中概股積極做空的財務(wù)舞弊風險治理效應
——基于Benford定律遵從度檢驗的案例研究

| 王佳敏 何頂

2020年，多家積極做空機構(gòu)連續(xù)對以“瑞幸咖啡”、“跟誰學”為代表的中概股發(fā)布做空報告，指出目標公司存在財務(wù)舞弊問題，再一次引發(fā)人們對積極做空機構(gòu)的關(guān)注。積極做空機構(gòu)(Activist short seller) 是指在做空時積極發(fā)布消息引導股價下降的做空者。他們常在建好空頭頭寸后，主動對外發(fā)布研究報告，聲稱目標企業(yè)價值高估，而不是安靜等待股價下跌。在中概股的歷次做空風波中，就有渾水、香櫞和灰熊等積極做空機構(gòu)活躍的身影，他們發(fā)布做空報告質(zhì)疑目標企業(yè)的會計信息真實性，造成股價大幅跌落，并從中謀利。積極做空機構(gòu)在資本市場中的角色一直存在爭議。有人認為這種積極做空可以加速揭露企業(yè)財務(wù)舞弊問題，從而有效抑制財務(wù)舞弊風險；但也有人認為有些積極做空機構(gòu)發(fā)布的是不實報告，是對中概股的惡意獵殺。

盡管積極做空機構(gòu)在資本市場中的影響日益突出，但已有研究對其關(guān)注不多。大多數(shù)研究主要從賣空制度入手，檢驗賣空機制的事前威懾對企業(yè)信息披露行為的影響。大部分研究認為賣空的事前威懾可以降低企業(yè)的盈余管理程度，減少財務(wù)重述，提高信息披露質(zhì)量；但也有部分研究發(fā)現(xiàn)做空降低了會計穩(wěn)健性以及壞消息披露的準確度，認為賣空機制增強了企業(yè)隱藏負面信息的動機。這些研究主要著眼于賣空機制對信息披露的總體影響，較少關(guān)注積極做空機構(gòu)這一重要做空主體對企業(yè)信息披露行為的影響。此外，已有研究也未直接討論積極做空對財務(wù)舞弊風險的直接影響。本文主要回答兩個問題：一是做空機構(gòu)的積極做空行為能否降低目標企業(yè)后續(xù)的財務(wù)舞弊風險？二是積極做空的影響是否存在行業(yè)溢出效應，能否抑制目標同類企業(yè)的財務(wù)舞弊風險？

本文采用改進的Excess MAD指標來衡量財報數(shù)據(jù)的Benford定律遵從度，從而測度企業(yè)財務(wù)舞弊風險?；诮谥懈殴芍械摹案l學”做空事件，通過檢驗做空目標公司“跟誰學”及其同類公司“有道”在做空事件前后的財務(wù)舞弊風險變化，本文發(fā)現(xiàn)積極做空存在財務(wù)舞弊治理效應及治理溢出效應，并進一步分析了積極做空影響財務(wù)舞弊風險的主要路徑。本文的研究有助于增加對積極做空機構(gòu)的理解，豐富了有關(guān)做空治理效應的理論，可以為完善我國融資融券制度提供理論支持。此外，利用Benford定律探查舞弊風險是重要的舞弊調(diào)查手段，但目前對于該方法的研究和應用還處于發(fā)展階段，本文采用改進的Benford定律遵從度指標來衡量財務(wù)舞弊風險，有助于推進Benford定律在舞弊探查領(lǐng)域的發(fā)展和應用。

一、研究設(shè)計

（一）財務(wù)舞弊風險指標設(shè)計

已有文獻在設(shè)計指標和模型衡量企業(yè)的財務(wù)舞弊風險方面做了大量工作。其主要思路是基于歷史財務(wù)造假公司的財務(wù)特征、公司治理特征和業(yè)務(wù)特征等，提煉指標和模型來預測企業(yè)財務(wù)舞弊的可能性。在國外應用較廣的有Mscore模型和Fscore模型。我國學者也根據(jù)這一思路，結(jié)合中國資本市場實際情況，探索了適用于中國市場的財務(wù)造假預測模型。近年來，學者們開始探索通過機器學習和文本分析來檢測出具有高財務(wù)舞弊風險的企業(yè)。這些方法和模型對于預測財務(wù)舞弊具有較大幫助，但是也有其自身的局限性。一是這些方法往往是基于大量的、多維的歷史數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)來估計模型的參數(shù)，在數(shù)據(jù)受限的情況下難以使用，效率較低；二是這些模型所設(shè)定的財務(wù)舞弊風險取決于企業(yè)特征和商業(yè)模式等因素，容易出現(xiàn)估計偏誤。

