好營商環(huán)境的重要組成部分，對構(gòu)建新發(fā)展格局和促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)高效暢通具有重要意義。而商業(yè)信用融資是社會信用體系構(gòu)建中的重要一環(huán)，因此探討商業(yè)信用融資對我國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響及其作用機(jī)制具有重要意義。商業(yè)信用融資作為企業(yè)在日常頻繁的供應(yīng)鏈交易中形成的信貸關(guān)系，其本質(zhì)是基于交易雙方信任而形成的融資模式。事實(shí)上，商業(yè)信用融資已經(jīng)成為我國企業(yè)最重要的非正式融資方式。首先，從“量”的角度來看，國泰安數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)顯示：我國上市公司應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和占資產(chǎn)的比值從2000 年的10.01%上漲到2020 年的13.24%，說明商業(yè)信用融資的重要性在企業(yè)融資過程中正在不斷提升。其次，從“質(zhì)”的角度來看，商業(yè)信用融資有效彌補(bǔ)了我國銀行信貸體系的不足和金融市場發(fā)展的滯后。已有研究表明，商業(yè)信用融資有助于提升供應(yīng)鏈效率，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本效率，促進(jìn)研發(fā)投入和緩解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而對于其是否也能促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展卻鮮有探討。為此，本文以滬深A(yù) 股2007—2020 年上市公司為樣本，實(shí)證考察商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)制，旨在為理解商業(yè)信用融資影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在機(jī)理提供可借鑒的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要可概括為3 個(gè)方面。第一，以商業(yè)信用融資作為切入點(diǎn)探討了其對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，不僅拓展了對商業(yè)信用融資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究，而且還豐富了對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響因素的研究。第二，基于商業(yè)信用融資的債權(quán)相機(jī)治理和融資功能探尋了商業(yè)信用融資影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用機(jī)理，實(shí)證檢驗(yàn)了代理成本和現(xiàn)金持有在商業(yè)信用融資影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展過程中的中介效應(yīng)。第三，從異質(zhì)性角度探討了規(guī)模和行業(yè)的異質(zhì)性在商業(yè)信用融資與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中的關(guān)系，豐富了相關(guān)研究內(nèi)容。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是以持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)、以創(chuàng)新為動力，通過不斷優(yōu)化各種內(nèi)外部關(guān)系最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的動態(tài)過程。在可持續(xù)發(fā)展的動態(tài)過程中，充足的資金是企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新、技術(shù)改革和轉(zhuǎn)型升級的基礎(chǔ)，也是企業(yè)提高生產(chǎn)率、利潤率和資源配置的必要條件，而商業(yè)信用融資能夠有效緩解企業(yè)的融資約束和融資成本，增強(qiáng)現(xiàn)金持有水平，這表明商業(yè)信用融資在一定程度上可能會促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

首先，商業(yè)信用融資能夠緩解融資約束，增進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新投入，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。商業(yè)信用融資是企業(yè)基于信任與供應(yīng)商、客戶之間達(dá)成的信貸協(xié)議，不僅能有效降低融資的交易成本，而且還能給企業(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，緩解企業(yè)面臨的融資約束，而融資約束的降低則有助于企業(yè)增進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新。一方面，商業(yè)信用融資主要是以應(yīng)付款項(xiàng)為主的債務(wù)融資，因此相較于外部債務(wù)融資和股權(quán)融資支付的融資成本低；另一方面，商業(yè)信用融資能夠發(fā)揮融資功能，緩解企業(yè)創(chuàng)新投資中的融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。其次，商業(yè)信用融資能夠發(fā)揮債權(quán)相機(jī)治理功能，降低代理問題，提升企業(yè)資源配置效率。代理理論認(rèn)為，由于在資源提供者和使用者之間缺乏有效的契約關(guān)系，這就使得掌握信息多的代理人會出于自我尋利的動機(jī)追求自身財(cái)富最大化，從而損害所有者的利益。而商業(yè)信用融資則能夠在一定程度上抑制管理層的代理動機(jī)，原因在于：為了緩解交易雙方的信息不對稱問題，企業(yè)需要向上游供應(yīng)商和下游客戶傳遞其經(jīng)營穩(wěn)健、信譽(yù)良好和管理有效等可靠信號，以此來增強(qiáng)商業(yè)信用融資供給方的信心，當(dāng)企業(yè)向債權(quán)人披露的相關(guān)信息越多，就越有助于發(fā)揮信用提供方的債權(quán)相機(jī)治理功能，使管理層在供應(yīng)商或銷售商的嚴(yán)密監(jiān)管下不斷提高資產(chǎn)管理效率，減少掏空行為和提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。最后，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)角度來看，商業(yè)信用融資的增加有助于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，商業(yè)信用融資越強(qiáng)的企業(yè)緩解融資約束的能力就越強(qiáng)，這不僅有助于降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而且能提升研發(fā)創(chuàng)新力度；另一方面，商業(yè)信用融資越強(qiáng)的企業(yè)發(fā)揮的債權(quán)相機(jī)治理效應(yīng)就越好，也就越能夠改善企業(yè)的公司治理效果，從而降低企業(yè)的代理風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文認(rèn)為商業(yè)信用融資的增加有助于緩解融資約束和降低代理問題，進(jìn)而推動企業(yè)成長，促進(jìn)要素生產(chǎn)率的提升和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。因此，本文提出如下假設(shè)H1：

