ESG信息披露對(duì)中資美元債發(fā)行定價(jià)的影響

吳雄劍 唐逸舟 孫立行 徐承志

(1.上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200000；2.上海證券交易所債券業(yè)務(wù)部，上海 200000；3.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，上海 200000)

一、引言

隨著生態(tài)環(huán)境問(wèn)題日益嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)對(duì)綠色可持續(xù)發(fā)展給予了高度重視。2021年，“十四五”規(guī)劃提出，要“構(gòu)建生態(tài)文明體系，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型”。2022年，中國(guó)人民銀行等四部委發(fā)布《金融標(biāo)準(zhǔn)化“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，提出要建立環(huán)境、社會(huì)、治理(ESG)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)體系。ESG是一種評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)體系，體現(xiàn)在環(huán)境(environmental)、社會(huì)責(zé)任(social)以及公司治理(governance)三方面，最早由聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署在2004年提出，近年來(lái)受到國(guó)內(nèi)外監(jiān)管部門、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以及上市公司等主體的廣泛關(guān)注。在此背景下，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)加強(qiáng)ESG相關(guān)制度建設(shè)的呼聲也越來(lái)越強(qiáng)，馬險(xiǎn)峰等(2016)提出要借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)建立上市公司ESG信息披露制度，操群和許騫(2019)提出要完善ESG法規(guī)政策體系，李曉蹊等(2022)提出從頂層研究制定ESG報(bào)告的制度理念。ESG體系建設(shè)涉及信息披露、評(píng)價(jià)、投資決策等諸多環(huán)節(jié)，需要企業(yè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)等協(xié)力發(fā)展，其中ESG信息披露制度是ESG體系建設(shè)的關(guān)鍵基礎(chǔ)性環(huán)節(jié)，契合國(guó)家“十四五”規(guī)劃和“碳達(dá)峰、碳中和”戰(zhàn)略要求，助力經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面低碳轉(zhuǎn)型。

宏觀層面制度的構(gòu)建離不開(kāi)市場(chǎng)主體的參與配合。ESG體系建設(shè)意味著企業(yè)需要在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面加大投入，這會(huì)增加其信息披露成本，一定程度制約著企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露的積極性。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)ESG實(shí)踐及研究仍處于初期階段，ESG體系覆蓋面相對(duì)較窄，主要關(guān)注ESG表現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司投資效率(高杰英等，2021)、績(jī)效水平(李井林等，2021)、企業(yè)價(jià)值水平(張琳和趙海濤，2019；王波和楊茂佳，2022；王琳璘等，2022)等方面的影響，缺少對(duì)ESG信息披露的研究。國(guó)外關(guān)于ESG的研究起步較早，ESG評(píng)價(jià)體系更為多元，已有研究表明ESG信息披露能夠緩解企業(yè)財(cái)務(wù)約束(Bae et al.，2021)、提升企業(yè)業(yè)績(jī)(Wan and Wasiuzzaman，2021)、提高公司估值(Yu et al.，2018)，但主要聚焦于境外市場(chǎng)情況，對(duì)中資企業(yè)的研究較少。鑒于此，本文關(guān)注了中資美元債市場(chǎng)，它是國(guó)內(nèi)企業(yè)參與境外債券融資最主要的市場(chǎng)，也是踐行ESG體系建設(shè)相對(duì)完備的市場(chǎng)。截至2021年底，中資美元債市場(chǎng)共有4605只債券完成發(fā)行，累計(jì)發(fā)行規(guī)模約1.6萬(wàn)億美元；同時(shí)中資美元債市場(chǎng)中ESG評(píng)價(jià)體系豐富多元，涉及ESG評(píng)分、ESG評(píng)級(jí)以及ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等，ESG產(chǎn)品覆蓋面達(dá)50%以上。

因此，本文立足于ESG體系建設(shè)相對(duì)完備的中資美元債市場(chǎng)，借助境外市場(chǎng)成熟的ESG評(píng)價(jià)體系，揭示ESG信息披露對(duì)中資企業(yè)債券融資成本的有益作用，以期調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)在ESG信息披露方面的積極性，推動(dòng)監(jiān)管部門加快ESG制度體系建設(shè)。具體而言，本文以2010—2020年中資美元債為研究樣本，發(fā)現(xiàn)通過(guò)進(jìn)行ESG信息披露，中資美元債發(fā)行利差平均可下降59個(gè)BP(0.01%)；同時(shí)，ESG評(píng)分越高，降低中資美元債發(fā)行利差的作用越強(qiáng)，ESG評(píng)分每上升1個(gè)單位，中資美元債發(fā)行利差下降近2.6個(gè)BP。在影響機(jī)制上，ESG信息披露可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱水平和提升公司治理效應(yīng)，降低中資美元債發(fā)行利差。實(shí)證結(jié)果在進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)、替換解釋變量等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依舊穩(wěn)健。

