公司章程反收購(gòu)條款設(shè)置的股東財(cái)富效應(yīng)
——基于異質(zhì)性條款的實(shí)證檢驗(yàn)

袁春生 牛世魁 李鑫

(1.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，上海 200433)

一、引言

自“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”、南玻A創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)集體被迫離職等事件以來(lái)，眾多上市公司在公司章程中設(shè)置了反收購(gòu)條款以防范敵意收購(gòu)。來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2016—2021年中國(guó)A股市場(chǎng)有超過(guò)1900家公司增設(shè)或修改公司章程中的反收購(gòu)條款。分析發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)上市公司章程中的反收購(gòu)條款設(shè)置紛繁復(fù)雜，一些條款從具體內(nèi)容看是為保護(hù)股東免于失去控制權(quán)，與中國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》保護(hù)目標(biāo)公司股東利益的初衷相一致；但另外一些條款則明顯反映出公司管理層防御特征。在日益強(qiáng)化對(duì)中小股東利益保護(hù)的背景下，一些上市公司的反收購(gòu)條款不僅吸引了監(jiān)管方的關(guān)注，也引發(fā)了法院訴訟。

從有關(guān)反收購(gòu)條款設(shè)置經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)看，反收購(gòu)條款“看似”保護(hù)現(xiàn)有股東利益的背后，究竟保護(hù)了誰(shuí)的利益，目前還存在較大爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，反收購(gòu)條款可以提高并購(gòu)溢價(jià)(Stulz，1988)，保護(hù)資本市場(chǎng)中被無(wú)知或短視投資者低估價(jià)值的公司(Chemmanur and Jiao，2012)，提升公司長(zhǎng)期價(jià)值(徐明亮和張蕊，2021)。因此，反收購(gòu)條款保護(hù)了股東權(quán)益(李善民等，2016)，修改章程中的反收購(gòu)條款是“好消息”(羅進(jìn)輝等，2018)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，反收購(gòu)條款使控制權(quán)市場(chǎng)約束失效，保護(hù)了管理層利益(DeAngelo and Rice，1983；陳玉罡和石芳，2014)，使管理層更容易通過(guò)資本支出、公司收購(gòu)等活動(dòng)進(jìn)行“帝國(guó)建造”，從而損害股東價(jià)值。白建軍(2013)發(fā)現(xiàn)，遭到惡意收購(gòu)而采取“毒丸計(jì)劃”的公司股票價(jià)格卻下降了，市場(chǎng)認(rèn)為公司反收購(gòu)公告并非為了保護(hù)股東利益，而是出于維護(hù)控制權(quán)的個(gè)人利益，從側(cè)面證明管理層能夠通過(guò)運(yùn)用反收購(gòu)措施進(jìn)行管理防御。因此，反收購(gòu)的強(qiáng)度越高意味著管理層“塹壕效應(yīng)”越嚴(yán)重，公司治理質(zhì)量也越差(Gompers et al.，2003；Bebchuk et al.，2009)。

現(xiàn)有關(guān)于反收購(gòu)條款設(shè)置經(jīng)濟(jì)后果的研究出現(xiàn)相左結(jié)論的原因在于，研究中將各種反收購(gòu)條款同質(zhì)對(duì)待，忽略了不同反收購(gòu)條款的異質(zhì)性。因此，有必要對(duì)公司章程反收購(gòu)條款進(jìn)行分類，在此基礎(chǔ)上研究不同性質(zhì)反收購(gòu)條款產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。基于此，本文在分析各種反收購(gòu)條款內(nèi)涵和實(shí)際效果的基礎(chǔ)上，首先，將反收購(gòu)條款區(qū)分為管理層防御和股東保護(hù)兩類條款，檢驗(yàn)上市公司反收購(gòu)條款設(shè)置(包括增設(shè)和修改兩種情況)公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)，研究?jī)深悧l款設(shè)置對(duì)股東財(cái)富產(chǎn)生的不同影響。其次，從交易所監(jiān)管問(wèn)詢、外部分析師關(guān)注以及內(nèi)部信息質(zhì)量等方面探討了不同情境下公司章程反收購(gòu)條款設(shè)置的股東財(cái)富效應(yīng)。最后，進(jìn)一步討論了敵意收購(gòu)?fù){更甚、具有特殊治理需求的高科技公司設(shè)置反收購(gòu)條款的股東財(cái)富效應(yīng)。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)和貢獻(xiàn)如下：第一，創(chuàng)新性地按照反收購(gòu)條款的內(nèi)涵和實(shí)際效果將目前常見的條款區(qū)分為管理層防御條款和股東保護(hù)條款。這一分類研究，一方面有助于認(rèn)識(shí)上市公司反收購(gòu)策略實(shí)施中存在的管理層和股東之間的利益沖突，是對(duì)公司治理中管理者固守職位代理問(wèn)題研究的深化；另一方面有助于克服現(xiàn)有研究中將各類反收購(gòu)條款同質(zhì)對(duì)待的缺陷，對(duì)于理解不同結(jié)論和多種相互競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)之間的差異提供了分析思路。

第二，分別研究不同性質(zhì)反收購(gòu)條款設(shè)置的市場(chǎng)反應(yīng)，細(xì)化了資本市場(chǎng)投資者對(duì)上市公司不同類型反收購(gòu)條款設(shè)置是“好消息”還是“壞消息”的態(tài)度和看法，克服了已有相關(guān)文獻(xiàn)(羅進(jìn)輝等，2018)將反收購(gòu)條款同質(zhì)對(duì)待、僅關(guān)注上市公司增設(shè)反收購(gòu)條款對(duì)股東財(cái)富的綜合影響這一局限。此外，還探究了交易所問(wèn)詢對(duì)公司反收購(gòu)條款設(shè)置的監(jiān)管以及分析師關(guān)注、公司信息質(zhì)量特征等治理因素對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，為上市公司矯正章程不規(guī)范條款和優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定監(jiān)管措施以及促進(jìn)中小投資者保護(hù)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

第三，充分考慮了高科技公司管理層控制權(quán)防御對(duì)于促進(jìn)創(chuàng)新的治理需求，探究了資本市場(chǎng)對(duì)于高科技公司特殊的控制權(quán)配置和治理需求是否具有包容性，為促進(jìn)保護(hù)高科技公司發(fā)展以及“量體裁衣、寬嚴(yán)并濟(jì)”的針對(duì)性監(jiān)管帶來(lái)一定啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)公司章程反收購(gòu)條款類別的再劃分