H1:商業(yè)信用融資能促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

然而，商業(yè)信用融資帶來的融資約束緩解以及貨幣資金的增加也可能產(chǎn)生不利影響。一方面，可能會誘發(fā)管理層對內(nèi)部現(xiàn)金流使用的敏感性降低，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生過度投資等非效率投資行為，造成企業(yè)全要素生產(chǎn)率下滑；另一方面，隨著商業(yè)信用融資的增加，企業(yè)的自由現(xiàn)金流也將逐步增加，在逐利動機(jī)、經(jīng)理帝國構(gòu)建和權(quán)力擴(kuò)張等動機(jī)的驅(qū)使下，管理層也可能會減少研發(fā)投資，增加金融資產(chǎn)持有，導(dǎo)致對主業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率的有效配置。基于此，本文提出另一個(gè)對立假設(shè)H2：

H2:商業(yè)信用融資不利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

基于上述研究，本文構(gòu)建如圖1 所示的理論框架圖。

圖1 理論框架圖

三、數(shù)據(jù)選取和研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取2007—2020 年我國滬深A(yù) 股上市公司作為初始研究樣本，為保證樣本數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和可比性，對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；剔除在樣本期間被ST 標(biāo)注的上市公司；剔除主要變量明顯缺失或異常的樣本。篩選后獲得26352 個(gè)樣本觀測值。此外，為了消除極端數(shù)據(jù)可能對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的不利影響，本文對所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的溫莎縮尾處理。本文所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)來源于國家發(fā)展和改革委員會出臺的產(chǎn)業(yè)政策法規(guī)文件。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.直接效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的直接效應(yīng)，本文借鑒馬金華等（2021）和李佳霖等（2021）的方法構(gòu)建如下計(jì)量模型：

被解釋變量TFP 為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展變量，使用企業(yè)全要素生產(chǎn)率衡量。目前對全要素生產(chǎn)率的測算較為常見的方法有OP 法和LP 法，前者是基于一致半?yún)?shù)估計(jì)值方法計(jì)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率，而后者是基于中間品投入指標(biāo)計(jì)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率。盡管OP 法能夠解決OLS 回歸估計(jì)選擇性偏差和同時(shí)性偏誤問題，但LP 法不僅能夠有效解決因投資額為0 使得大量樣本被丟失的問題，而且該方法中的中間品投入更易獲得，相較之下更具便捷性。因此，本文在基本實(shí)證檢驗(yàn)中采用LP 法度量全要素生產(chǎn)率，具體計(jì)算方法參考魯曉東和連玉君（2012）的研究，同時(shí)采用OP 法作為全要素生產(chǎn)率的另一種度量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

解釋變量TC 為商業(yè)信用融資。通常，供應(yīng)商和銷售商給予企業(yè)的商業(yè)信用融資有應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款3 種基本形式，本文借鑒已有研究，具體采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和占企業(yè)資產(chǎn)的比值作為商業(yè)信用融資的首要代理變量。此外，由于應(yīng)付賬款在商業(yè)信用融資中占比較大，有學(xué)者認(rèn)為這3 種基本形式中應(yīng)付賬款最具代表性，因此可以只用應(yīng)付賬款占企業(yè)資產(chǎn)的比作為商業(yè)信用融資的代理變量?；诖?，本文進(jìn)一步采用應(yīng)付賬款占企業(yè)資產(chǎn)的比值作為商業(yè)信用融資的另一替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