本文主要貢獻(xiàn)如下：第一，豐富了ESG綜合評(píng)價(jià)體系對(duì)企業(yè)影響的研究。已有研究集中在ESG信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)約束(Bae et al.，2021)、業(yè)績(jī)水平(Wan and Wasiuzzaman，2021)、公司價(jià)值(Yu et al.，2018；徐光華等，2022)等方面影響，對(duì)企業(yè)融資成本的研究相對(duì)較少，同時(shí)在研究中通常聚焦于ESG單一評(píng)價(jià)體系，具有一定的片面性；本文拓展至ESG評(píng)分、評(píng)級(jí)以及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等領(lǐng)域，揭示了ESG綜合評(píng)價(jià)體系對(duì)企業(yè)融資成本的影響。第二，為國(guó)內(nèi)ESG相關(guān)研究提供了境外視角。國(guó)內(nèi)研究主要借助國(guó)內(nèi)的ESG評(píng)價(jià)體系考察對(duì)企業(yè)的影響，但國(guó)內(nèi)ESG評(píng)價(jià)體系處于發(fā)展初期、不同機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)價(jià)結(jié)果存在一定差異，導(dǎo)致對(duì)研究結(jié)論的支撐力度有限；本文以中資美元債市場(chǎng)為研究樣本，運(yùn)用境外成熟的ESG評(píng)價(jià)體系，檢驗(yàn)了ESG信息披露對(duì)中資企業(yè)融資成本的影響，結(jié)論更具說(shuō)服力。第三，補(bǔ)充了對(duì)債券利差影響因素的研究。傳統(tǒng)債券發(fā)行利差影響因素包括利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面，本文將債券發(fā)行定價(jià)的影響因素進(jìn)一步研究拓展至ESG信息披露，為企業(yè)降低融資成本提供了新思路。

二、ESG體系的制度背景

國(guó)內(nèi)相關(guān)政府部門積極推出相關(guān)政策，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露，加強(qiáng)頭部企業(yè)的示范作用，逐步接軌國(guó)際ESG監(jiān)管規(guī)范。2006—2008年，上交所、深交所分別發(fā)布《上市公司環(huán)境信息披露指引》和《上市公司責(zé)任指引》，開(kāi)啟國(guó)內(nèi)對(duì)ESG監(jiān)管規(guī)范的序幕。2016年，中國(guó)人民銀行等七部委發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出逐步建立和完善上市公司和發(fā)債企業(yè)強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度，加快了ESG監(jiān)管框架建立的步伐。2018年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》，確立了環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理信息披露的基本框架，標(biāo)志著“半強(qiáng)制性”的信息披露制度開(kāi)始實(shí)行。2020年，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確建立完善上市公司和發(fā)債企業(yè)的強(qiáng)制環(huán)境治理信息披露制度。2022年，中國(guó)人民銀行、市場(chǎng)監(jiān)管總局、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等四部委發(fā)布《金融標(biāo)準(zhǔn)化“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，提出要加快完善綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)，其中環(huán)境、社會(huì)、治理(ESG)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系的重要組成內(nèi)容。

隨著國(guó)內(nèi)ESG監(jiān)管政策的陸續(xù)出臺(tái)，ESG評(píng)價(jià)體系有待同步完善。從國(guó)際上看，ESG評(píng)價(jià)體系歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展，主要依賴第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)，其中具有一定影響力的ESG評(píng)價(jià)體系大多來(lái)自評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和數(shù)據(jù)公司，比如富時(shí)羅素(FTSE Russell)、明晟(MSCI)、彭博(Bloomberg)、晨星Sustainalytics等，掌握著ESG評(píng)價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，已成為ESG市場(chǎng)不可或缺的重要力量。例如，明晟提出37項(xiàng)ESG關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)，推出從CCC到AAA的七檔評(píng)級(jí)體系；富時(shí)羅素評(píng)價(jià)體系涉及反貪污和反賄賂、氣候變化、健康與安全等14項(xiàng)主題評(píng)分以及300多項(xiàng)考察指標(biāo)。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，ESG評(píng)價(jià)體系相對(duì)單一，以ESG評(píng)級(jí)為主；產(chǎn)品覆蓋面較窄，以國(guó)內(nèi)上市公司為主，對(duì)發(fā)債企業(yè)的覆蓋有所欠缺。同時(shí)，由于不同評(píng)估機(jī)構(gòu)的方法并未公開(kāi)、透明度較低，不同評(píng)價(jià)體系對(duì)同一企業(yè)的ESG評(píng)價(jià)結(jié)果存在較大差異，這弱化了對(duì)投資項(xiàng)目和企業(yè)的引導(dǎo)作用，也降低了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG評(píng)價(jià)結(jié)果的信心。國(guó)內(nèi)主流評(píng)估機(jī)構(gòu)包括商道融綠、萬(wàn)得、中債估值中心以及華證等機(jī)構(gòu)。