為了應(yīng)對(duì)潛在的敵意收購(gòu)，許多公司都會(huì)在公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款。不同類型的反收購(gòu)條款產(chǎn)生的作用及經(jīng)濟(jì)后果差別迥異。Coates(2000)和Sokolyk(2011)根據(jù)對(duì)收購(gòu)結(jié)果的作用強(qiáng)度，把反收購(gòu)條款分為強(qiáng)作用條款和弱作用條款。Al Dah et al.(2017)根據(jù)相關(guān)條款是否會(huì)給管理層帶來(lái)現(xiàn)金收益，將其分為貨幣利益條款和非貨幣利益條款，并發(fā)現(xiàn)貨幣利益條款是機(jī)會(huì)主義管理者謀取私利的手段。國(guó)內(nèi)法學(xué)研究者從立法和監(jiān)管角度對(duì)反收購(gòu)條款進(jìn)行了分類研究。例如，從價(jià)值判斷角度出發(fā)，曹清清(2016)將最常見的反收購(gòu)條款分為“以維護(hù)董事會(huì)控制權(quán)為核心”和“以增加收購(gòu)難度及成本為核心”兩種。陳霖(2017)依照規(guī)制的對(duì)象，將反收購(gòu)條款劃分為限制股東權(quán)利并增加股東義務(wù)、擴(kuò)大董事會(huì)權(quán)力以及設(shè)置股東大會(huì)、董事會(huì)議事規(guī)則三類。

從相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，已有研究尚缺乏對(duì)反收購(gòu)條款保護(hù)何方利益的區(qū)分，不利于解釋各種反收購(gòu)條款經(jīng)濟(jì)后果的差異。考慮到公司治理中股東與管理層存在的利益沖突，本文從各種反收購(gòu)條款的內(nèi)涵和現(xiàn)實(shí)效果出發(fā)，將上市公司章程中的反收購(gòu)條款劃分為管理層防御條款和股東保護(hù)條款兩大類。其中，公司管理層的界定有廣義和狹義之分。廣義的管理層包括公司高管、董事以及監(jiān)事(張本照等，2005；孔東民等，2017)。本文采用廣義的管理層概念，考慮到反收購(gòu)條款涉及的主體，本文所指的管理層主要包括公司的高管和董事。

管理層防御條款是指通過(guò)增加管理層權(quán)力、提高管理層更替難度或增加收購(gòu)方成本，有利于維護(hù)管理層利益和控制權(quán)的反收購(gòu)條款。具體有以下幾種：

一是擴(kuò)大董事會(huì)權(quán)力、增加管理層更替難度的條款。(1)董事資格限制?？刂贫聲?huì)通常是并購(gòu)方實(shí)施并購(gòu)的戰(zhàn)略焦點(diǎn)，董事資格限制通過(guò)制定嚴(yán)苛的考核標(biāo)準(zhǔn)、縮小適合人選的范圍以阻撓新董事入主董事會(huì)，這有助于鞏固現(xiàn)有管理層的地位。(2)分層董事會(huì)。分層董事會(huì)規(guī)定每年更替的董事不能超過(guò)一定比例，將董事分成幾組，每組可設(shè)不同任期，每年只有任期屆滿的董事會(huì)成員才可以改選。這樣新股東即使掌控股權(quán)，也無(wú)法立即獲得控制權(quán)，這不僅有利于抵制敵意收購(gòu)(Sokolyk，2011)，也保護(hù)了管理層的利益(陳玉罡和石芳，2014；陳玉罡等，2018)。(3)董事提名權(quán)限制。董事提名權(quán)限制旨在從董事提名權(quán)方面阻礙并購(gòu)方重組董事會(huì)進(jìn)而控制公司的進(jìn)程，以鞏固現(xiàn)有管理層的地位。董事提名權(quán)的門檻越高，能夠行使該項(xiàng)權(quán)利的股東越少，中小股東對(duì)抗董事會(huì)的機(jī)會(huì)越小(傅穹，2017)，投資者權(quán)利保護(hù)程度也越低(鄭志剛等，2011)。

二是對(duì)管理層進(jìn)行補(bǔ)償或增加收購(gòu)成本的條款。(1)“金降落傘計(jì)劃”?！敖鸾德鋫阌?jì)劃”在雇用合同中規(guī)定當(dāng)公司控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，對(duì)被迫離職的管理人員進(jìn)行豐厚的補(bǔ)償。這一規(guī)定彌補(bǔ)了高管人員被迫離職時(shí)因人力資本專用性帶來(lái)的損失，增加收購(gòu)方的收購(gòu)成本，但同時(shí)增加了公司代理成本，被認(rèn)為是對(duì)公司管理層的一種保護(hù)(邵軍等，2013)。(2)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。該條款作為“將軍的頭盔”，在管理層進(jìn)行反收購(gòu)行為等履職過(guò)程中面臨可能承擔(dān)賠償責(zé)任時(shí)發(fā)揮了重要的保護(hù)作用(胡國(guó)柳等，2020)，容易成為管理者謀取私利的兜底保護(hù)機(jī)制(Lin et al.，2013)，加劇代理沖突(袁蓉麗等，2018)。(3)“白衣騎士”?！鞍滓买T士”指公司遭受惡意收購(gòu)時(shí)，管理層尋找一家“友好”公司以更高價(jià)格造成競(jìng)價(jià)并購(gòu)局面?！鞍滓买T士”與公司的協(xié)同關(guān)系往往建立于管理層的個(gè)人利益和私人交情，而并非基于公司廣大原有股東的利益訴求，這增強(qiáng)了管理者的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，使之掛“白衣騎士”之名，行謀取私利之實(shí)。(4)“毒丸計(jì)劃”?！岸就栌?jì)劃”是公司在觸發(fā)惡意收購(gòu)時(shí)大量低價(jià)增發(fā)新股，目的是稀釋收購(gòu)方的股權(quán)并增加收購(gòu)成本，但其同時(shí)也稀釋了公司原有股東的股權(quán)。已有研究表明，“毒丸計(jì)劃 ”是管理者進(jìn)行職位防御的最好方式(Bebchuk et al.，2009)，它迎合了經(jīng)理人的需求，但犧牲了股東利益(Afonso，2011)，降低了股東財(cái)富(Malatesta and Walkling，1988)。