X 為控制變量。本文選擇的控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、管理層權(quán)力、股權(quán)集中度、盈利能力、公司治理水平、獨(dú)立董事比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)政策。借鑒黎文靖和李耀淘（2014）的做法，設(shè)定產(chǎn)業(yè)政策為虛擬變量，當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)屬于國家發(fā)展和改革委員會頒布的產(chǎn)業(yè)激勵(lì)范圍內(nèi)時(shí)取值為1，否則為0。β為待估系數(shù)，ε 為殘差。為避免時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)的影響，在模型中同時(shí)加入了年度和行業(yè)虛擬變量。各變量的具體解釋見表1。

表1 相關(guān)變量的名稱、符號和定義

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)現(xiàn)金持有和代理成本是否在商業(yè)信用融資影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展過程中發(fā)揮中介效應(yīng)，本文構(gòu)建如下計(jì)量模型：

MV 分別為現(xiàn)金持有和代理成本中介變量，其余變量符號解釋如前文所述?，F(xiàn)金持有水平在財(cái)務(wù)分析中主要是指企業(yè)的現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物存量。由于現(xiàn)金等價(jià)物存在一定的非流動性特征，為更加準(zhǔn)確度量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，本文以企業(yè)的貨幣現(xiàn)金除以總資產(chǎn)作為企業(yè)的現(xiàn)金持有水平衡量標(biāo)準(zhǔn)。代理成本一般包含監(jiān)督成本、擔(dān)保成本和無謂損失3 個(gè)部分，已有研究較多采用管理費(fèi)用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和兩權(quán)分離作為管理層代理成本的衡量指標(biāo)。由于管理費(fèi)用率主要是度量經(jīng)理人由于在職過度消費(fèi)企業(yè)而產(chǎn)生的成本，能夠較為準(zhǔn)確反映管理層的代理成本，故本文采用管理費(fèi)用率作為代理成本的衡量指標(biāo)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。主要變量結(jié)果顯示：企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（TFP）的均值為8.101，最小值為6.011，最大值10.792，表明企業(yè)間全要素生產(chǎn)率存在較大差異性；商業(yè)信用融資（TC）的均值0.166，說明我國上市公司普遍存在商業(yè)信用融資，但其最小值（0.007）與最大值（0.550）相差較大，表明不同企業(yè)在商業(yè)信用融資方面存在較為明顯的差異性；現(xiàn)金持有（CHL）的均值為0.176，整體而言上市公司平均持有總資產(chǎn)略低于財(cái)務(wù)預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)（20%）；管理層代理成本（MAC）的均值為0.090，最小值為0.008，最大值0.418，表明我國上市公司在管理費(fèi)用率上存在一定的差異性，部分企業(yè)的管理費(fèi)用率達(dá)到了其營業(yè)收入的41.8%，這說明該公司存在較為嚴(yán)重的管理層代理問題。控制變量的均值基本與前人的研究較為一致，表明樣本整體處于正常分布狀態(tài)。相關(guān)性結(jié)果表明：商業(yè)信用融資與全要素生產(chǎn)率的相關(guān)系數(shù)為0.423，且在1%水平下顯著，初步表明企業(yè)的商業(yè)信用融資能夠促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）主回歸分析結(jié)果

本文首先采用普通最小二乘法對商業(yè)信用融資與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行初步檢驗(yàn)，結(jié)果如表3 第（1）至（4）列所示。結(jié)果顯示：在未加入控制變量前，商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的系數(shù)在1%水平下顯著為正，而引入控制變量后，調(diào)整的R由0.251 上升到0.758，即商業(yè)信用融資提高了回歸模型的擬合度，說明商業(yè)信用融資是影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的因素之一；表3 第（4）列的回歸結(jié)果中，商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響系數(shù)為1.740，在1%水平下顯著，表明商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有促進(jìn)作用。為消除反向因果關(guān)系的影響，本文進(jìn)一步對商業(yè)信用融資取滯后期，結(jié)果如表3 第（5）至（7）列所示：商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響系數(shù)在滯后1～3 期下分別為1.693、1.473 和1.302，且均在1%水平下顯著，表明在考慮反向因果關(guān)系后，商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展仍然具有正向促進(jìn)作用。綜上結(jié)果表明：企業(yè)商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有顯著的促進(jìn)作用。