在境外市場(chǎng)中，中資美元債市場(chǎng)存在眾多ESG評(píng)價(jià)類型，包括ESG評(píng)分(ESG Score)、ESG評(píng)級(jí)(ESG Rating)以及ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估(ESG Risk)等。ESG評(píng)分是彭博提供的每家公司的年度綜合得分，衡量公司在環(huán)境、社會(huì)及治理等維度上的表現(xiàn)；ESG評(píng)級(jí)是明晟提供的ESG方面的研究產(chǎn)品，ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估則由晨星提供。截至2021年底，共有4605只中資美元債(不含CD)完成發(fā)行，累計(jì)發(fā)行規(guī)模將近1.6萬(wàn)億美元。其中，存在ESG評(píng)分的債券有2508只，共計(jì)9459億美元，金額占比約59%；存在ESG評(píng)級(jí)的債券有529只，共計(jì)3415億美元，金額占比約21%；存在ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的債券有460只，共計(jì)3180億美元，金額占比約20%。本文以彭博ESG評(píng)分為依據(jù)，分析企業(yè)是否進(jìn)行ESG信息披露(即是否存在ESG評(píng)分)及ESG評(píng)分高低對(duì)利差的影響；明晟ESG評(píng)級(jí)及晨星ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估則用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

從宏觀層面看，ESG制度體系的建立是大勢(shì)所趨；但從微觀層面看，能否給企業(yè)帶來(lái)有益作用值得深入研究，這也直接影響到企業(yè)在ESG信息披露方面的積極性。其中，最值得關(guān)注的就是債券融資成本。從ESG評(píng)分來(lái)看(見(jiàn)表1)，整體上，存在ESG評(píng)分的2508只債券的平均發(fā)行利率為3.95%，低于沒(méi)有ESG評(píng)分的4.97%；分樣本來(lái)看，按照上市公司、國(guó)有企業(yè)區(qū)分，存在ESG評(píng)分的債券發(fā)行利率均低于不存在ESG評(píng)分的債券。從ESG評(píng)級(jí)來(lái)看，ESG評(píng)級(jí)為AA的中資美元債平均發(fā)行利率為3.32%，ESG評(píng)級(jí)為CCC的中資美元債平均發(fā)行利率為7.38%，整體隨著ESG評(píng)級(jí)的下降，平均發(fā)行利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

表1 ESG 評(píng)分與發(fā)行利率

三、理論分析和研究假設(shè)

企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露，提升自身在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面的聲譽(yù)，一方面可以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(Cuadrado-Ballesteros et al.，2016)，降低信息風(fēng)險(xiǎn)；另一方面可以提升公司治理水平(宋淑琴，2013)，降低企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)上述兩方面影響，ESG信息披露可以起到提高信用評(píng)級(jí)(Bhattacharya and Sharma，2019)、降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)(Atif and Ali，2021)的作用，最終降低企業(yè)融資成本(Eliwa et al.，2021)。前文彭博數(shù)據(jù)也佐證了該觀點(diǎn)，進(jìn)行ESG信息披露的企業(yè)債券融資成本為3.95%，較沒(méi)有進(jìn)行ESG信息披露的企業(yè)平均低了近100個(gè)BP?；诖?，本文主要通過(guò)信息不對(duì)稱和公司治理兩方面來(lái)闡述ESG信息披露對(duì)企業(yè)融資成本的影響。

從信息不對(duì)稱水平看，企業(yè)通過(guò)披露ESG相關(guān)信息，向潛在投資者傳遞出在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面表現(xiàn)良好的信號(hào)，有助于降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的降低，一定程度上能夠避免“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問(wèn)題出現(xiàn)，從而使得投資者能對(duì)公司價(jià)值做出更準(zhǔn)確的估計(jì)，降低投資決策的信息風(fēng)險(xiǎn)，最終降低企業(yè)融資成本(方紅星等，2013；Cuadrado-Ballesteros et al.，2016)。與此同時(shí)，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者在投資決策過(guò)程中會(huì)關(guān)注ESG信息披露(Eliwa et al.，2021)，企業(yè)通過(guò)披露統(tǒng)一的ESG信息，能滿足投資者對(duì)ESG相關(guān)指標(biāo)可比性、一致性的要求(Bizoumi et al.，2019)，從而能夠更容易獲得政府、金融機(jī)構(gòu)等部門的資源(Zeidan et al.，2015；袁衛(wèi)秋和汪立靜，2016；Raimo et al.，2021)。