以上條款通過(guò)增加管理者的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償、分散管理層反收購(gòu)行為風(fēng)險(xiǎn)，加大管理層的更換難度來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)控制權(quán)的保持，旨在保護(hù)管理層利益，較為明顯地體現(xiàn)出管理塹壕動(dòng)機(jī)，因此本文將其歸納為管理層防御條款。

股東權(quán)益保護(hù)主要體現(xiàn)在表決權(quán)、投票權(quán)和提案權(quán)的發(fā)揮，所以股東傾向于利用以下條款維護(hù)自身權(quán)利:

一是限制目標(biāo)公司股份轉(zhuǎn)讓的條款。(1)股份轉(zhuǎn)讓限制。股份轉(zhuǎn)讓限制指必須滿足特定條件(比如持股超過(guò)180天)方可進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓。(2)舉牌限制。舉牌限制是指股東股份變動(dòng)到一定幅度，如增持或減持比例達(dá)到5%必須公告。此舉一方面是為保護(hù)中小投資者利益，防止機(jī)構(gòu)大戶操縱股價(jià)；另一方面也提醒目標(biāo)公司股東是否具有被并購(gòu)的威脅。(3)增資程序。增資程序是指上市公司在股票和債券的增發(fā)、配售和發(fā)行方面設(shè)定特定程序和條件。較嚴(yán)格的增資程序一方面有助于防止收購(gòu)方進(jìn)入后瘋狂增資稀釋股權(quán)，起到一定反收購(gòu)效果；另一方面可以明確資金的使用規(guī)范，降低代理成本(鄭志剛等，2011)，提高投資者的信任度。

二是增加現(xiàn)有股東權(quán)力保護(hù)、限制新股東權(quán)力的條款。(1)累積投票制。累積投票制可以改善小股東在董事選舉中的不利地位(Bhagat and Brickley，1984)，進(jìn)而阻礙新股東選舉代表自身利益的董事，降低內(nèi)部人對(duì)中小股東的利益侵占程度(吳磊磊等，2011；陳玉罡和石芳，2014)。(2)絕對(duì)多數(shù)條款。設(shè)置絕對(duì)多數(shù)條款的初衷也是為了保護(hù)中小股東利益(李善民等，2016)，指公司發(fā)生核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或控制權(quán)變更等重大事項(xiàng)時(shí)，需股東大會(huì)做出特別決議，即需要絕對(duì)比例(一般為2/3)的表決權(quán)支持，這樣就使收購(gòu)方必須與目標(biāo)公司的少數(shù)派股東進(jìn)行談判，增加收購(gòu)方獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的難度，也為目標(biāo)公司股東獲取更高的出價(jià)提供了可能。(3)召開股東大會(huì)限制。召開股東大會(huì)限制是指必須滿足特定條件(如持股比例超過(guò)5%并連續(xù)持有180天以上)方可召開股東大會(huì)。(4)提案權(quán)限制。提案權(quán)限制是指股東符合提案限制條件(必須持股180天以上，且持有表決權(quán)5%以上)方可享有董事、監(jiān)事候選人名單提案權(quán)。

以上反收購(gòu)條款主要通過(guò)表決權(quán)、投票權(quán)和提案權(quán)等權(quán)利的規(guī)定限制新股東權(quán)力，或通過(guò)限制股份流通等手段保護(hù)現(xiàn)有股東權(quán)益，較為明顯地體現(xiàn)出股東權(quán)益保護(hù)動(dòng)機(jī)，因此本文歸納為股東保護(hù)條款。

(二)反收購(gòu)條款設(shè)置與股東財(cái)富效應(yīng)

管理層防御條款設(shè)置公告發(fā)布后，股東財(cái)富效應(yīng)的產(chǎn)生與投資者情緒變化關(guān)系密切。首先，投資者將管理層防御條款設(shè)置理解為管理層自利的表現(xiàn)。外部監(jiān)督假說(shuō)指出，當(dāng)管理層經(jīng)營(yíng)效率低下時(shí)，控制權(quán)市場(chǎng)能夠通過(guò)并購(gòu)方式懲戒管理層，降低管理層與股東之間的代理成本。而自利的管理層為維護(hù)自身職位穩(wěn)定、追求自身利益最大化，有動(dòng)機(jī)、有能力在公司反收購(gòu)中設(shè)計(jì)對(duì)自己有利的方案(許金花等，2018)。管理層防御條款將使投資者認(rèn)為控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層的懲戒作用得到弱化，加劇管理層短視和卸責(zé)行為(Stein，1988；Grossman and Hart，1988)，損害股東價(jià)值(DeAngelo and Rice，1983)。其次，管理層防御條款被投資者看作是阻礙公司發(fā)展的。一些收購(gòu)行為的目的在于共享設(shè)備，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)(Bradley et al.，1983)，管理層防御條款則不利于公司戰(zhàn)略變革(Wang，2018)。并且，管理層防御條款破壞了管理層及股東間的信義結(jié)構(gòu)，破壞了公司民主(曹清清，2016)。管理層防御條款被理解為將阻礙目標(biāo)公司管理效率改善，股價(jià)低估的信息也不易被市場(chǎng)挖掘，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。最后，管理層防御條款還被視為增加了自身與目標(biāo)公司的信息不對(duì)稱。反收購(gòu)條款會(huì)減少公司自愿性信息披露，為了掩蓋損害股東利益的行為，管理層會(huì)有意隱瞞或修飾一些重要的內(nèi)部信息，降低信息披露質(zhì)量(鄧偉等，2020)。在信息環(huán)境較差情況下，投資者將懷疑管理層利用防御條款攫取私利的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。基于信號(hào)傳遞理論，由于投資者不能清晰地了解到公司的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營(yíng)狀況，市場(chǎng)投資者的逆向選擇行為可能導(dǎo)致股票價(jià)格被低估，從而導(dǎo)致負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)?；诖?，本文提出假設(shè)：