表3 主回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.分位數(shù)回歸

為了更加全面地反映被解釋變量條件分布的全貌，本文對樣本進(jìn)行了分位數(shù)劃分，按照Q10、Q25、Q50、Q75 和Q90 進(jìn)行分位數(shù)回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表4 所示。分位數(shù)回歸結(jié)果顯示：商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的系數(shù)在Q10、Q25、Q50、Q75 和Q90 分位數(shù)下分別為2.453、2.296、2.093、2.109 和2.081，均在1%水平下顯著，表明商業(yè)信用融資能夠促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 分位數(shù)回歸穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為解決遺漏變量和樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量和傾向得分匹配法對結(jié)果進(jìn)行再檢驗(yàn)。首先，采用滯后1 期的商業(yè)信用融資作為商業(yè)信用融資工具變量，因?yàn)闇笃谏虡I(yè)信用融資不僅與商業(yè)信用融資具有高度的相關(guān)性，而且也滿足外部性要求，即當(dāng)期企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展不可能對上期的商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響，工具變量的兩階段結(jié)果見表5 第（1）列和第（2）列。其次，采用行業(yè)商業(yè)信用融資的均值作為企業(yè)商業(yè)信用融資的工具變量，因?yàn)樾袠I(yè)商業(yè)信用融資不僅與企業(yè)商業(yè)信用融資具有高度相關(guān)性，而且滿足外部性要求，結(jié)果見表5 第（3）列和第（4）列。最后，考慮到樣本可能存在自選擇偏誤會導(dǎo)致回歸結(jié)果不準(zhǔn)確，因此采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。具體而言，將商業(yè)信用融資按照中位數(shù)設(shè)置虛擬變量，將控制變量設(shè)為協(xié)變量，然后再進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5 第（5）列。由表5 第（1）至（5）列的檢驗(yàn)結(jié)果可知：在緩解遺漏變量和樣本選擇自偏差后，商業(yè)信用融資依舊會對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。

表5 內(nèi)生性和變量替換穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.替換變量

一是替換自變量（CIT）。以企業(yè)應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)的比重作為商業(yè)信用融資代理變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5 第（6）列。二是替換因變量（CDT）。采用OP 法測算的結(jié)果作為全要素生產(chǎn)率的代理變量，結(jié)果為表5第（7）列。由表5 第（6）列和第（7）列的結(jié)果可知：商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的系數(shù)在變量替換后依舊在1%水平下顯著，表明商業(yè)信用融資能夠促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)論是穩(wěn)健和可靠的。

此外，除了上述已報(bào)告的穩(wěn)健性檢驗(yàn)之外，本文還進(jìn)行了雙向固定效應(yīng)（排除個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)影響）、排除新冠肺炎疫情的影響（剔除2020 年的樣本）和平衡面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果均支持商業(yè)信用融資有助于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)論。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

（一）現(xiàn)金持有的中介效應(yīng)

本文采用多種方法對現(xiàn)金持有水平的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，采用貨幣現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比值作為現(xiàn)金持有的代理變量并對其進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果見表6 第（1）列和第（2）列。其次，采用應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)的比值作為商業(yè)信用融資代理變量后再進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果見表6 第（3）和第（4）列。再次，采用OP 法對全要素生產(chǎn)率進(jìn)行度量的同時(shí)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果見表6 第（5）列和第（6）列。最后，對基于傾向得分匹配法后的樣本進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果見表6 第（7）列和第（8）列。由表6 的結(jié)果可知：商業(yè)信用融資對現(xiàn)金持有的系數(shù)均在1%水平下顯著，表明企業(yè)的商業(yè)信用融資水平越高，其管理層能夠獲得的營運(yùn)資金就越多；企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高，就越能夠規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。此外，在第（2）、（4）、（6）和（8）列中，商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展均顯著為正，表明企業(yè)現(xiàn)金持有發(fā)揮的是部分中介效應(yīng)。綜上表明：本文的研究結(jié)果支持“商業(yè)信用融資→現(xiàn)金持有→企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”的傳導(dǎo)路徑。

表6 現(xiàn)金持有的中介效應(yīng)結(jié)果

（二）代理成本的中介效應(yīng)