從公司治理效應(yīng)看，企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露，向債券投資者提供了增量信息，債券投資者則通過(guò)債券定價(jià)機(jī)制對(duì)企業(yè)發(fā)揮破產(chǎn)威脅、財(cái)務(wù)約束以及相機(jī)治理的作用(Williamson，1988；田侃等，2010)，提升公司治理水平(宋淑琴，2013)。根據(jù)公司治理理論，公司治理體系越完善，越有助于提升債券信用評(píng)級(jí)(Ashbaugh-Skaife et al.，2006)，降低企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)，從而起到降低企業(yè)融資債務(wù)成本的作用(蔣琰，2009)。與銀行貸款等非公開(kāi)債務(wù)相比，債券投資者更依賴公開(kāi)披露信息做出投資判斷，倒逼企業(yè)提升公司治理的作用更強(qiáng)，比如當(dāng)債券發(fā)行人ESG信息披露較差時(shí)，投資者會(huì)選擇拋售債券，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌、成本上升。由此，本文提出如下假設(shè)：

H1：ESG信息披露能夠顯著降低債券融資成本；進(jìn)一步，ESG評(píng)分越高，中資美元債融資成本的下降幅度就越大。

若ESG信息披露是通過(guò)降低信息不對(duì)稱的機(jī)制安排來(lái)降低企業(yè)融資成本，那么，對(duì)于原本信息不對(duì)稱水平更高的企業(yè)，上述改善作用應(yīng)該更強(qiáng)，從而對(duì)債券融資成本的影響作用越強(qiáng)(Jang et al.，2020)。與非上市公司相比，上市公司有著明確的信息披露要求，需要發(fā)布定期和臨時(shí)報(bào)告，與投資者之間的信息不對(duì)稱程度較低。同時(shí)，中資美元債在不同發(fā)行方式下的信息披露要求也不一致，具體可以適用SEC注冊(cè)、144A、Regulation S(REGs)三種條例中的一種。其中，SEC注冊(cè)的發(fā)行和信息披露要求最為嚴(yán)格；144A條例是根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)《1933年證券法》的Rule 144修訂而來(lái)，信息披露要求介于SEC注冊(cè)與REGs之間；REGs條例則是從《1933年證券法》的第五條例修訂而來(lái)，信息披露要求最為寬松。相較于REGs，SEC注冊(cè)以及144A發(fā)行方式下的中資美元債在全球發(fā)售、投資者范圍較廣，因此信息披露要求相對(duì)較高。由此，本文提出如下假設(shè)：

H2：對(duì)于信息不對(duì)稱程度較高的公司，ESG評(píng)分對(duì)中資美元債融資成本的降低作用更大。

若ESG信息披露是通過(guò)提升公司治理效應(yīng)的機(jī)制安排來(lái)降低企業(yè)融資成本，那么，對(duì)于原本公司治理較弱的企業(yè)，上述改善作用應(yīng)該更強(qiáng)，從而對(duì)債券融資成本的影響作用越強(qiáng)。與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)更低且融資約束較小(陸正飛等，2009)，更容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金支持(李廣子和劉力，2009)，因而能起到降低債券發(fā)行利差的作用(王敘果，2019)。同時(shí)，獨(dú)立董事制度可以對(duì)董事會(huì)形成有效的權(quán)力制衡與監(jiān)督，董事會(huì)成員中獨(dú)董占比越高，越能防止控股股東損害中小股東的利益，能夠起到降低代理成本、提升企業(yè)業(yè)績(jī)的作用(Baysinger and Butler，1985；袁萍等，2006)，從而降低債券融資成本(Bhojraj and Sengupta，2003；蔣琰，2009)。由此，本文提出如下假設(shè)：

H3：對(duì)于公司治理水平較差的公司，ESG評(píng)分對(duì)中資美元債融資成本的降低作用更大。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

在樣本選取上，考慮到2010—2020年是中資美元債市場(chǎng)的快速發(fā)展期，本文選取2010—2020年中資美元債為研究樣本，使用債券發(fā)行利差作為被解釋變量，并將發(fā)行人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和債券層面的數(shù)據(jù)合并，刪除缺失值后，得到共計(jì)748家發(fā)行人的2816只債券，累計(jì)發(fā)行10080億美元。中資美元債相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自彭博數(shù)據(jù)庫(kù)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率、匯率等來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。相關(guān)財(cái)務(wù)變量均采用滯后一期的年度數(shù)據(jù)，同時(shí)為避免極端值對(duì)結(jié)果的干擾，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

樣本中，存在ESG評(píng)分的中資美元債有1814只，不存在ESG評(píng)分的有1002只(見(jiàn)表2)。從行業(yè)分布看，樣本共涉及11個(gè)行業(yè)，規(guī)模占比排名前三位的分別是地產(chǎn)(real estate)、金融(financials)以及工業(yè)(industrials)，發(fā)行規(guī)模分別為3085億美元、3058億美元及784億美元，占比分別為30.6%、30.3%及7.8%，其余行業(yè)合計(jì)約31%。從評(píng)級(jí)分布看，投資級(jí)、投機(jī)級(jí)以及無(wú)評(píng)級(jí)的債券分別有392、115、2309只，發(fā)行規(guī)模分別為2628億美元、594億美元以及6858億美元，投資級(jí)債券發(fā)行規(guī)模占比約26%。