H1：公司章程中管理層防御條款的設(shè)置會(huì)降低股東的短期財(cái)富。

我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》傾向于保護(hù)目標(biāo)公司股東的利益。當(dāng)股東保護(hù)條款設(shè)置公告發(fā)布后，市場(chǎng)投資者可能進(jìn)行以下判斷。一方面，由于市場(chǎng)投資者與公司存在信息不對(duì)稱，投資者并不能十分清楚了解公司的經(jīng)營(yíng)信息，占據(jù)信息主動(dòng)的股東設(shè)置股東保護(hù)條款抵御收購(gòu)，能夠向市場(chǎng)反映致力于長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的信號(hào)。另一方面，中小投資者是我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的主要參與群體，但抗風(fēng)險(xiǎn)能力和自我保護(hù)能力較弱，合法權(quán)益容易受到侵害，一些股東保護(hù)條款除了能夠防御敵意收購(gòu)，還有利于增強(qiáng)中小投資者保護(hù)。吳磊磊等(2011)和李善民等(2016)認(rèn)為，絕對(duì)多數(shù)條款和累積投票制的設(shè)置能夠保護(hù)中小股東的表決權(quán)，從而降低內(nèi)部人掏空的行為。Klapper and Love(2004)發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)家層面的投資者保護(hù)不強(qiáng)時(shí)，累積投票制可以從公司層面起到一定的替代作用，有效提升公司績(jī)效。此外，股東保護(hù)條款設(shè)置能夠提高目標(biāo)公司股東可以得到的溢價(jià)(Stulz，1988)，并保持公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性(Cremers and Sepe，2016)，促進(jìn)長(zhǎng)期價(jià)值項(xiàng)目投資(Cremers et al.，2017)。因此，對(duì)投資者而言，股東保護(hù)條款設(shè)置公告總體上是一個(gè)“好消息”，有助于保護(hù)股東權(quán)利和提升股東財(cái)富?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

H2：公司章程中股東保護(hù)條款的設(shè)置會(huì)提升股東的短期財(cái)富。

(三)不同情境因素對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置的股東財(cái)富效應(yīng)的影響

法律法規(guī)是公司運(yùn)行的根本制度，也是監(jiān)管部門參與公司治理的合法性來(lái)源(李維安等，2017)，而我國(guó)敵意收購(gòu)與反收購(gòu)實(shí)踐中的一個(gè)突出問(wèn)題就是公司內(nèi)部治理法律制度的需求遠(yuǎn)大于現(xiàn)有的法律制度供給。在當(dāng)前我國(guó)反收購(gòu)條款立法環(huán)境不足、制度供給相對(duì)缺失的情況下，許多公司的反收購(gòu)行為已違背《公司法》的基本精神，體現(xiàn)出“過(guò)度防御”的傾向，損害投資者利益。目前，雖然無(wú)法在正式制度層面尋求治理不規(guī)范條款的方法，監(jiān)管層可借助交易所問(wèn)詢的方式做出行政指導(dǎo)性質(zhì)的管制。一些上市公司的章程反收購(gòu)條款已受到證券監(jiān)管部門的問(wèn)詢和約談，例如深交所下發(fā)關(guān)注函，要求慈文傳媒說(shuō)明賦予董事會(huì)直接認(rèn)定“惡意收購(gòu)”并采取反收購(gòu)措施的規(guī)定是否違反董監(jiān)高的忠實(shí)義務(wù)，是否涉嫌不合理地維護(hù)現(xiàn)任董事及高管的控制權(quán)、管理者地位，是否損害上市公司和投資者利益等問(wèn)題；要求ST兆新、皖通科技的獨(dú)立董事分別對(duì)公司增加“金色降落傘”、董事提名資格等條款發(fā)表意見。交易所針對(duì)某些反收購(gòu)條款的關(guān)注問(wèn)詢，客觀上起到了公開監(jiān)管立場(chǎng)等作用。受到關(guān)注問(wèn)詢的上市公司的反收購(gòu)條款在是否存在限制投資者權(quán)利、關(guān)于“惡意收購(gòu)”的界定是否違反公平原則、是否涉及內(nèi)部人謀求私利等方面更容易被投資者懷疑?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

H3：交易所監(jiān)管問(wèn)詢會(huì)加劇管理層防御條款設(shè)置的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，增強(qiáng)股東保護(hù)條款設(shè)置的正向市場(chǎng)反應(yīng)。

分析師作為信息中介，是投資者了解企業(yè)的重要渠道。與分析師關(guān)注較少的公司相比，分析師關(guān)注較多的公司會(huì)被更全面、多角度地揭示和解讀(潘越等，2011)。就設(shè)置公司章程反收購(gòu)條款而言，分析師擁有更專業(yè)的法律和財(cái)務(wù)知識(shí)，能夠?qū)π薷墓菊鲁虠l款的合理性、是否限制股東權(quán)利做出說(shuō)明，對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置是否有保護(hù)管理層不當(dāng)利益之嫌進(jìn)行甄別，進(jìn)而向市場(chǎng)傳遞目標(biāo)公司是否進(jìn)行“過(guò)度防御”的相關(guān)信息。由于受到較多關(guān)注的公司被發(fā)現(xiàn)存在不當(dāng)反收購(gòu)行為和問(wèn)詢糾正的可能性較大，這些公司設(shè)置管理層防御條款產(chǎn)生的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)可能更加明顯。此外，值得注意的是，由于資本市場(chǎng)存在“好事不出門，壞事行千里”的傾向(楊玉龍等，2018)，股東保護(hù)條款設(shè)置的市場(chǎng)反應(yīng)可能受分析師關(guān)注的影響較小?；诖?，本文提出假設(shè)：

H4：分析師關(guān)注會(huì)加劇管理層防御條款設(shè)置的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，對(duì)股東保護(hù)條款設(shè)置市場(chǎng)反應(yīng)的影響則可能不明顯。