本文選擇基于財務(wù)報表數(shù)據(jù)的Benford定律遵從度，來衡量企業(yè)的財務(wù)舞弊風險。這種方法一是只需要財報數(shù)據(jù)，較為簡潔高效；二是可以克服傳統(tǒng)模型中因財務(wù)舞弊和企業(yè)特征等因素的事先關(guān)聯(lián)所導致的估計偏誤問題。

1.Benford定律。Benford定律是指在大量自然數(shù)據(jù)集中首位數(shù)字的頻率分布呈單調(diào)下降趨勢。該定律最早由美國數(shù)學家、天文學家賽蒙.紐卡姆（Simon Newcomb）發(fā)現(xiàn)，他觀察到首位數(shù)為1的數(shù)字出現(xiàn)的概率大于首位數(shù)為2的數(shù)字出現(xiàn)的概率；首位數(shù)為2的數(shù)字出現(xiàn)的概率要大于首位數(shù)為3的數(shù)字出現(xiàn)的概率；……依次類推，首位數(shù)為8的數(shù)字出現(xiàn)的概率大于比首位數(shù)為9的數(shù)字出現(xiàn)的概率。隨后，物理學家福瑞克.奔福德（Frank Benford）推導出了代表Benford定律的數(shù)學公式，Hill對Benford定律進行了統(tǒng)計學解釋。Benford定律可表達為數(shù)學公式（1）：

Benford定律不僅適用于個位數(shù)，也適用于多位數(shù)。序數(shù)10-99在前兩位數(shù)上的概率分布同樣符合Benford定律。根據(jù)公式（1），可以推導出10-99在前兩位數(shù)上出現(xiàn)的概率，具體如表1所示。

表1 序數(shù)10-99在前兩位數(shù)上出現(xiàn)的概率

當數(shù)據(jù)的首位數(shù)或前兩位數(shù)實際出現(xiàn)的頻率不符合Benford定律的期望分布時，就意味著數(shù)據(jù)質(zhì)量存在問題。因此，Benford定律被廣泛應用于調(diào)查數(shù)據(jù)違規(guī)行為，如可疑的選舉數(shù)據(jù)、宏觀數(shù)據(jù)、內(nèi)部應收賬款數(shù)據(jù)和稅收數(shù)據(jù)。

2.財務(wù)舞弊風險衡量：財報數(shù)據(jù)Benford定律遵從度。已有研究已證實未操控過的財務(wù)報表數(shù)字符合Benford定律，而當財務(wù)報表數(shù)字不符合Benford定律時，則意味著該企業(yè)具有較高的財務(wù)舞弊風險。實踐中，常使用四種方法來檢驗樣本數(shù)據(jù)的首位數(shù)或頭兩位數(shù)的概率分布是否服從Benford定律：χ擬合優(yōu)度檢驗、修正K-S擬合優(yōu)度檢驗、均值距離檢驗（MAD）和Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗。然而，這些傳統(tǒng)的衡量方法都要求所檢驗的樣本數(shù)據(jù)量足夠大（一般要求大于5000個樣本量）。而在小型或中型大小的樣本中使用這些傳統(tǒng)方法，很容易導致假陽性或“第一類錯誤”，即測試結(jié)果表明數(shù)據(jù)不符合Benford定律，但實際上這些數(shù)據(jù)卻不存在舞弊。當檢驗單個企業(yè)部分年度的財務(wù)報表時，由于單年財務(wù)報表上的非零項目常常低于或接近100個左右，即使檢驗累積多年的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本也一般遠遠小于常規(guī)檢驗方法所要求的5000個。

為了解決樣本量較小時的“第一類錯誤”問題，本文采用Barney和Schulzke（2016）提出的Excess MAD值來衡量企業(yè)的財務(wù)舞弊風險。Excess MAD值以前兩位數(shù)的概率分布作為計算基礎(chǔ)，充分考慮了數(shù)據(jù)樣本量對MAD值的影響，適用于單個企業(yè)財務(wù)報表數(shù)據(jù)量總體偏小的情況。具體計算公式如式（2）所示：

表2 案例公司基本信息

根據(jù)Excess MAD的構(gòu)造原理，當Excess MAD值小于或接近于0時，則財務(wù)舞弊風險較小，而Excess MAD值大于0時，則財務(wù)舞弊風險較高。一般而言，Excess MAD值越大，則意味著企業(yè)的財務(wù)舞弊風險越高。