表2 研究樣本的ESG 評(píng)分分布

(二)實(shí)證模型

本文借鑒李井林等(2021)的模型設(shè)定，分析ESG信息披露對(duì)中資美元債發(fā)行利差的影響，模型(1)主要考察有無(wú)ESG信息披露對(duì)中資美元債發(fā)行定價(jià)的影響，模型(2)主要考察ESG評(píng)分對(duì)中資美元債發(fā)行定價(jià)的影響。具體模型如下：

Credit=+Esgdum+θX+++ε (1)

Credit=+Esgscore+θX+++ε (2)

其中，被解釋變量為中資美元債的發(fā)行利差，參照方紅星等(2013)的做法，定義為債券發(fā)行利率與相同時(shí)期相同期限國(guó)債收益率的差，如不存在同期可比國(guó)債收益率，則采用線性插值法計(jì)算得到。

主要解釋變量為ESG信息披露的虛擬變量，以彭博是否披露ESG評(píng)分為依據(jù)。彭博ESG評(píng)分最早可追溯至2006年，早于樣本期，衡量公司在環(huán)境、社會(huì)及治理等維度上的表現(xiàn)，每家公司分別在環(huán)境信息(E)、社會(huì)信息(S)以及公司治理(G)等三個(gè)維度獲得評(píng)分，在此基礎(chǔ)上形成ESG總得分，評(píng)分從0.1到100不等。評(píng)分信息來(lái)源以公司披露的公開(kāi)信息為主，評(píng)級(jí)指標(biāo)涉及21個(gè)二級(jí)指標(biāo)和70個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)。如果中資美元債存在ESG評(píng)分，則取1；否則取0。為ESG評(píng)分的具體分?jǐn)?shù)，ESG評(píng)分越高，代表企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好。根據(jù)前文假設(shè)H1，預(yù)期和的系數(shù)和符號(hào)均為負(fù)。

控制變量包括企業(yè)財(cái)務(wù)層面、債券層面以及宏觀層面的變量。財(cái)務(wù)層面變量包括總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、自由現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)等指標(biāo)；債券層面變量包括發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、債券評(píng)級(jí)；宏觀層面變量借鑒Timmer(2018)及Hui et al.(2018)的做法，引入美國(guó)聯(lián)邦基金利率、匯率預(yù)期作為宏觀控制變量。

在模型中，代表債券發(fā)行主體，代表年份，和分別為行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。其中，在中資美元債樣本中，行業(yè)固定效應(yīng)主要考慮目前樣本中的11個(gè)行業(yè)分類，從而降低行業(yè)維度相關(guān)變量的影響；年度固定效應(yīng)主要考慮從2010年到2020年的11個(gè)年度，從而降低時(shí)間維度相關(guān)變量的影響。主要變量定義見(jiàn)表3。

表3 主要變量定義

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示?？梢钥闯觯匈Y美元債券的發(fā)行利差的均值為2.89%；ESG信息披露虛擬變量的均值為0.64，代表樣本中64%的中資美元債有ESG評(píng)分；ESG評(píng)分的均值為37.65。

表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

其他控制變量方面：財(cái)務(wù)層面，債券發(fā)行人總資產(chǎn)規(guī)模的均值為13.37，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為33.34%，凈資產(chǎn)收益率的均值為12.87%，利潤(rùn)增長(zhǎng)率的均值為22.28%，自由現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)的均值為0.03；債券層面，債券發(fā)行規(guī)模的均值為19.06，債券發(fā)行期限的均值為4.03年，債券評(píng)級(jí)的均值為0.14，代表樣本中14%的中資美元債為投資級(jí)債券；宏觀層面，美國(guó)聯(lián)邦基金利率均值為0.95%，一年期美元兌人民幣無(wú)交割遠(yuǎn)期匯率均值為6.75。本文在對(duì)解釋變量及控制變量計(jì)算方差膨脹因子后，發(fā)現(xiàn)所有變量的方差膨脹因子均低于5，平均值為1.39，多重共線性影響較小。

(二)基本回歸

表5報(bào)告了ESG信息披露對(duì)中資美元債發(fā)行利差的總體結(jié)果。在回歸(1)中，使用ESG信息披露的虛擬變量作為主要解釋變量；在回歸(2)中，使用ESG評(píng)分作為主要解釋變量。兩個(gè)回歸均加入了發(fā)行人財(cái)務(wù)、債券層面及宏觀層面的控制變量，均控制企業(yè)所屬行業(yè)及年度的固定效應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面進(jìn)行了聚類調(diào)整。