反收購(gòu)條款設(shè)置會(huì)減少公司自愿性信息披露(鄧偉等，2020)，增加公司與投資者的信息不對(duì)稱，投資者的逆向選擇行為進(jìn)一步導(dǎo)致股票價(jià)格下降。上市公司信息質(zhì)量影響投資者保護(hù)水平，進(jìn)而作用于市場(chǎng)投資者對(duì)公司行為的反應(yīng)。已有研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度較高的公司越有能力完善公司治理，增強(qiáng)投資者保護(hù)(La Porta et al.，2000)，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為(Chen et al.，2006)。公司信息質(zhì)量較差時(shí)，管理者的代理行為處于不透明狀態(tài)，再加上反收購(gòu)條款的管理層防御效應(yīng)，在此情況下管理者攫取私利的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。當(dāng)公司的信息質(zhì)量較好時(shí)，能夠使利益相關(guān)者更好地監(jiān)督公司管理層的不當(dāng)行為，同時(shí)也使投資者更有效地了解本公司設(shè)置反收購(gòu)條款的原因，降低外部投資者與公司內(nèi)部決策的信息不對(duì)稱程度，緩解公司內(nèi)外部之間的代理問(wèn)題，促使反收購(gòu)條款設(shè)置產(chǎn)生積極的市場(chǎng)反應(yīng)?；诖?，本文提出假設(shè)：

H5：較高的信息質(zhì)量會(huì)減弱管理層防御條款的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，增強(qiáng)股東保護(hù)條款的正向市場(chǎng)反應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

自2015年7月“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”后，我國(guó)資本市場(chǎng)掀起公司章程反收購(gòu)條款設(shè)置的浪潮。本文搜集2016年1月1日至2021年12月31日修改公司章程的公告，逐條閱讀、篩選判斷是否屬于反收購(gòu)條款，由此得到2728個(gè)反收購(gòu)條款設(shè)置事件的初始樣本。在數(shù)據(jù)處理的過(guò)程中，根據(jù)本文的研究目的，為了增強(qiáng)樣本間的可比性和盡可能多地保留樣本數(shù)據(jù)信息，在事件研究法過(guò)程中，剔除了金融業(yè)和ST公司、反收購(gòu)條款設(shè)置公告前后三天有其他公告披露的公司以及事件窗口與估計(jì)窗口內(nèi)觀察值不足的樣本，得到1856個(gè)反收購(gòu)條款設(shè)置事件的觀測(cè)值進(jìn)行研究。在此基礎(chǔ)上，收集滬深A(yù)股上市公司2015—2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)，并剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到1442家公司1597個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行回歸分析。公司財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，以減小異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響。

(二)研究模型

為驗(yàn)證假設(shè)H1和H2，本文選用事件研究法進(jìn)行研究。借鑒羅進(jìn)輝等(2018)的研究，采用市場(chǎng)調(diào)整模型，事件日為上市公司披露設(shè)置公司章程反收購(gòu)條款的公告日，估計(jì)窗口為[-60,-30]，事件窗口為[-1,1]、[-1,3]以及[-5,5]，市場(chǎng)收益率的計(jì)算依據(jù)為滬深300指數(shù)。因?yàn)槟炒喂菊鲁绦薷闹锌赡芡瑫r(shí)涉及管理層防御條款和股東保護(hù)條款設(shè)置，本文對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置事件進(jìn)行了界定和分類：在某次反收購(gòu)條款設(shè)置公告中，若管理層防御條款占設(shè)置條款總數(shù)半數(shù)及以上，則將該事件定性為管理層防御主導(dǎo)型條款設(shè)置事件，對(duì)應(yīng)的累積超額收益率用表示；否則，將該事件定性為股東保護(hù)主導(dǎo)型條款設(shè)置事件，對(duì)應(yīng)的累積超額收益率用表示。

事件研究法的具體步驟如下：首先，利用最小二乘法通過(guò)模型(1)估計(jì)參數(shù)和，其中，R和R分別為個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

其次，將式(1)估計(jì)出的和代入式(2)計(jì)算個(gè)股在事件窗口內(nèi)的預(yù)期收益率E[R]。然后，運(yùn)用式(3)計(jì)算個(gè)股實(shí)際收益率和預(yù)期收益率之間的偏離程度，得到個(gè)股超額收益率Ar。

最后，通過(guò)式(4)和式(5)分別計(jì)算平均超額收益率(即在事件期的時(shí)點(diǎn)，只個(gè)股的超額收益率的平均值)和累積超額收益率(即事件期[,]內(nèi)平均超額收益率的累積值)。

為驗(yàn)證假設(shè)H3、H4以及H5，本文選取事件窗口期[-5,5]的累積超額收益率作為被解釋變量，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中選取事件窗口期[-1,3]的累積超額收益率作為被解釋變量，建立了如下模型(6)。其中，代表情境因素相關(guān)變量，包括監(jiān)管問(wèn)詢()、分析師關(guān)注度()和信息質(zhì)量()，表示影響投資者短期市場(chǎng)反應(yīng)的相關(guān)控制變量，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。具體變量定義如表1所示。回歸過(guò)程中，為了緩解異方差和自相關(guān)問(wèn)題，采用公司和時(shí)間層面的雙重聚類以獲得穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)事件研究法結(jié)果：反收購(gòu)條款設(shè)置的股東財(cái)富效應(yīng)

本文首先對(duì)兩種類型反收購(gòu)條款設(shè)置事件窗口期間各天平均超額收益率是否顯著不等于0進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。在設(shè)置反收購(gòu)條款公告發(fā)布前，管理層防御條款設(shè)置事件和股東保護(hù)條款設(shè)置事件的均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明設(shè)置管理層防御條款的公司和設(shè)置股東保護(hù)條款的公司在公告發(fā)布前的市場(chǎng)表現(xiàn)無(wú)顯著差異，公告事件提前泄露的可能性較小。在設(shè)置反收購(gòu)條款公告發(fā)布的當(dāng)天和后五天，管理層防御條款設(shè)置事件的在統(tǒng)計(jì)上顯著小于0，初步說(shuō)明管理層防御條款設(shè)置公告向市場(chǎng)傳遞了負(fù)面信息；股東保護(hù)條款設(shè)置事件在其公告日及公告日后五天的顯著大于0，初步說(shuō)明股東保護(hù)條款設(shè)置事件公告向市場(chǎng)傳遞了正面信息。