本文采用多種方法對代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，采用常用的企業(yè)管理費(fèi)用率作為代理成本的衡量變量并對其中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表7 第（1）列和第（2）列。其次，更換自變量，采用應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)的比重作為商業(yè)信用融資的代理變量后再進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果見表7 第（3）列和第（4）列。再次，更換因變量，采用OP 法對全要素生產(chǎn)率進(jìn)行度量的同時(shí)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果見表7 第（5）列和第（6）列。最后，對基于傾向得分匹配法后的樣本再次進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果見表7 第（7）列和第（8）列。由表7 的結(jié)果可知：商業(yè)信用融資對代理成本的系數(shù)在第（1）、（3）、（5）和（7）列中分別為-0.090、-0.120、-0.087 和-0.099，且均在1%水平下顯著，表明商業(yè)信用融資水平越高的企業(yè)，由于債權(quán)相機(jī)治理的外部監(jiān)管作用，其管理層發(fā)生的代理成本就越低；代理成本對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的系數(shù)在第（2）、（4）、（6）和8 列分別為-4.534、-4.621、-5.299 和-4.803，也均在1%水平下顯著，表明管理層代理成本越低，越有利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。此外，在第（2）、（4）、（6）和（8）列中，商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展均顯著為正，表明代理成本發(fā)揮的是部分中介效應(yīng)。綜上表明：本文的研究結(jié)果支持“商業(yè)信用融資→代理成本→企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”的傳導(dǎo)路徑。

表7 代理成本的中介效應(yīng)結(jié)果

六、異質(zhì)性分析

（一）企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性

企業(yè)規(guī)模可以間接反映要素和產(chǎn)品在企業(yè)里集中的程度。相較于小規(guī)模企業(yè)而言，大規(guī)模企業(yè)不僅在銀行信貸中更具優(yōu)勢，而且在商業(yè)信用融資方面也表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢，這是因?yàn)榇笠?guī)模企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大、擔(dān)保物多，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)相對較小，同時(shí)大規(guī)模企業(yè)由于其對經(jīng)濟(jì)社會的影響較大，出現(xiàn)較大困難時(shí)政府一般會對其進(jìn)行幫扶，這就使得供應(yīng)商更傾向于給大規(guī)模企業(yè)提供商業(yè)信用融資?；诖?，本文認(rèn)為商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響可能在不同規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)出明顯的差異性?；谄髽I(yè)規(guī)模的中位數(shù)將樣本分為大規(guī)模企業(yè)組和小規(guī)模企業(yè)組，表8 第（1）列和第（2）列顯示了不同規(guī)模企業(yè)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的系數(shù)在不同規(guī)模企業(yè)中存在明顯差異，具體表現(xiàn)為商業(yè)信用融資促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的效果在規(guī)模小的企業(yè)中更明顯。可能的原因在于：小規(guī)模企業(yè)為了能夠在未來成長發(fā)展中獲得更有利的機(jī)會，會表現(xiàn)出較強(qiáng)的研發(fā)創(chuàng)新動機(jī)，在信貸資金難以獲得的情形下更加依賴于供應(yīng)商和客戶的商業(yè)信用融資，從而表現(xiàn)出更加顯著的影響關(guān)系。綜上表明：商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用在小規(guī)模企業(yè)組中表現(xiàn)得更加明顯。

（二）行業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性

制造業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力之一，影響著中國在經(jīng)濟(jì)全球化中的國際分工地位，尤其是戰(zhàn)略性高科技制造業(yè)，更能夠引領(lǐng)全球技術(shù)變革。相較于非制造業(yè)，制造業(yè)對機(jī)器、廠房等固定資產(chǎn)的依賴度更高，投入的資金更大，投資周期更長，也更容易受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊，這就可能使得制造業(yè)更傾向于維持較高的商業(yè)信用融資，從而提升企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展水平?；诖耍疚恼J(rèn)為商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響可能在不同性質(zhì)行業(yè)上表現(xiàn)出明顯的差異性。表8 第（3）列和第（4）列顯示了不同行業(yè)性質(zhì)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的系數(shù)在不同行業(yè)中存在差異，在非制造業(yè)組中商業(yè)信用融資促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的效果更明顯。可能原因在于：相較于制造業(yè)而言，非制造業(yè)經(jīng)營杠桿更低，靈活性更強(qiáng)，這就使得其利潤率更高、盈利能力更強(qiáng)，也就更能夠獲得上游供應(yīng)商和下游客戶等外部企業(yè)的信用融資青睞，進(jìn)而有利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。綜上表明：商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用在非制造企業(yè)組表現(xiàn)得更加明顯。