表5 中資美元債發(fā)行定價(jià)的基本回歸結(jié)果

結(jié)果顯示，列(1)中ESG信息披露的虛擬變量的系數(shù)為-0.590，在5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明存在ESG信息披露的中資美元債發(fā)行利差較沒(méi)有ESG信息披露的平均下降59個(gè)BP。列(2)中ESG評(píng)分的系數(shù)為-0.026，在5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明ESG評(píng)分越高，中資美元債發(fā)行利差下降越多，ESG評(píng)分每上升1個(gè)單位，中資美元債發(fā)行利差平均下降近2.6個(gè)BP。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

控制變量方面，企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，債券發(fā)行利差越低；企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)收入增長(zhǎng)越高，債券發(fā)行利差越低；自由現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，債券發(fā)行利差越低；債券評(píng)級(jí)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明投資級(jí)債券由于資信較好，使得債券發(fā)行利差越低；一年期匯率預(yù)期的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明美元升值會(huì)增加企業(yè)償付負(fù)擔(dān)，進(jìn)而增大違約風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行利差。

(三)影響機(jī)制

1.信息不對(duì)稱分組差異

在信息不對(duì)稱的影響機(jī)制下，對(duì)于原本信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)而言，ESG信息披露有助于企業(yè)加強(qiáng)在環(huán)境、社會(huì)、公司治理等方面的信息披露透明度，從而能夠降低中資美元債發(fā)行利差。為檢驗(yàn)該假設(shè)，本文以企業(yè)上市與否和中資美元債發(fā)行方式作為衡量信息披露水平的指標(biāo)。與非上市公司相比，上市公司需要按照法律法規(guī)進(jìn)行強(qiáng)制信息披露，定期披露財(cái)務(wù)報(bào)告，同時(shí)根據(jù)企業(yè)所處風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)進(jìn)行臨時(shí)信息披露，與投資者之間的信息不對(duì)稱程度較低。同時(shí)，中資美元債在不同發(fā)行方式下的信息披露要求也不一致，相較于REGs，SEC注冊(cè)以及144A發(fā)行方式下的中資美元債的信息披露要求相對(duì)較高。因此，本文根據(jù)企業(yè)上市與否以及中資美元債發(fā)行方式進(jìn)行分組回歸，對(duì)比ESG信息披露在不同信息狀況下的影響差異。

結(jié)果見(jiàn)表6，列(1)中ESG評(píng)分的系數(shù)為-0.006不顯著，列(2)中ESG評(píng)分的系數(shù)為-0.059，在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明ESG評(píng)分對(duì)利差的影響只在非上市公司的樣本中顯著，ESG評(píng)分每上升一個(gè)單位，中資美元債發(fā)行利差可以下降約6個(gè)BP。列(3)中ESG評(píng)分的系數(shù)為0.024不顯著，列(4)中ESG評(píng)分的系數(shù)為-0.038，在5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明ESG評(píng)分對(duì)利差的影響只在REGs發(fā)行方式的樣本中顯著，ESG評(píng)分每上升一個(gè)單位，中資美元債發(fā)行利差可以下降約4個(gè)BP。同時(shí)，針對(duì)分組回歸，本文進(jìn)行相似不相關(guān)檢驗(yàn)(SURTEST)結(jié)果顯示，的系數(shù)在不同組別存在顯著差異。

表6 信息不對(duì)稱分組回歸結(jié)果

兩組回歸可以側(cè)面反映出ESG評(píng)分通過(guò)信息不對(duì)稱的影響機(jī)制安排，降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，對(duì)原本信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)影響更加明顯，從而對(duì)中資美元債發(fā)行利差的降低作用更大。假設(shè)H2得證。

在公司治理的影響機(jī)制下，對(duì)于公司治理水平較差的企業(yè)而言，ESG信息披露向債券投資者提供了增量信息，債券投資者則通過(guò)債券定價(jià)機(jī)制對(duì)公司治理起到正向作用，降低了公司治理風(fēng)險(xiǎn)，從而能夠降低中資美元債發(fā)行利差。為檢驗(yàn)該假設(shè)，本文參照蔣琰(2009)、伊志宏等(2010)、方紅星和金玉娜(2013)的研究，選擇產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及獨(dú)董占比作為衡量公司治理的指標(biāo)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)以及融資約束(陸正飛等，2009)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，更容易獲得資金支持(李廣子和劉力，2009)。獨(dú)立董事可以充分發(fā)揮對(duì)董事會(huì)監(jiān)督作用，降低委托代理成本(Baysinger and Butler，1985；袁萍等，2006)，有助于防止控股股東損害中小股東的利益。因此，本文根據(jù)企業(yè)是否為國(guó)有企業(yè)以及獨(dú)董占比的中位數(shù)進(jìn)行分組回歸，對(duì)比ESG信息披露在不同公司治理水平下對(duì)利差的影響差異。