表2 事件窗口期平均超額收益率

表3為各事件窗口期的累積超額收益率()的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。本文首先對(duì)進(jìn)行了正態(tài)分布檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)不滿足正態(tài)分布，因此采用非參數(shù)Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)的方法檢驗(yàn)了兩種類型的反收購(gòu)條款設(shè)置事件的的中位數(shù)是否顯著不為0?？梢钥闯?，管理層防御條款設(shè)置事件各窗口期的的中位數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，且負(fù)的明顯多于正的，說(shuō)明市場(chǎng)關(guān)于管理層防御條款設(shè)置的短期市場(chǎng)反應(yīng)大多為負(fù)向。股東保護(hù)條款設(shè)置事件的各窗口期正的超過(guò)了半數(shù)，且中位數(shù)至少在10%水平下顯著為正，表明對(duì)于公司章程中設(shè)置股東保護(hù)條款，市場(chǎng)總體呈現(xiàn)正向反應(yīng)。

表3 事件窗口期累積超額收益率

綜合表2和表3的檢驗(yàn)結(jié)果，假設(shè)H1和假設(shè)H2得到驗(yàn)證，說(shuō)明不同性質(zhì)的反收購(gòu)條款設(shè)置對(duì)公司股東財(cái)富的影響是不同的，對(duì)市場(chǎng)而言并非都是“好消息”。股東保護(hù)條款能夠保護(hù)投資者權(quán)益，其設(shè)置公告產(chǎn)生了正向的市場(chǎng)反應(yīng)，有助于提升股東財(cái)富；管理層防御條款設(shè)置公告則產(chǎn)生了負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)，反映出投資者對(duì)上市公司管理層防御行為的負(fù)面情緒，不利于股東財(cái)富增長(zhǎng)。

(二)多元回歸分析結(jié)果：不同情境下反收購(gòu)條款設(shè)置的股東財(cái)富效應(yīng)

其他主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。的均值為0.230，說(shuō)明樣本中大約有23%的公司收到了交易所問(wèn)詢函，說(shuō)明設(shè)置反收購(gòu)條款受到交易所關(guān)注的概率比較大。的最小值為0，最大值為3.892，標(biāo)準(zhǔn)差為1.263，說(shuō)明不同公司的分析師關(guān)注度存在較大差別。的均值為0.059，最小值為0.001，最大值為0.317，說(shuō)明樣本上市公司間的信息質(zhì)量差別較大，這為驗(yàn)證截面層次反收購(gòu)條款設(shè)置的市場(chǎng)反應(yīng)是否存在異質(zhì)性提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。另外，控制變量的特征與已有文獻(xiàn)相比基本一致，不再一一贅述。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表5第(1)(2)列報(bào)告了交易所監(jiān)管問(wèn)詢與公司章程反收購(gòu)條款設(shè)置市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果。可以看出，第(1)列中的系數(shù)為-0.014，第(2)列中的系數(shù)為0.021，且均在5%水平下顯著。這表明交易所監(jiān)管問(wèn)詢起到了影響市場(chǎng)預(yù)期的作用，顯著加劇了管理層防御條款設(shè)置的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，同時(shí)顯著增強(qiáng)了股東保護(hù)條款設(shè)置的正向市場(chǎng)反應(yīng)。

表5第(3)(4)列報(bào)告了分析師關(guān)注與公司章程反收購(gòu)條款設(shè)置市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，第(3)列的系數(shù)為-0.007，且在5%水平下顯著，第(4)列的系數(shù)不顯著。這說(shuō)明較多的分析師關(guān)注能夠有效識(shí)別當(dāng)前背景下反收購(gòu)條款設(shè)置中的“管理層過(guò)度防御”行為，從而向市場(chǎng)傳遞更多的負(fù)面消息，加劇反收購(gòu)條款設(shè)置的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，不利于股東財(cái)富增加。并且，由于資本市場(chǎng)中不同類型信息的擴(kuò)散模式存在差異，分析師關(guān)注主要對(duì)管理層防御條款設(shè)置的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生了影響，但對(duì)股東保護(hù)條款設(shè)置市場(chǎng)反應(yīng)的影響則不明顯。

表5 多元回歸結(jié)果

表5第(5)(6)列報(bào)告了信息質(zhì)量與公司章程反收購(gòu)條款設(shè)置市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯m然第(5)列中盈余信息質(zhì)量()的系數(shù)不顯著，但第(6)列中的系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)。這說(shuō)明提高信息披露質(zhì)量至少能夠促進(jìn)投資者對(duì)股東保護(hù)條款設(shè)置必要性的理解，從而強(qiáng)化股東保護(hù)條款設(shè)置帶來(lái)的正向市場(chǎng)反應(yīng)，提升股東財(cái)富。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

投資者積極或消極的市場(chǎng)反應(yīng)可能不僅僅是由于兩種類型反收購(gòu)條款設(shè)置而產(chǎn)生的，也可能是受到公司本身某些特征的影響。為緩解這一內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒羅進(jìn)輝等(2018)的方法，利用傾向得分匹配方法(PSM)匹配處理組(設(shè)置反收購(gòu)條款的公司)和控制組(有潛在并購(gòu)?fù){但未設(shè)置反收購(gòu)條款的公司)，分別分析管理層防御條款設(shè)置和股東保護(hù)條款設(shè)置的處理組和控制組的是否有顯著差異。具體步驟為：首先，采用Logit模型計(jì)算各公司設(shè)置反收購(gòu)條款的傾向得分值，選取公司規(guī)模()、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)()、機(jī)構(gòu)持股()、第一大股東持股比例(1)、兩職合一()、市值賬面比()以及年度和行業(yè)虛擬變量作為協(xié)變量進(jìn)行一對(duì)一無(wú)放回匹配。然后，分別對(duì)不同類型反收購(gòu)條款的處理組和控制組[-5,5]窗口期的的中位數(shù)是否存在顯著差異進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。可以看出，兩種類型條款設(shè)置的處理組和控制組都存在顯著差異，說(shuō)明這種市場(chǎng)反應(yīng)是由反收購(gòu)條款設(shè)置而引起的。

表6 傾向得分匹配下反收購(gòu)條款設(shè)置市場(chǎng)反應(yīng)差異

為了減少股票價(jià)格系統(tǒng)性波動(dòng)和估計(jì)窗口選擇造成的偏差，選擇估計(jì)窗口[-110,-11]進(jìn)行分析，結(jié)果如表7所示?？梢钥闯?，管理層防御條款設(shè)置公告發(fā)布當(dāng)天至后三天的顯著為負(fù)；股東保護(hù)條款設(shè)置在公告發(fā)布當(dāng)天至后五天的均顯著為正。這說(shuō)明管理層防御條款設(shè)置公告會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)向反應(yīng)，而股東保護(hù)條款設(shè)置公告會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)正向反應(yīng)，與估計(jì)期為[-60,-30]的結(jié)果基本保持一致。