（二） 案例選擇和數(shù)據(jù)來源

1.做空目標公司樣本選擇。本文選擇中概股“跟誰學”為做空目標公司樣本?！案l學”于2019年6月6日在美國紐交所成功上市，屬于中概股熱門大類“互聯(lián)網(wǎng)+教育消費類”概念中的明星企業(yè)。2020年2月25日，做空機構(gòu)“灰熊”發(fā)布做空報告首次指控“跟誰學”財務(wù)造假，盡管“跟誰學”多次出面否認，但隨后“香櫞資本”、“天蝎投創(chuàng)”、“渾水”等做空機構(gòu)輪番出動做空“跟誰學”，其股票賣空比例從年初的不到10%上漲至年底的31%（詳見圖1）。2020年“跟誰學”累計被做空機構(gòu)做空15次，成為全球被做空機構(gòu)做空次數(shù)最多的中概股企業(yè)。因此，以“跟誰學”為樣本，觀察其被積極做空機構(gòu)做空前后的財務(wù)舞弊風險變化，可以檢驗積極做空是否對企業(yè)的財務(wù)舞弊風險具有治理作用。

圖1 案例企業(yè)的賣空情況

2. 同類公司樣本選擇。本文選擇中概股“有道”作為做空目標公司的同類企業(yè)樣本。“有道”于2019年10月25日在美國紐交所上市，與“跟誰學”同屬“互聯(lián)網(wǎng)+教育消費類”行業(yè)?！坝械馈弊陨鲜幸詠韽奈幢环e極做空機構(gòu)做空過，且賣空比例長期低于1%，即使2020年年底略有上升，賣空比例也未超過2%（見圖1）?！坝械馈弊鳛椤案l學”同期上市的同行業(yè)公司，自身一直未被直接積極做空，是研究積極做空的治理效應是否存在行業(yè)溢出的理想樣本。

3. 數(shù)據(jù)來源。本文的數(shù)據(jù)均來自于wind數(shù)據(jù)庫。

二、案例實證分析

本文根據(jù)案例公司的公開財務(wù)報表數(shù)據(jù)，分別計算“跟誰學”和“有道”在做空事件前后的財報數(shù)據(jù)Excess MAD值。如果做空事件后，“跟誰學”財務(wù)數(shù)據(jù)的Excess MAD值下降，說明其財務(wù)數(shù)據(jù)的Benford定律遵從度上升，財務(wù)舞弊風險下降，這意味著積極做空對做空目標的財務(wù)舞弊風險具有治理效應；如果做空事件后，“有道”財務(wù)數(shù)據(jù)的Excess MAD值也降低了，則意味著積極做空對做空目標的同類企業(yè)也具有威懾作用，積極做空的治理效應具有行業(yè)溢出效果。

1.財務(wù)舞弊風險治理效應分析。2020年2月25日，做空機構(gòu)“灰熊”發(fā)布做空報告首次指控“跟誰學”財務(wù)造假。以2020年2月25日為分割線，在做空事件前，“跟誰學”共發(fā)布了7期財務(wù)報表，做空事件后至2020年末發(fā)布了3期財務(wù)報表。

表3列示了“跟誰學”在做空前后的財務(wù)報表總體Excess MAD值。由表3可知，在“灰熊”發(fā)布第一份做空報告之前，“跟誰學”發(fā)布的7期財務(wù)報表數(shù)據(jù)總體Excess MAD值為0.0010，大于警戒值0，具有較高的財務(wù)舞弊風險；而在做空報告發(fā)布后，公布的3期財務(wù)報表數(shù)據(jù)總體Excess MAD值為-0.0002，低于警戒值0，財務(wù)舞弊風險較低。做空事件發(fā)生后，“跟誰學”的財務(wù)報表數(shù)據(jù)EXCESS MAD值由事件前的大于0變?yōu)樾∮?，意味著其財務(wù)報表數(shù)據(jù)的Benford定律遵從度上升，財務(wù)舞弊風險下降。這證實了積極做空對做空目標公司的財務(wù)舞弊風險具有治理效應。

表3 “跟誰學”做空前后的總體Excess MAD 值

表4列示了“跟誰學”在做空前后的各期財務(wù)報表Excess MAD值。由表4可知，“跟誰學”在被積極做空前，舞弊風險較高的財務(wù)報表是“跟誰學”上市前后的三期——上市前的“2018年年度財務(wù)報表”和“2019年第1季度財務(wù)報表”，以及上市后的“2019年第2季度財務(wù)報表”，其Excess MAD值分別為0.0008、0.0016和0.0009。而在被積極做空后，“跟誰學”首次公布的財務(wù)報表“2020年第1季度財報”的Excess MAD值降到了0以下，盡管在隨后的“2020年第2季度財報”中Excess MAD略有上升，但其Excess MAD值只有做空前財報的10%左右?？傮w來看，做空事件前，“跟誰學”的財務(wù)舞弊風險主要集中于上市前后的財務(wù)報表中，做空事件后“跟誰學”立刻提升了財務(wù)報表的信息質(zhì)量，財務(wù)舞弊風險下降并持續(xù)了較長期間。