結(jié)果見(jiàn)表7，列(1)中ESG評(píng)分的系數(shù)為-0.021，在10%水平下顯著為負(fù)，列(2)中ESG評(píng)分的系數(shù)為-0.035，在5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明ESG評(píng)分對(duì)利差的影響在非國(guó)有企業(yè)的樣本中顯著性水平更強(qiáng)，ESG評(píng)分每上升一個(gè)單位，中資美元債發(fā)行利差可以下降3.5個(gè)BP。列(3)中ESG評(píng)分的系數(shù)為-0.033但不顯著，列(4)中ESG評(píng)分的系數(shù)為-0.037，在5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明ESG評(píng)分對(duì)利差的影響只在獨(dú)立董事占比低的樣本中顯著，ESG評(píng)分每上升一個(gè)單位，中資美元債發(fā)行利差可以下降3.7個(gè)BP。同時(shí)，針對(duì)分組回歸，本文進(jìn)行相似不相關(guān)檢驗(yàn)(SURTEST)結(jié)果顯示，的系數(shù)在不同組別存在顯著差異。

表7 公司治理分組回歸結(jié)果

兩組回歸可以側(cè)面反映出ESG評(píng)分通過(guò)公司治理的影響機(jī)制安排，提高企業(yè)的公司治理水平，對(duì)原本公司治理水平較差的企業(yè)影響更加明顯，從而對(duì)中資美元債發(fā)行利差的降低作用更大。假設(shè)H3得證。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性檢驗(yàn)

進(jìn)行ESG信息披露的公司本身可能區(qū)別于其他一般公司，在財(cái)務(wù)水平、行業(yè)特性等方面具有獨(dú)有的公司特征。為解決內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向評(píng)分匹配法(PSM)將匹配樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。在匹配樣本的變量上，本文采用企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率等控制變量指標(biāo)，選擇Probit回歸，將ESG信息披露樣本的作為控制樣本一對(duì)一匹配相應(yīng)非ESG信息披露樣本，并設(shè)置卡尺約束評(píng)分差距不超過(guò)0.01。匹配樣本的差異性檢驗(yàn)見(jiàn)表8，可以看到匹配樣本與控制樣本的特征變量在10%水平下不存在顯著差異。

表8 匹配樣本差異性檢驗(yàn)

使用匹配后樣本回歸結(jié)果見(jiàn)表9。列(1)中結(jié)果顯示，ESG信息披露的虛擬變量的系數(shù)為-0.706，在10%水平下顯著為負(fù)，表明通過(guò)披露ESG信息，中資美元債發(fā)行利差平均可下降70個(gè)BP。結(jié)果與前文一致。

(二)替換主要解釋變量

前文采用有無(wú)ESG評(píng)分作為主要解釋變量，此處采用ESG評(píng)級(jí)和ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估替代主要解釋變量，考察對(duì)中資美元債發(fā)行利差的影響。ESG評(píng)級(jí)為明晟提供的ESG方面的研究產(chǎn)品，評(píng)級(jí)分為AA、A、BBB、BB、B、CCC以及無(wú)評(píng)級(jí)7檔，分別賦予變量數(shù)值6、5、4、3、2、1、0，其評(píng)級(jí)越高，系數(shù)越大，代表企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的風(fēng)險(xiǎn)越低。類似地，ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估由晨星Sustainalytics提供，對(duì)公司在環(huán)境、社會(huì)和治理方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，得分范圍從0到100，越高，代表企業(yè)在ESG方面的風(fēng)險(xiǎn)越高。

結(jié)果顯示，表9列(2)中ESG評(píng)級(jí)的系數(shù)為-0.787，在5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)越高，企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的風(fēng)險(xiǎn)越低，降低中資美元債發(fā)行利差的作用越強(qiáng)，這與Li et al.(2022)的研究保持一致。表9列(3)中ESG風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的系數(shù)為0.106，在5%水平下顯著為正，說(shuō)明ESG風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的風(fēng)險(xiǎn)越高，對(duì)中資美元債發(fā)行利差的上升作用越強(qiáng)。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

(三)調(diào)整研究樣本

2021年以來(lái)，由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速有所下降，中資美元債市場(chǎng)中房地產(chǎn)企業(yè)違約事件頻出?？紤]到房地產(chǎn)美元債違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的沖擊(張春強(qiáng)等，2019)可能導(dǎo)致中資美元債的發(fā)行利差受到影響，本文將房地產(chǎn)債從樣本中剔除，進(jìn)而考察ESG信息披露對(duì)非房地產(chǎn)美元債發(fā)行利差的影響。