表7 更改估計(jì)窗口后平均超額收益率

表8為更改估計(jì)窗口后各事件期的的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，管理層防御條款設(shè)置事件各窗口的均在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)，且負(fù)的明顯多于正的。股東保護(hù)條款設(shè)置事件各窗口期的中位數(shù)都為正，基本都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且正的都超過(guò)了半數(shù)。這表明，對(duì)于公司章程中設(shè)置管理層防御條款，短期內(nèi)市場(chǎng)總體呈現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)；對(duì)于設(shè)置股東保護(hù)條款，短期內(nèi)市場(chǎng)總體呈現(xiàn)正向反應(yīng)。這與主檢驗(yàn)中的結(jié)果保持一致。

表8 更改估計(jì)窗口后累積超額收益率

綜合表7和表8的結(jié)果，更換估計(jì)期后的檢驗(yàn)結(jié)果和主檢驗(yàn)的結(jié)果保持一致。此外，本文將估計(jì)窗口變?yōu)閇-110,-11]后計(jì)算所得的2作為被解釋變量替換估計(jì)窗口為[-60,-30]計(jì)算的，回歸結(jié)果如表9所示，與主回歸中的結(jié)果基本一致。

表9 更改估計(jì)窗口后各情境變量與反收購(gòu)條款設(shè)置的市場(chǎng)反應(yīng)

本文更換了事件窗口期[-5,5]，將事件窗口期[-1,3]的3代入回歸模型中，結(jié)果如表10所示?？梢钥闯?，結(jié)果與主回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步證明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表10 更改事件窗口后各情境變量與反收購(gòu)條款設(shè)置的市場(chǎng)反應(yīng)

五、進(jìn)一步研究：投資者對(duì)高科技公司設(shè)置管理層防御條款具有積極反應(yīng)嗎？

上文的理論分析和實(shí)證結(jié)果表明，在公司章程中設(shè)置管理層防御條款總體會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)，表現(xiàn)出投資者對(duì)上市公司管理層防御行為存在負(fù)面情緒。然而，在以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標(biāo)志的第四次工業(yè)革命興起的背景下，一些高科技企業(yè)的管理層防御行為卻得到資本市場(chǎng)的包容和認(rèn)可。例如，同樣作為防范敵意收購(gòu)、維護(hù)創(chuàng)始人地位的事前制度安排，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)一度被認(rèn)為不利于投資者保護(hù)，如今卻成為各國(guó)鼓勵(lì)高科技企業(yè)快速發(fā)展的普遍政策工具(鄭志剛，2020)，我國(guó)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板也相繼放開雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市限制。同樣，通過(guò)設(shè)置反收購(gòu)條款維護(hù)管理層地位，也成為當(dāng)前鼓勵(lì)高科技公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本投入的一項(xiàng)重要的公司章程自治安排。

具體來(lái)說(shuō)，由于創(chuàng)新投入的滯后性和高風(fēng)險(xiǎn)性，創(chuàng)新投入無(wú)法短期內(nèi)轉(zhuǎn)換為產(chǎn)出，這將導(dǎo)致高科技公司的價(jià)值明顯被低估，更容易淪為敵意收購(gòu)的目標(biāo)，打擊投資人的信心。在公司章程中設(shè)置管理層防御條款對(duì)于高科技公司將具有更大的價(jià)值。原因在于，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高科技公司始終處于高度不確定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境之中，對(duì)技術(shù)人才尤其是創(chuàng)始人的依賴程度相對(duì)更高，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)獨(dú)到的管理理念或先進(jìn)的前沿技術(shù)可能是其高成長(zhǎng)性的動(dòng)力源泉，外部投資者則可能缺乏相應(yīng)的理解能力。公司一旦發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，帶給公司的很可能是經(jīng)營(yíng)策略的調(diào)整和發(fā)展戰(zhàn)略的重新定位(Adams and Mansi，2009)，管理上的不連續(xù)將影響公司績(jī)效和股東財(cái)富(龔玉池，2001)。公司章程反收購(gòu)條款設(shè)置可以維護(hù)公司控制權(quán)(傅穹，2017)，不僅有助于管理層避免過(guò)度受到資本市場(chǎng)短期利益行為的干擾，做出長(zhǎng)期戰(zhàn)略性決策，也有助于傳遞出對(duì)未來(lái)業(yè)務(wù)模式及盈利前景等方面的堅(jiān)定信心。因此，為獲得優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，投資者會(huì)將高科技公司設(shè)置管理層防御條款理解為保護(hù)公司獨(dú)立性、維持經(jīng)營(yíng)策略和管理活動(dòng)的必要手段。投資者往往也更看重高科技公司未來(lái)巨大的成長(zhǎng)空間與盈利能力，因此可能對(duì)高科技公司設(shè)置反收購(gòu)條款持積極態(tài)度。這也正是長(zhǎng)園集團(tuán)、格力電器等公司的管理層在實(shí)施反收購(gòu)策略中得到資本市場(chǎng)投資者認(rèn)同的主要原因。

基于以上分析，本文進(jìn)一步研究了高科技公司設(shè)置管理層防御條款對(duì)股東財(cái)富的影響。參考彭紅星和毛新述(2017)的研究，對(duì)照《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》，篩選得到489個(gè)高科技上市公司設(shè)置管理層防御條款事件的樣本，占設(shè)置管理層防御條款事件總樣本的47%；樣本涉及三個(gè)門類(制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè))和19個(gè)大類(C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40、C41、I63、I64、I65和M73)。這說(shuō)明在公司章程中增設(shè)或修改管理層防御條款的公司中有相當(dāng)比例的高科技公司，單獨(dú)研究這種特殊類型的企業(yè)設(shè)置管理層防御條款的影響具有重要意義。