表4 “跟誰學”做空前后的各期Excess MAD值

2. 財務(wù)舞弊治理效應的溢出分析?！坝械馈弊陨鲜幸詠?，其賣空比例一直在低于1%，且從未被做空機構(gòu)積極做空過。因此，通過觀察“有道”在其同類公司“跟誰學”被積極做空前后的財務(wù)舞弊風險變化，可以判斷積極做空的財務(wù)舞弊治理是否具有溢出效應。以2020年2月25日“灰熊”發(fā)布第一份做空報告為分割線，在做空事件前，“有道”共發(fā)布了5期財務(wù)報表，做空事件后至2020年末發(fā)布了4期財務(wù)報表。

表5列示了“有道”在做空前后的財務(wù)報表總體Excess MAD值（由于“2019年年度財務(wù)報表”發(fā)布日期為2020年2月26日，非常接近第一次做空報告發(fā)布日，在計算總體Excess MAD值時，剔除了這一期數(shù)據(jù)）。由表5可知，在“灰熊”發(fā)布第一份做空報告之前，“有道”發(fā)布的5期財務(wù)報表數(shù)據(jù)總體Excess MAD值為0.0011，大于警戒值0，具有較高的財務(wù)舞弊風險；而在做空報告發(fā)布后，公布的3期財務(wù)報表數(shù)據(jù)總體Excess MAD值下降為0.0002，盡管仍然大于0，但下降比例高達90%，這意味著其財務(wù)報表數(shù)據(jù)的Benford定律遵從度上升，財務(wù)舞弊風險下降?！坝械馈钡腅xcess MAD值變化證實了積極做空對做空目標公司的同類公司也具有震懾作用，積極做空的財務(wù)舞弊治理確實具有溢出效應。

表5 “有道”做空前后的總體Excess MAD 值

表6列示了“有道”在做空前后的各期財務(wù)報表Excess MAD值。由表6可知，和“跟誰學”類似，在做空事件前，“有道”上市前后的三期——上市前的“2018年年度財務(wù)報表”、“2019年第2季度財務(wù)報表”，以及上市后的“2019年第3季度財務(wù)報表” Excess MAD值較高，分別為0.0019、0.0016和0.0027。而在做空事件后，“有道”公布的“2020年第1季度財報”的Excess MAD值下降為0.0002，非常接近于0。但在隨后的“2020年第2季度財報”和“2020年第3季度財報”中，Excess MAD值略有上升，但還是遠低于做空事件前的Excess MAD值?？傮w來看，“有道”的財務(wù)舞弊風險主要集中于上市前后的財務(wù)報表中，做空事件后“有道”提升了財務(wù)報表的信息質(zhì)量，但隨著時間的推移財務(wù)舞弊風險有上升的趨勢。

表6 “有道”做空前后的分期Excess MAD值

三、積極做空的財務(wù)舞弊治理路徑分析

上述案例分析證實了積極做空不僅對做空目標公司的財務(wù)舞弊風險具有治理效應，還能影響做空目標同類公司的財務(wù)信息披露行為。接下來將結(jié)合案例，從監(jiān)管機構(gòu)、投資者和審計師三方行為視角，分析積極做空發(fā)揮治理效應的具體路徑。

1. 積極做空引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，督促企業(yè)規(guī)范信息披露。企業(yè)被做空機構(gòu)積極做空后，容易引起監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注。已有研究表明，做空提升了企業(yè)違規(guī)后被稽查的概率，被做空企業(yè)有更高概率受到監(jiān)管處罰。監(jiān)管機構(gòu)的涉入會對企業(yè)形成監(jiān)管壓力，督促企業(yè)規(guī)范財務(wù)信息披露行為。在“跟誰學”的案例中，根據(jù)“跟誰學”2020年9月2日在官網(wǎng)公開的“2020年第2季度財報”中提到，SEC的執(zhí)法部門在2020年2月至2020年7月期間聯(lián)絡(luò)“跟誰學”，要求其提供自2017年1月1日起的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)及運營記錄。而在2020年2月至2020年7月期間，“跟誰學”公告了2020年第一季度的財報，其Excess MAD值為-0.0005，是自其IPO以來至2020年年底的最低值。這充分說明積極做空引起監(jiān)管關(guān)注，從而規(guī)范標的企業(yè)的信息披露行為，是積極做空發(fā)揮治理作用的重要路徑。