結(jié)果顯示，表9列(4)中的ESG信息披露的虛擬變量的系數(shù)為-0.527，在5%水平下顯著為負(fù)，表明通過(guò)披露ESG信息，中資美元債發(fā)行利差平均可下降約53個(gè)BP，與前文基本回歸相比，影響方向保持一致，下降幅度降低6個(gè)BP(基本回歸為59個(gè)BP)。究其原因，主要為中資美元債市場(chǎng)中的房地產(chǎn)債違約主要集中在2021年和2022年，在樣本期(2010—2020年)內(nèi)違約的房地產(chǎn)債僅有7只、未嘗金額約18億美元，占整個(gè)房地產(chǎn)債違約比重不足7%，因此本文研究的樣本期間受到房地產(chǎn)債券違約的影響較小。

七、結(jié)論與建議

ESG信息披露制度對(duì)綠色金融發(fā)展及ESG生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)有著重要意義。國(guó)際上，歐美、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均已建立相對(duì)完備的ESG信息披露框架和標(biāo)準(zhǔn)，培育出具備一定國(guó)際影響力的ESG第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)。在推進(jìn)“雙碳”的時(shí)代背景下，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)ESG信息披露制度和相關(guān)效益的研究，推動(dòng)企業(yè)參與ESG信息披露。因此，本文立足于ESG體系建設(shè)相對(duì)完備的中資美元債市場(chǎng)，選取2010—2020年中資美元債為研究樣本，充分揭示ESG信息披露對(duì)企業(yè)融資成本的影響，推動(dòng)監(jiān)管部門加快ESG制度體系建設(shè)。研究結(jié)果表明，ESG信息披露顯著降低了中資美元債發(fā)行利差。影響機(jī)制分析表明，ESG信息披露可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱水平和提升公司治理效應(yīng)，起到降低中資美元債發(fā)行利差的作用。經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論被證明是可靠的。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，企業(yè)應(yīng)響應(yīng)綠色發(fā)展號(hào)召，提高ESG信息披露的積極性。一方面，鑒于ESG信息披露對(duì)企業(yè)降低融資成本有積極作用，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)ESG理念的充分認(rèn)識(shí)，加大在環(huán)境、社會(huì)和公司治理等領(lǐng)域的投入，提高ESG信息披露的透明度和質(zhì)量；另一方面，考慮到ESG信息披露對(duì)信息不對(duì)稱水平較高、公司治理較弱的企業(yè)作用更為明顯，非上市公司、非國(guó)有企業(yè)等主體應(yīng)當(dāng)更注重ESG信息披露，借助第三方機(jī)構(gòu)評(píng)估企業(yè)ESG，改善公司整體聲譽(yù)和形象，以此來(lái)爭(zhēng)取關(guān)注ESG的機(jī)構(gòu)投資者的金融資源。

第二，第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)ESG的研究，建立全面、科學(xué)的ESG評(píng)價(jià)體系。一是充分吸收國(guó)外評(píng)估機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)方法，綜合考量評(píng)價(jià)指標(biāo)、數(shù)據(jù)來(lái)源以及評(píng)價(jià)模式等方面，在目前國(guó)內(nèi)ESG發(fā)展現(xiàn)狀和企業(yè)情況的基礎(chǔ)上，形成適合國(guó)內(nèi)企業(yè)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系；二是逐步擴(kuò)大評(píng)價(jià)范圍，通過(guò)走訪調(diào)研和市場(chǎng)宣傳等方式，逐步將ESG評(píng)價(jià)理念從上市公司發(fā)展到非上市公司，豐富ESG評(píng)分、評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等綜合評(píng)價(jià)體系，滿足企業(yè)的多樣化需求；三是加強(qiáng)評(píng)估機(jī)構(gòu)之間的定期溝通交流，增強(qiáng)ESG評(píng)估方法透明度，從而提高不同評(píng)估機(jī)構(gòu)ESG評(píng)價(jià)結(jié)果的可比性以及對(duì)投資者的引導(dǎo)作用。

第三，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)ESG頂層制度設(shè)計(jì)，構(gòu)建ESG生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)。一是在借鑒國(guó)際現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則的基礎(chǔ)上，建立符合國(guó)情的ESG制度安排，彌補(bǔ)制約國(guó)內(nèi)ESG發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施短板；二是建立ESG信息披露的原則標(biāo)準(zhǔn)，完善相關(guān)規(guī)則，引導(dǎo)企業(yè)披露ESG信息，推動(dòng)ESG信息披露主體由上市公司到非上市發(fā)債企業(yè)的覆蓋，營(yíng)造對(duì)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面信息披露的政策環(huán)境；三是出臺(tái)引領(lǐng)ESG發(fā)展的行業(yè)性規(guī)范，充分調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、指數(shù)公司、研究機(jī)構(gòu)等第三方機(jī)構(gòu)的積極性和能動(dòng)性，引導(dǎo)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG信息的鑒定和評(píng)估，逐步規(guī)范ESG評(píng)價(jià)第三方認(rèn)證的模式。 ■