本文采用主檢驗(yàn)中的事件研究法，首先檢驗(yàn)了高科技公司設(shè)置管理層防御條款事件窗口期各天平均超額收益率是否顯著不等于0，結(jié)果如表11所示。在公告日之后的第一天至五天的均在統(tǒng)計(jì)上顯著大于0，說(shuō)明高科技公司的管理層防御條款設(shè)置公告向市場(chǎng)傳遞了正面信息。之后，檢驗(yàn)了高科技型公司設(shè)置管理層防御條款事件的的中位數(shù)是否顯著不為0，結(jié)果如表12所示?？梢钥闯?，管理層防御條款設(shè)置事件的各窗口均顯著為正，且正的明顯多于負(fù)的，說(shuō)明市場(chǎng)投資者對(duì)于高科技型企業(yè)的管理層防御條款設(shè)置的短期市場(chǎng)反應(yīng)大多為正向。綜上，檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，資本市場(chǎng)對(duì)高科技公司設(shè)置管理層防御條款持積極態(tài)度，表現(xiàn)為正向市場(chǎng)反應(yīng)，顯示出資本市場(chǎng)對(duì)高科技公司特殊的控制權(quán)配置和治理需求具有包容性。

表11 高科技公司設(shè)置管理層防御條款事件窗口期的平均超額收益率

表12 高科技公司反收購(gòu)條款設(shè)置事件窗口期累積超額收益率

六、結(jié)論與啟示

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)開放程度提高和控制權(quán)市場(chǎng)進(jìn)一步激活，在公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款已成為上市公司防御敵意收購(gòu)的有力“武器”；但紛繁復(fù)雜的反收購(gòu)條款到底保護(hù)了誰(shuí)的利益，是否可以提升股東財(cái)富，依然是理論界和實(shí)務(wù)界共同爭(zhēng)議的話題。區(qū)別于以往研究將反收購(gòu)條款同質(zhì)對(duì)待而研究其影響，本文將反收購(gòu)條款劃分為管理層防御條款和股東保護(hù)條款，并手工收集滬深A(yù)股上市公司2016—2021年反收購(gòu)條款設(shè)置數(shù)據(jù)，針對(duì)不同類型反收購(gòu)條款設(shè)置對(duì)股東財(cái)富的影響進(jìn)行了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上，分析了交易所監(jiān)管問(wèn)詢、分析師關(guān)注、公司信息質(zhì)量等情境因素如何影響這一關(guān)系。研究表明：(1)公司章程反收購(gòu)條款設(shè)置公告并非都有利于提升股東財(cái)富，這是因?yàn)椴煌愋偷臈l款傾向保護(hù)不同主體的利益。股東保護(hù)條款設(shè)置有助于保護(hù)投資者權(quán)益，這類條款設(shè)置公告產(chǎn)生了正向的市場(chǎng)反應(yīng)，有利于提升股東財(cái)富；管理層防御條款設(shè)置公告則會(huì)引起投資者“用腳投票”的負(fù)面情緒，這類條款設(shè)置總體產(chǎn)生了負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)，降低了股東財(cái)富。(2)在監(jiān)管部門日益強(qiáng)化對(duì)中小股東利益保護(hù)的背景下，交易所關(guān)注問(wèn)詢能對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生作用，加劇管理層防御條款設(shè)置的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)并增強(qiáng)股東保護(hù)條款的正向市場(chǎng)反應(yīng)；分析師關(guān)注通過(guò)識(shí)別并傳遞“管理層過(guò)度防御”的負(fù)面消息，加劇管理層防御條款設(shè)置的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)；公司較高的信息質(zhì)量則能緩解公司股東與投資者的信息不對(duì)稱，促進(jìn)股東保護(hù)條款的正向市場(chǎng)反應(yīng)。(3)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)高科技公司設(shè)置管理層防御條款持積極態(tài)度，表現(xiàn)為正向的市場(chǎng)反應(yīng)，顯示出資本市場(chǎng)對(duì)高科技公司特殊的控制權(quán)配置和治理需求具有包容性。

本文的研究啟示在于：

第一，反收購(gòu)條款設(shè)置對(duì)投資者而言并非都是“好消息”。不同類型的反收購(gòu)條款設(shè)置對(duì)股東財(cái)富的影響是不同的，上市公司在促進(jìn)投資者權(quán)益保護(hù)以提高股東財(cái)富的同時(shí)，要特別注意投資者針對(duì)公司章程反收購(gòu)條款設(shè)置中管理層防御行為“用腳投票”的負(fù)面情緒不利于股東財(cái)富提升。因此，上市公司要完善公司治理，規(guī)范公司章程反收購(gòu)條款設(shè)置，協(xié)調(diào)股東和管理者在反收購(gòu)策略中的利益沖突，防范反收購(gòu)條款設(shè)置中的管理者過(guò)度防御和自利行為。

第二，在當(dāng)前反收購(gòu)條款立法環(huán)境不足、制度供給相對(duì)缺失的情況下，監(jiān)管層借助交易所問(wèn)詢的形式對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生了影響，起到了一定的治理作用。但相關(guān)部門要盡快完善反收購(gòu)立法，建立收購(gòu)與反收購(gòu)監(jiān)管制度，為公司章程反收購(gòu)條款提供法律遵循，探索適合我國(guó)國(guó)情的反收購(gòu)措施。

第三，較多的分析師關(guān)注可以識(shí)別反收購(gòu)行為中的不當(dāng)做法并傳遞到股票市場(chǎng)，應(yīng)充分利用外部治理力量對(duì)公司反收購(gòu)條款的監(jiān)督作用。

第四，公司較好的信息披露質(zhì)量有助于改善反收購(gòu)條款市場(chǎng)反應(yīng)。為此，上市公司應(yīng)提高信息披露質(zhì)量，積極主動(dòng)地披露受到的收購(gòu)?fù){現(xiàn)狀、充分說(shuō)明并購(gòu)雙方的策略和意圖以及所采取措施的適當(dāng)性。

第五，投資者對(duì)于高科技企業(yè)設(shè)置反收購(gòu)條款的態(tài)度與一般企業(yè)不同，對(duì)這類企業(yè)的管理層防御條款設(shè)置反而呈現(xiàn)正向的市場(chǎng)反應(yīng)。因此，為促進(jìn)高科技企業(yè)發(fā)展、增強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)公司章程反收購(gòu)條款的規(guī)制不能采取“一刀切”式的方法，應(yīng)給予高科技公司相應(yīng)的自治空間，容忍有潛力公司自我保護(hù)。量體裁衣的監(jiān)管更能適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展的需求。 ■