表8 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

七、研究結(jié)論與對策建議

（一）研究結(jié)論

經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心在于企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，而企業(yè)要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)離不開充足資金的支持和保障。基于此，本文利用2007—2020 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，實(shí)證分析了商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響及其傳遞機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：商業(yè)信用融資有助于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金持有水平和管理層代理成本在商業(yè)信用融資影響我國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的過程中發(fā)揮中介效應(yīng)，表明商業(yè)信用融資可以通過提升現(xiàn)金持有水平和發(fā)揮債權(quán)相機(jī)治理來實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。異質(zhì)性檢驗(yàn)表明：商業(yè)信用融資對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用在小企業(yè)和非制造業(yè)組表現(xiàn)得更加明顯。

（二）對策建議

1.夯實(shí)信用基石，加強(qiáng)誠實(shí)守信文化建設(shè)

夯實(shí)信用基石就是要企業(yè)堅(jiān)守“誠實(shí)守信”經(jīng)營法則。誠實(shí)守信不僅是中華民族優(yōu)秀的傳統(tǒng)美德，而且是企業(yè)安身立命的根本準(zhǔn)則，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障。因此，首先要堅(jiān)守誠實(shí)守信品質(zhì)，企業(yè)應(yīng)及時(shí)償付上游供應(yīng)商給予的商業(yè)信用融資，準(zhǔn)時(shí)給下游銷售商配送質(zhì)量保障的產(chǎn)品；其次要積極向商業(yè)信用供給方披露企業(yè)的會計(jì)質(zhì)量信息，降低信息不對稱的負(fù)面影響；最后要在企業(yè)內(nèi)部加強(qiáng)誠信文化建設(shè)，努力使誠實(shí)守信成為企業(yè)的自覺追求和價(jià)值導(dǎo)向，從而獲得更多企業(yè)間的商業(yè)信用融資，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2.強(qiáng)化制度保障，完善信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系

信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系作為企業(yè)間信用共享的重要保障制度，對構(gòu)建新發(fā)展格局、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高效暢通和實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。一方面，政府可以積極引導(dǎo)第三方建立以企業(yè)信用狀況為基礎(chǔ)的綜合評價(jià)體系，將慈善捐贈、誠信納稅和誠信經(jīng)營等良好行為納入信用評估體系，也可以將企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)、生態(tài)破壞和拖欠工資等不利行為納入信用評估體系；另一方面，政府也可以作為牽頭人參與建立社會信用融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。政府牽頭金融、征信和評級等機(jī)構(gòu)，運(yùn)用大數(shù)據(jù)跟蹤企業(yè)間的信用融資風(fēng)險(xiǎn)，避免失信信用在企業(yè)間過度擴(kuò)張，導(dǎo)致供應(yīng)鏈中的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.加強(qiáng)信用監(jiān)管，構(gòu)建數(shù)字信用監(jiān)管機(jī)制

為加強(qiáng)對大市場主體的有效監(jiān)管，政府要建立以企業(yè)數(shù)字信用平臺為基礎(chǔ)的新型監(jiān)管機(jī)制。一方面，政府要借鑒電子商務(wù)平臺的方法，搭建企業(yè)數(shù)字信用監(jiān)督機(jī)制，另一方面，政府可以在數(shù)字信用平臺及時(shí)公布企業(yè)間商業(yè)信用融資報(bào)告，以便增強(qiáng)外部債權(quán)相機(jī)治理的監(jiān)督功能。此外，政府還可以加大對信用騙貸的懲罰力度，既要強(qiáng)化對信用風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)的監(jiān)管，形成監(jiān)管“無處不在”的管控環(huán)境，從而增加違法失信企業(yè)的違法成本，倒逼其重塑良好的商業(yè)信用，又要對信用風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)營造監(jiān)管“無事不擾”的良好氛圍，從而節(jié)省誠信守法者企業(yè)在商業(yè)信用融資中的人力、物力和時(shí)間成本，促進(jìn)企業(yè)增強(qiáng)信用價(jià)值的獲得感和高質(zhì)量發(fā)展動力。