2.積極做空造成股價暴跌，股東訴訟風險高企。積極做空往往造成股價暴跌。經(jīng)統(tǒng)計，“跟誰學”2020年被公開做空的15次中有12次引起了股價較明顯的下跌。股價大幅下跌往往造成投資者不滿，再加上積極做空發(fā)布做空報告直指“跟誰學”涉嫌財務(wù)造假，不少投資者會選擇參加股東集體訴訟來維護自己的權(quán)益。如2020年4月，北京郝俊波律師事務(wù)所發(fā)表聲明稱已代表中國投資者將“跟誰學”訴至法院；而據(jù)外媒報道，超過16家美國律所正在代表投資者調(diào)查“跟誰學”的信息披露是否違反證券法。一旦訴訟成功，“跟誰學”及其管理層將承擔巨額民事賠償。高漲的股東訴訟風險增加了高管層對財務(wù)舞弊后果嚴重程度的判斷，可以有效抑制其財務(wù)舞弊動機。

3.積極做空導致高審計風險，促使審計師保持職業(yè)謹慎。做空會增加審計師的審計風險，當企業(yè)被積極做空機構(gòu)指控存在財務(wù)舞弊時，負責審計財務(wù)報表的審計師將處于輿論關(guān)注的焦點。而財務(wù)舞弊一旦被證實，審計師將面臨監(jiān)管處罰和高額的民事賠償。因此，當一家企業(yè)被積極做空時，審計師往往更有動力恪守職業(yè)謹慎，不愿為舞弊財務(wù)報告出具標準無保留審計意見。在審計師的職業(yè)謹慎下，積極做空事件后審計質(zhì)量更高，可以有效抑制企業(yè)的財務(wù)舞弊風險。

四、研究結(jié)論和政策建議

本文采用改進的財報數(shù)據(jù)Benford定律遵從度指標，來衡量企業(yè)的財務(wù)舞弊風險，基于積極做空機構(gòu)做空“跟隨學”的事件，檢驗積極做空的財務(wù)舞弊治理效應。通過研究發(fā)現(xiàn)，一方面，積極做空顯著降低了“跟誰學”的財務(wù)舞弊風險，積極做空具有財務(wù)舞弊治理效應。另一方面，盡管“有道”本身一直處于低賣空狀態(tài)，也從未被積極做空過，但在其同類公司“跟誰學”做空期間，“有道”的財務(wù)舞弊風險也降低了，這說明積極做空對目標的同類公司也能造成壓力，積極做空的財務(wù)舞弊治理具有溢出效應。進一步的分析發(fā)現(xiàn)，積極做空對財務(wù)舞弊的治理路徑包括：（1）監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注做空事件，積極調(diào)查被做空目標；（2）投資者通過集體訴訟等行為對企業(yè)高管施壓；（3）審計師為控制審計風險，提升職業(yè)謹慎程度。

基于上述研究結(jié)論，提出以下政策建議：

1.進一步完善我國融券制度。自2010年3月31日我國正式建立融資融券交易制度后，我國證券市場也引入了做空機制。但受限于準入門檻高和融券品種較少等因素，我國融資業(yè)務(wù)規(guī)模遠遠大于融券規(guī)模，融券的做空機制發(fā)揮有限。為了發(fā)揮做空對上市公司的外部治理作用，我國應逐步放松對國內(nèi)做空機制的限制，進一步擴大參與融券業(yè)務(wù)的證券比例，減少融券業(yè)務(wù)的交易費用，鼓勵國內(nèi)發(fā)展專業(yè)正規(guī)的做空機構(gòu)。此外，我國還應構(gòu)建配套的證券監(jiān)管制度和法律制度，為做空機制發(fā)揮治理功能提供輔助性的制度支持。

2.在舞弊探查領(lǐng)域積極應用Benford定律。論文基于Benford定律遵從度來衡量財務(wù)舞弊風險的方法，可供監(jiān)管機構(gòu)、審計師和機構(gòu)投資者在各自領(lǐng)域應用。監(jiān)管機構(gòu)可以利用該指標對企業(yè)財務(wù)舞弊行為進行監(jiān)控和篩查；審計師可以在審計工作中應用Benford定律判斷舞弊風險，縮小舞弊探查范圍，從而快速高效地發(fā)現(xiàn)舞弊、識別舞弊和應對舞弊風險；機構(gòu)投資者可以根據(jù)財務(wù)報表的Benford定律遵從度，在投資時排除高財務(wù)舞弊風險企業(yè)，或在融券業(yè)務(wù)中鎖定具有高財務(wù)舞弊風險的目標。